'程實：人民幣匯率漸呈緩步調整逐次回穩長期特徵'

“風吹雲動天不動，水推船移岸不移。”自今年8月5日“破7”以來，人民幣匯率的波動彈性進一步擴大。 但是，立足於近年來的治理經驗和未來的國際環境，我國央行匯率政策和貨幣政策的核心邏輯不會動搖，外部的預期管理和內部的“穩增長”加碼正雙管齊下。由此，未來人民幣匯率將平穩調整至合理均衡位置，而適度的匯率雙向波動也將有助於鞏固中國經濟的增長韌性。

2015年“8.11”匯改至今，人民幣匯率“破7”的壓力經歷幾番漲落，多次成為市場“心魔”。而這次人民幣匯率“破7”，在成因上與以往截然不同，這也決定了兩者的後續影響有本質區別。從2016年至2018年，“破7”壓力由市場非理性預期驅動，具有自我擴散的特徵。從成因上看，市場單邊貶值預期通過“羊群效應”不斷循環放大，做空力量急遽高漲。在2016年末、2018年末，離岸人民幣匯率的“遠期—即期”價差均出現了急遽衝高，在狂熱的非理性情緒之下，“7”這一整數位客觀上成了一道心理底線，一旦突破，後續將很難形成新防線，市場預期將趨於失控。因此，在這一階段，人民幣匯率堅守了這一整數關口。

然而，當前的人民幣匯率“破7”是由經濟基本面驅動的，具有自我穩定的能力。從成因上看，全球貿易博弈的持續升級客觀上導致中國經濟多維承壓。從結果上看，由於當前中國經濟依然保有韌性，因此匯率的調整空間相對有限，而匯率的適度調整也有助於充分緩衝經濟壓力，加速基本面和匯率的企穩。基於此，人民幣匯率將較快形成新的合理均衡水平，以此為基礎的新底線亦不會缺席。在這種情況下，仍然堅守“7”非但無必要，還可能阻滯經濟的自我修復和穩定。

今年上半年，易綱、周小川等重要官員的發言，均淡化了整數關口的政策意義，正是這一格局的體現。從更全面的政策視角看，為了穩妥迎接這次匯率的自我調整，央行已通過公眾溝通、發行離岸央票等手段，展開了充分的預期管理。2016年至2018年，匯率空頭所遭受的慘重損失，也使得本次“破7”前後的看空情緒大幅收斂。數據顯示，5月至今，離岸人民幣匯率的“6個月遠期—即期”價差在趨勢上保持平穩，在水平上低於去年的均值。這也驗證了，這次“破7”是基本面驅動的順勢調整，之後，通過一系列雙向波動，新的匯率底線有望漸次浮現，匯率運行的長期穩定態勢不會改變。

從更廣闊的視角來看，未來相當長一段時期內，國際貿易博弈將始終是我國經濟面對的最大不確定性，而匯率僅是博弈全局中的次要領域。未來博弈的具體路徑選擇，將深刻重塑匯率運行的情景和均衡匯率的位置。中國經濟有望通過勞動力再就業、出口方向多元化、激活內部需求等措施，消化當前博弈壓力。由此，人民幣匯率的合理均衡位置在“破7”之後，有望漸次回調，呈現倒“U”形走勢。另一方面，中國經濟也必須通過漫長的發展模式轉型和產業結構調整，方能逐步適應這一變局。

有多種跡象顯示，今年下半年美國經濟將邁入週期拐點。二季度，美國經濟增速開始緩步下滑，正在驗證這一趨勢。受此掣肘，美國經濟和金融市場將難以支撐博弈強度的躍升。有鑑於此，人民幣匯率合理均衡位置有望呈現緩步調整、漸次回穩的長期特徵。

歷經“8.11”匯改以來的多輪外部衝擊，我國央行的匯率政策已錘鍊出一套成熟的邏輯體系。看匯率政策，人民幣匯率運行始終堅守兩項原則：人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率不能過度偏離長期合理均衡水平；人民幣匯率在向長期均衡水平趨近的過程中不能出現短期過度波動。基於此，人民幣匯率中間價的選擇力求最小化兩大原則的政策總成本。從“匯率-貨幣”政策組合來看，匯率政策和貨幣政策均由中國經濟基本面驅動，形成了“榮損與共”的新關係。面對外部風險壓力，犧牲貨幣政策或匯率政策中的一方，將損害而非挽救另一方。協同運用貨幣政策和匯率政策，夯實中國經濟基本面，才能從根本上同時穩固匯率和利率。

一個月來的走勢表明，“破7”之後，上述的邏輯體系有望得到沿用和強化。一方面，這一政策邏輯能有效引導人民幣匯率失衡水平的長期下行，夯實匯率穩健運行的基底。據筆者測算，2018年末，貶值心魔捲土重來，導致人民幣有效匯率跌破均衡匯率、出現價值低估，但低估程度較2016年末明顯收窄。另一方面，當前外部政策環境亦趨於改善。隨著美國經濟基本面邁入拐點、美元進入了降息通道，年初至今，中美國債收益率的息差亦返回舒適期間，對匯率的壓力持續舒緩。據此，貨幣政策有望進一步加碼“穩增長”，定向降準和調降OMO、MLF利率將值得期待。（作者程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理）