PD-1新時代大猜想：1650億規模市值合理嗎？君實、信達、恆瑞、百濟等將各佔多少？

• 本土PD-1市場將達到什麼樣的規模？估值可以達到什麼水平？在以PD-1單抗為代表的新藥越來越多出現之後，生物技術企業與大型製藥公司的業務模式將發生怎樣轉變？

*本文編輯自興業證券研究報告《PD-1新時代的猜想》。

過去的一個月中，恆瑞醫藥 PD-1 單抗SHR-1210（注射用卡瑞利珠單抗）的獲批可以說是醫藥研發領域最熱議的話題之一。截至目前，NMPA已批准了5款抗PD-1類藥物，包括 BMS 的Opdivo、默沙東的Keytruda、君實生物的特瑞普利單抗、信達生物的信迪利單抗和恆瑞醫藥的卡瑞利珠單抗，後續百濟神州的 PD-1亦在審評審批當中。

整體來看，國內的PD-1市場已基本形成了2外資+4本土的競爭格局。這個市場將達到什麼樣的規模？估值可以達到什麼水平？在以PD-1單抗為代表的新藥越來越多出現之後，生物技術企業與大型製藥公司的業務模式將發生怎樣轉變？此文將一一作答。

01

PD-1產品總市值是否合理？如何估值？

在海外，PD-1單抗市場已經是百億美金級別的大領域，投資人對該領域的整體市場估算也已較為清晰。因此在兩大主力藥物Keytruda和Opdivo的競爭中，往往會出現股價此消彼長的情況，例如默沙東公佈Keytruda在聯合用藥一線治療非小細胞肺癌(NSCLC)患者的臨床3期試驗中，整體生存率(OS)和無進展生存期(PFS)數據理想時，其股價會出現上漲，而BMS的股價則相應出現下跌。

在中國市場，PD-1及PD-L1單抗的市場才剛剛起步，因此回答多年後該領域能夠做到多大空間的問題依然有較大難度，在此也只能拋磚引玉予以定性討論。

假設未來n年後（預計n>5）中國國內PD-1及PD-L1抗體的年治療費用降低至4萬元人民幣（目前君實生物PD-1單抗含贈藥年費用不足10萬元）。且暫不考慮聯合用藥中各類產品的分配比例問題（即將聯用中的PD-1單抗定價確認為與單藥相同），也不考慮未來包含PD-1/PD-L1靶點的雙抗、其他新靶點腫瘤免疫療法對現有PD-1/PD-L1單抗的分流效應，不考慮國產PD-1/PD-L單抗藥物在海外的銷售情況。

此外，假設屆時在中國每年腫瘤新發病人數為500萬，存量病人1500萬，在上述價格的前提下，20%新發病人和5%存量病人會使用PD-1/PD-L1單抗，則對應年用藥病患人數約為175萬人，市場規模預計約700億元人民幣。

那麼，對於這個700億元的市場應該給予多少估值？

如果參考成熟的生物醫藥資本市場（如美股）的收購價格，近期較受關注的收購便是BMS對於擁有重磅藥來那度胺的新基藥業的收購，考慮到來那度胺市場已進入成熟期，其收購定價可以作為未來PD-1/PD-L1成熟市場估值的參考。

以新基公佈2018 年全年實現的總收入152.81億美元、被收購價740億美元為參考，則其PS（市銷率估值法，即總市值/銷售額）約為4.8倍，對應中國PD-1/PD-L1在成熟期的市場價值約為3360億元人民幣。

根據對中國市場未來競爭格局的理解，再假設成熟期PD-1、PD-L1單抗的市佔率分別為70%和30%，PD-1單抗國產產品和進口產品的市佔率分別為70%和30%（在4萬元的年費用基礎下國產產品將會是主流），則對應成熟期中國PD-1單抗的合理市值應在1650億元左右。

目前，君實、信達、恆瑞、百濟神州四家國產PD-1龍頭企業格局已經初步形成。假設目前恆瑞市值中約20%的份額給予了PD-1 單抗，即約550億元；其他三家公司市值中PD-1的比例會更大，假設目前其市值中體現的對應PD-1 的部分各自約在200億左右規模左右。則目前資本市場上預期的PD-1單抗市值已經達到 1150 億元。總體來說，這一市值仍處在合理區間範圍內，長期來看仍然具有一定成長空間，但考慮到目前 PD-1 距離成熟期還有較長的時間，當下給予的估值也已經體現了相當的市場預期。

需要強調的是，創新藥的價值估算具有相當不確定性，PD-1單抗現在在中國仍處於快速成長期，無論是價格、遠期市場空間還是企業間的競爭格局，都有很強的不確定性，此推算方法也較為理想化，僅構成對市場空間與市值空間的數量級上的思考，不構成具體標的推薦。

02

國內大型製藥公司銷售能力佔優勢

如果說 PD-1 單抗在獲批之前，投資者的關注點在於何時獲批，那麼當陸續上市之後便開始關注對應品種的銷售情況了，企業的股價也會因為銷售的此消彼長出現分化。

在這方面，大型製藥公司的銷售能力會有相當優勢。從以往來看，無論是國內還是國外的大型企業，在新產品上量方面確實有著小型biotech公司無法企及的天然優勢，而之於中國市場，銷售能力的重要性較國外甚至更突出。

近年來，無論是阿斯利康的泰瑞莎、BMS 的O藥、默沙東的K 藥，還是恆瑞的阿帕替尼，在獲批後都實現了快速放量，一些大型藥企甚至在自身此前的非主打領域也取得了超預期的成果，中國生物製藥的安羅替尼就是典型的例子。

當然，biotech依託優秀的產品也創造過不少突出的成績，例如貝達的埃克替尼。這就需要生物技術公司尋找到理想的、未被滿足的醫療需求，例如同靶點進口藥可及性不足的、價格偏高的、或是針對中國特色的適應症的產品。從2019年第一季度業績來看，君實、信達已獲得了不俗的成績（我們推測第一年的銷售體量都會在5~8億元級別）。

03

全球藥品交易“交叉購買”的新模式

可以預見，隨著越來越多的類似PD-1 單抗這樣的品種上市，無論是實業界還是投資界對於創新藥的理解都將會更加深入。在此趨勢下，中國與國際上的biotech和大型醫藥公司可能會發生“交叉購買”的情況。

對於本土的大型醫藥公司來說，可能會優先購買國外優秀 biotech 產品的中國區權益。一方面，購買產品中國區的權益相較於產品本身來說價格更便宜。中國大型藥企的銷售網絡僅在中國具有本土優勢，還沒有實現國際化，並且真正 first-in-class 產品的全球權益動輒數十億美金，對中國大型藥企而言依然難以支付。另一方面，在目前中國加入 ICH、承認國際多中心臨床數據的背景下，進口藥進入中國的速度也會較之前大大加快。中國的創新藥企業在成功資本化之後往往也走上了BD海外創新藥中國區權益的做法，從而使得產品組合更加豐富。

對於中國擁有best-in-class乃至 first-in-class 新藥的biotech而言，未來其產品除了在中國區的銷售價值之外，也將具備全球範圍內的交易價值。這部分優秀公司在全球範圍內的商業價值有望遠超中國本土市場，從而將其核心品種的國際權益通過授權轉讓的方法給予跨國大藥企。相信這類產品會隨著中國研發能力提升而越來越多。

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