做市支持終結國債長短端利率倒掛 信用債發行量漲價微跌

財政部國債做市支持操作的效果，正在顯現。

6月23日，1年期和10年期國債收益率分別報收3.5057%和3.5457%，正好相差4BP。而在6月21日之前，1年期和10年期國債收益率在長達10個交易日的時間裡，處於倒掛的狀態，倒掛程度一度達到7BP。

這兩個期限差距較大的國債品種，其利率上一次出現倒掛，是2013年6月21日-26日，時間也僅持續了4個交易日。

分析人士認為，利率倒掛情形的恢復，在很大程度上得益於財政部在6月20日針對1年期國債開展做市支持操作，而此次財政部開展的隨買操作，利多債市。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，財政部的隨買操作利多債市，且中標價格大幅拉低了1年期國債利率；而短端利率的下行又會釋放長端利率的上行壓力，同樣會利好債市長端利率，進而構成債市走牛的重要邏輯。

“基本面和貨幣政策都還沒有出現拐點，債牛的根基還不穩。”北京某基金投研人士對21世紀經濟報道記者表示，“經濟基本面並未見到大幅走弱跡象，貨幣政策也未見寬鬆，這段時間的上漲只是階段性的。”

國債做市支持終結利率倒掛

6月19日，財政部宣佈將於次日開展國債做市操作，方向為隨買，操作規模為12億元，標的債券為2017年記賬式附息（九期）國債。彼時正處於1年期國債到期收益率高企之時，財政部希望通過此舉提高做市商的意願，提高國債的流動性。

彼時，聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖指出，儘管本次12億元的操作規模不大，但未來“當存在需求時可大規模使用，具有重要意義”。

6月20日，該操作正式落定，1年期國債中標收益率為3.4901%，競標倍數為1.16倍；在隨買利率公佈之前，當天1年期國債現券170009利率為3.5300%，最近一次國債招標發行發生在6月7日，招標利率為3.67%。

這意味著，隨買利率的大幅走低，將帶動債市短端利率的下行。6月20日至23日，1年期國債收益率下行了4BP，其他關鍵期限國債收益率則上行了3-6BP不等。其中，10年期國債收益率從3.4881%上行至3.5457%。

“這幾天債市在調整，收益率整體在上行，但1年期在下行，說明國債做市支持是有效的。”北京一位券商資管部人士對21世紀經濟報道記者表示。他認為接下來數月，財政部將繼續開展做市支持操作，“這一次只有12億，對整個市場來說，量還是太小了”。

根據財政部和央行去年9月底發佈的國債做市支持規則，國債做市支持操作的頻率為每月一次，且規模有上限：隨買方向為20億元，隨賣方向則為30億元。

6月23日，關鍵期限國債依舊是一條M型曲線，3年期和7年期國債利率分別高於5年期和10年期品種。

鄧海清和李奇霖均認為，財政部下個月還將開展做市支持操作，但在品種選擇上，依舊鎖定1年期將是大概率事件。

“財政部做市最主要的品種就是一年期，因為這個品種沒有對應的國債期貨品種，但是在國債收益率曲線中又至關重要。”鄧海清對21世紀經濟報道記者解釋稱。

“牛陡”行情顯現

在國債利率出現期限倒掛時，消除倒掛的方式有二，一是短端利率下行、二是長端利率上行。在國債做市支持操作之前，兩種說法各有擁躉。

鄧海清分析稱，本次財政部首次國債做市支持操作、隨買一年期國債中標收益率大幅走低，再疊加近期債券市場走好、債市整體利率下行，收益率曲線倒掛的結局逐漸“浮出水面”，未來收益率曲線倒掛將以短端利率的下行實現修復。

短端下行、而非長端上行——這不但給此前投資者對利率走勢的分歧下了定論，還給未來的債市“牛陡”行情奠定了基礎。所謂“牛陡”，在業內指收益率曲線陡峭的債牛行情。

6月21日-23日，從“倒掛”中恢復過來的1年期和10年期國債收益率，期限利差從1BP上升至4BP。

“財政部如果繼續開展做市操作，兩個品種的期限利差還會進一步拉開，收益率曲線變得陡峭，期限套利的操作空間就又打開了。”前述北京券商資管部人士對記者表示，“1年期國債收益率下行，可有效帶動貨幣市場利率的整體下行，貨幣市場短期利率先下，然後帶動長期利率。”

鄧海清表示，本次財政部隨買做低短端利率，表明通過壓縮“套利空間”的去槓桿邏輯不再，金融去槓桿可能不再依賴於“緊貨幣”政策，更多地是依賴於嚴監管政策。

6月信用債淨融資額有望轉正

在利率債回暖的帶動下，5月份被“冰封”的信用債一級市場，也開始逐漸復甦。

Wind數據顯示，截至6月23日，包括企業債、公司債、中票、短融、PPN和政府支持機構債在內的信用債共發行了335只，總規模為3186億元，較5月份的238只和2755億元均有增長。

“5月份信用債淨融資額是負的2400多億，6月份到期量大概是4200億。”北京一位券商信用債分析師表示，“隨著債市回暖，6月份信用債淨融資額有望轉正。”

北京另一家券商信用債業務人士對記者表示，儘管6月以來信用債發行量有所提高，發行利率也出現一定程度的下行，但幅度不大。

Wind數據顯示，5月份曾出現過AA主體評級的民企以9.3%的利率發行債券，利率超過8%的債券亦有數只；到了6月，信用債發行利率則都在8%以下。

此輪債市調整後，信用債的配置價值也逐漸顯現。

天風證券固收分析師孫彬彬指出，本輪債市調整至今，5年期信用債收益率上行幅度超過200BP，但目前信用利差仍然處於歷史低位，信用債調整尚未結束，但與同期限貸款相比，信用債的絕對票息已經具備相當的吸引力。

據其統計，3年期中票方面，當前AAA、AA+和AA主體發債平均成本分別較貸款基準利率上浮10.91%、22.06%和30.95%，除AA+評級外，其他評級均已接近或超過前期高位；5年期中票各等級發債利率較貸款基準利率則上浮12.05%、16.84%和40.09%，持平或高於前期高點。

（編輯：楊志錦，如有意見或建議請聯繫：[email protected]）