金融強監管下，債市何時回春？交易員這麼說

“本以為10年期(國債收益率)上到了3.4%可以買債了，沒想到一路飆到3.7%，4月的強勢監管再度壓制了勢頭。”某大型基金固收研究員對記者感嘆。

第一財經記者採訪了多位業內交易員和分析師，其認為截至二季度末，監管仍是不可忽視的變量。“銀監會‘三違反、三套利’要求6月12日銀行提交自查報告，銀監會6月底提交現場檢查意見書、7月底報送處理處罰結果。”招商證券宏觀分析師閆玲表示，二季度MPA考核料仍將對銀行和市場流動性產生一定壓力。

此外，受到上週監管部門對券商資管業務的整改消息影響，市場出現了股、商、債同時下跌的情況，10年國債收益率漲到3.68%。但有部分券商資管人士對第一財經記者表示，“市場的解讀有所誇大，目前正向監管方提供自查報告，集合資管產品中大部分的淨值型產品應不受影響，而資金池產品應該是逐步減少，而非一次性清理。”

交易員普遍認為，強監管下，二季度過後可能是債市入場的機會。從歷史數據來看，收益率達到頭部有兩個特徵，第一是需要收益率觸頂幾次(即價格觸底)，第二是需要在高位盤整一段時間(充分的出清)，事實上第一個特徵已經基本滿足了，且等市場消化利空。

資金面、收益率仍趨謹慎

5月10日，銀行間多品種利率上升。截至午盤，存款類機構質押式回購利率DR001報2.84%，較上日加權平均價漲14bp;DR014報3.4%，較上日漲24bp。國債逆回購利率多數上行。截至同日午盤，上海證券交易所(下稱“上證所”)上市的1天期國債回購(GC001)報2.83%，漲85bp，GC007報2.98%，漲32bp。

同日，央行開展了1100億逆回購，其中7天、14天、28天分別為900億、100億和100億。“央行此舉基本屬於意料之中。由於在7天前央行運用大量逆回購對衝了市場MLF（中期借貸便利）到期未續作可能帶來的衝擊，使得今日有近2000億逆回購到期。”交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對記者表示。

回顧4月，季度考核結束後的資金面並未如部分市場機構所預期的那樣回落。及至中下旬受繳稅因素影響，資金面再度十分緊，並一直延續至5月初，資金面緊平衡特徵明顯。

根據歷史情況來看，5月的財政存款、現金漏出、外匯佔款等因素對資金面影響相對溫和，而5月央行投放到期資金有約4200億元，資金面仍主要取決於央行資金的續作情況。“預計近期利率和信用風險以上行為主，資金面可能仍然是緊平衡的狀態，銀監會的監管動作還是市場關注的重點。”上述基金固收研究員告訴記者。

從銀行體系可提供的資金來看，較大量的財政存款上繳是4月中下旬資金面的重要原因。天風證券認為，從歷史季節性情況來看，5月整體財政存款仍然是溫和增加的，過去幾年均值約在1000億元。考慮到4月中下旬的緊張程度以及央行5月2日的公告稱財政支出力度在加大，對銀行間資金面形成一定支撐，或許本月最終財政存款上繳情況的影響更接近中性。

外匯佔款也是銀行系資金來源的重要組成。最新的4月外匯儲備數據出現了200億元正增長，市場普遍預計5月外匯佔款將保持相對平穩狀態。

“中國匯率企穩和出口回穩向好有助於外匯佔款改善，預計4月外匯佔款可能在0附近。”交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示。

此前，外匯佔款在2、3月都維持在500多億的小幅外流狀態，考慮到期間還經歷了3月美聯儲加息，可以看出資金外流壓力較此前階段相對減弱。渣打銀行認為，中國國際收支狀況最壞的時期或已結束，今年資本流出有望緩和至3000-4000億美元，2017年底外匯儲備應能維持在高於2.9萬億美元，前提是美元走勢和特朗普政策無重大意外。

再來，央行資金投放的意願就佔了主導作用。例如5月初儘管出現了財政資金迴流，但央行未續做2300億的中期借貸便利（MLF），資金面仍相對緊張。接下來仍將有2400億逆回購資金到期以及1795億的MLF。

天風證券認為，目前公開市場操作(OMO)餘額在5000億元，整體來看仍然處在較高水平,並非短期資金流動性調節工具的常態,有進一步收縮的需求。1795億元 MLF可能會考慮續做，不然可能對資金面產生較大壓力。

就機構對資金的融入和融出意願而言，5月並無MPA考核，因為監管的影響會更大。銀行作為主要融出機構，態度會更趨謹審慎。同時，無論是銀行還是非銀機構，在對金融監管普遍存在擔憂情緒的情況下，實際融入意願可能是有所增強的。

券商資金池整頓衝擊或被誇大

值得注意的是，造成上週國債期貨跳水、國債收益率大漲的主因，或主要是因為深圳證監局關於資產管理業務的整改要求，債券是券商資管配置的大頭。其中提及，“禁止開展資金池業務，資管產品的期限應和所投資產期限一一對應，不得存在滾動發行、期限錯配、集合運作、分離定價的資金池業務。”

不過，市場人士和分析師皆認為，部分解讀誇大了風險，導致市場恐慌。週二也有外媒援引消息人士透露，中國證監會昨日分批召集券商資管開會，明確對集合資管產品(俗稱“大集合”)主要是進行整改並非清理;證監會今後擬比照公募基金槓桿率、久期管理券商集合資管產品，依然可存續滾動發行。

“我們當前只是遞交自查報告，限期整改並非說5月10日前清理，可能是提交自查報告和整改方案，之後再逐步清理，”某券商資管人士告訴記者。他也稱：“其實大集合配置的大都是標準化債券，這是根據‘新八條底線’上的要求。”

招商證券非銀首席分析師鄭積沙分析稱，監管定義的資金池產品是指具有以下特徵的集合資管產品：滾動發行、分離定價、期限錯配、報價，如月開、季開型預期收益率產品，並非傳聞中所謂的“所有大集合資管”，同時資管淨值型集合產品並未受到監管。“此次主要是降低券商資管期限錯配而積聚的風險，是前期監管工作的延續，為保護投資者切身利益，促使資管業務持續健康發展。”

在他看來，“保證金類產品由深交所發起，屬於淨值型產品，並非資金池，因此並不受監管。16年末券商集合資管總規模約2.2萬億，我們瞭解，其中過半數為保證金類產品，並且貢獻主要的集合資管收入，並不受此次監管所影響。未來資金池產品的逐步整頓，實際上對券商資管甚至行業的收入影響甚微。”

“中性預測潛在受影響資金池資產規模不足1萬億，規模最大的券商規模過千億，多數券商規模不足百億。” 鄭積沙稱。

二季度過後或是債市入場機會

強勢監管之下，市場草木皆兵。不過，也有不少交易員仍然看好中長線債市的機會。

“銀監會在‘四不當’文件中，提出要銀行自查同業存單納入同業負債後比例是否超過三分之一，會對銀行發存單續命造成衝擊，導致銀行現在也不敢隨便用同業存單衝量，這一點可以從4月監管舉措出來後，同業存單的發行與淨融資量都顯著下滑看出來。”聯證證券李奇霖表示。

他認為，具有同業理財續接壓力的銀行在6月可能會強行贖回未到期委外，帶來拋壓，導致收益率大幅走高，“不過在二季度過後，銀行負債端的壓力會明顯減弱，利好債市的基本面因素會逐漸顯現佔據主動，年內最好的一波行情即將出現。”

從通脹來看，“較低的CPI有利於債券獲取正收益。歷史上，CPI同比增速與10年國債收益率密切相關。目前，3月份CPI同比增速只有0.9%，而去年CPI平均在2%以上。從歷史數據看，通脹的下行對於債券收益率的影響十分明顯。”中航信託宏觀策略總監吳照銀告訴記者。

就經濟預期而言，PPI環比增速高點已過，PPI在3月份見頂回落，二季度經濟增速也將適度放緩，利好債市。“債券的信用風險更多地表現為個體風險，而不是行業風險。今年至今，違約債券並沒有體現出明顯的行業性和地區性。”他稱。

就海外風險來看，儘管美聯儲6月加息的概率已經超過70%，但這此前已經被市場價格計入，預計不會造成過多擾動。