資金聚集、大浪淘沙時代來臨！張奧平詳解2019年股權投資市場募資端變化趨勢

（圖片來源：全景視覺）

張奧平/文

一、股權投資行業募資端現狀

1、2018年募資端總量大幅下滑，外幣募資額提升

2010年至2017年股權投資市場資本管理量呈現逐年上升趨勢，特別是從2014年起，股權投資基金募集量大幅攀升，直至2017年，人民幣私募股權基金募集額接近17000億元，同比年均增長35%。2018年，伴隨著資管新規出臺；A股上市審核趨嚴、上市企業數量大幅下滑；海外上市頻頻破發、估值倒掛等因素影響，私募股權行業整體進入資本寒冬。雖然，全年私募股權市場募集基金數量達到3541支，基本與去年持平，但增速急劇放緩；在基金募資規模上，2018年人民幣基金共披露募集完成10814.12億元，同比2017年大幅下降35%。

從募資的幣種來看，近幾年外幣基金相比人民幣基金募集速度和規模穩步上升。2018年，共有96支美元基金完成募資，募資金額2503.29億元人民幣，是2017年同比規模的一倍多。其主要原因在於以下兩點，第一，從全球範圍來看，中國目前依然是極具發展潛力的新興市場，海外LP更願意參與到我國創業投資的早期市場當中，美元基金的出資LP大多數為成熟的專業化機構，如凱雷、貝恩資本等。第二，多家知名GP積極設立外幣基金，不斷吸引長期海外資本，特別是世界領先的捐贈基金、養老金、家族財富管理為主的境外資本，其中高瓴資本於2018年9月完成了106億美元的新基金的募集，打破了KKR在2017年93億美元的募資記錄，成為了亞洲地區最大的私募股權基金。

2、募資端呈現頭部化趨勢

2018年中國股權投資市場募資的前二十家機構，即約0.5%的私募機構募集了全部市場20%的資金，在VC市場募資端頭部化效應更加集中，清科排名前20的VC機構募資比例佔到行業的募資金額的46%。整體來看，2018年僅有十幾家GP募集規模能到10億元以上。

3、2018年前十大募資情況

2018年政府類資金在募集方面佔到了較高的比重，前十大募資的基金中政府屬性的資金佔到了總基金規模的一半以上，其中總規模100億元的河南省和諧錦豫產業投資基金（有限合夥），30%是來自於省財政廳。河南省農民工返鄉創業投資基金，幾乎全部為財政出資。中科院科技成果轉移轉化基金由中科院直接出資，聯合中央、地方政府引導基金、金融資本、社會資本共同成立，是面向中科院全院的科技成果轉化及早期項目投資的全國性創業投資母基金，預計募集規模還會進一步擴大。上海半導體裝備材料產業投資基金合夥企業（有限合夥），是由國家隊、地方城投公司、國有控股上市公司共同合作建立，100%的政府類資金屬性。從前十大基金的募集情況來看，一級市場在2018年最重要的變化是政府類資金背景的基金正在全面崛起，同時政府類資金不再僅僅居於幕後出任LP，還逐漸走到臺前建立基金成為GP。

二、股權投資行業募資端資金來源

1、股權投資機構LP八大類型

第一類：政府引導基金。政府引導基金可以調動當地資本的活躍度，帶動權益類市場發展，在滿足當地創新企業的募資需求的同時，也可以鏈接地方資源，吸引更多人才，政府引導基金對中國創投市場化環境的完善起到更好的帶動作用，其已逐步成為我國私募股權基金髮展的重要力量。

第二類：VC、PE機構。VC、PE機構為實現多元化的投資及打造完善的生態體系也會作為其他VC、PE機構的LP，如深創投、紅杉資本、招商局資本等知名機構通過作為其他股權投資機構的LP，參與到與自身不同投資階段及不同行業的項目中。

第三類：母基金（Fund of Funds）。母基金一般通過對私募股權基金進行分散化組合投資而實現間接投資於企業。母基金專注於股權投資，有專業化的投資經驗和風險分散能力，是長期優質的資金來源，能代表著LP更好的發揮資金的作用，同時又能在資源、管理、戰略上為GP提供更多的幫助和支持，近年來母基金越來越成為市場上認可的有效參與投資的方式。

第四類：上市公司及企業。上市公司及企業投資者是中國本土LP近十年最活躍的參與者，也是目前創業投資及私募股權投資基金募資的主要來源。而"上市公司+PE"式產業基金是上市公司參與私募股權投資的主要形式，用於對新興行業或者項目進行股權投資。

第五類：家族辦公室。家族辦公室是專門為超級富有家庭提供全方位的財富管理和家族服務的，投資組合中私募股權能夠跨越長期經濟週期，在較差的市場環境下，受到的整體衝擊也相對較小，所以私募股權是家族辦公室的財富管理的必然選擇，在投資方向和投資期限也更符合家族在長期財富保值和資產增值的目標。

第六類：保險資金。近幾年來保監會相繼出臺了一系列的政策鼓勵保險金加快PE投資並且逐布放寬了對其投資PE的監管比例，險資投資範圍得到了擴展，同時在風險管控上也更加嚴格規範。伴隨著一系列利好政策，險資也逐步進入市場後，得到了越來越多的投資者的關注，迅速成為私募股權投資市場上的一隻黑馬。

第七類：信託公司。一般而言其本身可以作為私募股權基金，在我國以信託計劃的形式設立的私募股權基金除了具有制度保證外，還具有較高的資金安全性，免於雙重徵稅、投資人靈活退出的優勢。

第八類：高淨值人群。2018年我國高淨值人群達到250萬人，資產可投資規模接近80萬億，從投資領域看，高淨值人群更偏好新興產業投資，財富增值是配置另類資產的主要目的。從全球來看，有84.3%的高淨值人士配置了私募股權基金，23.7%的高淨值人士的配置比例超過30%。高淨值人群對市場洞察敏銳，思維活躍，有意願也有能力與優質企業共同成長，所以一直以來都是私募股權投資基金募資時看重的對象。

2018年政府引導基金、VC\PE機構和母基金是私募股權市場上的LP主力，三者佔比總量接近50%，特別是政府引導基金和母基金比2017年募資佔比高出三倍之多。其次是上市公司和企業2018年募資比例為11%，排名從2017年第一位落至第四位，募資額相對降低4%；富有家族及個人對私募股權基金的投資金額佔比逐漸提升，相較於2017年募資規模增加了五個百分點，在資管新規的約束下，銀行和信託行業2018年在私募股權方面的出資出現了明顯的下降，從8%降至5%左右。

2、股權投資機構LP重點發展趨勢

隨著政策的逐步放寬，政府引導基金以及險資等作為私募股權投資機構的LP正在快速崛起。未來，中國私募股權基金LP會繼續呈現多元化發展狀態。隨著專業機構LP資金的不斷入場，其憑藉自身的資金規模和管理優勢，將逐漸成為GP更加傾向的募資目標，國內LP格局由原來高淨值人群主導轉向政府和機構主導轉變，而相對資金量級比較低和投資經驗少的個人LP，在未來獲得優質GP資源份額的機會將會越來越少。

三、中國股權投資行業募資端發展趨勢

1、短期資金向中長期資金過渡

首先，專業化的私募股權投資機構重點關注行業正在經歷重大變革的企業，此類企業往往具有科技、商業模式創新性等多方面特徵，其所需投入資金量大、並且缺乏長期資金支持，這將倒逼GP尋找更長期的資金。其次，對於大多數企業而言，投資期限短、不穩定的資金會使得企業商業動作變形，影響到企業戰略決策以及長期發展規劃，從而減弱了企業持續運營的能力和管理效力，長期資金的支持對企業合理健康發展是至關重要。隨著私募股權投資行業發展的越發完善，將有更多資金由短期向中長期方向轉變，未來市場上湧現出的一批批新經濟企業，必然有更多的中長期私募股權類資金支撐。

2、低風險承受能力資金向高風險承受能力資金過渡

對於GP而言，選擇LP就是選擇合夥人，大多數GP更願意選擇資金穩定性強，且在一定程度上能提供資源幫助基金成長的LP。政府產業基金、母基金、保險資金一般具有資金規模大、投資經驗豐富、風險控制能力強的特點，更加契合私募股權投資募資方的需求。所以風險承受能力弱、缺乏對商業投資理性判斷的個人LP已經不再受到優質GP青睞。從趨勢上來看，更多的個人LP開始轉向母基金等渠道間接進行股權投資。在未來，我國私募股權投資市場中的LP將更加規模化、專業化，這些資金量大的LP也將隨著其對股權投資專業能力的提升而風險承受能力逐漸增強，低風險承受能力的短期資金將逐漸離場，具有高風險承受能力的機構LP將在私募股權投資市場中佔據更加重要的地位，這也是行業成熟發展的表現。

3、GP二八分化明顯，LP將更加集中

中國股權投資行業快速發展截至2018年年末，在基金管理協會已登記私募股權、創投基金管理人有14,683家，同比增長11.23%；管理正在運作的基金34,993支，同比增長22.93%；管理基金規模8.90萬億元，同比增長25.53%。與此同時，快速發展的私募股權投資行業也積累的諸多問題，對GP而言，目前面臨著投資方向不明確，風險控制能力不足，無法理性判斷和長期價值投資等問題。此時，專注於細分領域長期深耕、專業化的頭部GP更容易獲得LP的青睞。今年以來，在整個市場存量資金緊張、增量資金不足的狀況下，頭部機構由於其品牌影響力、強大的管理能力和管理經驗更容易獲得LP的信賴，如高瓴資本、紅杉資本、達晨創投等仍然能夠募集較大規模資金。未來，GP二八分化將更加明顯，LP將更加集中於頭部的優質GP。

2019年中國股權市場已正式進入調整期，在監管加強的同時，自律規則也在逐漸完善，降低私募股權投資行業風險，促進行業健康發展成為政策的主基調，私募股權投資行業開始呈現出資金聚集、強者恆強的發展趨勢，行業迎來新一輪的變革與挑戰，在競爭不斷加劇的情況下，頭部效應開始凸顯，大浪淘沙時代已然來臨。

（作者系如是金融研究院副總裁、如是資本董事總經理）