'杜邦分析法的簡單運用：如何用ROE這個財務指標尋找好公司'

杜邦分析法的簡單運用

什麼是杜邦分析

杜邦分析法利用各個主要財務比率之間的內在聯繫，建立財務比率分析的綜合模型，來綜合地分析和評價企業財務狀況和經營業績的方法。採用杜邦分析圖將有關分析指標按內在聯繫加以排列，從而直觀地反映出企業的財務狀況和經營成果的總體面貌。

先來看一下杜邦分析圖表及相應分析：

根據上圖剝析，可以得出下面的主要公式：

1、綜合公式

淨資產收益率=銷售淨利率*總資產週轉率*權益乘數

=（淨利潤/營業收入）*（營業收入/總資產）*（總資產/淨資產）=淨利潤/淨資產

2、分步公式

權益乘數=1/（1-資產負債率）=總資產/淨資產

銷售淨利率=淨利潤/營業收入

總資產週轉率=營業收入/總資產平均餘額

總資產淨利率=銷售淨利率*總資產週轉率

淨利潤=收入總額-成本總額

總資產平均餘額=流動資產 + 非流動資產

成本總額=營業成本 +營業稅金及附加+資產減值損失+所得稅費用+營業外支出+期間費用

期間費用=銷售費用+管理費用+財務費用

收入總額=營業收入+公允價值變動損益+營業外收入+投資收益

流動資產=貨幣資金 +預付款項+ 應收帳款 +其他應收+存貨+交易性金融資產+其他

非流動資產=長期股權投資 +固定資產+ 無形資產 +可供出售金融資產+在建工程+持有到期投資+其他

從上面的綜合公式可以看出：

（1）淨資產收益率（ROE）是一個綜合性最強的財務比率，是杜邦分析系統的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時反映企業籌資、投資、資產運營等活動的效率，它的高低取決於總資產利潤率和總資產負債率的水平。決定ROE高低的因素有三個方面——權益乘數、銷售淨利率和總資產週轉率。權益乘數、銷售淨利率和總資產週轉率三個比率分別反映了企業的負債比率、盈利能力比率和資產管理比率。

（2）權益乘數主要受資產負債率影響。負債比率越大，權益乘數越高，說明企業有較高的負債程度，給企業帶來較多地槓桿利益，同時也給企業帶來了較多地風險。資產淨利率是一個綜合性的指標，同時受到銷售淨利率和資產週轉率的影響。

（3）資產淨利率也是一個重要的財務比率，綜合性也較強。它是銷售淨利率和總資產週轉率的乘積，因此，要進一步從銷售成果和資產營運兩方面來分析。

那麼問題來了，從綜合公式來看，公司的淨資產收益率=銷售淨利率*總資產週轉率*權益乘數，從最根本的指標上可以看出，銷售淨利率、總資產週轉率、權益乘數（槓桿比率）構成了ROE的核心指標，如果講到企業運營的三個級別的話，則可以判斷公司運營的三個層次。

首先，先來講銷售淨利率，從這個指標上講，銷售淨利率的提高能夠提升公司的淨資產收益率，而且是最好的公司運營模式。這就是我們平常經常講的公司為什麼要高毛利率，

比如茅臺、我武生物這樣的公司：

我武生物（SZ300357）

貴州茅臺（SH600519）

吃藥喝酒毛利率高達90%，在管控好營業成本的前提下，公司就可以獲得良好的淨利率。這就是為何投資者偏好高毛利率的企業。當然，高毛利率的最終結果是要高淨利率的。如果轉成高淨利率，途徑有二，其一，漲價，這就是公司的議價權了，研究企業經常講到這點，是很關鍵，也就是在產業鏈中的話語權；其二，降低成本費用，但是成本費用的降低往往是比較有限的。第一點才是重中之重。所以，如果企業是由於高毛利率而貢獻的高ROE，那麼此類公司最優。

其次，再講總資產週轉率。同樣，提高總資產週轉率也能提高淨資產收益率的整體水平。在地產內有一種快銷模式，例如，在2013年碧桂園成功殺入房地產前十，成為整個行業黑馬，就充分採用了快銷模式。從拿地到房子銷售，短則半年，慢不到一年。這樣完勝整個行業整體水平，在碧桂園的影響下，各大開發商也是紛紛提高自己的銷售速度，提高週轉率。舉例說明：一年進貨一次，每次進100件商品，在賣出的價格一樣的情況下比如100元每件，用了一年才賣完得10000元；如果換成一年進貨二次，每次同樣進100件，同樣賣100元/每件，但是一年內同樣全部賣掉，則得了20000元。收益就高了。關鍵字——效益。所以，此類模式在沒有最高毛利率情況下，提高效益，同樣能保持較好的淨資產收益率。那麼，此類公司次之。

最後是權益乘數（槓桿比率）。說通俗點，就是公司借錢來運營公司，比如100塊錢，只能買一件商品，賺一件商品的利潤。覺得不爽，還挺累。於是，找好朋友借了200塊錢，承若做一次買賣，就分點利潤給他。用300塊錢，買3件商品，賺了三件商品的利潤。事後分朋友50元，但整體上還賺了250元。當然，借錢是有風險的，萬一買了商品還沒賣出去，朋友急用錢，上門追債，這下就有可能被迫降價出售，或者資金週轉不過來，最糟糕是本錢賠光。所以，權益乘數就是借錢玩，一把雙刃劍，有可能傷了自己。此類公司，則歸屬第三等級運營模式。

小結：提升ROE水平的三個層次

第一 銷售淨利率的提高

第二 總資產週轉率的提高

第三 依靠債務提高權益乘數

我們要尋找的好公司，就是靠高毛利率轉化成高淨利率，來提升ROE水平，也就是靠內生性增長不斷髮展壯大的公司。

杜邦分析的舉例

002508老闆電器

從2012年至2016年，ROE提高103.5%，平均每年提高20%（在整個A股中，很少有這樣的公司存在）

從2012年至2016年，銷售淨利率提高55.8%，平均每年提高11%

從2012年至2016年，總資產週轉率提高9.78%，平均每年提高0.02%

從2012年至2016年，權益乘數提高26%，平均每年提高5.2%

以上分析可以明顯看出，影響ROE水平提高最重要的因素是銷售淨利率的提高，其次是權益乘數，而資產週轉率幾乎沒怎麼提高，下面對構成銷售淨利率的因素（銷售淨利率=淨利潤/營業收入）進行分析

從2012年至2016年，淨利潤提高351.49%

從2012年至2016年，營收提高195.41%

從以上分析看出，影響銷售淨利率最主要的因素就是淨利潤提高3.5倍，而我們知道，驅動股價上漲最重要的內在核心要素就是就是淨利潤的增長和市場估值。

下面對淨利潤進行分解，找出淨利潤的影響因素（淨利潤=收入總額-成本總額）

從2012年至2016年，營收提高195.41%，平均每年提高39.08%

從2012年至2016年，成本總額提高172.5%,平均每年提高34.5%

成本總額提高的幅度小於營收提升的幅度，使淨利潤得到大幅提升。而營收的大幅提升，說明公司在市場佔有率和市場地位在近幾年突飛猛進，具備了強有力的競爭優勢。通過毛利率的數據，可以看到，公司應該不是通過降價在擴大收入，是實實在在的經營業績導致，說明公司的經營能力、銷售能力、管理水平確實在A股中是一道靚麗的風景線。

下面將成本總額進行分解，找出影響淨利潤的最底層的因素

成本總額=營業成本 +營業稅金及附加+資產減值損失+所得稅費用+營業外支出+期間費用

期間費用=銷售費用+管理費用+財務費用

從2012年至2016年，營業成本提高171%，平均每年提高34%

從2012年至2016年，期間費用提高162%，平均每年提高32%

從2012年至2016年，銷售費用提高159%，平均每年提高32%

從2012年至2016年，管理費用提高177%，平均每年提高35%

影響成本總額的兩大部分（營業成本和期間費用）的提高幅度都小於營收的幅度。

成本費用佔營業收入比分析

從各項佔比上看，成本費用比例基本上沒什麼變化，比例一直保持穩定，說明公司在擴大市場的同時，很注重成本費用的控制，公司在運營管理上很優秀。

以上幾點的分析結論：

1、 公司是通過提高銷售淨利率來提升ROE水平，是靠內生性增長不斷壯大發展。

2、 通過毛利率的數據，可以看到，公司不是通過降價在擴大收入，是實實在在的經營業績導致。

3、 公司在擴大市場的同時，很注重成本費用的控制，公司在運營管理上很優秀。

4、 老闆電器是一家很優秀的上市公司，值得長期跟蹤。

杜邦分析的優勢和缺陷

杜邦分析的優勢在於能將資產負債表和利潤表緊密聯繫，通過指標的計算，結合公司年報快速簡單地找出影響公司經營業績的最底層的因素，從而判斷公司是否優秀，是否值得投資。最大的缺陷是割裂了和現金流量表的聯繫，有可能因為糟糕的經營現金流和很漂亮的淨利潤導致較高的ROE影響判斷，所以在分析的時候，一定要引入經營現金流與淨利潤的比值。