'互聯網下半場機會探索：流量從哪來到哪去？（111頁）（上篇）'
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
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二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
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五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
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一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
從客單價來看，外賣客單價繼續提升，但增速有所放緩。客單價方面，根據美團點評的業務數據，2016、 2017、2018 年美團平均客單價分別為 37.03 元、41.84 元和44.23元，17-18 環比增長僅為 5.7%。2019Q1 美團外 賣客單價首次突破 45 元，達 45.47元。鑑於當前外賣客單價已經基數較高，我們認為外賣的客單價增速有望放 緩。
因而，外賣市場未來增長的重要驅動力在於用戶購買頻率。2018 年中國外賣用戶數已經突破 4 億，我們保 守假設按照未來三年外賣用戶複合增長僅為 10%計算，預計 2020年中國外賣用戶數約為 5.3 億人。我們對客單 價和購買頻率進行影響因子分析:
自上而下分析，根據國家統計局數據，我國餐飲市場 2018 年收入 42175.9 億元，同比增長 9.4%，2018 年 外賣交易規模 4752.18 億元，餐飲市場互聯網滲透率為 11.3%。按照過往規律，每年餐飲業營收增長率約高於 GDP 增長率 1 個百分點以上。我們保守假設中國餐飲規模增速未來三年複合增速為8%，若外賣滲透率提升至 18%，則外賣市場規模也很有可能在 3 年後達到約9563億元的規模。
2.2.1.2生鮮到家:潛力驚人的市場，跑步入局的電商
生鮮到家業務，在圖中的體現，和餐飲有一定相似之處，本質上也是“生鮮產品找人”的過程。和外賣有 所不同的是，它的運營方式極其多樣化，這種多樣性萬變不離其宗，還是根植於業態圖譜的骨幹，其所有變化 只是發貨端、配送端的角色扮演者不同而已:
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
從客單價來看，外賣客單價繼續提升，但增速有所放緩。客單價方面，根據美團點評的業務數據，2016、 2017、2018 年美團平均客單價分別為 37.03 元、41.84 元和44.23元，17-18 環比增長僅為 5.7%。2019Q1 美團外 賣客單價首次突破 45 元，達 45.47元。鑑於當前外賣客單價已經基數較高，我們認為外賣的客單價增速有望放 緩。
因而，外賣市場未來增長的重要驅動力在於用戶購買頻率。2018 年中國外賣用戶數已經突破 4 億，我們保 守假設按照未來三年外賣用戶複合增長僅為 10%計算，預計 2020年中國外賣用戶數約為 5.3 億人。我們對客單 價和購買頻率進行影響因子分析:
自上而下分析，根據國家統計局數據，我國餐飲市場 2018 年收入 42175.9 億元，同比增長 9.4%，2018 年 外賣交易規模 4752.18 億元，餐飲市場互聯網滲透率為 11.3%。按照過往規律，每年餐飲業營收增長率約高於 GDP 增長率 1 個百分點以上。我們保守假設中國餐飲規模增速未來三年複合增速為8%，若外賣滲透率提升至 18%，則外賣市場規模也很有可能在 3 年後達到約9563億元的規模。
2.2.1.2生鮮到家:潛力驚人的市場，跑步入局的電商
生鮮到家業務，在圖中的體現，和餐飲有一定相似之處，本質上也是“生鮮產品找人”的過程。和外賣有 所不同的是，它的運營方式極其多樣化，這種多樣性萬變不離其宗，還是根植於業態圖譜的骨幹，其所有變化 只是發貨端、配送端的角色扮演者不同而已:
(1)市場概覽
中國生鮮電商市場發展迅速，2018 年中國生鮮電商市場交易規模突破 2000 億元。艾瑞諮詢預計，未來 2 年中國生鮮電商行業仍會保持年均 35%以上的增長率。2016-2017年市場迎來洗牌期，大量中小型生鮮電商退出 市場，市場環境遇冷;但與此同時，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼供應鏈及物流等基礎建設投資，並帶 來了線上線下融合的新零售模式，使得生鮮電商市場備受關注。
生鮮市場在中國的市場規模約為 5 萬億，以其他品類平均 20%的線上滲透率來計算的話，生鮮到家的市場預期將會有 1 萬億的規模。
生鮮市場其龐大的市場規模吸引了眾多玩家投身其中，作為滲透率低、市場潛力巨大的生鮮電商行業競爭 更為激烈。巨大的市場空間催生了多種多樣的商業模式。天貓、京東等電商巨無霸選擇在自平臺中開設生鮮頻 道，套用傳統網購的模式，屬於綜合生鮮電商。而每日優鮮、盒馬鮮生、興盛優選等商家則專注於生鮮產品， 推動前置倉模式、“超市+餐飲”、“到店+到家”一體化、社區拼團等新模式不斷入局。從目前的格局來看，綜合 電商流量豐富、經營規模佔優，而垂直電商更好地把握供應鏈和客戶需求，消費者體驗好，二者各有優劣，還 沒有什麼模式能夠稱霸整個生鮮電商市場。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
從客單價來看，外賣客單價繼續提升，但增速有所放緩。客單價方面，根據美團點評的業務數據，2016、 2017、2018 年美團平均客單價分別為 37.03 元、41.84 元和44.23元，17-18 環比增長僅為 5.7%。2019Q1 美團外 賣客單價首次突破 45 元，達 45.47元。鑑於當前外賣客單價已經基數較高，我們認為外賣的客單價增速有望放 緩。
因而，外賣市場未來增長的重要驅動力在於用戶購買頻率。2018 年中國外賣用戶數已經突破 4 億，我們保 守假設按照未來三年外賣用戶複合增長僅為 10%計算，預計 2020年中國外賣用戶數約為 5.3 億人。我們對客單 價和購買頻率進行影響因子分析:
自上而下分析，根據國家統計局數據，我國餐飲市場 2018 年收入 42175.9 億元，同比增長 9.4%，2018 年 外賣交易規模 4752.18 億元，餐飲市場互聯網滲透率為 11.3%。按照過往規律，每年餐飲業營收增長率約高於 GDP 增長率 1 個百分點以上。我們保守假設中國餐飲規模增速未來三年複合增速為8%，若外賣滲透率提升至 18%，則外賣市場規模也很有可能在 3 年後達到約9563億元的規模。
2.2.1.2生鮮到家:潛力驚人的市場，跑步入局的電商
生鮮到家業務，在圖中的體現，和餐飲有一定相似之處，本質上也是“生鮮產品找人”的過程。和外賣有 所不同的是，它的運營方式極其多樣化，這種多樣性萬變不離其宗，還是根植於業態圖譜的骨幹，其所有變化 只是發貨端、配送端的角色扮演者不同而已:
(1)市場概覽
中國生鮮電商市場發展迅速，2018 年中國生鮮電商市場交易規模突破 2000 億元。艾瑞諮詢預計，未來 2 年中國生鮮電商行業仍會保持年均 35%以上的增長率。2016-2017年市場迎來洗牌期，大量中小型生鮮電商退出 市場，市場環境遇冷;但與此同時，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼供應鏈及物流等基礎建設投資，並帶 來了線上線下融合的新零售模式，使得生鮮電商市場備受關注。
生鮮市場在中國的市場規模約為 5 萬億，以其他品類平均 20%的線上滲透率來計算的話，生鮮到家的市場預期將會有 1 萬億的規模。
生鮮市場其龐大的市場規模吸引了眾多玩家投身其中，作為滲透率低、市場潛力巨大的生鮮電商行業競爭 更為激烈。巨大的市場空間催生了多種多樣的商業模式。天貓、京東等電商巨無霸選擇在自平臺中開設生鮮頻 道，套用傳統網購的模式，屬於綜合生鮮電商。而每日優鮮、盒馬鮮生、興盛優選等商家則專注於生鮮產品， 推動前置倉模式、“超市+餐飲”、“到店+到家”一體化、社區拼團等新模式不斷入局。從目前的格局來看，綜合 電商流量豐富、經營規模佔優，而垂直電商更好地把握供應鏈和客戶需求，消費者體驗好，二者各有優劣，還 沒有什麼模式能夠稱霸整個生鮮電商市場。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
從客單價來看，外賣客單價繼續提升，但增速有所放緩。客單價方面，根據美團點評的業務數據，2016、 2017、2018 年美團平均客單價分別為 37.03 元、41.84 元和44.23元，17-18 環比增長僅為 5.7%。2019Q1 美團外 賣客單價首次突破 45 元，達 45.47元。鑑於當前外賣客單價已經基數較高，我們認為外賣的客單價增速有望放 緩。
因而，外賣市場未來增長的重要驅動力在於用戶購買頻率。2018 年中國外賣用戶數已經突破 4 億，我們保 守假設按照未來三年外賣用戶複合增長僅為 10%計算，預計 2020年中國外賣用戶數約為 5.3 億人。我們對客單 價和購買頻率進行影響因子分析:
自上而下分析，根據國家統計局數據，我國餐飲市場 2018 年收入 42175.9 億元，同比增長 9.4%，2018 年 外賣交易規模 4752.18 億元，餐飲市場互聯網滲透率為 11.3%。按照過往規律，每年餐飲業營收增長率約高於 GDP 增長率 1 個百分點以上。我們保守假設中國餐飲規模增速未來三年複合增速為8%，若外賣滲透率提升至 18%，則外賣市場規模也很有可能在 3 年後達到約9563億元的規模。
2.2.1.2生鮮到家:潛力驚人的市場，跑步入局的電商
生鮮到家業務，在圖中的體現，和餐飲有一定相似之處，本質上也是“生鮮產品找人”的過程。和外賣有 所不同的是，它的運營方式極其多樣化，這種多樣性萬變不離其宗，還是根植於業態圖譜的骨幹，其所有變化 只是發貨端、配送端的角色扮演者不同而已:
(1)市場概覽
中國生鮮電商市場發展迅速，2018 年中國生鮮電商市場交易規模突破 2000 億元。艾瑞諮詢預計，未來 2 年中國生鮮電商行業仍會保持年均 35%以上的增長率。2016-2017年市場迎來洗牌期，大量中小型生鮮電商退出 市場，市場環境遇冷;但與此同時，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼供應鏈及物流等基礎建設投資，並帶 來了線上線下融合的新零售模式，使得生鮮電商市場備受關注。
生鮮市場在中國的市場規模約為 5 萬億，以其他品類平均 20%的線上滲透率來計算的話，生鮮到家的市場預期將會有 1 萬億的規模。
生鮮市場其龐大的市場規模吸引了眾多玩家投身其中，作為滲透率低、市場潛力巨大的生鮮電商行業競爭 更為激烈。巨大的市場空間催生了多種多樣的商業模式。天貓、京東等電商巨無霸選擇在自平臺中開設生鮮頻 道，套用傳統網購的模式，屬於綜合生鮮電商。而每日優鮮、盒馬鮮生、興盛優選等商家則專注於生鮮產品， 推動前置倉模式、“超市+餐飲”、“到店+到家”一體化、社區拼團等新模式不斷入局。從目前的格局來看，綜合 電商流量豐富、經營規模佔優，而垂直電商更好地把握供應鏈和客戶需求，消費者體驗好，二者各有優劣，還 沒有什麼模式能夠稱霸整個生鮮電商市場。
天貓生鮮和京東生鮮代表了傳統電商巨頭，他們在自己的綜合電商平臺開設生鮮頻道，繼續套用傳統網購 的點對點模式。這些平臺大多流量豐富，而且有大平臺的品牌優勢，但是他們的主要問題是配送時間較長，商 品損耗率高;第三方商家入駐+自營這種混雜的貨源也給品控帶來了一定的困難。
在這條賽道上，代表性的有平臺模式、前置倉模式和社區拼團模式。其中，平臺模式和社區拼團模式都是 輕資產模式，而前置倉模式是重資產模式。平臺模式的主要玩家是外賣平臺餓了麼、美團，以及“跨界攪局者” 京東到家，基本上是套用了外賣餐飲的模式去賣生鮮產品。社區拼團是比較新的模式，平臺依託微信生態(群、 公眾號、小程序)等線上社群，在每個社區發展團長，由團長得到平臺的授權和資源支持，作為平臺分銷代理 和分銷結點負責預售統計、接貨，然後讓用戶去團長處提貨。這種輕運營模式省去了倉儲、店面的成本，易於 快速複製擴張，並能夠深度挖掘社區場景流量，但仍然有傳統生鮮電商的部分缺點。前置倉模式則是目前生鮮 電商龍頭每日優鮮走通的模式，前期供應鏈和倉儲投入較大，但前置倉建成後，可以大大縮短配送鏈條，配送 時間可短至一小時，大大改善用戶體驗。
(2)市場趨勢
市場集中度高，頭部效應明顯。根據艾瑞諮詢的數據，2018 年中國生鮮電商 CR5 佔比 63.1%，集中度較高， 頭部效應明顯。2018 年中國垂直生鮮電商市場 CR5 佔比 37.6%，較上一年增加了 12.5%，市場集中度快速提升， 垂直生鮮電商市場也已呈現出向頭部集聚的趨勢。目前，主要玩家為京東生鮮、天貓生鮮，以及垂直電商平臺 每日優鮮、盒馬生鮮、叮咚買菜等。
供應鏈為王，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼物流、店面等投資。生鮮保質期短、高損耗的特點決定 品類本身對供應鏈的要求極高。阿里京東等傳統互聯網巨頭，背靠雄厚的公司實力和電商時代構建的物流體系， 通過加碼物流、鋪開店面等投資，強勢介入生鮮電商。
阿里餓了麼宣佈蜂鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。蜂鳥融入阿里經濟體的一 年多裡，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施之一。蜂鳥末端配送體系對於強調配送時效性 的盒馬鮮生來講無疑是最有效的補充。2019 年，盒馬擴店的速度還在加快，據盒馬人士透露，“平均每 3 天一 家”。在 2019 年 5 月 15 日發佈的阿里最新財報顯示，阿里營業成本達到 556.1 億元，同比上漲 71%，主要原因是並表餓了麼及對新零售等自營業務的大量投入。
京東生鮮則在 2018 年初開始佈局前置倉，面積在 80-200 平米不等，倉內 SKU 數則在300-600之間，基於 前置倉京東可以實現“1 小時達”服務，最先覆蓋了北京5環內絕大部分區域，不過京東前置倉從規模到 SKU 數 量，都還相對較小，而且這與京東物流“幹線-支線-末端”三級體系矛盾。京東將基於達達以及前置倉重新構建物 流體系，同時與沃爾瑪、永輝、步步高、天天果園、錢大媽等合作伙伴進一步聯動，以實現更快速的物流體驗。
“菜市場”成新“戰場”，買菜業務野蠻擴張。1月中旬，美團上線“美團買菜”App，3 月 26 日已啟動了 北京市場的測試，將為附近 1.5 公里以內的居民提供“手機買菜”服務，美團買菜提供新鮮蔬菜、水果、肉禽 蛋、米麵糧油、水產海鮮等一日三餐所需食材，其在社區內設立集倉儲、分揀、配送於一體的“便民服務站”， 這一模式跟每日優鮮“前置倉”如出一轍。幾乎同時，盒馬鮮生在上海開了一家“菜市場”，取名盒馬菜市;3 月 30 日，餓了麼和叮咚買菜戰略合作，後者買菜業務已進全國100城。
(3)案例分析:每日優鮮的成長之路
每日優鮮是最成功的垂直生鮮電商平臺之一。作為“前置倉”模式的首創者，每日優鮮成立後短短兩年便迅 速成為生鮮電商 MAU第一，營收年同比增長 527%，迅速成長為 10 億美元估值的行業獨角獸，不到三年即實 現一線城市整體盈利。為什麼每日優鮮目前能夠引領生鮮電商行業變革?這與每日優鮮充足的資金和創新的運 營模式有關。下表是每日優鮮的發展和融資歷程。每日優鮮業務版圖的擴張，是有充足的資金來源作為後盾的。 在數筆融資背後，騰訊的身影屢次顯現。
融資的充足對生鮮電商十分關鍵。生鮮業務毛利率很低，很難通過業務本身獲得大額利潤。同時，生鮮電 商作為一種新渠道模式，還需要補貼消費者、基礎設施投資、流程優化探索等投資，融資能力是至關重要的。 尤其每日優鮮首創的“城市中心+前置倉”模式，是一種重資產的運營模式。目前，每日優鮮已在全國 20 個主 要城市建立起“城市分選中心+社區前置倉”的冷鏈物流體系，在全國開設有1500個前置倉。這些前置倉都需要 大量的前期投入。
當前期投入完成後，前置倉模式的優越開始顯現。前置倉大大縮短了倉庫到用戶的配送距離，每日優鮮推 出的“一小時達”大大改善了用戶體驗。同時，減少了配送過程中生鮮產品的損耗，能夠提供更優質的產品， 贏得了消費者的信任。
每日優鮮的“社交+會員”營銷策略，也是它快速吸引流量獲得成功的關鍵因素之一。其策略有些類似拼 多多依託微信生態進行引流的模式。以社交生態吸引流量，用社交軟件上的分享領紅包促進用戶的黏性，然後 以會員制、較高的會員特權維持用戶的穩定性，收集消費者偏好，精準用戶畫像，實現更有效的營銷推廣。
每日優鮮推動生鮮零售價值鏈變革，繼續受騰訊大力支持。每日優鮮聯手騰訊在上海召開主題為“鮮到千億，智在必得”的戰略合作發佈會。依託騰訊智慧零售“全觸點零售”的能力支持，每日優鮮正式啟動“智慧營銷”“智慧物流”“智慧供應鏈”三位一體的“智鮮千億計劃”，加速推動生鮮零售全價值鏈的數字化、智能化，計劃在三年內成長為千億規模的生鮮零售平臺，為更多消費者提供更極致的生鮮購買體驗。
2.2.1.3送藥到家:寒潮過後，熱度再起
醫藥 O2O 歷經 2015 年以來的“寒冬”後，部分企業已經倒在前行的路上。據不完全統計，2015 年高峰期有13 家公司或藥店開展涉及醫藥 O2O 的項目，但是目前已有 7 家停止運營，送藥服務的“低頻次”、“高成本”、“最後一公里”等成為生存的主要難題。從 15 年寒潮一路走來的醫藥 O2O 企業，業務成熟、運營穩定、規模尚可的 的老兵，僅有快方送藥和叮噹快藥兩家。但是，除了這些垂直領域的 O2O 商家，“無所不在”的京東和阿里，其實也早早埋伏於醫藥 O2O 行業的戰場。
醫藥是一種典型的低頻，但是又不可或缺的產品服務。送藥到家更多的是解決一些緊急情形下對藥品的需求問題。這個時候，接單、配送的效率，“正確的藥能多快送到病患口中”，就成了醫藥O2O 平臺的生存關鍵之一。當然，在競爭中，也並非沒有其他的破局之道:
“醫藥 O2O”不是藥品快遞，需要挖掘用戶需求場景。“藥給力”是最早站在醫藥 O2O 起跑線的公司，但是 因為其未能將自身轉變為一個服務商的角色，而是簡單地為“銷售而銷售”。江蘇百佳惠蘇禾大藥房董事長徐鬱 平則認為，“藥給力”只是單純的快遞角色扮演，而未真正地起到醫藥 O2O 的作用。“單純的送藥 APP 只是在解 決送藥問題，缺乏應用場景，也未能挖掘出用戶更深層次的需求。”
反觀在醫藥 O2O 寒潮中生存下來的叮噹快藥，其為自己的定位是“家庭健康掌門人”，不僅深度挖掘慢病 複診類高粘性藥物需求，而且通過即時醫診諮詢、如兒童夜間用藥需求、上班族眼睛乾澀、熬夜護理需求、女 性生理期護理需求、戶外場景、預約服務等，滿足用戶的個性化需求。
電商巨頭積極佈局，綜合+垂直混合競爭。雖然屢次受挫，但阿里健康一直看好醫藥O2O的發展方向，一 直未放棄。早在 2016 年 5 月，阿里健康就成功聯合甘肅德生堂、江蘇百佳惠蘇禾、新疆百草堂等65家連鎖 藥店，成立“中國醫藥 O2O 先鋒聯盟”。近期，阿里健康還希望通過投資入股漱玉平民、華人健康、貴州一樹等 區域連鎖藥房，打通醫藥新零售全產業鏈。
在最後一公里配送方面，阿里健康也是頻頻發力，繼今年 8 月阿里健康在杭州推出白天 30 分鐘、夜間 1小 時送達的 7×24 小時全天候“急送藥”服務後，阿里健康又與餓了麼蜂鳥聯手，在雙十一之際升級北京、廣州、深 圳、重慶、成都等 20 多個城市、數千家線下藥店的藥品配送能力，其中北京、廣州、深圳將延續杭州 7×24 小 時的全天候“急送藥”服務。
京東則依靠京東到家進行醫藥 O2O 佈局，據瞭解，在 2015 年，京東到家就已經涉足醫藥健康領域，2016 年4月，京東到家與眾包物流平臺“達達”合併後，藉助達達的眾包配送模式，開始開展醫藥物流的佈局。據京 東到家醫藥健康負責人李志棠介紹，快消品要以提高消費者購買頻次為方向，而醫藥流通的核心點在於用戶體 驗和商品質量，準時、隱私、安全是其重點。目前，京東到家已在北京、天津、上海等城市開通24小時送藥服 務，其中 90%的訂單能夠實現 30 分鐘送達。
電商巨頭參與進行業競爭中來，對於垂直化醫藥O2O 平臺也不一定完全是壞消息。電商平臺自帶的巨大流量，可以教育消費者養成消費習慣，促使更多消費者從線下傳統藥店購藥轉變為線上購藥，雖然在競爭中垂直平臺沒有大流量，但專業是他們的核心競爭力。
構建醫+診+藥閉環健康生態。 南方醫藥經濟研究所曾指出，只有將醫藥電商納入到互聯網醫療體系中，醫藥電商才可能快速發展，只有“互聯網+醫療+醫藥”，行業才能形成安全有效的電商閉環。
在此方面，阿里健康亦早有佈局。2015 年 4 月，阿里健康與華康移動醫療達成戰略合作，為用戶提供遠程 醫生提問、預約掛號等服務;2016 年 3月，阿里健康增資華潤萬東，佈局互聯網醫學影像，而這次增資，其實 是在 2015 年，阿里健康與江蘇魚躍科技制訂的戰略合作框架協議下的進一步行動。
叮噹快藥也意識到，僅是送藥並不能解決家庭用藥全部問題，於是很快組建了快醫、快檢團隊。今年 6 月， 叮噹快藥與騰訊企鵝醫生、醫聯展開深度合作，用戶可共享來自醫聯 50 萬認證醫生資源，在線進行問診。另外， 叮噹快藥也已經推出醫藥科普、慢病管理及醫護到家檢測業務。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
從客單價來看，外賣客單價繼續提升，但增速有所放緩。客單價方面，根據美團點評的業務數據，2016、 2017、2018 年美團平均客單價分別為 37.03 元、41.84 元和44.23元，17-18 環比增長僅為 5.7%。2019Q1 美團外 賣客單價首次突破 45 元，達 45.47元。鑑於當前外賣客單價已經基數較高，我們認為外賣的客單價增速有望放 緩。
因而，外賣市場未來增長的重要驅動力在於用戶購買頻率。2018 年中國外賣用戶數已經突破 4 億，我們保 守假設按照未來三年外賣用戶複合增長僅為 10%計算，預計 2020年中國外賣用戶數約為 5.3 億人。我們對客單 價和購買頻率進行影響因子分析:
自上而下分析，根據國家統計局數據，我國餐飲市場 2018 年收入 42175.9 億元，同比增長 9.4%，2018 年 外賣交易規模 4752.18 億元，餐飲市場互聯網滲透率為 11.3%。按照過往規律，每年餐飲業營收增長率約高於 GDP 增長率 1 個百分點以上。我們保守假設中國餐飲規模增速未來三年複合增速為8%，若外賣滲透率提升至 18%，則外賣市場規模也很有可能在 3 年後達到約9563億元的規模。
2.2.1.2生鮮到家:潛力驚人的市場，跑步入局的電商
生鮮到家業務，在圖中的體現，和餐飲有一定相似之處，本質上也是“生鮮產品找人”的過程。和外賣有 所不同的是，它的運營方式極其多樣化，這種多樣性萬變不離其宗，還是根植於業態圖譜的骨幹，其所有變化 只是發貨端、配送端的角色扮演者不同而已:
(1)市場概覽
中國生鮮電商市場發展迅速，2018 年中國生鮮電商市場交易規模突破 2000 億元。艾瑞諮詢預計，未來 2 年中國生鮮電商行業仍會保持年均 35%以上的增長率。2016-2017年市場迎來洗牌期，大量中小型生鮮電商退出 市場，市場環境遇冷;但與此同時，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼供應鏈及物流等基礎建設投資，並帶 來了線上線下融合的新零售模式，使得生鮮電商市場備受關注。
生鮮市場在中國的市場規模約為 5 萬億，以其他品類平均 20%的線上滲透率來計算的話，生鮮到家的市場預期將會有 1 萬億的規模。
生鮮市場其龐大的市場規模吸引了眾多玩家投身其中，作為滲透率低、市場潛力巨大的生鮮電商行業競爭 更為激烈。巨大的市場空間催生了多種多樣的商業模式。天貓、京東等電商巨無霸選擇在自平臺中開設生鮮頻 道，套用傳統網購的模式，屬於綜合生鮮電商。而每日優鮮、盒馬鮮生、興盛優選等商家則專注於生鮮產品， 推動前置倉模式、“超市+餐飲”、“到店+到家”一體化、社區拼團等新模式不斷入局。從目前的格局來看，綜合 電商流量豐富、經營規模佔優，而垂直電商更好地把握供應鏈和客戶需求，消費者體驗好，二者各有優劣，還 沒有什麼模式能夠稱霸整個生鮮電商市場。
天貓生鮮和京東生鮮代表了傳統電商巨頭，他們在自己的綜合電商平臺開設生鮮頻道，繼續套用傳統網購 的點對點模式。這些平臺大多流量豐富，而且有大平臺的品牌優勢，但是他們的主要問題是配送時間較長，商 品損耗率高;第三方商家入駐+自營這種混雜的貨源也給品控帶來了一定的困難。
在這條賽道上，代表性的有平臺模式、前置倉模式和社區拼團模式。其中，平臺模式和社區拼團模式都是 輕資產模式，而前置倉模式是重資產模式。平臺模式的主要玩家是外賣平臺餓了麼、美團，以及“跨界攪局者” 京東到家，基本上是套用了外賣餐飲的模式去賣生鮮產品。社區拼團是比較新的模式，平臺依託微信生態(群、 公眾號、小程序)等線上社群，在每個社區發展團長，由團長得到平臺的授權和資源支持，作為平臺分銷代理 和分銷結點負責預售統計、接貨，然後讓用戶去團長處提貨。這種輕運營模式省去了倉儲、店面的成本，易於 快速複製擴張，並能夠深度挖掘社區場景流量，但仍然有傳統生鮮電商的部分缺點。前置倉模式則是目前生鮮 電商龍頭每日優鮮走通的模式，前期供應鏈和倉儲投入較大，但前置倉建成後，可以大大縮短配送鏈條，配送 時間可短至一小時，大大改善用戶體驗。
(2)市場趨勢
市場集中度高，頭部效應明顯。根據艾瑞諮詢的數據，2018 年中國生鮮電商 CR5 佔比 63.1%，集中度較高， 頭部效應明顯。2018 年中國垂直生鮮電商市場 CR5 佔比 37.6%，較上一年增加了 12.5%，市場集中度快速提升， 垂直生鮮電商市場也已呈現出向頭部集聚的趨勢。目前，主要玩家為京東生鮮、天貓生鮮，以及垂直電商平臺 每日優鮮、盒馬生鮮、叮咚買菜等。
供應鏈為王，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼物流、店面等投資。生鮮保質期短、高損耗的特點決定 品類本身對供應鏈的要求極高。阿里京東等傳統互聯網巨頭，背靠雄厚的公司實力和電商時代構建的物流體系， 通過加碼物流、鋪開店面等投資，強勢介入生鮮電商。
阿里餓了麼宣佈蜂鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。蜂鳥融入阿里經濟體的一 年多裡，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施之一。蜂鳥末端配送體系對於強調配送時效性 的盒馬鮮生來講無疑是最有效的補充。2019 年，盒馬擴店的速度還在加快，據盒馬人士透露，“平均每 3 天一 家”。在 2019 年 5 月 15 日發佈的阿里最新財報顯示，阿里營業成本達到 556.1 億元，同比上漲 71%，主要原因是並表餓了麼及對新零售等自營業務的大量投入。
京東生鮮則在 2018 年初開始佈局前置倉，面積在 80-200 平米不等，倉內 SKU 數則在300-600之間，基於 前置倉京東可以實現“1 小時達”服務，最先覆蓋了北京5環內絕大部分區域，不過京東前置倉從規模到 SKU 數 量，都還相對較小，而且這與京東物流“幹線-支線-末端”三級體系矛盾。京東將基於達達以及前置倉重新構建物 流體系，同時與沃爾瑪、永輝、步步高、天天果園、錢大媽等合作伙伴進一步聯動，以實現更快速的物流體驗。
“菜市場”成新“戰場”，買菜業務野蠻擴張。1月中旬，美團上線“美團買菜”App，3 月 26 日已啟動了 北京市場的測試，將為附近 1.5 公里以內的居民提供“手機買菜”服務，美團買菜提供新鮮蔬菜、水果、肉禽 蛋、米麵糧油、水產海鮮等一日三餐所需食材，其在社區內設立集倉儲、分揀、配送於一體的“便民服務站”， 這一模式跟每日優鮮“前置倉”如出一轍。幾乎同時，盒馬鮮生在上海開了一家“菜市場”，取名盒馬菜市;3 月 30 日，餓了麼和叮咚買菜戰略合作，後者買菜業務已進全國100城。
(3)案例分析:每日優鮮的成長之路
每日優鮮是最成功的垂直生鮮電商平臺之一。作為“前置倉”模式的首創者，每日優鮮成立後短短兩年便迅 速成為生鮮電商 MAU第一，營收年同比增長 527%，迅速成長為 10 億美元估值的行業獨角獸，不到三年即實 現一線城市整體盈利。為什麼每日優鮮目前能夠引領生鮮電商行業變革?這與每日優鮮充足的資金和創新的運 營模式有關。下表是每日優鮮的發展和融資歷程。每日優鮮業務版圖的擴張，是有充足的資金來源作為後盾的。 在數筆融資背後，騰訊的身影屢次顯現。
融資的充足對生鮮電商十分關鍵。生鮮業務毛利率很低，很難通過業務本身獲得大額利潤。同時，生鮮電 商作為一種新渠道模式，還需要補貼消費者、基礎設施投資、流程優化探索等投資，融資能力是至關重要的。 尤其每日優鮮首創的“城市中心+前置倉”模式，是一種重資產的運營模式。目前，每日優鮮已在全國 20 個主 要城市建立起“城市分選中心+社區前置倉”的冷鏈物流體系，在全國開設有1500個前置倉。這些前置倉都需要 大量的前期投入。
當前期投入完成後，前置倉模式的優越開始顯現。前置倉大大縮短了倉庫到用戶的配送距離，每日優鮮推 出的“一小時達”大大改善了用戶體驗。同時，減少了配送過程中生鮮產品的損耗，能夠提供更優質的產品， 贏得了消費者的信任。
每日優鮮的“社交+會員”營銷策略，也是它快速吸引流量獲得成功的關鍵因素之一。其策略有些類似拼 多多依託微信生態進行引流的模式。以社交生態吸引流量，用社交軟件上的分享領紅包促進用戶的黏性，然後 以會員制、較高的會員特權維持用戶的穩定性，收集消費者偏好，精準用戶畫像，實現更有效的營銷推廣。
每日優鮮推動生鮮零售價值鏈變革，繼續受騰訊大力支持。每日優鮮聯手騰訊在上海召開主題為“鮮到千億，智在必得”的戰略合作發佈會。依託騰訊智慧零售“全觸點零售”的能力支持，每日優鮮正式啟動“智慧營銷”“智慧物流”“智慧供應鏈”三位一體的“智鮮千億計劃”，加速推動生鮮零售全價值鏈的數字化、智能化，計劃在三年內成長為千億規模的生鮮零售平臺，為更多消費者提供更極致的生鮮購買體驗。
2.2.1.3送藥到家:寒潮過後，熱度再起
醫藥 O2O 歷經 2015 年以來的“寒冬”後，部分企業已經倒在前行的路上。據不完全統計，2015 年高峰期有13 家公司或藥店開展涉及醫藥 O2O 的項目，但是目前已有 7 家停止運營，送藥服務的“低頻次”、“高成本”、“最後一公里”等成為生存的主要難題。從 15 年寒潮一路走來的醫藥 O2O 企業，業務成熟、運營穩定、規模尚可的 的老兵，僅有快方送藥和叮噹快藥兩家。但是，除了這些垂直領域的 O2O 商家，“無所不在”的京東和阿里，其實也早早埋伏於醫藥 O2O 行業的戰場。
醫藥是一種典型的低頻，但是又不可或缺的產品服務。送藥到家更多的是解決一些緊急情形下對藥品的需求問題。這個時候，接單、配送的效率，“正確的藥能多快送到病患口中”，就成了醫藥O2O 平臺的生存關鍵之一。當然，在競爭中，也並非沒有其他的破局之道:
“醫藥 O2O”不是藥品快遞，需要挖掘用戶需求場景。“藥給力”是最早站在醫藥 O2O 起跑線的公司，但是 因為其未能將自身轉變為一個服務商的角色，而是簡單地為“銷售而銷售”。江蘇百佳惠蘇禾大藥房董事長徐鬱 平則認為，“藥給力”只是單純的快遞角色扮演，而未真正地起到醫藥 O2O 的作用。“單純的送藥 APP 只是在解 決送藥問題，缺乏應用場景，也未能挖掘出用戶更深層次的需求。”
反觀在醫藥 O2O 寒潮中生存下來的叮噹快藥，其為自己的定位是“家庭健康掌門人”，不僅深度挖掘慢病 複診類高粘性藥物需求，而且通過即時醫診諮詢、如兒童夜間用藥需求、上班族眼睛乾澀、熬夜護理需求、女 性生理期護理需求、戶外場景、預約服務等，滿足用戶的個性化需求。
電商巨頭積極佈局，綜合+垂直混合競爭。雖然屢次受挫，但阿里健康一直看好醫藥O2O的發展方向，一 直未放棄。早在 2016 年 5 月，阿里健康就成功聯合甘肅德生堂、江蘇百佳惠蘇禾、新疆百草堂等65家連鎖 藥店，成立“中國醫藥 O2O 先鋒聯盟”。近期，阿里健康還希望通過投資入股漱玉平民、華人健康、貴州一樹等 區域連鎖藥房，打通醫藥新零售全產業鏈。
在最後一公里配送方面，阿里健康也是頻頻發力，繼今年 8 月阿里健康在杭州推出白天 30 分鐘、夜間 1小 時送達的 7×24 小時全天候“急送藥”服務後，阿里健康又與餓了麼蜂鳥聯手，在雙十一之際升級北京、廣州、深 圳、重慶、成都等 20 多個城市、數千家線下藥店的藥品配送能力，其中北京、廣州、深圳將延續杭州 7×24 小 時的全天候“急送藥”服務。
京東則依靠京東到家進行醫藥 O2O 佈局，據瞭解，在 2015 年，京東到家就已經涉足醫藥健康領域，2016 年4月，京東到家與眾包物流平臺“達達”合併後，藉助達達的眾包配送模式，開始開展醫藥物流的佈局。據京 東到家醫藥健康負責人李志棠介紹，快消品要以提高消費者購買頻次為方向，而醫藥流通的核心點在於用戶體 驗和商品質量，準時、隱私、安全是其重點。目前，京東到家已在北京、天津、上海等城市開通24小時送藥服 務，其中 90%的訂單能夠實現 30 分鐘送達。
電商巨頭參與進行業競爭中來，對於垂直化醫藥O2O 平臺也不一定完全是壞消息。電商平臺自帶的巨大流量，可以教育消費者養成消費習慣，促使更多消費者從線下傳統藥店購藥轉變為線上購藥，雖然在競爭中垂直平臺沒有大流量，但專業是他們的核心競爭力。
構建醫+診+藥閉環健康生態。 南方醫藥經濟研究所曾指出，只有將醫藥電商納入到互聯網醫療體系中，醫藥電商才可能快速發展，只有“互聯網+醫療+醫藥”，行業才能形成安全有效的電商閉環。
在此方面，阿里健康亦早有佈局。2015 年 4 月，阿里健康與華康移動醫療達成戰略合作，為用戶提供遠程 醫生提問、預約掛號等服務;2016 年 3月，阿里健康增資華潤萬東，佈局互聯網醫學影像，而這次增資，其實 是在 2015 年，阿里健康與江蘇魚躍科技制訂的戰略合作框架協議下的進一步行動。
叮噹快藥也意識到，僅是送藥並不能解決家庭用藥全部問題，於是很快組建了快醫、快檢團隊。今年 6 月， 叮噹快藥與騰訊企鵝醫生、醫聯展開深度合作，用戶可共享來自醫聯 50 萬認證醫生資源，在線進行問診。另外， 叮噹快藥也已經推出醫藥科普、慢病管理及醫護到家檢測業務。
但是，風險依舊存在。
處方藥違規銷售易觸犯監管紅線。2005 年《互聯網藥品交易服務審批暫行規定》明確，向個人消費者提供 互聯網藥品交易服務的企業，只能在網上銷售本企業經營的非處方藥。儘管網售處方藥政策一波三折，到目前， 網售處方藥仍是不被政策所允許。
但是優優快藥、叮噹快藥、淘寶等網上藥店，屢屢被曝出涉嫌違規銷售處方藥。據人民網報道，近日，記 者對 20家網上藥店和提供藥品交易服務的第三方平臺進行了調查，結果不容樂觀:
送藥服務屬於低頻次消費且送藥時間較自主購買更長，需求空間仍有待觀察。醫藥消費不似生鮮、日用品 等頻繁，屬於低頻此消費。且送藥時間相對自主購買較長，。
2.2.2出行服務:巨頭企業面面觀
用戶每天有各種各樣的需求需要被滿足，而由於滿足這些需求的地點不同，由此產生了“把人從一個地方運到另一個地方”的業態。
2.2.2.1滴滴:安全風波影響較大，出行龍頭加速產業鏈佈局
對於出行行業來講，2018 年是一個不平靜的一年。據 36 氪等媒體報道，從滴滴內部財務流傳出來的數據 顯示滴滴 2018 你年虧損 109億元，司機補貼 113 億元。滴滴自 2018 年以來風波不斷，虧損、裁員、處罰，看 起來命途多舛。補貼支出高企當然是虧損的顯性原因，但是客單流失、業務佈局擴張太快，以及安全事件給滴 滴帶來的挫折，可能才是滴滴虧損的主因。
去年 5 月和 8月兩起順風車黑天鵝事件，讓滴滴遭遇重大挫折。從順風車業務的關停，延伸到輿論層面的 持續負面，乃至監管層面的全線收緊，都讓這家成立6年未曾盈利的公司，揹負了更加沉重負擔。
滴滴正在加速向出行產業鏈滲透。主機廠方面，滴滴牽手大眾入局電動車和自動駕駛。共享出行方面，投 資 ofo失敗後又孵化自主品牌青桔單車，繼續堅守共享單車行業。同時，在印度、新加坡、北非、巴西等新興 市場國家以及歐美髮達國家持續投資多個網約車平臺(如 OlaCabs、Grab、Lyft 等)。
當前，滴滴仍然在網約車出行滲透率競爭中佔有絕對優勢。根據極光大數據網約車平臺數據，滴滴出行滲 透率為 14.7%排名第一，而位居第二的嘀嗒出行滲透率僅為 1.9%。在活躍用戶規模方面，滴滴更是擁有 7517 萬活躍用戶，相對其他網約車平臺佔據絕對優勢。
高額度的補貼，某種程度上也是一種競爭壁壘。以北京為例，城區內美團聚合平臺上其他出行服務提供商 給出的價格普遍比滴滴出行高。補貼大戰，不僅滴滴在虧損，首汽約車、曹操出行等平臺也在連年虧損。數據 顯示，2015 年，首汽約車營收 777.53 萬元，淨虧損 5872.18 萬元;2016 年營收 3.78億元，淨虧損猛增至 8.81 億元;2017 年前 4 個月，首汽約車營收2.99億元，淨虧損 4.5 億元。看似虧損額度比滴滴少得多，但如果考慮 營收和市佔率規模，其實平攤到每單上，燒錢力度與滴滴相仿，但仍然無法攫取和滴滴一樣高的市佔率。面對 虧損壓力，首汽約車已經採取自營改承包、取消司機協議工資、消減油補等方式來試圖扭轉目前的虧損狀況。
滴滴正在持續完善其超級 APP 的定位。最早，滴滴公司於 2012年 9 月 9 日上線出租車叫車軟件“滴滴打車”， 並於 2014 年 8 月推出滴滴專車，後來更是相繼上線企業出行、快車、專車、代駕，以及公交、共享單車業務，甚至還有金融服務的功能。原有的滴滴打車 APP也進化成為一個涵蓋多種出行方式、擁有數億用戶的“超級 APP”， 目前用戶只需下載一個APP，就能在其中找到適合不同場景需求的出行方式。
2.2.2.2美團:美團打車輕資產模式“重新出發”，打造聚合平臺
2017年 2 月，美團上線打車業務，開始正式涉足出行行業，通過燒錢的模式與滴滴在南京、上海兩座城市 正面交鋒。2017 年，美團的網約車司機成本尚未 2.9 億元，2018 則飆升至44.6億元。美團上市後，出於對財務 數據和股價、投資者信息的考慮，才停止了打車業務的鉅額支出。但是上市半年後的，美團打車“重新出發”， 該走輕資產模式，推出聚合模式，接入首汽約車、曹操出行、神州專車等出行服務商，用戶可一鍵呼叫不同平 臺車輛。
美團聚合模式類似於高德模式，對接首汽、神州、曹操等第三方出行服務提供商，高效服務用戶。美團這 種通過對接具體出行服務商賺取流量費的方式，比起滴滴自營網約車平臺，顯然是更加“輕資產”化，可以減 輕美團打車業務給美團的財務帶來的壓力。實質上，現在網約車競爭格局中，美團和高德不僅作為首汽、曹操、 神州等平臺和用戶連接的紐帶，同時也是這些平臺聯合起來，共同對抗滴滴、蠶食其市場份額的紐帶。
美團上線打車業務，是對美團本地生活服務生態圈“出行”這一品類的完善。如果用戶要打車去某個餐廳 用餐，還可以在美團 App中任一餐飲商家頁面，直接點擊打車按鈕一鍵呼叫多種車型。系統會識別用戶所在位 置及商家地址信息，自動填寫起止地址，實現一鍵叫車直達商家目的地，便捷高效。據悉，酒店旅遊、休閒娛 樂等其他品類商家也將會陸續接入此功能，以進一步提升吃喝玩樂行一站式的生活服務體驗。
2.2.3到店業務:步入數字化紅利時代
2.2.3.1到店市場規模持續加速，數字化勢頭明顯
到店行業一般指消費者通過線上獲取門店信息和優惠，然後到線下門店完成消費的行業，主要有到店餐飲 及到店綜合兩大市場。本地生活服務到店行業已進入發展期，行業規模持續增長。截止至 2018 年 8 月，到店餐 飲/服務 APP 用戶規模近5億人，安裝滲透率為 45.2%。
到店業務市場規模涵蓋本地餐飲/住宿、電影/演出、商超便利店、休閒娛樂、社區等商業領域的到店結算交 易支付額。2019上半年，中國到店業務市場交易規模達 5572.6 億元，同比增長 18.9%，同比增速主要來自生活 服務商家加速線上化。口碑、餓了麼併入阿里新零售後，在阿里生態協同下市場覆蓋快速擴張。到店業務在本 地生活市場繼續佔據主導地位，佔 60.8%，比重略微有所下滑。
O2O平臺模式是到店業務的主要商業模式。到店餐飲/服務平臺為消費者和商家搭建了一個鏈接平臺，使得 消費者在消費前可以獲得更多的店鋪信息、優惠、評價，服務產品推薦和消費優惠，同時也為商家引流顧客、 提高曝光度、提供精準營銷等服務，成為商家從線上到線下的銷售渠道。到店餐飲/服務平臺的主要盈利來源是 商家的平臺佣金抽成和增值服務的收入，如廣告、精準營銷等。
本地生活服務市場進入數字化紅利時代，商戶賦能成競爭焦點。例如，2019 年1月口碑和餓了麼宣佈進行 數字化升級“3 個 100 萬”: 未來一年將賦能 100 萬本地生活服務商家實現數字化升級，為100萬商家新上線 連接互聯網，推動 100 萬新就業。近年來，商家的線上化率大幅提升，平臺活躍商戶數穩定上漲，截止 2019 年 6 月，美團點評活躍商戶數達590萬家，口碑餓了麼平臺活躍商戶數達 400 萬家。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
從客單價來看，外賣客單價繼續提升，但增速有所放緩。客單價方面，根據美團點評的業務數據，2016、 2017、2018 年美團平均客單價分別為 37.03 元、41.84 元和44.23元，17-18 環比增長僅為 5.7%。2019Q1 美團外 賣客單價首次突破 45 元，達 45.47元。鑑於當前外賣客單價已經基數較高，我們認為外賣的客單價增速有望放 緩。
因而，外賣市場未來增長的重要驅動力在於用戶購買頻率。2018 年中國外賣用戶數已經突破 4 億，我們保 守假設按照未來三年外賣用戶複合增長僅為 10%計算，預計 2020年中國外賣用戶數約為 5.3 億人。我們對客單 價和購買頻率進行影響因子分析:
自上而下分析，根據國家統計局數據，我國餐飲市場 2018 年收入 42175.9 億元，同比增長 9.4%，2018 年 外賣交易規模 4752.18 億元，餐飲市場互聯網滲透率為 11.3%。按照過往規律，每年餐飲業營收增長率約高於 GDP 增長率 1 個百分點以上。我們保守假設中國餐飲規模增速未來三年複合增速為8%，若外賣滲透率提升至 18%，則外賣市場規模也很有可能在 3 年後達到約9563億元的規模。
2.2.1.2生鮮到家:潛力驚人的市場，跑步入局的電商
生鮮到家業務，在圖中的體現，和餐飲有一定相似之處，本質上也是“生鮮產品找人”的過程。和外賣有 所不同的是，它的運營方式極其多樣化，這種多樣性萬變不離其宗，還是根植於業態圖譜的骨幹，其所有變化 只是發貨端、配送端的角色扮演者不同而已:
(1)市場概覽
中國生鮮電商市場發展迅速，2018 年中國生鮮電商市場交易規模突破 2000 億元。艾瑞諮詢預計，未來 2 年中國生鮮電商行業仍會保持年均 35%以上的增長率。2016-2017年市場迎來洗牌期，大量中小型生鮮電商退出 市場，市場環境遇冷;但與此同時，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼供應鏈及物流等基礎建設投資，並帶 來了線上線下融合的新零售模式，使得生鮮電商市場備受關注。
生鮮市場在中國的市場規模約為 5 萬億，以其他品類平均 20%的線上滲透率來計算的話，生鮮到家的市場預期將會有 1 萬億的規模。
生鮮市場其龐大的市場規模吸引了眾多玩家投身其中，作為滲透率低、市場潛力巨大的生鮮電商行業競爭 更為激烈。巨大的市場空間催生了多種多樣的商業模式。天貓、京東等電商巨無霸選擇在自平臺中開設生鮮頻 道，套用傳統網購的模式，屬於綜合生鮮電商。而每日優鮮、盒馬鮮生、興盛優選等商家則專注於生鮮產品， 推動前置倉模式、“超市+餐飲”、“到店+到家”一體化、社區拼團等新模式不斷入局。從目前的格局來看，綜合 電商流量豐富、經營規模佔優，而垂直電商更好地把握供應鏈和客戶需求，消費者體驗好，二者各有優劣，還 沒有什麼模式能夠稱霸整個生鮮電商市場。
天貓生鮮和京東生鮮代表了傳統電商巨頭，他們在自己的綜合電商平臺開設生鮮頻道，繼續套用傳統網購 的點對點模式。這些平臺大多流量豐富，而且有大平臺的品牌優勢，但是他們的主要問題是配送時間較長，商 品損耗率高;第三方商家入駐+自營這種混雜的貨源也給品控帶來了一定的困難。
在這條賽道上，代表性的有平臺模式、前置倉模式和社區拼團模式。其中，平臺模式和社區拼團模式都是 輕資產模式，而前置倉模式是重資產模式。平臺模式的主要玩家是外賣平臺餓了麼、美團，以及“跨界攪局者” 京東到家，基本上是套用了外賣餐飲的模式去賣生鮮產品。社區拼團是比較新的模式，平臺依託微信生態(群、 公眾號、小程序)等線上社群，在每個社區發展團長，由團長得到平臺的授權和資源支持，作為平臺分銷代理 和分銷結點負責預售統計、接貨，然後讓用戶去團長處提貨。這種輕運營模式省去了倉儲、店面的成本，易於 快速複製擴張，並能夠深度挖掘社區場景流量，但仍然有傳統生鮮電商的部分缺點。前置倉模式則是目前生鮮 電商龍頭每日優鮮走通的模式，前期供應鏈和倉儲投入較大，但前置倉建成後，可以大大縮短配送鏈條，配送 時間可短至一小時，大大改善用戶體驗。
(2)市場趨勢
市場集中度高，頭部效應明顯。根據艾瑞諮詢的數據，2018 年中國生鮮電商 CR5 佔比 63.1%，集中度較高， 頭部效應明顯。2018 年中國垂直生鮮電商市場 CR5 佔比 37.6%，較上一年增加了 12.5%，市場集中度快速提升， 垂直生鮮電商市場也已呈現出向頭部集聚的趨勢。目前，主要玩家為京東生鮮、天貓生鮮，以及垂直電商平臺 每日優鮮、盒馬生鮮、叮咚買菜等。
供應鏈為王，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼物流、店面等投資。生鮮保質期短、高損耗的特點決定 品類本身對供應鏈的要求極高。阿里京東等傳統互聯網巨頭，背靠雄厚的公司實力和電商時代構建的物流體系， 通過加碼物流、鋪開店面等投資，強勢介入生鮮電商。
阿里餓了麼宣佈蜂鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。蜂鳥融入阿里經濟體的一 年多裡，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施之一。蜂鳥末端配送體系對於強調配送時效性 的盒馬鮮生來講無疑是最有效的補充。2019 年，盒馬擴店的速度還在加快，據盒馬人士透露，“平均每 3 天一 家”。在 2019 年 5 月 15 日發佈的阿里最新財報顯示，阿里營業成本達到 556.1 億元，同比上漲 71%，主要原因是並表餓了麼及對新零售等自營業務的大量投入。
京東生鮮則在 2018 年初開始佈局前置倉，面積在 80-200 平米不等，倉內 SKU 數則在300-600之間，基於 前置倉京東可以實現“1 小時達”服務，最先覆蓋了北京5環內絕大部分區域，不過京東前置倉從規模到 SKU 數 量，都還相對較小，而且這與京東物流“幹線-支線-末端”三級體系矛盾。京東將基於達達以及前置倉重新構建物 流體系，同時與沃爾瑪、永輝、步步高、天天果園、錢大媽等合作伙伴進一步聯動，以實現更快速的物流體驗。
“菜市場”成新“戰場”，買菜業務野蠻擴張。1月中旬，美團上線“美團買菜”App，3 月 26 日已啟動了 北京市場的測試，將為附近 1.5 公里以內的居民提供“手機買菜”服務，美團買菜提供新鮮蔬菜、水果、肉禽 蛋、米麵糧油、水產海鮮等一日三餐所需食材，其在社區內設立集倉儲、分揀、配送於一體的“便民服務站”， 這一模式跟每日優鮮“前置倉”如出一轍。幾乎同時，盒馬鮮生在上海開了一家“菜市場”，取名盒馬菜市;3 月 30 日，餓了麼和叮咚買菜戰略合作，後者買菜業務已進全國100城。
(3)案例分析:每日優鮮的成長之路
每日優鮮是最成功的垂直生鮮電商平臺之一。作為“前置倉”模式的首創者，每日優鮮成立後短短兩年便迅 速成為生鮮電商 MAU第一，營收年同比增長 527%，迅速成長為 10 億美元估值的行業獨角獸，不到三年即實 現一線城市整體盈利。為什麼每日優鮮目前能夠引領生鮮電商行業變革?這與每日優鮮充足的資金和創新的運 營模式有關。下表是每日優鮮的發展和融資歷程。每日優鮮業務版圖的擴張，是有充足的資金來源作為後盾的。 在數筆融資背後，騰訊的身影屢次顯現。
融資的充足對生鮮電商十分關鍵。生鮮業務毛利率很低，很難通過業務本身獲得大額利潤。同時，生鮮電 商作為一種新渠道模式，還需要補貼消費者、基礎設施投資、流程優化探索等投資，融資能力是至關重要的。 尤其每日優鮮首創的“城市中心+前置倉”模式，是一種重資產的運營模式。目前，每日優鮮已在全國 20 個主 要城市建立起“城市分選中心+社區前置倉”的冷鏈物流體系，在全國開設有1500個前置倉。這些前置倉都需要 大量的前期投入。
當前期投入完成後，前置倉模式的優越開始顯現。前置倉大大縮短了倉庫到用戶的配送距離，每日優鮮推 出的“一小時達”大大改善了用戶體驗。同時，減少了配送過程中生鮮產品的損耗，能夠提供更優質的產品， 贏得了消費者的信任。
每日優鮮的“社交+會員”營銷策略，也是它快速吸引流量獲得成功的關鍵因素之一。其策略有些類似拼 多多依託微信生態進行引流的模式。以社交生態吸引流量，用社交軟件上的分享領紅包促進用戶的黏性，然後 以會員制、較高的會員特權維持用戶的穩定性，收集消費者偏好，精準用戶畫像，實現更有效的營銷推廣。
每日優鮮推動生鮮零售價值鏈變革，繼續受騰訊大力支持。每日優鮮聯手騰訊在上海召開主題為“鮮到千億，智在必得”的戰略合作發佈會。依託騰訊智慧零售“全觸點零售”的能力支持，每日優鮮正式啟動“智慧營銷”“智慧物流”“智慧供應鏈”三位一體的“智鮮千億計劃”，加速推動生鮮零售全價值鏈的數字化、智能化，計劃在三年內成長為千億規模的生鮮零售平臺，為更多消費者提供更極致的生鮮購買體驗。
2.2.1.3送藥到家:寒潮過後，熱度再起
醫藥 O2O 歷經 2015 年以來的“寒冬”後，部分企業已經倒在前行的路上。據不完全統計，2015 年高峰期有13 家公司或藥店開展涉及醫藥 O2O 的項目，但是目前已有 7 家停止運營，送藥服務的“低頻次”、“高成本”、“最後一公里”等成為生存的主要難題。從 15 年寒潮一路走來的醫藥 O2O 企業，業務成熟、運營穩定、規模尚可的 的老兵，僅有快方送藥和叮噹快藥兩家。但是，除了這些垂直領域的 O2O 商家，“無所不在”的京東和阿里，其實也早早埋伏於醫藥 O2O 行業的戰場。
醫藥是一種典型的低頻，但是又不可或缺的產品服務。送藥到家更多的是解決一些緊急情形下對藥品的需求問題。這個時候，接單、配送的效率，“正確的藥能多快送到病患口中”，就成了醫藥O2O 平臺的生存關鍵之一。當然，在競爭中，也並非沒有其他的破局之道:
“醫藥 O2O”不是藥品快遞，需要挖掘用戶需求場景。“藥給力”是最早站在醫藥 O2O 起跑線的公司，但是 因為其未能將自身轉變為一個服務商的角色，而是簡單地為“銷售而銷售”。江蘇百佳惠蘇禾大藥房董事長徐鬱 平則認為，“藥給力”只是單純的快遞角色扮演，而未真正地起到醫藥 O2O 的作用。“單純的送藥 APP 只是在解 決送藥問題，缺乏應用場景，也未能挖掘出用戶更深層次的需求。”
反觀在醫藥 O2O 寒潮中生存下來的叮噹快藥，其為自己的定位是“家庭健康掌門人”，不僅深度挖掘慢病 複診類高粘性藥物需求，而且通過即時醫診諮詢、如兒童夜間用藥需求、上班族眼睛乾澀、熬夜護理需求、女 性生理期護理需求、戶外場景、預約服務等，滿足用戶的個性化需求。
電商巨頭積極佈局，綜合+垂直混合競爭。雖然屢次受挫，但阿里健康一直看好醫藥O2O的發展方向，一 直未放棄。早在 2016 年 5 月，阿里健康就成功聯合甘肅德生堂、江蘇百佳惠蘇禾、新疆百草堂等65家連鎖 藥店，成立“中國醫藥 O2O 先鋒聯盟”。近期，阿里健康還希望通過投資入股漱玉平民、華人健康、貴州一樹等 區域連鎖藥房，打通醫藥新零售全產業鏈。
在最後一公里配送方面，阿里健康也是頻頻發力，繼今年 8 月阿里健康在杭州推出白天 30 分鐘、夜間 1小 時送達的 7×24 小時全天候“急送藥”服務後，阿里健康又與餓了麼蜂鳥聯手，在雙十一之際升級北京、廣州、深 圳、重慶、成都等 20 多個城市、數千家線下藥店的藥品配送能力，其中北京、廣州、深圳將延續杭州 7×24 小 時的全天候“急送藥”服務。
京東則依靠京東到家進行醫藥 O2O 佈局，據瞭解，在 2015 年，京東到家就已經涉足醫藥健康領域，2016 年4月，京東到家與眾包物流平臺“達達”合併後，藉助達達的眾包配送模式，開始開展醫藥物流的佈局。據京 東到家醫藥健康負責人李志棠介紹，快消品要以提高消費者購買頻次為方向，而醫藥流通的核心點在於用戶體 驗和商品質量，準時、隱私、安全是其重點。目前，京東到家已在北京、天津、上海等城市開通24小時送藥服 務，其中 90%的訂單能夠實現 30 分鐘送達。
電商巨頭參與進行業競爭中來，對於垂直化醫藥O2O 平臺也不一定完全是壞消息。電商平臺自帶的巨大流量，可以教育消費者養成消費習慣，促使更多消費者從線下傳統藥店購藥轉變為線上購藥，雖然在競爭中垂直平臺沒有大流量，但專業是他們的核心競爭力。
構建醫+診+藥閉環健康生態。 南方醫藥經濟研究所曾指出，只有將醫藥電商納入到互聯網醫療體系中，醫藥電商才可能快速發展，只有“互聯網+醫療+醫藥”，行業才能形成安全有效的電商閉環。
在此方面，阿里健康亦早有佈局。2015 年 4 月，阿里健康與華康移動醫療達成戰略合作，為用戶提供遠程 醫生提問、預約掛號等服務;2016 年 3月，阿里健康增資華潤萬東，佈局互聯網醫學影像，而這次增資，其實 是在 2015 年，阿里健康與江蘇魚躍科技制訂的戰略合作框架協議下的進一步行動。
叮噹快藥也意識到，僅是送藥並不能解決家庭用藥全部問題，於是很快組建了快醫、快檢團隊。今年 6 月， 叮噹快藥與騰訊企鵝醫生、醫聯展開深度合作，用戶可共享來自醫聯 50 萬認證醫生資源，在線進行問診。另外， 叮噹快藥也已經推出醫藥科普、慢病管理及醫護到家檢測業務。
但是，風險依舊存在。
處方藥違規銷售易觸犯監管紅線。2005 年《互聯網藥品交易服務審批暫行規定》明確，向個人消費者提供 互聯網藥品交易服務的企業，只能在網上銷售本企業經營的非處方藥。儘管網售處方藥政策一波三折，到目前， 網售處方藥仍是不被政策所允許。
但是優優快藥、叮噹快藥、淘寶等網上藥店，屢屢被曝出涉嫌違規銷售處方藥。據人民網報道，近日，記 者對 20家網上藥店和提供藥品交易服務的第三方平臺進行了調查，結果不容樂觀:
送藥服務屬於低頻次消費且送藥時間較自主購買更長，需求空間仍有待觀察。醫藥消費不似生鮮、日用品 等頻繁，屬於低頻此消費。且送藥時間相對自主購買較長，。
2.2.2出行服務:巨頭企業面面觀
用戶每天有各種各樣的需求需要被滿足，而由於滿足這些需求的地點不同，由此產生了“把人從一個地方運到另一個地方”的業態。
2.2.2.1滴滴:安全風波影響較大，出行龍頭加速產業鏈佈局
對於出行行業來講，2018 年是一個不平靜的一年。據 36 氪等媒體報道，從滴滴內部財務流傳出來的數據 顯示滴滴 2018 你年虧損 109億元，司機補貼 113 億元。滴滴自 2018 年以來風波不斷，虧損、裁員、處罰，看 起來命途多舛。補貼支出高企當然是虧損的顯性原因，但是客單流失、業務佈局擴張太快，以及安全事件給滴 滴帶來的挫折，可能才是滴滴虧損的主因。
去年 5 月和 8月兩起順風車黑天鵝事件，讓滴滴遭遇重大挫折。從順風車業務的關停，延伸到輿論層面的 持續負面，乃至監管層面的全線收緊，都讓這家成立6年未曾盈利的公司，揹負了更加沉重負擔。
滴滴正在加速向出行產業鏈滲透。主機廠方面，滴滴牽手大眾入局電動車和自動駕駛。共享出行方面，投 資 ofo失敗後又孵化自主品牌青桔單車，繼續堅守共享單車行業。同時，在印度、新加坡、北非、巴西等新興 市場國家以及歐美髮達國家持續投資多個網約車平臺(如 OlaCabs、Grab、Lyft 等)。
當前，滴滴仍然在網約車出行滲透率競爭中佔有絕對優勢。根據極光大數據網約車平臺數據，滴滴出行滲 透率為 14.7%排名第一，而位居第二的嘀嗒出行滲透率僅為 1.9%。在活躍用戶規模方面，滴滴更是擁有 7517 萬活躍用戶，相對其他網約車平臺佔據絕對優勢。
高額度的補貼，某種程度上也是一種競爭壁壘。以北京為例，城區內美團聚合平臺上其他出行服務提供商 給出的價格普遍比滴滴出行高。補貼大戰，不僅滴滴在虧損，首汽約車、曹操出行等平臺也在連年虧損。數據 顯示，2015 年，首汽約車營收 777.53 萬元，淨虧損 5872.18 萬元;2016 年營收 3.78億元，淨虧損猛增至 8.81 億元;2017 年前 4 個月，首汽約車營收2.99億元，淨虧損 4.5 億元。看似虧損額度比滴滴少得多，但如果考慮 營收和市佔率規模，其實平攤到每單上，燒錢力度與滴滴相仿，但仍然無法攫取和滴滴一樣高的市佔率。面對 虧損壓力，首汽約車已經採取自營改承包、取消司機協議工資、消減油補等方式來試圖扭轉目前的虧損狀況。
滴滴正在持續完善其超級 APP 的定位。最早，滴滴公司於 2012年 9 月 9 日上線出租車叫車軟件“滴滴打車”， 並於 2014 年 8 月推出滴滴專車，後來更是相繼上線企業出行、快車、專車、代駕，以及公交、共享單車業務，甚至還有金融服務的功能。原有的滴滴打車 APP也進化成為一個涵蓋多種出行方式、擁有數億用戶的“超級 APP”， 目前用戶只需下載一個APP，就能在其中找到適合不同場景需求的出行方式。
2.2.2.2美團:美團打車輕資產模式“重新出發”，打造聚合平臺
2017年 2 月，美團上線打車業務，開始正式涉足出行行業，通過燒錢的模式與滴滴在南京、上海兩座城市 正面交鋒。2017 年，美團的網約車司機成本尚未 2.9 億元，2018 則飆升至44.6億元。美團上市後，出於對財務 數據和股價、投資者信息的考慮，才停止了打車業務的鉅額支出。但是上市半年後的，美團打車“重新出發”， 該走輕資產模式，推出聚合模式，接入首汽約車、曹操出行、神州專車等出行服務商，用戶可一鍵呼叫不同平 臺車輛。
美團聚合模式類似於高德模式，對接首汽、神州、曹操等第三方出行服務提供商，高效服務用戶。美團這 種通過對接具體出行服務商賺取流量費的方式，比起滴滴自營網約車平臺，顯然是更加“輕資產”化，可以減 輕美團打車業務給美團的財務帶來的壓力。實質上，現在網約車競爭格局中，美團和高德不僅作為首汽、曹操、 神州等平臺和用戶連接的紐帶，同時也是這些平臺聯合起來，共同對抗滴滴、蠶食其市場份額的紐帶。
美團上線打車業務，是對美團本地生活服務生態圈“出行”這一品類的完善。如果用戶要打車去某個餐廳 用餐，還可以在美團 App中任一餐飲商家頁面，直接點擊打車按鈕一鍵呼叫多種車型。系統會識別用戶所在位 置及商家地址信息，自動填寫起止地址，實現一鍵叫車直達商家目的地，便捷高效。據悉，酒店旅遊、休閒娛 樂等其他品類商家也將會陸續接入此功能，以進一步提升吃喝玩樂行一站式的生活服務體驗。
2.2.3到店業務:步入數字化紅利時代
2.2.3.1到店市場規模持續加速，數字化勢頭明顯
到店行業一般指消費者通過線上獲取門店信息和優惠，然後到線下門店完成消費的行業，主要有到店餐飲 及到店綜合兩大市場。本地生活服務到店行業已進入發展期，行業規模持續增長。截止至 2018 年 8 月，到店餐 飲/服務 APP 用戶規模近5億人，安裝滲透率為 45.2%。
到店業務市場規模涵蓋本地餐飲/住宿、電影/演出、商超便利店、休閒娛樂、社區等商業領域的到店結算交 易支付額。2019上半年，中國到店業務市場交易規模達 5572.6 億元，同比增長 18.9%，同比增速主要來自生活 服務商家加速線上化。口碑、餓了麼併入阿里新零售後，在阿里生態協同下市場覆蓋快速擴張。到店業務在本 地生活市場繼續佔據主導地位，佔 60.8%，比重略微有所下滑。
O2O平臺模式是到店業務的主要商業模式。到店餐飲/服務平臺為消費者和商家搭建了一個鏈接平臺，使得 消費者在消費前可以獲得更多的店鋪信息、優惠、評價，服務產品推薦和消費優惠，同時也為商家引流顧客、 提高曝光度、提供精準營銷等服務，成為商家從線上到線下的銷售渠道。到店餐飲/服務平臺的主要盈利來源是 商家的平臺佣金抽成和增值服務的收入，如廣告、精準營銷等。
本地生活服務市場進入數字化紅利時代，商戶賦能成競爭焦點。例如，2019 年1月口碑和餓了麼宣佈進行 數字化升級“3 個 100 萬”: 未來一年將賦能 100 萬本地生活服務商家實現數字化升級，為100萬商家新上線 連接互聯網，推動 100 萬新就業。近年來，商家的線上化率大幅提升，平臺活躍商戶數穩定上漲，截止 2019 年 6 月，美團點評活躍商戶數達590萬家，口碑餓了麼平臺活躍商戶數達 400 萬家。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
從客單價來看，外賣客單價繼續提升，但增速有所放緩。客單價方面，根據美團點評的業務數據，2016、 2017、2018 年美團平均客單價分別為 37.03 元、41.84 元和44.23元，17-18 環比增長僅為 5.7%。2019Q1 美團外 賣客單價首次突破 45 元，達 45.47元。鑑於當前外賣客單價已經基數較高，我們認為外賣的客單價增速有望放 緩。
因而，外賣市場未來增長的重要驅動力在於用戶購買頻率。2018 年中國外賣用戶數已經突破 4 億，我們保 守假設按照未來三年外賣用戶複合增長僅為 10%計算，預計 2020年中國外賣用戶數約為 5.3 億人。我們對客單 價和購買頻率進行影響因子分析:
自上而下分析，根據國家統計局數據，我國餐飲市場 2018 年收入 42175.9 億元，同比增長 9.4%，2018 年 外賣交易規模 4752.18 億元，餐飲市場互聯網滲透率為 11.3%。按照過往規律，每年餐飲業營收增長率約高於 GDP 增長率 1 個百分點以上。我們保守假設中國餐飲規模增速未來三年複合增速為8%，若外賣滲透率提升至 18%，則外賣市場規模也很有可能在 3 年後達到約9563億元的規模。
2.2.1.2生鮮到家:潛力驚人的市場，跑步入局的電商
生鮮到家業務，在圖中的體現，和餐飲有一定相似之處，本質上也是“生鮮產品找人”的過程。和外賣有 所不同的是，它的運營方式極其多樣化，這種多樣性萬變不離其宗，還是根植於業態圖譜的骨幹，其所有變化 只是發貨端、配送端的角色扮演者不同而已:
(1)市場概覽
中國生鮮電商市場發展迅速，2018 年中國生鮮電商市場交易規模突破 2000 億元。艾瑞諮詢預計，未來 2 年中國生鮮電商行業仍會保持年均 35%以上的增長率。2016-2017年市場迎來洗牌期，大量中小型生鮮電商退出 市場，市場環境遇冷;但與此同時，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼供應鏈及物流等基礎建設投資，並帶 來了線上線下融合的新零售模式，使得生鮮電商市場備受關注。
生鮮市場在中國的市場規模約為 5 萬億，以其他品類平均 20%的線上滲透率來計算的話，生鮮到家的市場預期將會有 1 萬億的規模。
生鮮市場其龐大的市場規模吸引了眾多玩家投身其中，作為滲透率低、市場潛力巨大的生鮮電商行業競爭 更為激烈。巨大的市場空間催生了多種多樣的商業模式。天貓、京東等電商巨無霸選擇在自平臺中開設生鮮頻 道，套用傳統網購的模式，屬於綜合生鮮電商。而每日優鮮、盒馬鮮生、興盛優選等商家則專注於生鮮產品， 推動前置倉模式、“超市+餐飲”、“到店+到家”一體化、社區拼團等新模式不斷入局。從目前的格局來看，綜合 電商流量豐富、經營規模佔優，而垂直電商更好地把握供應鏈和客戶需求，消費者體驗好，二者各有優劣，還 沒有什麼模式能夠稱霸整個生鮮電商市場。
天貓生鮮和京東生鮮代表了傳統電商巨頭，他們在自己的綜合電商平臺開設生鮮頻道，繼續套用傳統網購 的點對點模式。這些平臺大多流量豐富，而且有大平臺的品牌優勢，但是他們的主要問題是配送時間較長，商 品損耗率高;第三方商家入駐+自營這種混雜的貨源也給品控帶來了一定的困難。
在這條賽道上，代表性的有平臺模式、前置倉模式和社區拼團模式。其中，平臺模式和社區拼團模式都是 輕資產模式，而前置倉模式是重資產模式。平臺模式的主要玩家是外賣平臺餓了麼、美團，以及“跨界攪局者” 京東到家，基本上是套用了外賣餐飲的模式去賣生鮮產品。社區拼團是比較新的模式，平臺依託微信生態(群、 公眾號、小程序)等線上社群，在每個社區發展團長，由團長得到平臺的授權和資源支持，作為平臺分銷代理 和分銷結點負責預售統計、接貨，然後讓用戶去團長處提貨。這種輕運營模式省去了倉儲、店面的成本，易於 快速複製擴張，並能夠深度挖掘社區場景流量，但仍然有傳統生鮮電商的部分缺點。前置倉模式則是目前生鮮 電商龍頭每日優鮮走通的模式，前期供應鏈和倉儲投入較大，但前置倉建成後，可以大大縮短配送鏈條，配送 時間可短至一小時，大大改善用戶體驗。
(2)市場趨勢
市場集中度高，頭部效應明顯。根據艾瑞諮詢的數據，2018 年中國生鮮電商 CR5 佔比 63.1%，集中度較高， 頭部效應明顯。2018 年中國垂直生鮮電商市場 CR5 佔比 37.6%，較上一年增加了 12.5%，市場集中度快速提升， 垂直生鮮電商市場也已呈現出向頭部集聚的趨勢。目前，主要玩家為京東生鮮、天貓生鮮，以及垂直電商平臺 每日優鮮、盒馬生鮮、叮咚買菜等。
供應鏈為王，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼物流、店面等投資。生鮮保質期短、高損耗的特點決定 品類本身對供應鏈的要求極高。阿里京東等傳統互聯網巨頭，背靠雄厚的公司實力和電商時代構建的物流體系， 通過加碼物流、鋪開店面等投資，強勢介入生鮮電商。
阿里餓了麼宣佈蜂鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。蜂鳥融入阿里經濟體的一 年多裡，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施之一。蜂鳥末端配送體系對於強調配送時效性 的盒馬鮮生來講無疑是最有效的補充。2019 年，盒馬擴店的速度還在加快，據盒馬人士透露，“平均每 3 天一 家”。在 2019 年 5 月 15 日發佈的阿里最新財報顯示，阿里營業成本達到 556.1 億元，同比上漲 71%，主要原因是並表餓了麼及對新零售等自營業務的大量投入。
京東生鮮則在 2018 年初開始佈局前置倉，面積在 80-200 平米不等，倉內 SKU 數則在300-600之間，基於 前置倉京東可以實現“1 小時達”服務，最先覆蓋了北京5環內絕大部分區域，不過京東前置倉從規模到 SKU 數 量，都還相對較小，而且這與京東物流“幹線-支線-末端”三級體系矛盾。京東將基於達達以及前置倉重新構建物 流體系，同時與沃爾瑪、永輝、步步高、天天果園、錢大媽等合作伙伴進一步聯動，以實現更快速的物流體驗。
“菜市場”成新“戰場”，買菜業務野蠻擴張。1月中旬，美團上線“美團買菜”App，3 月 26 日已啟動了 北京市場的測試，將為附近 1.5 公里以內的居民提供“手機買菜”服務，美團買菜提供新鮮蔬菜、水果、肉禽 蛋、米麵糧油、水產海鮮等一日三餐所需食材，其在社區內設立集倉儲、分揀、配送於一體的“便民服務站”， 這一模式跟每日優鮮“前置倉”如出一轍。幾乎同時，盒馬鮮生在上海開了一家“菜市場”，取名盒馬菜市;3 月 30 日，餓了麼和叮咚買菜戰略合作，後者買菜業務已進全國100城。
(3)案例分析:每日優鮮的成長之路
每日優鮮是最成功的垂直生鮮電商平臺之一。作為“前置倉”模式的首創者，每日優鮮成立後短短兩年便迅 速成為生鮮電商 MAU第一，營收年同比增長 527%，迅速成長為 10 億美元估值的行業獨角獸，不到三年即實 現一線城市整體盈利。為什麼每日優鮮目前能夠引領生鮮電商行業變革?這與每日優鮮充足的資金和創新的運 營模式有關。下表是每日優鮮的發展和融資歷程。每日優鮮業務版圖的擴張，是有充足的資金來源作為後盾的。 在數筆融資背後，騰訊的身影屢次顯現。
融資的充足對生鮮電商十分關鍵。生鮮業務毛利率很低，很難通過業務本身獲得大額利潤。同時，生鮮電 商作為一種新渠道模式，還需要補貼消費者、基礎設施投資、流程優化探索等投資，融資能力是至關重要的。 尤其每日優鮮首創的“城市中心+前置倉”模式，是一種重資產的運營模式。目前，每日優鮮已在全國 20 個主 要城市建立起“城市分選中心+社區前置倉”的冷鏈物流體系，在全國開設有1500個前置倉。這些前置倉都需要 大量的前期投入。
當前期投入完成後，前置倉模式的優越開始顯現。前置倉大大縮短了倉庫到用戶的配送距離，每日優鮮推 出的“一小時達”大大改善了用戶體驗。同時，減少了配送過程中生鮮產品的損耗，能夠提供更優質的產品， 贏得了消費者的信任。
每日優鮮的“社交+會員”營銷策略，也是它快速吸引流量獲得成功的關鍵因素之一。其策略有些類似拼 多多依託微信生態進行引流的模式。以社交生態吸引流量，用社交軟件上的分享領紅包促進用戶的黏性，然後 以會員制、較高的會員特權維持用戶的穩定性，收集消費者偏好，精準用戶畫像，實現更有效的營銷推廣。
每日優鮮推動生鮮零售價值鏈變革，繼續受騰訊大力支持。每日優鮮聯手騰訊在上海召開主題為“鮮到千億，智在必得”的戰略合作發佈會。依託騰訊智慧零售“全觸點零售”的能力支持，每日優鮮正式啟動“智慧營銷”“智慧物流”“智慧供應鏈”三位一體的“智鮮千億計劃”，加速推動生鮮零售全價值鏈的數字化、智能化，計劃在三年內成長為千億規模的生鮮零售平臺，為更多消費者提供更極致的生鮮購買體驗。
2.2.1.3送藥到家:寒潮過後，熱度再起
醫藥 O2O 歷經 2015 年以來的“寒冬”後，部分企業已經倒在前行的路上。據不完全統計，2015 年高峰期有13 家公司或藥店開展涉及醫藥 O2O 的項目，但是目前已有 7 家停止運營，送藥服務的“低頻次”、“高成本”、“最後一公里”等成為生存的主要難題。從 15 年寒潮一路走來的醫藥 O2O 企業，業務成熟、運營穩定、規模尚可的 的老兵，僅有快方送藥和叮噹快藥兩家。但是，除了這些垂直領域的 O2O 商家，“無所不在”的京東和阿里，其實也早早埋伏於醫藥 O2O 行業的戰場。
醫藥是一種典型的低頻，但是又不可或缺的產品服務。送藥到家更多的是解決一些緊急情形下對藥品的需求問題。這個時候，接單、配送的效率，“正確的藥能多快送到病患口中”，就成了醫藥O2O 平臺的生存關鍵之一。當然，在競爭中，也並非沒有其他的破局之道:
“醫藥 O2O”不是藥品快遞，需要挖掘用戶需求場景。“藥給力”是最早站在醫藥 O2O 起跑線的公司，但是 因為其未能將自身轉變為一個服務商的角色，而是簡單地為“銷售而銷售”。江蘇百佳惠蘇禾大藥房董事長徐鬱 平則認為，“藥給力”只是單純的快遞角色扮演，而未真正地起到醫藥 O2O 的作用。“單純的送藥 APP 只是在解 決送藥問題，缺乏應用場景，也未能挖掘出用戶更深層次的需求。”
反觀在醫藥 O2O 寒潮中生存下來的叮噹快藥，其為自己的定位是“家庭健康掌門人”，不僅深度挖掘慢病 複診類高粘性藥物需求，而且通過即時醫診諮詢、如兒童夜間用藥需求、上班族眼睛乾澀、熬夜護理需求、女 性生理期護理需求、戶外場景、預約服務等，滿足用戶的個性化需求。
電商巨頭積極佈局，綜合+垂直混合競爭。雖然屢次受挫，但阿里健康一直看好醫藥O2O的發展方向，一 直未放棄。早在 2016 年 5 月，阿里健康就成功聯合甘肅德生堂、江蘇百佳惠蘇禾、新疆百草堂等65家連鎖 藥店，成立“中國醫藥 O2O 先鋒聯盟”。近期，阿里健康還希望通過投資入股漱玉平民、華人健康、貴州一樹等 區域連鎖藥房，打通醫藥新零售全產業鏈。
在最後一公里配送方面，阿里健康也是頻頻發力，繼今年 8 月阿里健康在杭州推出白天 30 分鐘、夜間 1小 時送達的 7×24 小時全天候“急送藥”服務後，阿里健康又與餓了麼蜂鳥聯手，在雙十一之際升級北京、廣州、深 圳、重慶、成都等 20 多個城市、數千家線下藥店的藥品配送能力，其中北京、廣州、深圳將延續杭州 7×24 小 時的全天候“急送藥”服務。
京東則依靠京東到家進行醫藥 O2O 佈局，據瞭解，在 2015 年，京東到家就已經涉足醫藥健康領域，2016 年4月，京東到家與眾包物流平臺“達達”合併後，藉助達達的眾包配送模式，開始開展醫藥物流的佈局。據京 東到家醫藥健康負責人李志棠介紹，快消品要以提高消費者購買頻次為方向，而醫藥流通的核心點在於用戶體 驗和商品質量，準時、隱私、安全是其重點。目前，京東到家已在北京、天津、上海等城市開通24小時送藥服 務，其中 90%的訂單能夠實現 30 分鐘送達。
電商巨頭參與進行業競爭中來，對於垂直化醫藥O2O 平臺也不一定完全是壞消息。電商平臺自帶的巨大流量，可以教育消費者養成消費習慣，促使更多消費者從線下傳統藥店購藥轉變為線上購藥，雖然在競爭中垂直平臺沒有大流量，但專業是他們的核心競爭力。
構建醫+診+藥閉環健康生態。 南方醫藥經濟研究所曾指出，只有將醫藥電商納入到互聯網醫療體系中，醫藥電商才可能快速發展，只有“互聯網+醫療+醫藥”，行業才能形成安全有效的電商閉環。
在此方面，阿里健康亦早有佈局。2015 年 4 月，阿里健康與華康移動醫療達成戰略合作，為用戶提供遠程 醫生提問、預約掛號等服務;2016 年 3月，阿里健康增資華潤萬東，佈局互聯網醫學影像，而這次增資，其實 是在 2015 年，阿里健康與江蘇魚躍科技制訂的戰略合作框架協議下的進一步行動。
叮噹快藥也意識到，僅是送藥並不能解決家庭用藥全部問題，於是很快組建了快醫、快檢團隊。今年 6 月， 叮噹快藥與騰訊企鵝醫生、醫聯展開深度合作，用戶可共享來自醫聯 50 萬認證醫生資源，在線進行問診。另外， 叮噹快藥也已經推出醫藥科普、慢病管理及醫護到家檢測業務。
但是，風險依舊存在。
處方藥違規銷售易觸犯監管紅線。2005 年《互聯網藥品交易服務審批暫行規定》明確，向個人消費者提供 互聯網藥品交易服務的企業，只能在網上銷售本企業經營的非處方藥。儘管網售處方藥政策一波三折，到目前， 網售處方藥仍是不被政策所允許。
但是優優快藥、叮噹快藥、淘寶等網上藥店，屢屢被曝出涉嫌違規銷售處方藥。據人民網報道，近日，記 者對 20家網上藥店和提供藥品交易服務的第三方平臺進行了調查，結果不容樂觀:
送藥服務屬於低頻次消費且送藥時間較自主購買更長，需求空間仍有待觀察。醫藥消費不似生鮮、日用品 等頻繁，屬於低頻此消費。且送藥時間相對自主購買較長，。
2.2.2出行服務:巨頭企業面面觀
用戶每天有各種各樣的需求需要被滿足，而由於滿足這些需求的地點不同，由此產生了“把人從一個地方運到另一個地方”的業態。
2.2.2.1滴滴:安全風波影響較大，出行龍頭加速產業鏈佈局
對於出行行業來講，2018 年是一個不平靜的一年。據 36 氪等媒體報道，從滴滴內部財務流傳出來的數據 顯示滴滴 2018 你年虧損 109億元，司機補貼 113 億元。滴滴自 2018 年以來風波不斷，虧損、裁員、處罰，看 起來命途多舛。補貼支出高企當然是虧損的顯性原因，但是客單流失、業務佈局擴張太快，以及安全事件給滴 滴帶來的挫折，可能才是滴滴虧損的主因。
去年 5 月和 8月兩起順風車黑天鵝事件，讓滴滴遭遇重大挫折。從順風車業務的關停，延伸到輿論層面的 持續負面，乃至監管層面的全線收緊，都讓這家成立6年未曾盈利的公司，揹負了更加沉重負擔。
滴滴正在加速向出行產業鏈滲透。主機廠方面，滴滴牽手大眾入局電動車和自動駕駛。共享出行方面，投 資 ofo失敗後又孵化自主品牌青桔單車，繼續堅守共享單車行業。同時，在印度、新加坡、北非、巴西等新興 市場國家以及歐美髮達國家持續投資多個網約車平臺(如 OlaCabs、Grab、Lyft 等)。
當前，滴滴仍然在網約車出行滲透率競爭中佔有絕對優勢。根據極光大數據網約車平臺數據，滴滴出行滲 透率為 14.7%排名第一，而位居第二的嘀嗒出行滲透率僅為 1.9%。在活躍用戶規模方面，滴滴更是擁有 7517 萬活躍用戶，相對其他網約車平臺佔據絕對優勢。
高額度的補貼，某種程度上也是一種競爭壁壘。以北京為例，城區內美團聚合平臺上其他出行服務提供商 給出的價格普遍比滴滴出行高。補貼大戰，不僅滴滴在虧損，首汽約車、曹操出行等平臺也在連年虧損。數據 顯示，2015 年，首汽約車營收 777.53 萬元，淨虧損 5872.18 萬元;2016 年營收 3.78億元，淨虧損猛增至 8.81 億元;2017 年前 4 個月，首汽約車營收2.99億元，淨虧損 4.5 億元。看似虧損額度比滴滴少得多，但如果考慮 營收和市佔率規模，其實平攤到每單上，燒錢力度與滴滴相仿，但仍然無法攫取和滴滴一樣高的市佔率。面對 虧損壓力，首汽約車已經採取自營改承包、取消司機協議工資、消減油補等方式來試圖扭轉目前的虧損狀況。
滴滴正在持續完善其超級 APP 的定位。最早，滴滴公司於 2012年 9 月 9 日上線出租車叫車軟件“滴滴打車”， 並於 2014 年 8 月推出滴滴專車，後來更是相繼上線企業出行、快車、專車、代駕，以及公交、共享單車業務，甚至還有金融服務的功能。原有的滴滴打車 APP也進化成為一個涵蓋多種出行方式、擁有數億用戶的“超級 APP”， 目前用戶只需下載一個APP，就能在其中找到適合不同場景需求的出行方式。
2.2.2.2美團:美團打車輕資產模式“重新出發”，打造聚合平臺
2017年 2 月，美團上線打車業務，開始正式涉足出行行業，通過燒錢的模式與滴滴在南京、上海兩座城市 正面交鋒。2017 年，美團的網約車司機成本尚未 2.9 億元，2018 則飆升至44.6億元。美團上市後，出於對財務 數據和股價、投資者信息的考慮，才停止了打車業務的鉅額支出。但是上市半年後的，美團打車“重新出發”， 該走輕資產模式，推出聚合模式，接入首汽約車、曹操出行、神州專車等出行服務商，用戶可一鍵呼叫不同平 臺車輛。
美團聚合模式類似於高德模式，對接首汽、神州、曹操等第三方出行服務提供商，高效服務用戶。美團這 種通過對接具體出行服務商賺取流量費的方式，比起滴滴自營網約車平臺，顯然是更加“輕資產”化，可以減 輕美團打車業務給美團的財務帶來的壓力。實質上，現在網約車競爭格局中，美團和高德不僅作為首汽、曹操、 神州等平臺和用戶連接的紐帶，同時也是這些平臺聯合起來，共同對抗滴滴、蠶食其市場份額的紐帶。
美團上線打車業務，是對美團本地生活服務生態圈“出行”這一品類的完善。如果用戶要打車去某個餐廳 用餐，還可以在美團 App中任一餐飲商家頁面，直接點擊打車按鈕一鍵呼叫多種車型。系統會識別用戶所在位 置及商家地址信息，自動填寫起止地址，實現一鍵叫車直達商家目的地，便捷高效。據悉，酒店旅遊、休閒娛 樂等其他品類商家也將會陸續接入此功能，以進一步提升吃喝玩樂行一站式的生活服務體驗。
2.2.3到店業務:步入數字化紅利時代
2.2.3.1到店市場規模持續加速，數字化勢頭明顯
到店行業一般指消費者通過線上獲取門店信息和優惠，然後到線下門店完成消費的行業，主要有到店餐飲 及到店綜合兩大市場。本地生活服務到店行業已進入發展期，行業規模持續增長。截止至 2018 年 8 月，到店餐 飲/服務 APP 用戶規模近5億人，安裝滲透率為 45.2%。
到店業務市場規模涵蓋本地餐飲/住宿、電影/演出、商超便利店、休閒娛樂、社區等商業領域的到店結算交 易支付額。2019上半年，中國到店業務市場交易規模達 5572.6 億元，同比增長 18.9%，同比增速主要來自生活 服務商家加速線上化。口碑、餓了麼併入阿里新零售後，在阿里生態協同下市場覆蓋快速擴張。到店業務在本 地生活市場繼續佔據主導地位，佔 60.8%，比重略微有所下滑。
O2O平臺模式是到店業務的主要商業模式。到店餐飲/服務平臺為消費者和商家搭建了一個鏈接平臺，使得 消費者在消費前可以獲得更多的店鋪信息、優惠、評價，服務產品推薦和消費優惠，同時也為商家引流顧客、 提高曝光度、提供精準營銷等服務，成為商家從線上到線下的銷售渠道。到店餐飲/服務平臺的主要盈利來源是 商家的平臺佣金抽成和增值服務的收入，如廣告、精準營銷等。
本地生活服務市場進入數字化紅利時代，商戶賦能成競爭焦點。例如，2019 年1月口碑和餓了麼宣佈進行 數字化升級“3 個 100 萬”: 未來一年將賦能 100 萬本地生活服務商家實現數字化升級，為100萬商家新上線 連接互聯網，推動 100 萬新就業。近年來，商家的線上化率大幅提升，平臺活躍商戶數穩定上漲，截止 2019 年 6 月，美團點評活躍商戶數達590萬家，口碑餓了麼平臺活躍商戶數達 400 萬家。
通過數字化升級，平臺幫助商家實現線上線下一體的數字化產品和服務體系，賦能商家實現營銷、交易、 管理於一體的全鏈路數字化升級:平臺持續協助商家引流、拉新、增加銷售額和降低成本;通過團購等營銷方 式，為用戶提供優惠，以此引導用戶通過在線購券、在線下單支付等完成商家的線上轉化;同時幫助其在流量、 會員管理、精準化營銷、數據化運營等方面進行提升改進，提高自身造血能力。隨著數字化程度提升，商家的 營銷、交易、管理活動的線上完成率提升，平臺將擁有更多的商家，為商家更多的服務，平臺的佣金抽成和增 長服務收入將進一步增長。隨著本地生活服務市場從“流量紅利”的時代轉變到“數字化紅利”的時代，數字 化升級是突破瓶頸的有效路徑，這樣意味著“數字化+生態圈”已是行業競爭新維度。而數字化賦能商戶是玩家 踐行的第一步。
2.2.3.2到店餐飲-美團口碑形成兩強爭霸格局 美團點評穩定擴張，全面鞏固龍頭地位
到店餐飲是指消費者在線下餐飲門店進行的消費，內容涉及店鋪查詢、菜品推薦、團購優惠、在線點單、 線下支付等。根據極光大數據顯示，到店餐飲行業規模持續擴張，2018 年app用戶接近 5 億。2018 年8月 APP 安裝滲透率為45.2%。極光大數據顯示, 美團和大眾點評均躋身一線應用2019Q1滲透率分別為32.5%和10.9%。 在到店餐飲行業，97.2%的消費者知道美團，94.3%的消費者使用過美團，72.2%的消費者將美團作為首選,均位 列行業首位。
收購大眾點評後，美團在到店餐飲行業佔據領導地位。如今已經窄牢佔據了本地到店餐飲服務在消費者的 認知高地，美團點評在到店餐飲市場佔有率獨佔鰲頭;UGC 內容(包括深度點評、評級詳情、照片和視頻)能有 效幫助消費者做出判斷，為商家帶來更多新用戶，以此形成的壁壘更是在短期內難以超越的護城河。
美團到店業務主要分為到店餐飲、酒店旅行、綜合到店服務等三大業務板塊。到店業務收入主要由佣金及 營銷收入組成。到店業務佣金主要指商家在美團平臺上售出的代金券、優惠券及訂票產生的佣金收入。而營銷 收入指美團平臺通過其流量平臺提供給商家的在線營銷服務，客戶僅當消費者點擊平臺上客戶的鏈接或實現釐 定數量的用戶瀏覽相關信息時，才會向公司付款。
口碑餓了麼合併，阿里成立本地生活服務公司
阿里巴巴旗下的口碑平臺，專注於到店業務，幫助商家管理與經營線下線上流量;餓了麼獲得阿里巴巴與 螞蟻金服投資，繼續專注於外賣業務，與美點評競爭膠著。2018 年 10 月，阿里本地生活服務公司成立，合併 餓了麼和口碑兩大業務，並和老股東軟銀等投資超過 30 億美金。據易觀發佈的數據顯示，餓了麼市場份額達43.9%，增速行業領先。餓了麼口碑完成第一階段的整合，產品、運營、團隊、架構都作出新的部署。
隨著本地生活服務市場從“流量紅利”時代轉變到“數字化紅利”時代，“數字化+生態圈”已成行業競爭 新維度。其利用阿里集團優勢，給商戶提供差異化的服務。前不久推出了以“全套數字化升級方案”和“切實 降低服務費率”為核心的商家扶持政策，意在帶動本地生活服務商家實現數字化升級，並推動新就業。如今， 餓了麼口碑已建成“全鏈路數字化體系”，涵蓋了餐飲業從選址、供應鏈，到預定、排隊、叫號、掃碼點單、即 時配送，再到支付、評價等等環節。
下沉三四線城市成為今年餓了麼最核心的策略。2019 年 1 月，阿里本地生活服務公司總裁王磊曾表示，“2019 年阿里要幫助 100 萬傳統線下商家——尤其是中低線城市的商家——連接上互聯網，讓整個商業的數字化覆蓋 度更高”。2019 年年初餓了麼有90多個直營城市，口碑是 40 多個，還遠不及美團的規模，餓了麼從前並沒有 把三四線城市作為重點，造成市場份額較低，因此只要提升三四線城市的滲透率，就是用戶巨大的增量。
2.2.3.3到店垂直領域特色發展，空間巨大
到店服務是指消費者到線下服務門店完成的消費，其內容包括門店查詢、在線預約、團購優惠等，如醫美 麗人服務、教育培訓、寵物醫美等。在到店服務領域，美團依然佔據最高的使用率和首選佔比。到店服務與到 店餐飲的市場格局非常類似，美團顯著高於其它 App，大眾點評第二。
根據極光大數據調查顯示，到店服務各細分領域中，用戶對休閒娛樂類門店的參與度最高，達 84.1%;而 醫美類門店、教育培訓類門店以及婚慶類門店仍然有很大的發展空間。
醫美行業:
醫美服務是一種可選擇的醫療服務，旨在通過提升用戶外觀進而提升用戶內心幸福感和生活質量。
中國醫美行業高速發展，擁有巨大想象空間。根據德勤中國醫美行業 O2O 市場分析報告數據，自 2006 年 以來，醫美行業的投資規模和投資筆數呈指數級增長，十餘年來年複合增長率達 52.6%，預示醫美行業進入高 速發展期。中國醫療美容市場 2018 年規模達到 1,712 億人民幣，2015-2018年中國醫療美容市場的複合增長率 約為 25.0%。2018 年至2022年期間，預計將以 20.1%的年化複合增長率增長，2022 年全年預計將達 4,810 億人 民幣。考慮到潛在的醫美需求和龐大的人口基數，中國醫美市場擁有巨大想象空間。
針對醫美產業鏈各主體的需求，以及消費者差異化的消費需求，醫美 O2O 的應用從產業鏈下游開始，逐步 向上遊拓展，最終實現服務閉環。
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本報告內容精到，但限於篇幅，分上、中、下三段發佈，本文是上篇。
目錄：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互聯網從未止步
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
三、廣告主的銷售費用給我們貢獻了哪些豐富的互聯網精神消費品?變現渠道是否通暢?
四、其他變現的角度看，為內容單獨付費到底難不難?
五、傳統行業的顛覆與更新——互聯網券商&互聯網醫療
六、物聯網:靠硬件還是靠軟件?聊聊物聯網的變現
七、核心覆蓋標的當前時點投資建議
報告節選：
一、終極問題:流量從哪裡來，到哪裡去?——數字化仍在繼續，互 聯網從未止步
隨著數字化進程的深入，互聯網連接與轉化越來越多的內容併產生更多的價值。在互聯網的技術處理中， 純文本是最簡單的，接著是圖片，進而是視頻，最後是涉及物理世界複雜系統和實時交互的內容。從互聯網公 司崛起的先後可以看到，互聯網的轉化能力在不斷的提高。三大門戶網站是將媒體內容數字化並展示;搜索引 擎實現了網上信息的整合及連接;QQ 實現了用戶之間的雙向連接，並涉及了用戶個人信息及聊天內容的數字 化;淘寶實現了商品信息的數字化，同時涉及了支付、物流等內容;而以外賣和網約車為代表的生活服務領域， 則涉及線下搜索、產品供應、實時尋路等更加具體化的內容。
互聯網的改造目前進展到什麼程度了呢?我們認為，互聯網所帶來的改造尚有巨大空間，更多的生活服務 環節和子行業將會開啟數字化進程。張小龍在年初的微信公開課上講到:“過去幾年，我們更多地是做線上生活 的事，接下來，我們希望能做一些新的嘗試，探索線下的精彩生活。”而王興解釋其“上天、入地、全球化”中 的“入地”時曾提到:“大家吃到一盒飯，上游有無數事，從種地、採摘、捕撈，到運輸、倉儲、零售。互聯網 率先改變了外賣訂餐，接著上游的各個環節也一定會被改造。我們相信凡是還沒有被互聯網改變的行業，都將 被改變，只是先後順序不一樣。越靠近消費者，越敏感，越先被改變。下半場的機會是入地，不光做 to C，還 要到各個行業裡，改造其整個鏈條。”
我們也注意到，畢竟人口基數擺在那裡，可以新增的鏈接人口越來越少，表現在大部分賽道的滲透率都已 經很高了，拉新變得異常的艱難和昂貴，而且對很多行業來說流量爭奪是一個不進則退的存量博弈，我們在之 前的報告中有分析各家互聯網公司的獲客成本，很多垂直類行業的小公司的拉新成本過高，甚至都無法回本。
在這種大背景下，如何在避開陷阱的同時尋找到黑馬，是大家一直思考的問題。就像頭條系這匹黑馬就是在這 樣的大環境下誕生的。我們在調研各家公司中，在聊到銷售費用結構時候往往都有一個必問題:“您感覺現在還 有哪裡能給您平臺帶來流量?”
我們梳理了中國主流互聯網公司(包括非上市)的市值(最近一輪融資的估值水平)、收入、MAU、ARPU、 單用戶估值等情況。具體測算和統計口徑的假設見備註。通過這個梳理，可以比較清晰地看到中國主流互聯網 公司的估值框架。我們認為高頻應用用戶 ARPU 值相對較高，但用戶粘性較強的應用市場才會給予更高估值。
二、供應鏈角度看，仍然有很多待挖掘的空間
2.1 電商與新零售:流量加持，供應鏈優化成為成敗關鍵
電商的成功起於流量，落腳在技術、供應鏈、運營。供應鏈是支撐整個體系運轉的基礎，電商與供應商的 協同型供應鏈可以降低缺貨風險，提高存貨週轉率。電商對物流的要求是多品種、小批量、多批次、短週期， 所以需要現代化的立體倉儲設備，自動化、智能化的分揀設備和機器人也開始部署在分揀中心。一條完整的供 應鏈包含了生產、渠道、消費者，電商作為渠道溝通了上游的生產和下游的消費者。對一個電商而言，消費者 可見的產品、價格、服務等僅僅是整個體系的一小部分。支撐整個體系運轉的是物流系統、IT 系統、財務系統 等供應鏈。對於電商行業在供應鏈上主要考慮的有庫存管理、物流配送、供應商協同。對於特殊品類比如生鮮 電商，還需要升級為冷鏈配送。
雲計算助力，解決峰值時候的大業務負荷。因為剛開始阿里有很多業務形態，產生了很多集群，不同集群 之間的運維體系差異較大、各個板塊無法互用、資源整體彈性能力不足，因此“雙11”無法借用別的集群的資 源。2013 年以前，阿里採購了大量服務器以支撐雙 11 流量高峰。但是高峰過去後，長時間低效運行產生很大 的資源浪費。從阿里業務 6 個月峰值數據表可以看到“雙 11”和“雙 12”出現了顯著的交易峰值，而平時的日 常交易峰值都較低。所以阿里通過雲化架構提高整體技術效率和全局資源的彈性複用能力。例如將不做雙 11 的 集群把資源貢獻出來給雙 11 的交易使用。
物流上雲，實現彈性運轉。電商的業務存在峰值，對應下游的快遞公司也同樣存在峰值。雙 11 期間的快遞單量是日常的 3-8 倍，這要求快遞公司的系統能夠彈性擴容。此外在大量訂單湧入的情況下，快遞公司還需要 將包裹的各個狀態的流轉信息及時回傳，保障消費者可以在第一時間得知包裹的最新狀態。物流雲可以實現彈 性部署，當業務流量增長時，使用臺雲服務器可以在幾分鐘內完成擴容，輕鬆應對，搭配負載均衡，實現水平 擴容。另外物流雲還可以將發貨方、收貨方、快遞員的請求被負載均衡分發到應用服務器集群進行處理，負載 均衡(SLB)能消除單點故障，保證服務的高可用。另外物流雲還可以提供地址解析服務、裝箱服務、車輛路 徑規劃服務等一系列的服務，幫助物流公司更高效、準確、穩定地提供服務。
雲計算讓算力跟電力一樣成為一種公共資源。雲計算是一種基於互聯網的計算方式，通過這種方式，共享 的軟硬件資源和信息可以按需求提供給計算機各種終端和其他設備。那為什麼要做雲計算呢?在沒有云計算的 時候，想成立一家互聯網公司，首先要採購大量的服務器等設備。等到平臺所需算力不足的時候，又需要再次 擴容服務器，重新部署。用戶需要為短暫尖峰的需求而購買大量資源，但是平時大部分資源被閒置。這就好比 跟電力一樣，在 19世紀末、20 世紀初的時候，美國還沒有公共電網，這時候要建一個紡織廠，需要先自己建 一個發電廠。很多時候發電廠的建造成本比普通的工廠的建造成本都貴，而且萬一工廠要擴張，首先要擴建發 電廠，萬一工廠倒閉，發電廠也被廢棄。這導致建廠的門檻較高，資源的利用率較低。之後人們將電廠聯合起 來，組成標準化的電網，工廠只需要接入電網，就能獲得所需的電力，門檻大大降低，而且擴容也比較靈活。 雲計算也是類似，用戶不需要因為短暫尖峰的需求就購買大量的資源，僅需提升租借量，需求降低時便退租。 比如 Instagram、Dropbox 等公司剛開始都直接採用亞馬遜雲服務(AWS)，降低了創業的門檻。雲計算具有超 大規模、虛擬化、高可靠性、通用性、高可擴展性等特點。
雲計算可以分為三種服務模式:軟件即服務(SaaS)、平臺即服務(PaaS)、基礎設施即服務(IaaS)。SaaS 服務模式，消費者使用應用程序，但不掌握操作系統、硬件或者網絡基礎架構。PaaS 服務模式下消費者使用主 機操作應用程序，但並不掌控操作系統、硬件或運作的網絡基礎架構。IaaS 服務模式下消費者掌控操作系統、 存儲空間、已部署的應用程序及網絡組件(如防火牆、負載平衡器等)，但並不掌控雲基礎架構。
阿里雲成立於 2009 年，至今已經服務了 200 多個國家和地區的超過 230 萬個客戶。阿里雲的誕生的一個重 要原因是隨著阿里巴巴業務的快速增長，傳統的數據庫無法支持業務的擴展。2011 年 7月阿里雲上線，開始對 外提供雲計算服務。2013 年 9 月餘額寶全部核心系統遷移至阿里雲，天弘基金成為中國最大規模貨幣基金。2015 年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為春運高峰分流了 75%的流量。阿里雲的技術完善，也支撐 了阿里巴巴的進一步發展，2015 年 11 月阿里雲支撐了“雙11”912 億元的交易額，每秒交易創建峰值達14萬 筆。
阿里雲產品持續降價釋放技術紅利，但是阿里雲營業收入快速增長，虧損不斷收窄。我們梳理了 2014 年至 今阿里雲產品已經多次下調了產品價格。比如 2014 年11月雲服務器和數據庫產品降價，最高降幅 20%。2015 年年內連續6次降價，雲服務器最高降幅 25%。2017 年核心產品降價，雲數據庫最高降幅35%，ECS 最高降幅31%。但是即使產品多次降價，阿里雲的營業收入卻快速增長，從 FY2015 的 12.71 億元增長到FY2019的 247.02 億元，增長了近 20 倍。另一方面阿里雲的虧損在不斷收窄 ，調整後 EBITDA利潤率從 FY2015 的-86%增加到FY2019的-5%。我們認為隨著阿里雲規模的不斷擴大，規模成本下降，所以虧損能夠不斷縮窄。而阿里雲產品 降價能吸引更多的用戶上雲，提高阿里雲的滲透率。
阿里雲客戶涵蓋政府、金融、零售、互聯網等多個領域，在傳統行業的大企業上也不斷取得突破。阿里雲 早期用戶大部分是小型創業公司、阿里系互聯網公司，隨著雲計算快速發展，雲正從互聯網行業向製造、政府、金融、交通、醫療健康、教育等傳統行業滲透。比如2015年 1 月，12306 將車票查詢業務部署在阿里雲上，為 春運高峰分流了 75%的流量。2017 年9月出於部署新業務更加快速靈活、減少 IT 運維成本的考慮，飛利浦中 國關閉在蘇州的數據中心，將中國區業務整體遷移至阿里雲上。與 2016 年相比，飛利浦中國在 IT 運維方面成 本縮減了 54%。
阿里雲提出“被集成”生態戰略，不斷擴大合作伙伴。2019 年 3 月 21 日，阿里雲北京峰會上公佈了“被 集成”生態戰略。到 7 月 26 日的阿里雲上海峰會，阿里雲已經發布了100多款聯合解決方案，覆蓋新零售、數 字政府、新金融等 20 多個行業大類、1000 多種應用場景，支持的8000多家合作伙伴服務的客戶超過 30 萬。 西門子、SAP、金蝶、用友、明源等國內外知名軟件開發商與阿里雲的合作不斷加深。全球SaaS龍頭，Salesforce 也宣佈集成阿里雲向企業客戶提供服務和支持。
為了更好的被集成，阿里雲還推出了 SaaS 加速器的平臺戰略，為合作伙伴提供全鏈路的解決方案，提升開 發效率。阿里雲的 SaaS 加速器包含三個部分:商業中心、能力中心、技術中心。其中商業中心為合作伙伴提供 商業化助力，包括獲客、售賣、交付等。能力中心開放阿里巴巴的業務能力，包括物流、零售、營銷、製造等。 技術中心開放阿里巴巴的技術紅利，提供 SaaS 應用快速開發和上雲能力。
雲計算幫助廠商數字化升級，實現更精準高效的生產銷售。以蒙牛為例，阿里雲的技術團隊和蒙牛那邊計 劃調度的、負責銷量、負責奶源調配的團隊一起，建立了更完善的預測模型，將天氣、產地、輿情等諸多因素 考慮在模型中，幫助蒙牛實現了數據打通和集成。根據蒙牛的數據新的模型使得牛奶排產的年預測準確率達到 97.8%，月度提升了 5%，效率提升了30%;人工規劃的效率提升度是70%，原來幾個小時的計算，現在幾分鐘 就算出來了，原奶的調撥成本也下降了 9%。
與供應商訂單協同和倉配協同減少兩地送貨，提高配送效率。訂單協同和倉配協同是指在商家同時擁有自營官網和天貓旗艦店的情況下，之前沒有協同的工作模式會導致商家兩地送貨，成本較高。簡單來說就是對應 直營業務和旗艦店業務分別設立了對應的倉，兩個平臺上的訂單分別從對應的倉庫發貨，這樣會導致倉儲重複 建設，或兩地送貨的問題。舉例來說如果 A 地客戶在旗艦店下單購買了商品，但是旗艦店的倉庫在 B 地，A 地 的倉庫為直營倉。無協同情況下，就需要從B地發貨，效率較低。在實現訂單協同和商家倉協同之後，不同平 臺上的訂單被彙總，統一協調，不同平臺上的訂單都會從就近的倉庫發貨。訂單協同和倉配協同提高了配送效 率，比如雀巢的當日達、次日達佔比從 30%提升到了 70%，跨倉發貨比從 60%降低到10%，運貨成本和操作成 本都大大降低。
技術賦能提升行業效率，快遞行業朝信息化、集成化、自動化方向發展。GPS 定位跟蹤技術提升了快遞企 業對車輛的定位跟蹤，增強其貨物配送路線規劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業提升網絡及車隊的營運效 率和準確性。電子面單、手持終端、無線錄入設備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動 化分揀、無線傳輸、射頻技術、影像監控等技術提高了分揀的效率和準確率。
菜鳥網絡構建倉配、數據平臺，提升物流效率和服務品質。菜鳥網絡科技有限公司成立於 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春控股、三通一達等共同組建，我們認為其目的是為了提升 天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項:構建全國的倉配網絡(即:中國智能物流骨 幹網)、物流大數據。通過大數據分析，菜鳥入駐商家可以根據消費者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分佈在全國 的倉配網絡，實現就近配送。菜鳥網絡的倉儲面積(峰值)已經達到 1000 多萬平米。
線上流量紅利減退、獲客成本攀升，線上交易額佔社會零售消費總額滲透率仍然較低，且線下傳統零售效 率低有較大被改造提升空間，因此互聯網巨頭紛紛進入傳統線下零售市場，希望提升在整體零售市場市佔率。 新零售通過數據驅動實現“三流”融合。從工廠到消費者，中間的供應鏈環節包含了物流、信息流和資金流。 從傳統的線下零售環節來看，一手交錢一手交貨的模式只有有限的資金流和有限的物流，信息被淹沒。在新零 售的場景下，客戶通過移動支付、在線下單，企業通過物流配送，實現物流、信息流和資金流的統一與融合。 此外，通過數字化的倉儲管理，可以實時進行庫存管理，實現揀選路徑優化、預先送貨、商品進庫指導等功能。
客戶線上下單後，可以從距離客戶最近的門店配送，最快實現一兩小時內送貨上門。線上線下不再對立，顧客 可以選擇最方便的方式購物，而不管是線上還是線下下單，“三流”都被完整地保存下來，並進入系統完整進一 步的優化配置。
零售行業的模式變革與物流配送模式的變化。在傳統的線下零售階段，產品從工廠發出，需要通過經銷商、 直營店或加盟店，最終通過零售門店銷售，這是物流 1.0 時代。隨後，電子商務興起，線下零售與線上零售共 存，但是二者並不連通，形成多倉獨立庫存，表現在顧客線上下單後，商家要從電商倉發貨，調撥週期較長。 新零售打通了線上、線下庫存，既豐富了線上 SKU，又盤活了線下庫存，同時距離買家更近，時效更快，有些 甚至能做到在門店覆蓋範圍內實現當日配送。
2.2本地生活:緊密連接消費者與商家，線上線下服務場景相結合
本地生活服務行業，聚焦本地日常生活需求與服務消費場景，如社區服務、生活配送、同城跑腿、餐飲到 店團購、美容洗護、酒店民宿、電影/票務、休閒娛樂、智慧出行等。根據易觀千帆數據，2019 上半年中國本地 生活服務市場的線上交易規模達到 9159.8 億元人民幣，環比 2018H2 增長 6.0%，行業規模保持穩定。多因素推 動行業穩定增長。首先是通信技術、物聯網、智能硬件、即時物流等基礎設施和服務的不斷髮展完善;其次， 用戶消費需求的升級，既包括消費端對即時性消費越來越高的要求，也包括用戶不斷養成的O2O消費習慣。
本地生活服務，提供服務的是本地商家(商家是商品/服務流的起點)，接受服務並付費的是消費者(消費者是資金流的起點之一)，而本地生活服務平臺扮演的角色，就是拉近服務提供者與接收者的距離(物理距離和 信息距離)，為服務交易的達成提供便利(本地生活服務平臺是信息流的起點)。無論是外賣、生鮮、送藥、跑 腿購這些“服務到人”的到家業務，還是團購代金券消費、醫美O2O這種“人找服務”的到店業務，抑或是對 接人和交通工具資源的出行業務，他們都有一個核心本質，就是在一定地域範圍內把人或商品(含服務)從一 個地方運到另一個地方，滿足消費者所需的生活需求。
2.2.1到家業務:對本地生活市場的滲透率有望繼續提升，多個細分領域競爭激烈
到家業務主要分為實物商品到家和服務到家兩類，覆蓋餐飲外賣、商超宅配、美容上門、家政上門等領域。 其中，“實物商品到家”，即餐飲外賣、零售商品的即時配送為主。而即時配送業務中，目前規模最大的主流業 務是餐飲外賣。
近幾年到店業務最大的發展趨勢是:到家業務佔本地生活服務中的滲透率持續提升。尤其是2017年之後， 佔本地生活服務市場的滲透率已經從 20%左右提升至 40%。到家業務對本地生活市場的滲透率有望繼續提升。
即時配送行業是 O2O 業務模式的主要實現場景。作為新零售的基礎設施，即時配送是最接近消費者的一環， 其重要性日益凸顯。當前，國內最大的即時配送運力平臺日均訂單均已達到千萬級。伴隨著即時配送高速發展 的是零售形態的變化，商流與物流互相促進，互相改變。這一業態已經對末端配送和消費者的生活形態產生了 深遠影響，並將繼續改造我們的生活圈。
數據研究機構比達(BigData-Research)發佈的《2019 年第 1 季度中國即時配送市場研究報告》顯示，2019 年 Q1 我國即時配送市場交易規模達到726.5億元，環比增長 12.0%;用戶規模為4.61億人，環比增長 3.6%。
即時配送的服務模式大致分為 B2C 和 C2C，並以B2C為主,佔比 77.8%。而C2C則佔比 22.2%,目前充當著 新零售物流體系的補充角色。2019 年 Q1 同城B2C即時配送市場中，餐飲外賣品類訂單量最高，佔比達 58.7%， 較 2018 年下降6.2%,主要因為生鮮果蔬、零售便利等領域的配送服務發展迅速。
即時配送業務中，目前規模最大的主流業務是餐飲外賣;近期增長最迅速、受資本追捧、潛力極大的的是 新零售中的生鮮配送;發展歷程曲折，但受關注度高的是送藥上門(醫藥O2O)業務。因此，我們圍繞即時配 送行業以及它的這三個細分領域具體展開梳理。
2.2.1.1餐飲外賣行業:雙寡頭競爭市場，美團優勢逐漸擴大
們對足不出戶就能享受美食這種便利的追求，或者是生活節奏快、無暇烹飪或外出吃飯的無奈，各種各樣的原因催生了“餐飲到家”的巨大需求。
用戶在平臺上獲取商家信息挑選後下單付費，平臺向商家傳遞訂單信息，並將扣除提成、營銷費後的訂單 金額交給商家，再利用自營的配送或委託到第三方配送平臺進行配送。這就是全景圖中餐飲外賣的部分。在整 個價值鏈裡，平臺創造的核心價值有兩個:信息上的匹配，和物理意義上商品的位移。以下是本地生活服務全 景圖在到家業務-餐飲外賣情境下的具體展開。
外賣市場的高速發展，是即時配送訂單最重要的增長推動力。無論是從營收還是用戶數來看，從 2015 年到 2019 年，外賣市場一直保持兩位數以上增長率的迅猛發展趨勢。目前，外賣市場已經進入餓了麼和美團雙寡頭 競爭。下圖展示了近幾個季度中國在線外賣市場的規模，自 18Q2 起，因為其他品類的外賣營收佔比已經極其 微小，因此外賣市場我們主要以美團和餓了麼兩家為主體進行拆分。
外賣市場兩強爭霸格局已成，美團正擴大優勢。2017 年 8 月餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元收購餓了麼，市場形成兩強爭霸局面。
根據 Trustdata 數據顯示，當前中國餐飲外賣行業的領導者是美團點評，美團外賣的市場份額從 2015 年的 31.7%增至2019年 Q1 的 63.4%，持續擠壓餓了麼和其他外賣平臺的生存空間。餓了麼及餓了麼星選佔據剩餘的 大部分市場，整個市場基本被兩家頭部企業瓜分，尾部企業將逐步退出市場。
(1)競爭策略
美團補貼更為剋制，發力外賣供給端改造。當前美團的每單外賣補貼政策比餓了麼稍顯剋制。價格補貼作 為行業早期獲客的一種階段性營銷手段，在行業發展成熟階段，在用戶的使用習慣和對平臺的忠誠度均更為成 熟時，補貼的邊際效用遞減。當今用戶已不再僅僅只是追求便宜、簡單、快捷，而是更希望能夠在平臺上享受 到安全、高質量的服務，價格已非平臺消費的最主要因素。
當前，外賣供給端的改造也是美團重要的發力點。美團高級副總裁兼到家事業群總裁王莆中在 2019 美團外 賣產業大會上宣佈美團將投入 110 億元，幫助商戶進行數字化升級，主要用於行業大營銷計劃、全面數字化升 級、深入供應鏈服務和先鋒商戶獎勵政策等 4 個方面。美團還將結合公司優勢，向餐飲商戶提供綜合的營銷、 配送、IT、供應鏈、經營、金融六大服務，滿足不同類型商家的數字化升級需求，實現全鏈路的經營效率優化。
餓了麼則佈局即時配送，與“美團配送”直接交火。在即時配送領域已經巨頭林立的時刻，餓了麼宣佈蜂 鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。阿里巴巴集團合夥人、阿里本地生活服務公司總 裁王磊在蜂鳥即配智慧配送行業戰略峰會上公開表示，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施 之一。在部分業內人士看來，即時配送將滿足阿里旗下的盒馬鮮生等業務需求。
而美團點評早在五月就宣佈推出新品牌“美團配送”。美團配送針對便利店、傳統商超、近場零售、寫字樓 等不同場景，形成了 4種運力網絡模式，不同的運力網絡模式，結合“超腦”即時配送系統以及無人配送車等智 能裝備，滿足不同的配送場景和不同商家的需求，提升配送效率，降低物流成本。餓了麼將在即時配送市場上 再與美團直接交火。再加上達達、點我達等“攪局者”，即時配送市場將是一片紅海。
(2)增長空間
餐飲外賣市場的增長空間仍然很大。預計 3 年後將要接近萬億規模以上。下面將從宏觀和微觀兩個方面對 餐飲外賣市場的增長空間進行具體分析。
自下而上分析，由於外賣 GTV=人均訂單量*客單價*用戶數，我們將分別從以上三個方面考量外賣市場的 規模和發展趨勢。
從訂單量來看，訂單頻次仍有提升空間，非剛需外賣佔比提升推動訂單分佈合理化。2016-2018年各時段的 外賣訂單量均有超過 1 倍的顯著增長，外賣訂單量的提升潛力巨大。以美團為例，2018 年美團外賣人均年交易 21.10 次，假設按照人均月消費 2-4 次來計算，有望達到 24-48 次，人均外賣筆數和訂單量總數仍有翻倍空間。 同時，外賣消費時段延長，2017年非正餐時段外賣訂單佔比進一步提高，早餐和夜宵分別上升 2%，正餐時間 段即午晚餐訂單佔比下降 4%，外賣訂單分佈趨於合理，人們生活品質提高。隨著外賣習慣的養成，預期未來非 正餐時段訂單量會繼續提升。
用戶規模方面，外賣市場在一二線城市的用戶紅利已經步入尾聲，未來新客主要集中於高齡用戶和三線及 以下城市用戶。至 2018 年底，中國在線外賣用戶數達到 4 億，用戶規模增速顯著放緩。從用戶年齡結構來看， 以美團為例，目前 20-30 歲人群為外賣助力消費群體，貢獻了 65%的訂單量。30 歲以上群體訂單量佔比不足30%， 但客單價普遍在 40 元左右，遠高於 30 歲以下群體，該部分中老年用戶仍有較大的發掘空間。從地區結構來看， 三四線城市的外賣訂單量佔比顯著提升，外賣用戶下沉趨勢明顯。16-17 年三四線城市訂單量提升40%，訂單量 佔比高達 34%，預期三四線城市將成為外賣產業新的增長極。目前低線城市在線餐飲滲透率仍有較大增長空間， 為外賣產業發展提供契機。加之三四線城市的生活成本較低，消費升級趨勢顯著，隨著人均可支配收入持續增 長和外賣配送基礎設施的不斷完善，低線城市市場仍有持續開拓的潛力。
從客單價來看，外賣客單價繼續提升，但增速有所放緩。客單價方面，根據美團點評的業務數據，2016、 2017、2018 年美團平均客單價分別為 37.03 元、41.84 元和44.23元，17-18 環比增長僅為 5.7%。2019Q1 美團外 賣客單價首次突破 45 元，達 45.47元。鑑於當前外賣客單價已經基數較高，我們認為外賣的客單價增速有望放 緩。
因而，外賣市場未來增長的重要驅動力在於用戶購買頻率。2018 年中國外賣用戶數已經突破 4 億，我們保 守假設按照未來三年外賣用戶複合增長僅為 10%計算，預計 2020年中國外賣用戶數約為 5.3 億人。我們對客單 價和購買頻率進行影響因子分析:
自上而下分析，根據國家統計局數據，我國餐飲市場 2018 年收入 42175.9 億元，同比增長 9.4%，2018 年 外賣交易規模 4752.18 億元，餐飲市場互聯網滲透率為 11.3%。按照過往規律，每年餐飲業營收增長率約高於 GDP 增長率 1 個百分點以上。我們保守假設中國餐飲規模增速未來三年複合增速為8%，若外賣滲透率提升至 18%，則外賣市場規模也很有可能在 3 年後達到約9563億元的規模。
2.2.1.2生鮮到家:潛力驚人的市場，跑步入局的電商
生鮮到家業務，在圖中的體現，和餐飲有一定相似之處，本質上也是“生鮮產品找人”的過程。和外賣有 所不同的是，它的運營方式極其多樣化，這種多樣性萬變不離其宗，還是根植於業態圖譜的骨幹，其所有變化 只是發貨端、配送端的角色扮演者不同而已:
(1)市場概覽
中國生鮮電商市場發展迅速，2018 年中國生鮮電商市場交易規模突破 2000 億元。艾瑞諮詢預計，未來 2 年中國生鮮電商行業仍會保持年均 35%以上的增長率。2016-2017年市場迎來洗牌期，大量中小型生鮮電商退出 市場，市場環境遇冷;但與此同時，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼供應鏈及物流等基礎建設投資，並帶 來了線上線下融合的新零售模式，使得生鮮電商市場備受關注。
生鮮市場在中國的市場規模約為 5 萬億，以其他品類平均 20%的線上滲透率來計算的話，生鮮到家的市場預期將會有 1 萬億的規模。
生鮮市場其龐大的市場規模吸引了眾多玩家投身其中，作為滲透率低、市場潛力巨大的生鮮電商行業競爭 更為激烈。巨大的市場空間催生了多種多樣的商業模式。天貓、京東等電商巨無霸選擇在自平臺中開設生鮮頻 道，套用傳統網購的模式，屬於綜合生鮮電商。而每日優鮮、盒馬鮮生、興盛優選等商家則專注於生鮮產品， 推動前置倉模式、“超市+餐飲”、“到店+到家”一體化、社區拼團等新模式不斷入局。從目前的格局來看，綜合 電商流量豐富、經營規模佔優，而垂直電商更好地把握供應鏈和客戶需求，消費者體驗好，二者各有優劣，還 沒有什麼模式能夠稱霸整個生鮮電商市場。
天貓生鮮和京東生鮮代表了傳統電商巨頭，他們在自己的綜合電商平臺開設生鮮頻道，繼續套用傳統網購 的點對點模式。這些平臺大多流量豐富，而且有大平臺的品牌優勢，但是他們的主要問題是配送時間較長，商 品損耗率高;第三方商家入駐+自營這種混雜的貨源也給品控帶來了一定的困難。
在這條賽道上，代表性的有平臺模式、前置倉模式和社區拼團模式。其中，平臺模式和社區拼團模式都是 輕資產模式，而前置倉模式是重資產模式。平臺模式的主要玩家是外賣平臺餓了麼、美團，以及“跨界攪局者” 京東到家，基本上是套用了外賣餐飲的模式去賣生鮮產品。社區拼團是比較新的模式，平臺依託微信生態(群、 公眾號、小程序)等線上社群，在每個社區發展團長，由團長得到平臺的授權和資源支持，作為平臺分銷代理 和分銷結點負責預售統計、接貨，然後讓用戶去團長處提貨。這種輕運營模式省去了倉儲、店面的成本，易於 快速複製擴張，並能夠深度挖掘社區場景流量，但仍然有傳統生鮮電商的部分缺點。前置倉模式則是目前生鮮 電商龍頭每日優鮮走通的模式，前期供應鏈和倉儲投入較大，但前置倉建成後，可以大大縮短配送鏈條，配送 時間可短至一小時，大大改善用戶體驗。
(2)市場趨勢
市場集中度高，頭部效應明顯。根據艾瑞諮詢的數據，2018 年中國生鮮電商 CR5 佔比 63.1%，集中度較高， 頭部效應明顯。2018 年中國垂直生鮮電商市場 CR5 佔比 37.6%，較上一年增加了 12.5%，市場集中度快速提升， 垂直生鮮電商市場也已呈現出向頭部集聚的趨勢。目前，主要玩家為京東生鮮、天貓生鮮，以及垂直電商平臺 每日優鮮、盒馬生鮮、叮咚買菜等。
供應鏈為王，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼物流、店面等投資。生鮮保質期短、高損耗的特點決定 品類本身對供應鏈的要求極高。阿里京東等傳統互聯網巨頭，背靠雄厚的公司實力和電商時代構建的物流體系， 通過加碼物流、鋪開店面等投資，強勢介入生鮮電商。
阿里餓了麼宣佈蜂鳥即時配送品牌獨立，未來三年將建 2 萬個全數字化即配站。蜂鳥融入阿里經濟體的一 年多裡，本地即時配送體系已經成為阿里新零售的關鍵基礎設施之一。蜂鳥末端配送體系對於強調配送時效性 的盒馬鮮生來講無疑是最有效的補充。2019 年，盒馬擴店的速度還在加快，據盒馬人士透露，“平均每 3 天一 家”。在 2019 年 5 月 15 日發佈的阿里最新財報顯示，阿里營業成本達到 556.1 億元，同比上漲 71%，主要原因是並表餓了麼及對新零售等自營業務的大量投入。
京東生鮮則在 2018 年初開始佈局前置倉，面積在 80-200 平米不等，倉內 SKU 數則在300-600之間，基於 前置倉京東可以實現“1 小時達”服務，最先覆蓋了北京5環內絕大部分區域，不過京東前置倉從規模到 SKU 數 量，都還相對較小，而且這與京東物流“幹線-支線-末端”三級體系矛盾。京東將基於達達以及前置倉重新構建物 流體系，同時與沃爾瑪、永輝、步步高、天天果園、錢大媽等合作伙伴進一步聯動，以實現更快速的物流體驗。
“菜市場”成新“戰場”，買菜業務野蠻擴張。1月中旬，美團上線“美團買菜”App，3 月 26 日已啟動了 北京市場的測試，將為附近 1.5 公里以內的居民提供“手機買菜”服務，美團買菜提供新鮮蔬菜、水果、肉禽 蛋、米麵糧油、水產海鮮等一日三餐所需食材，其在社區內設立集倉儲、分揀、配送於一體的“便民服務站”， 這一模式跟每日優鮮“前置倉”如出一轍。幾乎同時，盒馬鮮生在上海開了一家“菜市場”，取名盒馬菜市;3 月 30 日，餓了麼和叮咚買菜戰略合作，後者買菜業務已進全國100城。
(3)案例分析:每日優鮮的成長之路
每日優鮮是最成功的垂直生鮮電商平臺之一。作為“前置倉”模式的首創者，每日優鮮成立後短短兩年便迅 速成為生鮮電商 MAU第一，營收年同比增長 527%，迅速成長為 10 億美元估值的行業獨角獸，不到三年即實 現一線城市整體盈利。為什麼每日優鮮目前能夠引領生鮮電商行業變革?這與每日優鮮充足的資金和創新的運 營模式有關。下表是每日優鮮的發展和融資歷程。每日優鮮業務版圖的擴張，是有充足的資金來源作為後盾的。 在數筆融資背後，騰訊的身影屢次顯現。
融資的充足對生鮮電商十分關鍵。生鮮業務毛利率很低，很難通過業務本身獲得大額利潤。同時，生鮮電 商作為一種新渠道模式，還需要補貼消費者、基礎設施投資、流程優化探索等投資，融資能力是至關重要的。 尤其每日優鮮首創的“城市中心+前置倉”模式，是一種重資產的運營模式。目前，每日優鮮已在全國 20 個主 要城市建立起“城市分選中心+社區前置倉”的冷鏈物流體系，在全國開設有1500個前置倉。這些前置倉都需要 大量的前期投入。
當前期投入完成後，前置倉模式的優越開始顯現。前置倉大大縮短了倉庫到用戶的配送距離，每日優鮮推 出的“一小時達”大大改善了用戶體驗。同時，減少了配送過程中生鮮產品的損耗，能夠提供更優質的產品， 贏得了消費者的信任。
每日優鮮的“社交+會員”營銷策略，也是它快速吸引流量獲得成功的關鍵因素之一。其策略有些類似拼 多多依託微信生態進行引流的模式。以社交生態吸引流量，用社交軟件上的分享領紅包促進用戶的黏性，然後 以會員制、較高的會員特權維持用戶的穩定性，收集消費者偏好，精準用戶畫像，實現更有效的營銷推廣。
每日優鮮推動生鮮零售價值鏈變革，繼續受騰訊大力支持。每日優鮮聯手騰訊在上海召開主題為“鮮到千億，智在必得”的戰略合作發佈會。依託騰訊智慧零售“全觸點零售”的能力支持，每日優鮮正式啟動“智慧營銷”“智慧物流”“智慧供應鏈”三位一體的“智鮮千億計劃”，加速推動生鮮零售全價值鏈的數字化、智能化，計劃在三年內成長為千億規模的生鮮零售平臺，為更多消費者提供更極致的生鮮購買體驗。
2.2.1.3送藥到家:寒潮過後，熱度再起
醫藥 O2O 歷經 2015 年以來的“寒冬”後，部分企業已經倒在前行的路上。據不完全統計，2015 年高峰期有13 家公司或藥店開展涉及醫藥 O2O 的項目，但是目前已有 7 家停止運營，送藥服務的“低頻次”、“高成本”、“最後一公里”等成為生存的主要難題。從 15 年寒潮一路走來的醫藥 O2O 企業，業務成熟、運營穩定、規模尚可的 的老兵，僅有快方送藥和叮噹快藥兩家。但是，除了這些垂直領域的 O2O 商家，“無所不在”的京東和阿里，其實也早早埋伏於醫藥 O2O 行業的戰場。
醫藥是一種典型的低頻，但是又不可或缺的產品服務。送藥到家更多的是解決一些緊急情形下對藥品的需求問題。這個時候，接單、配送的效率，“正確的藥能多快送到病患口中”，就成了醫藥O2O 平臺的生存關鍵之一。當然，在競爭中，也並非沒有其他的破局之道:
“醫藥 O2O”不是藥品快遞，需要挖掘用戶需求場景。“藥給力”是最早站在醫藥 O2O 起跑線的公司，但是 因為其未能將自身轉變為一個服務商的角色，而是簡單地為“銷售而銷售”。江蘇百佳惠蘇禾大藥房董事長徐鬱 平則認為，“藥給力”只是單純的快遞角色扮演，而未真正地起到醫藥 O2O 的作用。“單純的送藥 APP 只是在解 決送藥問題，缺乏應用場景，也未能挖掘出用戶更深層次的需求。”
反觀在醫藥 O2O 寒潮中生存下來的叮噹快藥，其為自己的定位是“家庭健康掌門人”，不僅深度挖掘慢病 複診類高粘性藥物需求，而且通過即時醫診諮詢、如兒童夜間用藥需求、上班族眼睛乾澀、熬夜護理需求、女 性生理期護理需求、戶外場景、預約服務等，滿足用戶的個性化需求。
電商巨頭積極佈局，綜合+垂直混合競爭。雖然屢次受挫，但阿里健康一直看好醫藥O2O的發展方向，一 直未放棄。早在 2016 年 5 月，阿里健康就成功聯合甘肅德生堂、江蘇百佳惠蘇禾、新疆百草堂等65家連鎖 藥店，成立“中國醫藥 O2O 先鋒聯盟”。近期，阿里健康還希望通過投資入股漱玉平民、華人健康、貴州一樹等 區域連鎖藥房，打通醫藥新零售全產業鏈。
在最後一公里配送方面，阿里健康也是頻頻發力，繼今年 8 月阿里健康在杭州推出白天 30 分鐘、夜間 1小 時送達的 7×24 小時全天候“急送藥”服務後，阿里健康又與餓了麼蜂鳥聯手，在雙十一之際升級北京、廣州、深 圳、重慶、成都等 20 多個城市、數千家線下藥店的藥品配送能力，其中北京、廣州、深圳將延續杭州 7×24 小 時的全天候“急送藥”服務。
京東則依靠京東到家進行醫藥 O2O 佈局，據瞭解，在 2015 年，京東到家就已經涉足醫藥健康領域，2016 年4月，京東到家與眾包物流平臺“達達”合併後，藉助達達的眾包配送模式，開始開展醫藥物流的佈局。據京 東到家醫藥健康負責人李志棠介紹，快消品要以提高消費者購買頻次為方向，而醫藥流通的核心點在於用戶體 驗和商品質量，準時、隱私、安全是其重點。目前，京東到家已在北京、天津、上海等城市開通24小時送藥服 務，其中 90%的訂單能夠實現 30 分鐘送達。
電商巨頭參與進行業競爭中來，對於垂直化醫藥O2O 平臺也不一定完全是壞消息。電商平臺自帶的巨大流量，可以教育消費者養成消費習慣，促使更多消費者從線下傳統藥店購藥轉變為線上購藥，雖然在競爭中垂直平臺沒有大流量，但專業是他們的核心競爭力。
構建醫+診+藥閉環健康生態。 南方醫藥經濟研究所曾指出，只有將醫藥電商納入到互聯網醫療體系中，醫藥電商才可能快速發展，只有“互聯網+醫療+醫藥”，行業才能形成安全有效的電商閉環。
在此方面，阿里健康亦早有佈局。2015 年 4 月，阿里健康與華康移動醫療達成戰略合作，為用戶提供遠程 醫生提問、預約掛號等服務;2016 年 3月，阿里健康增資華潤萬東，佈局互聯網醫學影像，而這次增資，其實 是在 2015 年，阿里健康與江蘇魚躍科技制訂的戰略合作框架協議下的進一步行動。
叮噹快藥也意識到，僅是送藥並不能解決家庭用藥全部問題，於是很快組建了快醫、快檢團隊。今年 6 月， 叮噹快藥與騰訊企鵝醫生、醫聯展開深度合作，用戶可共享來自醫聯 50 萬認證醫生資源，在線進行問診。另外， 叮噹快藥也已經推出醫藥科普、慢病管理及醫護到家檢測業務。
但是，風險依舊存在。
處方藥違規銷售易觸犯監管紅線。2005 年《互聯網藥品交易服務審批暫行規定》明確，向個人消費者提供 互聯網藥品交易服務的企業，只能在網上銷售本企業經營的非處方藥。儘管網售處方藥政策一波三折，到目前， 網售處方藥仍是不被政策所允許。
但是優優快藥、叮噹快藥、淘寶等網上藥店，屢屢被曝出涉嫌違規銷售處方藥。據人民網報道，近日，記 者對 20家網上藥店和提供藥品交易服務的第三方平臺進行了調查，結果不容樂觀:
送藥服務屬於低頻次消費且送藥時間較自主購買更長，需求空間仍有待觀察。醫藥消費不似生鮮、日用品 等頻繁，屬於低頻此消費。且送藥時間相對自主購買較長，。
2.2.2出行服務:巨頭企業面面觀
用戶每天有各種各樣的需求需要被滿足，而由於滿足這些需求的地點不同，由此產生了“把人從一個地方運到另一個地方”的業態。
2.2.2.1滴滴:安全風波影響較大，出行龍頭加速產業鏈佈局
對於出行行業來講，2018 年是一個不平靜的一年。據 36 氪等媒體報道，從滴滴內部財務流傳出來的數據 顯示滴滴 2018 你年虧損 109億元，司機補貼 113 億元。滴滴自 2018 年以來風波不斷，虧損、裁員、處罰，看 起來命途多舛。補貼支出高企當然是虧損的顯性原因，但是客單流失、業務佈局擴張太快，以及安全事件給滴 滴帶來的挫折，可能才是滴滴虧損的主因。
去年 5 月和 8月兩起順風車黑天鵝事件，讓滴滴遭遇重大挫折。從順風車業務的關停，延伸到輿論層面的 持續負面，乃至監管層面的全線收緊，都讓這家成立6年未曾盈利的公司，揹負了更加沉重負擔。
滴滴正在加速向出行產業鏈滲透。主機廠方面，滴滴牽手大眾入局電動車和自動駕駛。共享出行方面，投 資 ofo失敗後又孵化自主品牌青桔單車，繼續堅守共享單車行業。同時，在印度、新加坡、北非、巴西等新興 市場國家以及歐美髮達國家持續投資多個網約車平臺(如 OlaCabs、Grab、Lyft 等)。
當前，滴滴仍然在網約車出行滲透率競爭中佔有絕對優勢。根據極光大數據網約車平臺數據，滴滴出行滲 透率為 14.7%排名第一，而位居第二的嘀嗒出行滲透率僅為 1.9%。在活躍用戶規模方面，滴滴更是擁有 7517 萬活躍用戶，相對其他網約車平臺佔據絕對優勢。
高額度的補貼，某種程度上也是一種競爭壁壘。以北京為例，城區內美團聚合平臺上其他出行服務提供商 給出的價格普遍比滴滴出行高。補貼大戰，不僅滴滴在虧損，首汽約車、曹操出行等平臺也在連年虧損。數據 顯示，2015 年，首汽約車營收 777.53 萬元，淨虧損 5872.18 萬元;2016 年營收 3.78億元，淨虧損猛增至 8.81 億元;2017 年前 4 個月，首汽約車營收2.99億元，淨虧損 4.5 億元。看似虧損額度比滴滴少得多，但如果考慮 營收和市佔率規模，其實平攤到每單上，燒錢力度與滴滴相仿，但仍然無法攫取和滴滴一樣高的市佔率。面對 虧損壓力，首汽約車已經採取自營改承包、取消司機協議工資、消減油補等方式來試圖扭轉目前的虧損狀況。
滴滴正在持續完善其超級 APP 的定位。最早，滴滴公司於 2012年 9 月 9 日上線出租車叫車軟件“滴滴打車”， 並於 2014 年 8 月推出滴滴專車，後來更是相繼上線企業出行、快車、專車、代駕，以及公交、共享單車業務，甚至還有金融服務的功能。原有的滴滴打車 APP也進化成為一個涵蓋多種出行方式、擁有數億用戶的“超級 APP”， 目前用戶只需下載一個APP，就能在其中找到適合不同場景需求的出行方式。
2.2.2.2美團:美團打車輕資產模式“重新出發”，打造聚合平臺
2017年 2 月，美團上線打車業務，開始正式涉足出行行業，通過燒錢的模式與滴滴在南京、上海兩座城市 正面交鋒。2017 年，美團的網約車司機成本尚未 2.9 億元，2018 則飆升至44.6億元。美團上市後，出於對財務 數據和股價、投資者信息的考慮，才停止了打車業務的鉅額支出。但是上市半年後的，美團打車“重新出發”， 該走輕資產模式，推出聚合模式，接入首汽約車、曹操出行、神州專車等出行服務商，用戶可一鍵呼叫不同平 臺車輛。
美團聚合模式類似於高德模式，對接首汽、神州、曹操等第三方出行服務提供商，高效服務用戶。美團這 種通過對接具體出行服務商賺取流量費的方式，比起滴滴自營網約車平臺，顯然是更加“輕資產”化，可以減 輕美團打車業務給美團的財務帶來的壓力。實質上，現在網約車競爭格局中，美團和高德不僅作為首汽、曹操、 神州等平臺和用戶連接的紐帶，同時也是這些平臺聯合起來，共同對抗滴滴、蠶食其市場份額的紐帶。
美團上線打車業務，是對美團本地生活服務生態圈“出行”這一品類的完善。如果用戶要打車去某個餐廳 用餐，還可以在美團 App中任一餐飲商家頁面，直接點擊打車按鈕一鍵呼叫多種車型。系統會識別用戶所在位 置及商家地址信息，自動填寫起止地址，實現一鍵叫車直達商家目的地，便捷高效。據悉，酒店旅遊、休閒娛 樂等其他品類商家也將會陸續接入此功能，以進一步提升吃喝玩樂行一站式的生活服務體驗。
2.2.3到店業務:步入數字化紅利時代
2.2.3.1到店市場規模持續加速，數字化勢頭明顯
到店行業一般指消費者通過線上獲取門店信息和優惠，然後到線下門店完成消費的行業，主要有到店餐飲 及到店綜合兩大市場。本地生活服務到店行業已進入發展期，行業規模持續增長。截止至 2018 年 8 月，到店餐 飲/服務 APP 用戶規模近5億人，安裝滲透率為 45.2%。
到店業務市場規模涵蓋本地餐飲/住宿、電影/演出、商超便利店、休閒娛樂、社區等商業領域的到店結算交 易支付額。2019上半年，中國到店業務市場交易規模達 5572.6 億元，同比增長 18.9%，同比增速主要來自生活 服務商家加速線上化。口碑、餓了麼併入阿里新零售後，在阿里生態協同下市場覆蓋快速擴張。到店業務在本 地生活市場繼續佔據主導地位，佔 60.8%，比重略微有所下滑。
O2O平臺模式是到店業務的主要商業模式。到店餐飲/服務平臺為消費者和商家搭建了一個鏈接平臺，使得 消費者在消費前可以獲得更多的店鋪信息、優惠、評價，服務產品推薦和消費優惠，同時也為商家引流顧客、 提高曝光度、提供精準營銷等服務，成為商家從線上到線下的銷售渠道。到店餐飲/服務平臺的主要盈利來源是 商家的平臺佣金抽成和增值服務的收入，如廣告、精準營銷等。
本地生活服務市場進入數字化紅利時代，商戶賦能成競爭焦點。例如，2019 年1月口碑和餓了麼宣佈進行 數字化升級“3 個 100 萬”: 未來一年將賦能 100 萬本地生活服務商家實現數字化升級，為100萬商家新上線 連接互聯網，推動 100 萬新就業。近年來，商家的線上化率大幅提升，平臺活躍商戶數穩定上漲，截止 2019 年 6 月，美團點評活躍商戶數達590萬家，口碑餓了麼平臺活躍商戶數達 400 萬家。
通過數字化升級，平臺幫助商家實現線上線下一體的數字化產品和服務體系，賦能商家實現營銷、交易、 管理於一體的全鏈路數字化升級:平臺持續協助商家引流、拉新、增加銷售額和降低成本;通過團購等營銷方 式，為用戶提供優惠，以此引導用戶通過在線購券、在線下單支付等完成商家的線上轉化;同時幫助其在流量、 會員管理、精準化營銷、數據化運營等方面進行提升改進，提高自身造血能力。隨著數字化程度提升，商家的 營銷、交易、管理活動的線上完成率提升，平臺將擁有更多的商家，為商家更多的服務，平臺的佣金抽成和增 長服務收入將進一步增長。隨著本地生活服務市場從“流量紅利”的時代轉變到“數字化紅利”的時代，數字 化升級是突破瓶頸的有效路徑，這樣意味著“數字化+生態圈”已是行業競爭新維度。而數字化賦能商戶是玩家 踐行的第一步。
2.2.3.2到店餐飲-美團口碑形成兩強爭霸格局 美團點評穩定擴張，全面鞏固龍頭地位
到店餐飲是指消費者在線下餐飲門店進行的消費，內容涉及店鋪查詢、菜品推薦、團購優惠、在線點單、 線下支付等。根據極光大數據顯示，到店餐飲行業規模持續擴張，2018 年app用戶接近 5 億。2018 年8月 APP 安裝滲透率為45.2%。極光大數據顯示, 美團和大眾點評均躋身一線應用2019Q1滲透率分別為32.5%和10.9%。 在到店餐飲行業，97.2%的消費者知道美團，94.3%的消費者使用過美團，72.2%的消費者將美團作為首選,均位 列行業首位。
收購大眾點評後，美團在到店餐飲行業佔據領導地位。如今已經窄牢佔據了本地到店餐飲服務在消費者的 認知高地，美團點評在到店餐飲市場佔有率獨佔鰲頭;UGC 內容(包括深度點評、評級詳情、照片和視頻)能有 效幫助消費者做出判斷，為商家帶來更多新用戶，以此形成的壁壘更是在短期內難以超越的護城河。
美團到店業務主要分為到店餐飲、酒店旅行、綜合到店服務等三大業務板塊。到店業務收入主要由佣金及 營銷收入組成。到店業務佣金主要指商家在美團平臺上售出的代金券、優惠券及訂票產生的佣金收入。而營銷 收入指美團平臺通過其流量平臺提供給商家的在線營銷服務，客戶僅當消費者點擊平臺上客戶的鏈接或實現釐 定數量的用戶瀏覽相關信息時，才會向公司付款。
口碑餓了麼合併，阿里成立本地生活服務公司
阿里巴巴旗下的口碑平臺，專注於到店業務，幫助商家管理與經營線下線上流量;餓了麼獲得阿里巴巴與 螞蟻金服投資，繼續專注於外賣業務，與美點評競爭膠著。2018 年 10 月，阿里本地生活服務公司成立，合併 餓了麼和口碑兩大業務，並和老股東軟銀等投資超過 30 億美金。據易觀發佈的數據顯示，餓了麼市場份額達43.9%，增速行業領先。餓了麼口碑完成第一階段的整合，產品、運營、團隊、架構都作出新的部署。
隨著本地生活服務市場從“流量紅利”時代轉變到“數字化紅利”時代，“數字化+生態圈”已成行業競爭 新維度。其利用阿里集團優勢，給商戶提供差異化的服務。前不久推出了以“全套數字化升級方案”和“切實 降低服務費率”為核心的商家扶持政策，意在帶動本地生活服務商家實現數字化升級，並推動新就業。如今， 餓了麼口碑已建成“全鏈路數字化體系”，涵蓋了餐飲業從選址、供應鏈，到預定、排隊、叫號、掃碼點單、即 時配送，再到支付、評價等等環節。
下沉三四線城市成為今年餓了麼最核心的策略。2019 年 1 月，阿里本地生活服務公司總裁王磊曾表示，“2019 年阿里要幫助 100 萬傳統線下商家——尤其是中低線城市的商家——連接上互聯網，讓整個商業的數字化覆蓋 度更高”。2019 年年初餓了麼有90多個直營城市，口碑是 40 多個，還遠不及美團的規模，餓了麼從前並沒有 把三四線城市作為重點，造成市場份額較低，因此只要提升三四線城市的滲透率，就是用戶巨大的增量。
2.2.3.3到店垂直領域特色發展，空間巨大
到店服務是指消費者到線下服務門店完成的消費，其內容包括門店查詢、在線預約、團購優惠等，如醫美 麗人服務、教育培訓、寵物醫美等。在到店服務領域，美團依然佔據最高的使用率和首選佔比。到店服務與到 店餐飲的市場格局非常類似，美團顯著高於其它 App，大眾點評第二。
根據極光大數據調查顯示，到店服務各細分領域中，用戶對休閒娛樂類門店的參與度最高，達 84.1%;而 醫美類門店、教育培訓類門店以及婚慶類門店仍然有很大的發展空間。
醫美行業:
醫美服務是一種可選擇的醫療服務，旨在通過提升用戶外觀進而提升用戶內心幸福感和生活質量。
中國醫美行業高速發展，擁有巨大想象空間。根據德勤中國醫美行業 O2O 市場分析報告數據，自 2006 年 以來，醫美行業的投資規模和投資筆數呈指數級增長，十餘年來年複合增長率達 52.6%，預示醫美行業進入高 速發展期。中國醫療美容市場 2018 年規模達到 1,712 億人民幣，2015-2018年中國醫療美容市場的複合增長率 約為 25.0%。2018 年至2022年期間，預計將以 20.1%的年化複合增長率增長，2022 年全年預計將達 4,810 億人 民幣。考慮到潛在的醫美需求和龐大的人口基數，中國醫美市場擁有巨大想象空間。
針對醫美產業鏈各主體的需求，以及消費者差異化的消費需求，醫美 O2O 的應用從產業鏈下游開始，逐步 向上遊拓展，最終實現服務閉環。
醫美平臺通過建立線上社區，增加醫美商家透明度。醫美行業不同於餐飲行業(這一家不好吃就去另一家 吃，誤選商家對消費者的傷害較低)，醫美行業對精準選擇商家的要求極高，而當今營銷策略又過於琳琅滿目， 用戶要想“看透”一個商家，最好的方式也許是通過社區分享和用戶實名制評論和社區分享。使用過某商家服 務的用戶的好評能建立未使用過該服務的用戶的信任，而社區裡愛美達人推薦的精選醫美項目能引起消費者極 大的關注。通過社交內容和社區分享，用戶能更高效的選擇商家，再通過線上預定，再到線下商家消費，最後 在社區評論分享，如此形成良性循環，為產業實現增值。
不止於線上營銷，醫美平臺佈局線下實體。通過佈局線下診所來拓寬盈利模式。“全科+健康管理型”模式 通過在各地開辦線下診所或者醫院，與醫生簽約，與保險機構合作等方式提供醫療、健康管理服務，構建HMO體系(健康維護組織，是指一種在收取固定預付費用後，為特定地區主動參保人群提供全面醫療服務的體系， 這一健康管理體系在美國取得了巨大的成功)。“零售型”模式的典型代表是醫藥新零售。隨著醫生多點執業開 放，醫生集團也開始做線下診所生意。
（報告來源：中信建設證券）
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