紅刊財經 鍾楊
我們對於“生態企業”並不陌生，從失敗的樂視，到不斷卓越的蘋果，到以IP+媒介+內容+主題公園+科技為核心的迪士尼，再到備受爭議的小米。
市場爭議的焦點是：以硬件業務起家的小米是否應該給予其互聯網生態企業的估值？如果按照小米上市發行價39倍至51倍的估值區間，結合當時騰訊市盈率43倍，百度市盈率22倍，網易市盈率27倍，在上市之初，資本市場似乎已經接受了小米是互聯網公司的說法。然而，是什麼原因一直讓小米深陷跌破發行價的泥潭？
小米，做“管道”還是“提水桶”？
判斷小米的投資價值最終可以簡化成一個問題：小米的主營業務是否足夠優秀？小米超預期的三季報給予了投資者先入為主的第一印象，容易使我們刻舟求劍，同時也容易讓我們落入“倉位決定觀點”的陷阱。如果只用5分鐘對一家公司做體檢，我們可能只需要兩步：第一步，聚焦本質；第二步，尋找拐點。1.聚焦本質。小米首先是一家手機硬件公司，手機業務給它帶來的收入佔總收入的68.8%；其次，小米的產品採用低價模式，並且小米手機的毛利率從去年三季度的11.7%降至今年三季度的6.1%，物聯網和其它智能設備的毛利率為9.9%，相比蘋果公司的毛利率高達38%，三星信息技術和移動通信部門的毛利率是11%。
三季報數據顯示，小米集團2018年前三季度收入為1305億元，同比高速增長64.1%。市場給小米以高估值的部分是互聯網服務，在第三季度佔總營收比例為9.3%且有七成為廣告收入。而根據小米的招股書數據，2017年第一季度互聯網服務佔總營收比例就已經達到了10.9%。小米一直在強調自己互聯網公司的屬性，但數據卻給出了一個略微遺憾的結果。
市場認為小米具備互聯網屬性的一個重要原因就在於其旗下擁有多家生態企業，但是也必須對此進行區分：在這些生態企業當中，一類擁有“管道”生意，可以源源不斷地有後端服務，例如小米智能音箱、智能電視、盒子；另外一類是“提水桶”的生意，更多是隻賺一筆的買賣，比如毛巾、牙刷、燈泡、檯燈等家庭設備。
2.尋找拐點。營業收入的高增速背後，隱含著哪些下滑趨勢是我們需要單獨抽離出來，並予以重視的？
對於小米來說，首先是手機銷量。IDC最新報告顯示，小米手機在國內市場增速不斷下跌，今年三季度，小米手機銷量在國內市場下滑11%。
其次是平均售價，小米三季報顯示智能手機的平均售價為每部1052元，而第二季度為每部952.3元，小米手機依然處於價格敏感的中低端產品區間。
最後是庫存，三季度小米存貨環比增長率為22%，大於同期營收環比增長的12%；而小米應收款環比增長率為19%，大於營收增長率的12%。庫存量提升和經銷商賬期延長不得不引起我們的重視。不過可以讓人鬆一口氣的是，小米的現金循環週期為-36天，依然保持了足夠的高效率。
吸取樂視三次“拐點”教訓
5年股價累計漲幅高達46倍的樂視網，在最高峰時市盈率為266倍，在當時關於樂視的277份研究報告中，有270份表示“樂觀”，僅有7份持謹慎態度。生物進化系統會在潛意識裡告訴你：遠離集體意見極其危險。然而，克服人性又是獲取投資超額收益的源泉。
拐點1：被設計過的利潤
利潤容易被處理和操縱。比如研發支出這一項，其資本化和費用化對公司的淨利潤影響不一樣。樂視就是選擇資本化研發費用，導致3年平均資本化率高達64%，在2016年有近12億元費用資本化。
拐點2：收入與利潤反差
事實上，從2014年開始樂視網的利潤就開始惡化。樂視網2014年實現營業收入約68億元，比2013年增長近2倍；2014年樂視網的營業利潤約4787萬元，2013年營業利潤為2.37億元，營業利潤同比下降80%。樂視網利潤惡化的源頭之一就是其中的生態企業：樂視TV。後面接踵而至的吸血業務——手機、汽車、影視、體育、電商、雲計算，更是使樂視病入膏肓。
拐點3：利潤下滑，也沒有現金流
亞馬遜從1997年上市後長時間零利潤甚至虧損，但公司股價依然漲了200多倍。因為財務健康，公司能夠產生巨大的現金流。我們看看樂視網的表現：2016年年報經營活動現金流-10.68億元，2017年年報-26.4億元，2018年3季報-9.5億元。相比利潤，現金流遵循收付實現制，在會計上更難造假。
從硬件商走向“消費品公司”的蘋果
為什麼巴菲特在蘋果連漲9年後才入手，而不是在其剛上市時就選擇買入？答案是企業的定價能力。巴菲特認為蘋果已經到了消費品等級企業的議價水平。我們可以看到蘋果的毛利率長年穩定在38%，並且IOS系統擁有極高的黏性與無可比價特性，更重要的是手機佔整體營收比重也已經下降到59.1%。
為何小米一直希望成為消費型互聯網企業？首先，在單位流量下，互聯網企業單個客戶的付費生命週期更長，由此帶來的成長想象空間極大，已經擺脫了需要依靠新用戶數增長的強週期特性。使用蘋果手機後的客戶會在操作系統、付費媒體、應用商店、蘋果態鏈產品上進行“復購”。
其次，此類企業受新技術影響小，消費習慣一旦形成了是很難改變的，最典型例如白酒。最後，消費型企業易形成品牌效應後帶來定價權，消費品是非標準化產品，面對千人千面的消費者，用戶一旦形成消費黏性後就擁有較高的定價權，在漲價時也不容易受到單一大客戶的價格壓制。
結論：看5年想3年，認真做好這1年
在做研究分析時，我們要區分兩個概念：賭贏了和賭對了。小米還是一家僅有8年的企業，所以我們暫且不能用短期的業績波動來衡量其未來價值，本文的目的也是從一個更加多元的視角來判斷一家生態企業，以確保不是短期的賭贏，而是長期賭對了方向得以更順暢的走到終點。
輸入的是流量，輸出的是利潤，那麼中間就是業務構成就如同蓄水池。如果池子漏水，那麼兩頭就無從談起。在本文，我們拋開繁雜的生態系統，重新聚焦在主營業務上——以重新檢測蓄水池本身的質量作為重點。
不管未來故事多麼美好，投資人還是必須謹記——你的投資成績並非像奧運跳水比賽一樣的評分方式，難度高低並不重要，你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續的企業，與你辛苦地分析一家變量不斷、複雜難懂的企業，他們的回報也可能不相上下，找到自己能理解的確定性更好！
投資者也必須看5年，想3年，認認真真做好這一年！
目前具備完整生態能力的蘋果，動態市盈率只有15倍，而還在構建生態的小米將近多了1倍的市盈率，這中間的鴻溝也需要用未來繼續高速增長的利潤來填補。事實上小米還擁有幾張好牌在手，例如在高週轉模式下獲取的大量現金帶來的衍生金融業務、與毛利率達26.7%的美圖手機進行授權合作的利潤釋放，以及2019年打響“5G+可摺疊機型”戰役等等這些，最終在大數據使得一切硬件產品形成全局關聯銷售，新一代的“遙控器電商”是否會對京東進行一次跨界挑戰呢？好吧，永遠相信美好的事情即將發生！
（本文已刊發於2018年11月24日出版的《紅週刊》）