在2019年上半年的上漲中,四大銀行基本上處於原地踏步,但是我們看完銀行的年報和一季報之後,分析到大銀行有非常好的投資價值。尤其是其他藍籌普遍漲幅較大的時候,這個價值窪地愈加明顯。
我們將從資產質量改善、經營情況改善來推導未來估值會存在的潛在變化,並主要以農行為例作研究和分析。
01 農業銀行的歷史估值
現在我們都知道四大銀行的估值很低,市淨率處於1倍以下,市盈率處於5~7倍之間。但是銀行股的估值並不是總是這麼低的,在07年的時候,工商銀行、建設銀行的市淨率曾經達到5倍以上、市盈率50倍以上;當然,當時過高的價格也讓投資者付出了巨大的代價。
之後,大銀行估值逐漸下移,在10-11年年市盈率下移到個位數,13-14年市淨率下移到1倍附近,並保持到現在。農業銀行A/H股上市較晚,是在2010年才兩地上市。
我們看農業銀行上市後的估值變遷
圖1:農行淨資產收益率和農行A股市淨率
圖2:農行A股市盈率
農業銀行2010年之後,估值中樞逐漸下移,其主要原因有三。
第一,11年之後所有大銀行的盈利能力下降,淨資產收益率逐年下降;營收和利潤也從雙位數增長下降到個位數,再到15-16年的幾乎無增長和略有下滑。
第二,資產質量的快速惡化,08年金融危機時候我們採取了積極的貨幣投放政策,銀行信貸規模更是擴張迅速。我們知道不良生成有一定的滯後性,在信貸規模快速擴大的時候數字上會體現不良率的下降。但真實不良並不能掩蓋,遲早會爆發。所以13-16年不良率逐級攀升並消耗了大量撥備,也直接導致大銀行極低的估值。
第三,政策層面,”金融供給側"改革和去槓桿政策。限制表外、限制同業、規範銀行理財業務等一系列政策,一系列針對銀行的改革加劇了投資者對銀行發展前景的擔憂。
既然上述三個問題,造成了大銀行極低的估值,我們現在需要就這三個問題在當下及未來會如何變化做一個判斷。如果這三個問題依舊如昨,那麼大銀行便依舊不是好的投資標的;如果這三個問題已經解決或者在好轉當中,那麼大銀行的低估便是我們的機會。
02 經營業績的改善
我們先看農業銀行最近幾年的營收、利潤情況
圖3:農業銀行營業收入、淨利潤及其增長率
自2017年年報開始,農業銀行營業收入、撥備前利潤、淨利潤有了明顯的邊際改善,從微幅下滑改善到個位數增長。更可貴的是2018年度繼續改善,營業收入和撥備前利潤達到雙位數增長,並將雙位數增長保持到2019年一季度。
雖然淨利潤依舊是5%左右的個位數增長,但這是管理層大幅提升撥備覆蓋率的原因。農業銀行的撥備覆蓋率從2016年末的173.4%大幅增長到2019年一季度末的263.93%,是四大銀行中最高的;這一優勢可以讓農行在未來經營情況繼續好轉的時候釋放利潤,亦可以在未來經營困難的時候保持穩定。
那麼這個經營業績的邊際改善是大銀行普遍的現象嗎?我們再來對比工商銀行、建設銀行和中國銀行業績數據。
圖4:工商銀行、建設銀行、中國銀行業績增長情況
可以看出,其他三家大銀行同樣在2015年之後業績呈現邊際改善的情況,且撥備率也是整體提高的,看營收情況尤其明顯。所以,行業整體有改善的趨勢。
03 資產質量改善
圖5:農業銀行不良率
農業銀行不良率從13年開始抬升,所對應的估值便是最低的階段;16年之後,不良率逐漸降低,到現在在比較合理的水平。農業銀行的資產質量一直是大家關注的焦點,有很多言論說農業銀行的資產質量比報表披露的嚴重,所以估值就應該在 淨資產之下。事實果真如此嗎?我們來看更多數據。
圖6:農業銀行逾期貸款結構
圖7:農業銀行撥貸比
圖8:農業銀行不良貸款總額
圖9:農業銀行貸款損失準備
農業銀行的不良認定屬於比較嚴格的,17年度至今,不良率好轉和貸款核銷導致不良貸款一直處於平穩狀態,但撥貸比和貸款損失準備皆走高。算是儲備了較多的糧草。
圖10:主要銀行2019年一季度新生不良率比較
最新的季報比較,農行的新生不良率處於最低。農行已經一定程度上脫離了我們的陳舊認知,發展彈性和不良生成方面都已經做的越來越好了。
圖11:農業銀行撥備率
農業銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行在2018年年報的撥備率分別為:252.18%、175.76%、208.37%、181.97。
04 農行的其他優勢
圖12:農行的監管指標
由於農行上市較晚,股權融資中較其他三家銀行少一輪,工行、建行、中行都在2010年進行過配股的股權融資。所以,少一輪融資的農行核心一級資本充足率壓力較大。在2018年,農行進行了千億溢價增發,基本上解決了這個歷史問題。同時,憑藉內生性增長和二級資本債的發行,農行的資本充足率處於較好水平。未來,我們的大行會面臨TLAC的資本壓力,但我們認為TLAC規則能讓大家體會到大行的安全,進而對估值提升有利。
農業銀行縣域金融優勢明顯,在大多數銀行存款壓力較大的情況下,農行具有很大的存款成本優勢。低負債成本讓農行得以維持較好的淨息差水平。
圖13:農業銀行淨息差
農業銀行資產端尚有擴張空間,農業銀行存貸比在穩步增長但依舊處於68%以下,遠低於建設銀行的80%,也低於工商銀行的72%。隨著下半年經濟大概率企穩,資產端優質貸款依舊可以增加。
05 農業銀行的估值
圖14:農業銀行A/H估值
從市淨率來看,農業銀行A/股的估值都是處於歷史最低水平,甚至是遠低於14年的熊市期間。
從市盈率來看,農業銀行A股稍高於14年水平,農業銀行H股與14年估值水平相當。
我們前面看說了14年左右銀行處於很低估值的原因,分別是經營業績惡化、資產質量惡化和監管環境變化。
同時,我們也看到現在農行處於截然不同於以前的基本面情況,經營業績雙位數增長,資產質量持續好轉。監管方面,我們認為陣痛過去之後,更穩健經營的銀行會讓大家更放心,這點會變成一定程度上的好事情。
現在的低估,有兩方面原因。第一,市場長期的認知並不容易改變;第二,大部分投資者並不喜歡投資大銀行,覺得彈性太小、漲的太慢。
但我們通過計算淨資產增速+分紅的方法得出未來預期年化收益率在15%左右,計算利潤增速+分紅的方法得出預期年化收益率亦在15%左右。這兩者都未考慮估值的變化,如果加上估值變得合理的一些,我們的投資年化收益率大約落於15%-30%的區間。
所以我們認為,“價值會遲到,但不會缺席”。畢竟,現在投資農業銀行的預期收益已經變得越來越豐厚了。(作者:泠然1608)