2018年，越秀地產營收、淨利潤增速分別較上年下滑2.82%和26.06%，行業排名更是下滑6個身位，跌出行業五十強。而該公司總負債達1259.09億元，同比增長30.95%
《投資時報》研究員 王彥強
一招鮮吃遍天的時代，只停留在案例庫中。
曾經，越秀地產（0123.HK）以其“地產+基金”的組合拿地模式受到機構投資者的高度認同。不過因後期回購不如預期順利，該公司近幾年也在慢慢拓寬拿地方式。而這直接導致其負債率和運營成本的攀升。
近日，越秀地產發佈了2018年財報。報告期內，該公司全年合同銷售金額約為577.8億元，同比上升41.4%；合同銷售均價約為每平方米20900元，同比上升13.6%；實現營業收入264.44億元，同比增長11.14%；實現淨利潤27.28億元，同比增長20.69%；扣非淨利潤16.91億元，同比增長6.42%。
儘管乍看上去每項財務指標均在成長，但《投資時報》研究員也注意到，該公司2018年營收增速已較上年同比下滑2.82%；淨利潤增速甚至較上年同比下滑26.06%。至於更體現企業真實盈利能力的扣非淨利潤，其增速較上年同比大幅下滑150.14%。
另外，該公司借貸成本和總負債也在大幅上升。財報顯示，越秀地產2018年借貸成本總額為37.96億元，較上年同比增長71.84%，總負債為1259.09億元，較上年同比增長30.95%。存貨週轉天數為1380.37天，較2017年增長21.17%。
據克而瑞地產數據顯示，越秀地產2018年行業排名第54位，亦較2017年下滑6個身位。
步入2019年，越秀地產先是受益於粵港澳大灣區規劃的出臺；後又通過增股的方式，成功引進廣州地鐵成為第二大股東，進一步拓寬了發展空間。事實上，截至4月29日其1.84港元/股表現距52周高點也僅落後9個百分點。
然而令外界倍感意外的是，越秀地產董事長兼執行董事林昭遠卻在此時宣佈，公司2019年銷售目標為680億元，增幅為17.69%。這似乎與此前其曾公開表示“2020年衝刺千億”目標差距較大。
針對上述問題，《投資時報》研究員發送提綱至越秀地產相關部門，但截至發稿未收到回覆。
債務壓身營運降速
越秀地產股份有限公司於1992年赴香港上市，為廣州市屬龍頭國企越秀集團下屬上市公司。
資料顯示，越秀集團下設一個金融板塊越秀金控（000987.SZ），該公司金融牌照齊全，除保險以外，同時涵蓋銀行、基金、證券、期貨、小額貸款、產投、租賃等多個領域。不過，其截至4月29日285億元總市值表現並不出挑。
由於同屬集團下屬公司，越秀地產在拿地方面逐漸形成了“地產+基金”的組合模式。由越秀地產和越秀金融共同成立一家投資公司，其中基金出資90%，地產佔比10%，聯合拿地，開發則交由越秀地產完成。等到項目銷售之前，適當溢價回購對方股份，最終變成地產全資擁有。
這種獨特的模式，對越秀地產來說意味著前期只需少量的資金投入便可撬動較大的盤子。雖然使用資金槓桿，但同時又不屬於債權，所以並不會影響越秀地產的報表。
而這種模式的風險在於，能否在約定期限內順利實現回購。
以越秀地產曾獲取的武漢精武地王項目為例，其於2017年年初公告再次延後回購股權。公告稱，將收購武漢越秀·國際金融匯即精武路項目公司股權認購期權行使期，從原定的2016年12月31日延長至2018年12月31日。
事實上，早在2011年，剛完成90億元銷售額的越秀地產，即通過“地產+基金”合作模式頻繁拿高價“地王”。但《投資時報》研究員梳理後發現，多個項目或開發緩慢或停滯不前。
比如，位於廣州海珠區的南洲路“地王”項目，因地塊與所屬村莊道路產權爭端，越秀地產自2013年拿地以來，拖延5年時間一直無法動工開發，直到2018年上半年南洲路“地王”項目重新敲定規劃建築方案，才開始投入建設。
再比如，越秀地產在2013年5月下旬以公開掛牌的方式取得了廣州市海珠區南洲路1026號地塊的開發權益，但同樣直到2018年才啟動開發。
據克而瑞數據顯示，在2014年，越秀地產以220億元銷售額位居行業第31位，排在中國金茂（0817.HK）之前。而到了2018年，越秀地產排名已跌落至第54位，同期中國金茂排名第24位，後者市值更是前者的2.08倍。
此外，值得注意的是，2018年度，越秀金融的借貸成本和總負債都在顯著攀升。
據越秀地產2018年財報顯示，該公司2018年借貸成本為37.96億元，與2017年的22.09億元相比增長71.84%。
同期，該公司總負債高達1259.09億元，較2017年同比增長30.95%，而該公司同期的股東權益僅為429.12億元，較上年僅增長16.01%。
從營運能力來看，該公司2018年的存貨週轉天數為1380.37天，較2017年增長21.17%，創近三年新高。
規模膨脹盈利縮水
截至2018年底，越秀地產總土儲約為1941萬平米，較上年增加19.3%。在區域發展佈局上，以大灣區、長三角和中部地區三大核心增長區域為主，佔其總土地儲備額的86.3%。其中約48%位於大灣區，在越秀地產2019年全年可售的1312億元貨值中，大灣區佔比58%。
從合同銷售的區域分佈來看，廣州可謂獨挑大樑，全年合約銷售金額約302億元，佔全年總銷售金額的52.3%；珠三角（除廣州）達7.7%，大灣區總體約佔全年銷售金額60%。
據業內資深人士向《投資時報》研究員表示，“現在粵港澳大灣區，很多企業都有投資意願，這無疑會對越秀地產本身形成較大的競爭壓力”。
有一個現象需要警惕，越秀地產的土地權益佔比正在小幅下滑。截至2018年末，越秀總土地儲備權益佔比為56.3%，較年初下降4.1個百分點。在新增的16幅地塊中，僅有4幅土地權益佔比高於90%，有9個地塊權益佔比均低於30%。這也表明該公司在投資方面比較謹慎，多是與其他企業合作項目。
據Wind數據顯示，2013—2018年，該公司的營收分別為142.09億元、157.05億元、221.31億元、208.81億元、237.96億元和264.44億元，同比增長分別為74.99%、10.53%、40.92%、-5.65%、13.96%和11.14%。
而同期淨利潤分別為28.8億元、24.71億元、10.13億元、15.4億元、22.6億元和27.28億元，同比增長分別為16.06%、-14.2%、-59.01%、52.06%、46.75%和20.69%。
從數據可以看出，越秀地產營收增速並不穩定，雖然在2018年其營收創新高，但其同期淨利潤還不及2013年水平，而2015年則達到最低的10.13億元。
從毛利率水平來看，儘管近三年不斷攀升，但相較於同行仍偏低。
據Wind數據顯示，越秀地產2015—2018年毛利率分別為20.79%、25.67%和31.75%。而同為港股上市公司的中國金茂同期毛利率為32.31%、39.59%和37.53%。
至於越秀地產引入廣州地鐵作為戰略股東後，探索“軌交+物業”發展模式能否如其所願，外界亦拭目以待。
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