全年寬幅震盪，短期有望反彈，未來有望保持在合理區間

一、油價影響因素分析

原油作為對全球影響最大的一種商品，不僅在全球現貨貿易中佔據相當重要的比重，同時也與世界各國的政治、經濟等密切相關，原油價格同時受商品屬性、金融屬性和政治屬性三大因素的綜合作用。自21世紀以來，2003年爆發的美伊戰爭、2008年的全球金融危機、2011年的阿拉伯之春、2012年美國對伊朗的經濟制裁以及2014年地區極端勢力的頻繁活動等，均是造成石油價格波動以及油服行業出現週期性波動的因素。總體而言，國際原油價格中長期趨勢仍符合供需決定價格的規律，短期走勢則受到地緣政治、美元走勢、突發事件等因素的影響。（1）原油的商品屬性；首先原油作為一種大宗商品，供給和需求是影響商品價格的重要因素，當供給大於需求時，原油價格會面臨向下的壓力，當供給小於需求時，原油的價格會出現上漲的態勢。除了關注供給和需求基本面的情況以外，還需要留意原油庫存的情況，庫存的持續上升表示下游煉廠的需求並不旺盛，因此油價在短期內有下行的風險；而原油庫存水平處於低位表明下游煉廠的需求較為旺盛以及短期內煉廠有補庫存的需求，從而利好原油價格。（2）原油的金融屬性：原油的金融屬性主要表現在原油是以美元計價的大宗商品，因此美元的強弱也會影響原油價格的走勢。通常來說美元和原油呈現負相關的走勢，當美元走強的時候，原油較大概率表現較為疲軟，反之亦然。原油的金融屬性還表現在原油作為風險資產的代表，國際原油期貨已經越來越成為一種金融投機工具，投機性資金對國際石油市場的影響也越來越大。（3）原油的政治屬性：石油作為一種戰略商品，其與國家戰略、全球政治、國際關係和國家實力等方面緊密交織在一起。在各國紛紛將石油提升到戰略高度後，都紛紛採取各種措施，通過政治、經濟、軍事等各種手段爭奪石油資源、爭取石油價格控制權、建立大規模的石油戰略儲備，影響原油的第三個因素是地緣政治，美俄之間的政治博弈以及中東產油國之間的局部戰爭都會使得原油在短期內出現大幅波動 為了瞭解影響原油價格的因素，對歷史上原油期貨價格的表現進行回顧分析，從1988年至今，原油價格運行大致可以劃分為四個階段：第一階段（1988-2001年），原油價格區間震盪，影響油價的主要因素為地緣政治、全球經濟、突發事件等。其中幾個重要事件包括：1）1991年海灣戰爭爆發，中東地區的原油供應大幅下降，原油價格因此在短時間內暴漲至40美元/桶附近，之後隨著原油的供應恢復以及OPEC，原油的價格再次回落至20美元/桶附近。2）1997年，亞洲爆發金融危機，全球經濟都受到不同影響，原油的價格最低跌至11美元/桶附近。3）2001年，受美國9•11事件影響，市場陷入恐慌之中，全球資產都出現了暴跌，原油的價格再次跌回20美元/桶以下。第二階段（2002—2009年），原油價格大漲大跌。影響油價的主要因素為新興經濟體快速發展、美元走弱、地緣政治以及其他突發事件等。其中幾個重要事件包括：1）2002年起，世界經濟，尤其是中國、印度、俄羅斯等國經濟快速增長，帶動全球GDP增速從2002年的3%不斷增長至2007年的5.6%。原油消費需求增速顯著，供需矛盾加劇，油價不斷攀升。2）2002年底，委內瑞拉反對派為了迫使查韋斯政府下臺舉行了全國性無限期的罷工，委內瑞拉的原油生產陷入中斷，原油價格大幅攀升。3）2003年，美國發動了伊拉克戰爭，長達8年的戰爭使伊拉克的原油供應基本中斷，受此影響原油的價格開啟了上漲的走勢。4）2005年三季度，墨西哥灣發生“卡特里娜”和“麗塔”颶風，造成了美國原油供給中斷，原油的價格再次受到強勁的拉動。5）除了上述風險事件對原油的供應產生了重大影響之外，原油2002-2008年的上漲伴隨著美元的大幅貶值，這期間美元指數從121點下跌至71點，是原油大幅上漲的重要因素。美元貶值以及供需關係的緊張使得原油的金融屬性被很大程度地發掘出來，大量熱錢流入原油期貨市場，油價飆升，在2008年7月達到143.5美元/桶的最高值。6）2008年下半年，美國次貸危機導致金融危機逐漸蔓延到全球，世界經濟急速萎靡，原油價格在當年年底驟降至33.6美元/桶，結束了此輪的油價週期。第三階段（2009—2016年），原油價格寬幅震盪。影響油價的主要因素為新興經濟體快速發展、美元走弱、地緣政治以及其他突發事件等。其中幾個重要事件包括：1）次貸危機爆發之後，美聯儲為了刺激經濟開始進行量化寬鬆的貨幣政策，其他主要經濟體為了早日走出金融危機的“泥潭”也相繼推出規模空前的刺激計劃，國際油價再次回升至100美元/桶附近。2）2011年，中東爆發了“阿拉伯之春”運動，多個阿拉伯國家發生內亂，內亂造成了利比亞的石油工業大幅下降，進一步推升了原油價格。3）2012年初，美國對伊朗原油制裁正式生效，伊朗原油產量下降約70萬桶/天。4）2014年下半年，隨著頁岩油為代表的非常規油氣技術的成熟，北美地區原油的產量大幅上升，全球原油供需格局發生重大變化，原油供給遠大於原油需求。與此同時，以往扮演著原油央行的OPEC，不甘心市場份額被剝奪，採取了壓低油價將非常規油氣擠出的策略，這造成了原油價格的崩塌，國際油價於2016年初達到27.88美元/桶的最低點。第四階段（2016年至今），開啟新一輪油價週期。影響油價的主要因素為OPEC+減產、地緣政治以及全球經濟狀況等。幾個重要事件包括：1）2016年下半年，隨著原油價格的不斷下降，OPEC內部經濟較差的國家陷入了財政危機，而以沙特為代表的OPEC和以俄羅斯為代表的產油國意識到將非常規油氣擠出。於是，OPEC與俄羅斯妥協，開始採取限產保價的策略支撐油價，原油的價格自2016年初開始見底，並且在50美元/桶一線震盪。2）2017年下半年，委內瑞拉經濟動盪、伊朗核制裁、以及美國頁岩油增產受到管輸能力的限制導致國際原油供需趨緊，油價逐步攀升至超過80美元/桶。3）2018年10月，由於沙特改變態度增產，俄羅斯及美國同樣增加產量，伊朗制裁不及預期等因素，原油市場從供給不足轉向供給過剩，油價暴跌。

2000年以來國際油價趨勢及重要影響事件

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世界煉油行業的情況。作為石油產業鏈的下游，煉油行業的加工量、開工率和加工毛利的變化，直接反映了世界石油市場成品油需求的變化，間接說明的是世界經濟的景氣，反過來又直接影響到世界石油的供給，從而對國際石油價格的走勢產生直接的影響。我以世界上三大著名機構，國際能源署、石油輸出國組織和美國能源信息署的統計數據，簡要地分析2018年世界煉油行業加工量、開工率和煉油毛利的變化情況。

2018年國際石油價格

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二、油價展望：原油供需緊平衡，邊際變化影響增大

1、經濟下行壓力增大，關注全球貿易問題及新興市場風險

全球經濟在經歷過去幾年的緩慢回升後，2018年以來經濟復甦動能明顯放緩。隨著全球流動性收緊、貿易摩擦升級、新興市場貨幣危機、英國脫歐等因素影響下，預計2019年全球經濟增速會有所下滑。從具有經濟前瞻性的OECD綜合領先指標（簡稱CLI，主要為經濟週期的轉折點提前提供信號。主要有以下4種情況：①CLI>100且在增長；②CLI>100在下降；③CIL<100且在增長；④CIL<100在下降；這四種情況分別對應經濟週期的4個階段：頂峰、衰退、擴張、谷底）來看，該指標在2017年底就已經達到峰值，2018年以來都是在持續回落。分區域來看，除美國外的其他主要經濟體經濟增速都在大幅放緩：中國GDP同比增速從2017Q4的6.8%回落至2018Q3的6.5%，歐元區GDP同比增速從2017Q4的2.7%回落至2018Q3的1.7%，日本GDP同比增速從2017Q4的2.4%回落至2018Q3的0%，印度GDP同比增速從2018Q2的8.2%回落至2018Q3的7.11%。據國際貨幣基金組織（IMF）10月9日發佈的《世界經濟展望》，IMF將2018及2019年全球經濟增速預期均由3.9%下調至3.7%，為2016年7月以來首次下調。IMF同時還下調中美兩國經濟增速預期，其中2019年美國增速預期由2.7%下調至2.5%，2019年中國經濟增速預期由6.4%下調至6.2%。中美兩國作為世界最重要的兩個市場，其貿易摩擦的持續時間和未來波及範圍都是影響世界經濟發展，影響以原油為主的全球能源需求的重要因素。

OECD綜合領先指標

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主要經濟體GDP增速（不變價，%）

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基於對2019年全球經濟前景的擔憂，石油輸出國組織OPEC、國際能源署IEA、美國能源信息署EIA等權威能源機構紛紛下調2019年的全球石油需求增速預期。其中，OPEC將2019年全球石油需求增量下調7萬桶/日至129萬桶/日，IEA維持140萬桶/日的需求增長預估不變，EIA同樣下調2019年全球石油需求增量5萬桶/日至144萬桶/日。從三大權威機構的預測來看，2019年全球石油需求增速將放緩，但不會出現很明顯的下滑。參照歷史，如果全球GDP增速3.7%，則原油需求增速大概率在120萬桶/天以上，原油需求仍保持溫和增長。

權威能源機構下調2019年全球石油需求（萬桶/天）

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2、油價展望：原油供需緊平衡，邊際變化影響增大

基本面的供需平衡是影響其價格的決定性因素。當其他影響原油行業的因素保持不變時，原油的供給大於需求時，庫存上升，價格將處於下降通道；當原油的供給小於需求時，庫存下降，價格將處於上升通道。其他如地緣政治因素等，雖然也會對原油價格造成影響，但地緣政治因素對原油行業基本面的影響，最終仍然是通過供給或者需求產生邊際變化從而影響價格。另外一方面，供需的邊際變化通常在行業本身處於緊平衡或者小幅過剩的情況下對價格的影響力會變大。當行業處於高庫存，供給嚴重過剩或者低庫存，供給嚴重不足時對於供需的邊際變化通常不敏感。從歷史數據來看，原油供給和需求長期保持著一種緊平衡狀態，供需平衡差值（供給-需求）保持在一個很小的波動範圍內。2014年，隨著頁岩油為代表的非常規油氣技術的成熟，北美地區原油的產量大幅上升，加上利比亞原油供給恢復正常，OPEC成員國增產保份額，全球原油供需格局發生重大變化，原油供給遠大於原油需求，這造成了原油價格的崩塌。在打擊頁岩油失敗以及財政壓力之下，2016年12月OPEC與俄羅斯等12個非OPEC產油國達成了全球性減產協議，規定從2017年1月起合計減產180萬桶/日，2017年5月、11月兩次會議再次達成協議將整個減產計劃持續2年至2018年底。數據顯示，自2017年1月OPEC+開始執行減產協議以來，原油供需逐漸迴歸平衡狀態。2018年6月份，OPEC和俄羅斯在維也納會議上決定將減產協議履行至2018年年底，但會放鬆執行力度，即將減產執行率降至100%，此後，沙特、伊拉克、阿聯酋、俄羅斯等國家開始快速增產，沙特和俄羅斯原油產量甚至創出歷史新高。截至11月底，在伊朗、委內瑞拉等國被動減產的背景下，OPEC整體原油產量在半年內增加了60萬桶/日，全球原油供需平衡差值為+120萬桶/天，自2017Q2之後首次轉正，限產放鬆導致OECD庫存在2018年內經歷了由去庫存到累庫存的轉換，這也是近期原油期貨暴跌的主要原因之一。

全球原油供需長期維持緊平衡狀態

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原油供需格局展望：根據測算，如果減產協議能夠順利執行，從2019年第一季度開始，原油市場逐漸迴歸供需平衡狀態；進入二季度，伊朗原油出口受制裁快速下滑，委內瑞拉原油產量持續下降，美國頁岩油受運力影響增產困難，全球原油市場將出現供不應求的狀態。19年下半年，地緣政治風險將再度升溫，OPEC減產協議到期，能否持續存在不確定性，美國頁岩油管道瓶頸問題改善或大幅增加原油供給，原油市場有可能再次回到供過於求的狀態。

OPEC+減產協議達成情況下全球原油全球總需求量（單位：百萬桶/天）

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OPEC+減產協議達成情況下OECD原油總需求量（單位：百萬桶/天）

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OPEC+減產協議達成情況下發展中國家原油總需求量（單位：百萬桶/天）

（百萬桶/天）

201703

201706

201709

201712

201803

201806

201809

201812

201903

201906

201909

201912

-發展中國家

31.60

32.00

32.40

32.10

32.44

32.60

32.86

32.71

33.01

33.19

33.46

33.30

-前蘇聯地區

4.60

4.40

4.80

5.10

4.66

4.65

4.94

5.01

4.75

4.74

5.03

5.11

-其他歐洲地區

0.70

0.70

0.70

0.80

0.73

0.69

0.73

0.82

0.75

0.71

0.75

0.84

-中國

11.90

12.40

12.30

12.70

12.28

12.84

12.65

13.07

12.61

13.18

12.99

13.42

全球總供給量

95.90

96.10

96.60

97.40

97.77

97.77

99.44

100.11

99.08

98.94

100.55

101.95

-OPEC

32.10

32.30

32.70

32.40

32.39

32.39

32.58

32.67

31.65

31.45

31.45

31.45

-非OPEC、OPEC凝析油

63.80

63.80

63.90

65.00

65.38

65.78

66.86

67.44

67.43

67.49

69.10

70.50

供給-需求

0.20

-0.40

-1.30

-1.30

-0.03

-0.03

0.12

0.13

-0.02

-0.32

-0.09

0.66

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OPEC+減產協議達成情況下全球原油總供給情況（單位：百萬桶/天）

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OPEC+減產協議達成情況下OPEC、非OPEC、OPEC凝析油原油總供給情況（單位：百萬桶/天）

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OPEC+減產協議達成情況下全球供需平衡（單位：百萬桶/天）

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2019年油價展望：全年寬幅震盪，短期有望反彈。在全球原油市場處於緊平衡狀態的情況下，邊際擾動因素對油價的影響將被放大，這使得原油價格極難準確預判。一般情況下，2019年國際油價呈現寬幅震盪走勢，上半年OPEC+再次減產，伊朗、委內瑞拉等國產能被動持續下降，美國頁岩油受運力影響增產困難，供給端的縮減疊加需求端的溫和增長，將對短期內的油價產生強力支撐，19年上半年油價有望反彈；下半年美國基礎設施瓶頸解除後產量提升將對油價產生較大壓力，布倫特原油全年均價範圍在60-65美元/桶。樂觀情況下，如果伊朗石油出口全部中斷、委內瑞拉石油產量超預期減少、利比亞和尼日利亞兩國局勢動盪導致石油供應銳減，則全球石油市場可能出現供不應求，國際油價將進一步提升，均價水平將進一步升至70-75美元/桶。悲觀情況下，如果中美經貿摩擦等再度升級導致全球經濟增速放緩、“減產聯盟”減產執行情況變差、美國頁岩油產量強勢增長，則全年油價將面臨較大的下行壓力，均價水平或降至55-60美元/桶以下。中長期來看，全球供給充足，油價形成“上頂下底”格局。目前技術可開採的已探明石油儲量是到2050年全球需求的兩倍，在供給端寬鬆、需求端難有大起色的情況下，石油開採的盈虧平衡成本和邊際成本成為決定油價的關鍵。目前美國主要頁岩油產區的平均盈虧平衡油價為50美元/桶左右，美國頁岩油大概率不能在較低的成本下實現大量增產；另一方面，中東地區主要產油國的財政盈虧平衡油價大部分在60美元/桶以上，當原油價格超過60美元/桶時，“囚徒困境”下可能使OPEC的減產協議失效，而且考慮到各種產油方式的競爭，油價顯然不能在60美元/桶以上持續很久，因此預計石油價格中長期內將形成“上頂下底”格局，合理價格區間在50-60美元/桶。

需求與供給因素對國際油價的影響

影響因素

對原油需求/供給的影響

對油價的影響

影響週期

需求

-

-

-

中美貿易戰

↓↓

↑↑

-

中長期

-

-

-

新興市場危機

↓↓

↑↑

中期

供給

-

-

-

OPEC+減產

↓↓↓

↑↑↑

2019年上半年

伊朗問題

↓↓↓

↑↑↑

2018年11月起

委內瑞拉問題

↓↓

↑↑

持續

美國頁岩油增產

↑↑↑

↓↓↓

中長期

其他地緣政治問題

↓

↑

短期

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預計，2019年，WTI原油均價為54.19美元/桶，較11月預期減少10.66美元/桶；布倫特均價將為61美元/桶，較11月預期減少10.92美元/桶。EIA署長卡普阿諾（LindaCapuano）在聲明中表示，對明年油價的大幅下調主要因為全球前三大產油國，特別是美國的創紀錄產量以及全球原油需求疲軟。

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3、回升向上遊傳導，全球油服行業迎來複蘇

油價對油服行業影響的傳導路徑

國際原油價格的漲跌直接影響油氣公司的收入和利潤，進而影響油氣公司的資本開支計劃，而油氣公司的勘探開發支出直接對應於各油服公司的收入規模，因此油服行業景氣度直接受油價影響。當油價上漲到一定位置時，石油公司利潤的上升幅度大於油井勘探開發成本的上升幅度，油公司就有動力進行勘探開發，油服公司工作量和價格有望提升，收入和利潤也逐漸開始增長。反之，當原油價格較低時，油氣公司盈利變差，會壓縮資本支出，原本的開採項目會因此被取消或者延期，油服行業規模收縮，公司業績將直接受到負面影響

不同地區的原油生產成本差異較大。科威特原油生產成本最低，僅為8.5美元/桶；沙特阿拉伯次之，為9.9美元/桶；伊拉克、阿聯酋、伊朗、俄羅斯等國原油生產成本均在20美元/桶以下。美國常規石油生產成本在36美元/桶左右，英國原油生產成本最高為52.5美元/桶。從不同產地類型的原油來看，2015年，陸上中東地區原油生產成本最低，平均27美元/桶，陸上其他地區的原油平均生產成本為51美元/桶；海上油田原油生產成本普遍高於陸上油田，近海油田平均生產成本為41美元/桶，深水油田平均生產成本為52美元/桶；北美頁岩油平均生產成本為62美元/桶，不過近兩年隨著開採技術的提升，頁岩油開採成本大幅降低，2017年，美國頁岩油生產成本降低至45美元/桶左右。從以上的數據可以看出，當原油價格低於30美元/桶時，大多數地區的原油開發將無法實現盈利，石油公司擴產意願下降，供給端產能將收縮；當油價漲至55美元/桶以上時，絕大多數國家的原油開發可以實現盈利，石油公司擴產意願增強，石油供給增加。若不是在石油供給和需求極端失衡的情況下，極低或極高的油價都很難維持。

不同國家/地區石油生產成本（美元/桶）

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不同產地類型的原油開採成本（2015年，美元/桶）

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