摘要：基本面，原油後期反彈的邏輯將集中在川普對油價的態度和OPEC能否真正實現減產，OPEC減產能否實施與美國的壓力密切相關。因此，油價的主要焦點集中於川普。而川普對低油價的訴求使得油價仍未見底。技術圖形，周線和日線級別仍無底背離跡象，價格下跌趨勢未完結。期權策略，賣call繼續持有。
一、行情回顧
上週WTI主力合約連續第7周下跌，全周跌幅達11.64%，其中週二和週四均出現7%的跌幅，全周收於50.39美元/桶，回撤至50美元/桶整數關口。
二、基本面分析
油價與通脹掛鉤，央行通脹目標制下油價成為貨幣政策的關鍵，油價大漲的同時美聯儲不斷加息從而衝擊美國經濟，包括房地產和股市，帶來經濟增長的回落。因此，可以看到川普對高油價的厭惡，對相對低油價的偏好。為什麼說川普的態度對油價的走勢至關重要呢？
今年美國開始著手製裁伊朗以來，川普開始施壓OPEC增產，以彌補制裁伊朗可能帶來的原油短缺。當市場焦點集中於沙特可能沒有那麼大閒置產能增產時，Brent快速上漲至80美元/桶上方，此時川普對OPEC施壓越來越大，直至豁免主要伊朗石油進口國，使得制裁伊朗導致其原油出口的效力大幅下降，油價開始大幅下跌。市場發現，川普手中對油價的控制力相當之強，手段很多。因此，觀察川普對油價的態度是油價反彈的基礎。
上週末川普繼續表示：油價正在下跌，如同大幅減稅，給美國經濟帶來了利好。可見，油價下跌趨勢並未結束，反彈還未到來。後期關注的焦點在於：川普對油價的容忍度。主要邏輯在於：一方面，油價與美國股市的波動率相連，油價的大幅下跌將帶動美國股市的回落（圖1），即美股的表現很大程度上取決於油價；另一方面，油價的大幅下跌使得通脹預期快速下滑，若川普繼續打壓油價，那麼未來市場很可能會陷入通縮以及美股大幅回落的境地。川普能否接受美股的持續回落及油價的容忍點將成為其態度的臨界點。
OPEC減產方面，12月5日OPEC即將開會討論2019年減產。此次會議減產協議能否達成，我們持懷疑態度，邏輯在於：其一，美國對油價的態度還未發生轉變，即川普對OPEC達成減產協議的不支持態度；其二，在美國和俄羅斯原油產量大幅提升之際，OPEC減產相當於主動讓出市場份額，成員國面臨巨大犧牲，囚徒困境使得減產份額的分配很難通過一次會議得以解決。因此，油價的真正反彈需要等到OPEC真正實現減產，而目前來看短期難以實現，油價大概率將繼續下跌尋底。
本週遠期曲線繼續走平（圖2），遠月端back結束也轉為contango，即整體遠期曲線全部轉為contango，近遠月價差繼續下滑（圖3），表明市場對未來原油市場的基本面預期繼續弱化，供過於求已是市場共識，EIA庫存持續越預期上升（圖4）驗證了這一點。值得關注的是，煉廠季節性檢修已結束，煉廠開工率回升的使得未來1個月原油市場將進入季節性去庫存階段，且從下游餾份油庫存的視角看EIA庫存也即將下跌（圖5），這可能是未來支撐油價的一個因素。未來看在產量大幅提高的情況下，EIA庫存能否實現季節性下滑，如若庫存平穩或下滑不及預期，則油價將繼續面臨下跌壓力。
圖1 美股與油價的波動率
數據來源：wind橫華國際研發中心
圖2 WTI遠期曲線
數據來源：wind橫華國際研發中心
圖3 WTI和Brent 近遠月價差
數據來源：wind橫華國際研發中心
圖4 EIA原油庫存
數據來源：wind橫華國際研發中心
圖5 滯後9期EIA庫存和餾分油庫存
數據來源：wind橫華國際研發中心
三、技術面分析
周線級別（圖6），見頂時伴隨著MACD頂底背，見底時伴隨著MACD底背離，自價格向下突破上升趨勢線和MA60後，周線級別的調整正式到來，該週期帶來的調整以時間和空間來看會持續較長且下跌幅度更大。目前，MACD並無出現底背離跡象，表明該週期的下跌大概率並未結束。
日線級別（圖7），與周線圖類似，價格的快速回落使得MACD也無底背離跡象，表明該週期級別的下跌仍未結束，見底的標誌著MACD出現底背離且均線各週期出現粘合上漲。
4小時級別（圖8），油價的大幅下滑使得MACD開始出現疑似底背離的情形。但是，關鍵的下降趨勢線仍未被向上突破，疑似底背並未得到確認，表明市場仍然處於下跌趨勢之中。
CFTC持倉（圖9），基金淨多繼續下滑，同時伴隨著多頭持倉的衰減和空頭持倉的大幅增加。資金對油價的空頭態度驗證了技術圖形上的價格弱勢。Contango結構下對未來基本面的悲觀預期使得未來淨多持倉仍有繼續下滑的空間。
圖6 WTI主力連續周K線
數據來源：文華財經 橫華國際研發中心
圖7 WTI主力連續日K線
數據來源：文華財經 橫華國際研發中心
圖8 WTI主力連續4小時K線
數據來源：文華財經 橫華國際研發中心
圖9 CFTC基金持倉
數據來源：wind橫華國際研發中心
四、期權策略
油價大幅下跌之際，原油波動率繼續抬升（圖10），在川普對油價態度依舊和OPEC難以達成真正減產協議之際，油價將繼續空頭趨勢。上週推薦的賣出近月執行價60call繼續持有。
圖10 油價與原油波動率
本文源自國際衍生品智庫
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