作者：runonmyway
來源：雪球
一、永輝的基因
永輝超市是目前國內發展最快的超市，筆者認為根本原因是永輝的企業的基因，任何一個好的企業都有好的基因，企業的基因與創始人有很大的關係，在永輝超市，經過最近的研究和筆者的理解，可以總結為四個詞：節省、高效、擴張、演進。這種基因非常適合以生鮮為基礎的零售業態。
永輝超市自1995年創立起抓住了農改超的機遇，主打生鮮超市；主要策略是通過生鮮引流帶動高毛利的食品和生活用品，生鮮是其優勢，所以公司一直重視供應鏈的管理，建立規模龐大的冷鏈物流體系，並重視生鮮產品的直採管理，減少流通環節；並加強人員激勵、降低產品損耗率。這體現了其節省和高效的基因。永輝超市自福建起家，並不偏於一隅，採取引進資本、收購方式逐步向北發展，將其優勢的模式複製，超市從地區向全國發展需要克服很多問題、地方超市的競爭、物流體系的延伸、當地人員的管理和消費者生活習慣的不同等，永輝超市保持了快速的發展並守住了營收的利潤，這反映了節省、高效、擴張的基因。永輝超市從大賣場開始發展、後期隨著消費的升級，推出了精品店、隨著互聯網帶來商業模式的改變推出了超級物種、到家服務，目前主要聚焦社區店和到家服務，在這些過程中，永輝超市根據運營情況不斷的調整發展策略和管理，探索新的零售商業模式，這體現了其演進的基因。
本文筆者主要通過比較永輝超市與其他國內超市，分析永輝超市的優勢所在，並探討永輝目前的發展方向是否能產生高增長，未來的關鍵點在哪裡，筆者希望跟對新零售感興趣的投資者共同探討。
二、永輝超市跟其他超市財務及運營指標比對
l 資產收益率
上圖為筆者統計的超市的淨資產收益率，永輝超市2018年受雲超的影響，收益下降，2019年預計會有不錯的改善。從平均來看，在營收500億以上的量級中，高鑫零售的淨資產收益率高於永輝超市，還有國外的沃爾瑪和好市多，永輝超市的淨資產收益率是最低的，這與生鮮超市的商業模式和目前永輝超市演進調整有關，而且永輝超市的負債率低。如下圖所示，在超市中佔比50%左右。如果看總資產收益率（下下圖），永輝超市平均值優於高鑫零售。
如果自營品牌佔比提升，社區店和到家的商業模式跑通，永輝的淨資產收益率會有一個緩慢的爬坡過程，後期穩定在一個值附近，理想水平是15%左右。
l 主營收入
從主營收入上來看，永輝超市2008-2018年增長了12倍多，是所有超市水平中最高的，這再次體現了永輝超市的擴張基因，其他國內超市增長緩慢，甚至收縮，而永輝超市通過不斷的演進還在保持增長，如果參照沃爾瑪和好事多的營收，永輝的增長空間還很大。
l 淨利潤
在產生利潤方面，因為看淨利潤同比增長率，波動比較大，有很多噪音數據，單純看2008年-2018年每年平均產生的淨利潤（如上表），永輝超市每年平均7.69億的淨利潤，國內僅次於高鑫零售，高鑫零售在永輝初創已經是業界龍頭，永輝是追趕者，從每年的分項可以看出，永輝超市在2016年和2017年利潤爆發，這也是其快速展店走向精品店化的時期（下文會介紹）在2018年利潤下滑是試錯新零售業態的時期，2019年的雲創出表，聚焦雲超，預計利潤會再度爬升。
l 淨資產
淨資產的角度看永輝超市，永輝超市2008年-2018年淨資產增長了23.9倍，增長第二的紅旗連鎖已經被永輝超市參股。比對上述超市可以確定的是，在2008-2018年，增長最快且能保證收益的超市，國內只有永輝超市。下面筆者將從開店數量、坪效和人效等方面繼續進行比對分析。
l 門店數
上圖為筆者統計的門店數量（含各種門店）和增長率，因為有些超市以大賣場業態為主，有些含便利店和社區，這個指標比較粗略，但是從橫向和縱向比對來看，永輝都是門店增長最快的超市。
l 坪效、人效
結合銷售淨利率來看坪效和人效，下圖來自研報，第二張圖是2017年的坪效，2018年永輝雲創在表內，坪效和人效增長，但是銷售淨利率下滑較多，在這種情況下高坪效和人效沒有意義。看2017年的數據，可以發現永輝超市的坪效和人效已經接近頭部水平，高鑫零售以大賣場為主，永輝超市向大賣場、社區發展，因此人效和坪效方面以後還會有所變動，2019年一季度，永輝銷售淨利率回升，在超市中最高，可以跟蹤2019年坪效和人效的數據，總體看永輝超市的坪效和人效在超市行業中是領先的。如果永輝超市繼續保持擴張勢頭、並在保證銷售淨利率水平穩定的情況下的高人效和高坪效，就極具投資價值。
三、永輝超市的優勢分析
從上述數據的比對可以看出，永輝超市在國內是領先的，主要體現在擴張較快而且可以保證穩定的收益。現在筆者從管理、採購和物流三方面與其他超市比對、分析永輝超市領先於其他超市的原因。但是需要注意的是，永輝超市在管理、採購、和物流方面的優勢是逐步形成的，源於其節省、高效的基因，基因跟創始人有關係，下文會介紹在一些地方超市，比如家家悅、中百集團也很優秀，但是由於缺少擴張和演進的基因，並沒有走出地區限制，而永輝超市逐步的向全國擴張，這也是其估值高的因素。
永輝超市以生鮮為主打，其生鮮營收佔比在2018年為44.9%，遠高於其他超市，生鮮區域經營面積高達40%，生鮮引流是永輝的經營策略，那生鮮如何引流？具筆者觀察，永輝超市是每天早上是大爺大媽最愛光顧的超市，大爺大媽比一般年輕人更加精打細算，他們選擇永輝超市是因為其生鮮品類價格低，更加新鮮，原因就是永輝的精細的人員管理+採購模式+物流體系，降低了損耗率和貨物成本。下文將詳細介紹：
l 人員的管理:
上表來自於筆者統計的2018年報中的數據，比較粗略，但是橫向比對可以看出永輝的人均工資高於其他超市。在員工激勵方面，永輝主要是利用阿米巴模式，儘量讓超市的利益與員工的利益一致。
上表為永輝超市2018年的人員結構，可以看出大部分沒有本科學歷，而且永輝超市在業界本科人員擁有比例已經很高了。實際上超市行業人員收入低、流動性很大，員工歸屬感較低，股權激勵、阿米巴模式都不能解決以上超市從業人員收入低的根本問題，但是確實可以在某種程度上提高員工的積極性，在中國超市行業中，作為永輝超市的員工比其他超市員工是有一定優越感的，這就是永輝的成功之處，而且永輝超市整體人員的年齡結構比較好，年輕員工較多，更有活力，非常適合快速擴張的模式。合理的員工激勵可以降低貨品的損耗率、提高人效，這在某些方面已經體現出來。
l 採購模式：直採比例高、源頭把控能力強
永輝超市在生鮮領域採購模式以直採為主，直採減少流通環節，沒有中間商賺差價，因此拿貨成本低。上圖人員結構可以看出，永輝有1175名採購人員進行專業採購，並且永輝內部有842萬字的採購手冊進行指導，這一點遠遠領先於國內其他超市。研報數據顯示永輝的直採比例超過70%，永輝採用統採+區域採購的模式，全國24個省設置18個採購辦公室，通過自建物流體系採購大批量、易保存的品類，這樣由於量大，議價能力更強，拿貨成本更低。永輝超市對一些品類採用與供應商合作的方式，進行源頭把控。下圖來源於研報，永輝超市對上游綁定，在貨源上更具優勢。
l 物流的投入：
上表為筆者在2018年各超市年報中找到的數據，可以看出永輝超市在全國擴張的過程中，物流體系已經大幅領先國內其他超市。生鮮採購定溫配送很重要，永輝超市配送中心是最多的，而且在損耗方面，0.2%的損耗率（損耗在營收中佔比）也是最低的。筆者認為，物流體系建成在超市行業還是有先發優勢的，因為跨省經營，如果展店不順利，前期建設倉庫會浪費大量的成本，永輝在部分省委也採取共享物流的方式降低成本，已經建成的倉庫和物流可以更好的互相配合發揮規模效應，在後續的競爭中發力。
l 擴張和演進
下圖來源於研報，讀者可以自行結合營收和淨利潤看，永輝在商業模式的探索上是伴隨著消費習慣的演進的，同時擴張較快，到目前為止，演進錯誤可以自我調整，下文針對新零售的分析，筆者會詳細分析永輝未來的思路。
永輝利用自身的優勢，控股或與其他地區超市合作，逐步擴張，下表來自研報，截止2018年上半年，永輝對中百集團和紅旗連鎖的控股，永輝向中百集團輸出生鮮採購和供應鏈管理，提升湖北市場滲透力，藉助紅旗連鎖提升對四川社區生鮮市場的滲透力。2018年10月永輝超市與百佳、騰訊共同出資，成立百佳永輝，開拓廣東市場，目前已經開店。
四、永輝超市的未來發展
當前很多公司都在嘗試新零售模式，新零售是基於互聯網、大數據分析技術、高效的物流網絡、和人的消費習慣改變等多個條件產生的一類新的商業模式。有人總結零售就是協調好人、貨、場的關係，新零售是當前技術條件下，通過場（線上線下）如何讓人更好的獲取貨的信息、更便捷的拿到貨（或者是貨找人）。目前大部分公司都是在嘗試新零售商業模式，包括永輝，這裡面推薦大家看兩本書《新零售》《新零售的未來》，筆者不在此討論。
本文只分析生鮮超市行業的未來的新零售模式，眾所周知，目前阿里和騰訊兩大派系在新零售方面廣泛佈局，利用自身技術優勢不斷嘗試。如超極物種、盒馬鮮生、每日優先、7FRESH（下圖來源於網絡，介紹目前主打生鮮的新零售），這些業態當前的階段還是在獲取數據和佈局階段，部分業態模式不通、虧錢；部分業態如果不補貼用戶，銷量就會下滑；部分業態只適合一些高端用戶，當然這些業態在不斷地嘗試中積累了寶貴的數據和經驗。
在市場空間方面，有三個因素，這可能也是目前國內巨頭紛紛佈局搶地盤的原因。一是國內生鮮消費的市場空間巨大（下圖來源於研報），二是在消費升級的背景下，傳統的菜市場可能會被逐步取代，研報顯示國內生鮮銷售渠道中超市渠道佔比 22%，遠低於發達國家 70%水平。三是人口結構變化和消費習慣的改變，網購的人群可能會增多。
目前新零售的業態具備國內基礎網絡發達、數據賦能和物流發達的優勢。隨著人口老齡化和線上消費習慣的培養，以後到家業務逐漸增多或許是一種趨勢。但是在生鮮方面，通過接觸菜品帶來的體驗和實感也非常重要，而且生鮮線上消費需要標準化，實現標準化會增加損耗，增加成本，配送也會增加成本，如果把成本轉嫁到消費者或許會降低線上銷量。
永輝超市的雲創業務主要嘗試對新零售的探索，包括超級物種和永輝生活，前期發展快，但是虧損也較大。截至 2018 年上半年，永輝雲創實現營收 9.05 億元，虧損 3.89 億元，虧損的原因我個人認為還是營收太少，商業模式沒有跑通。超級物種北京的店面門可羅雀，超級物種以餐飲的思維做超市，這個模式可能消費者短期難以接受。永輝生活，作為便利店，跟其他便利店競爭在品類上沒有突出點，而生鮮的佔比也少，競爭不過菜市場，達不到引流的作用，永輝在2018年年報中沒有提及便利店，只提及了兩次永輝生活，筆者認為便利店不是永輝的優勢，目前國內便利店也很多，如便利蜂，類似711的模式。永輝可以考慮彩食鮮為便利店輸出，而且便利店目前也受到外賣業務的衝擊。所以筆者估計永輝未來可能不會在便利店上大量投入，而是聚焦做好社區生鮮。
經歷了2018年利潤下滑後，目前永輝仍然在積極地對新零售進行探索。雲創出表，以盈利為基礎，同時利用自身優勢引入各方資本，實現利益共享。個人認為這個戰略比較符合實際，畢竟商業模式的建立需要以大眾消費習慣的改變為基礎，這個過程需要時間，體量大的公司要做的是先生存，然後不斷地參與，試錯，改進，永輝的演進基因在其中發揮著作用。目前永輝在演進上走出以下幾步：
l 彩食鮮
2018年11月26日，永輝宣佈B2B業務彩食鮮引入高瓴舜盈、紅杉彬盛投資，聯合員工合夥人成立合資公司永輝彩食鮮有限公司，新增註冊資本人民幣9.5億元。其中永輝持股35%，高瓴佔股30%，紅杉佔股15%，而以遊達為代表的員工合夥人共同持股20%。
2018年年報顯示彩食鮮主營收入24億元，已在重慶、北京、福建、四川、安徽、江蘇6個省市建立永輝生鮮中央工廠，覆蓋405家超市門店；面向餐飲+醫藥+銀行等拓展400家企業的大宗業務；企業購：開通APP微信商城，實現B2B2C，截止2018年共拓展業務585個單位；同時，彩食鮮為262家企業單位提供福利團購服務。
目前彩食鮮的主要營收收入是餐飲企業和事業機關單位，以及永輝的門店。但是也部分向其他生鮮電商平臺供貨，永輝的生鮮供應鏈優勢，不參與生鮮電商的補貼大戰，而做好後臺的供應，這個思路可以說是一種折中路線，進可攻、退可守。
l MINI店
2018年永輝推出MINI店，以大店為依託，春節前已開設70家。主要生鮮佔比超過60%，其主要目標是社區，一般mini店附近有2-3個社區，主要替代社區菜市場。Mini店利用大店的倉儲，提供配送服務，與京東到家合作。目前mini店主要在區位資源的搶佔階段。Mini店的推出可以說是永輝在擴展生鮮市場和到家業務的新嘗試，目前這個嘗試能否跑通，需要去mini店考察，觀察人流量，計算客單價，因為mini店的盈利是成功的關鍵。如果商業模式跑的通，被消費者接受，會有巨大的市場空間。
l 自營品牌
對比國外，自營品牌可能是國內超市發展的另一個方向，有研報顯示，超市行業平均毛利率為15%，自有品牌平均毛利率28-40%。永輝超市2018年年報中數據，自營品牌定製銷售16億元，佔比不到3%。永輝超市目前打造永輝優選，自有品牌包括田趣、優頌、饞大獅、超級U選、O'fresh等，覆蓋家居用品、休閒食品、幹雜日配等多個品類，總SKU數接近300個。目前來看，永輝的自營品牌還有很長的路要走，需要關注其發展方向。
五、關注點和估值
l 關注點：
1、每年的展店情況：關注每年門店數的增長，驗證永輝的成長邏輯。
2、mini店的盈利情況，彩食鮮：需要觀察MINI店的盈利模式能否跑通，彩食鮮對各終端的供應量以及成長情況，驗證未來生鮮模式的演變。
3、自營品牌的推廣情況：驗證未來毛利率的提升。
4、整體的營收和淨利潤：最終的盈利確認。
l 估值
永輝超市目前的估值54倍PE，由於高成長性，估值在超市行業中是最高的，有人用沃爾瑪發展階段的估值對比永輝，筆者認為欠妥，永輝超市的盈利模式目前還是生鮮引流+零售+低成本拿地和店鋪出租，成長空間在於未來的全國擴張和生鮮消費模式改變，當然永輝有演進的基因，可能以後自營品類和會員制提升毛利率，但是也可能模式跑不通降低利潤，筆者認為目前的價格就當前的發展階段只能少買點，建個底倉，以後逐步觀察，公司的基因有沒有改變，大的環境和競爭格局的發展，逐步建倉。因為公司是好公司，但是大家都覺得好，價格比較高，等判斷趨於不一致的時候，通過進一步分仔細分析研究，再決定。