永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

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前言:高成長財報的背後有什麼?

2019年4月25日,永輝超市發佈2019年一季度業績,在營業收入穩定快速增長的同時,歸母淨利潤增速得到了大幅改善。2019年一季度營業收入為222.36億元,同比增長18.48%,歸母淨利潤達到11.24億元,同比大幅增長50.28%。亮眼業績的背後不僅包含剝離雲創業務的止損,也體現公司日益明晰的戰略規劃、日漸成熟的供應鏈體系和逐步拓寬的業態佈局。

本篇報告中,我們將從戰略定位、經營表現、供應鏈建設、新業態發展等角度,去剖析永輝超市現階段的核心競爭優勢,並對未來發展做出研判,重點回答以下問題:

(1)永輝剝離了雲創業務意味著什麼?永輝戰略調整在發展歷程中出現過幾次,每次結果如何?

(2)超市行業整體發展處於調整期,為何永輝經營表現領跑行業?

(3)前端供應鏈VS後端門店,生鮮行業的壁壘到底在哪裡?競爭壁壘有多高?

(4)為何我們持續看好永輝未來的擴張?

一、治理結構優化,戰略定位清晰

(一)股權結構穩定,治理結構優化

公司股權結構清晰、穩定。2018年12月5日,公司剝離了雲創業務,持股比例降低至26.6%,由公司的控股子公司轉為聯營企業。出於競業限制的要求,張軒鬆、張軒寧兄弟解除了一致行動人關係,目前公司無實際控制人。截至2019年一季度,公司的主要股東包括創始人張軒鬆、張軒寧兄弟(合計持股22.47%),牛奶有限公司(持股19.99%),京東(通過兩家子公司合計持股11.43%),騰訊(子公司持股5.00%)。其中,牛奶有限公司、京東和騰訊分別於2015年4月2日、2016年8月9日和2018年2月9日入股永輝。牛奶有限公司和騰訊入股之後持股比例未發生變動,京東於2018年增持了公司1.43%股份,三者均屬於堅定的戰略投資者,公司股權結構清晰、穩定。

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公司設立輪值董事長制度,治理結構優化。公司於2018年12月5日發佈公告,修改了部分公司章程,將公司法定代表人由董事長轉為執行董事,董事會構成從11名董事變為9名董事,並設立輪值董事長,任期不超過一年,可以連任。目前公司的董事會構成為:輪值董事長班哲明·凱瑟克(牛奶有限公司),執行董事張軒鬆,董事張軒寧、李國、麥殷(牛奶有限公司)、廖建文(京東),獨立董事許萍、方青、劉曉鵬。輪值董事長制度目前已被像阿里巴巴、華為等公司踐行,並取得了優良效果。我們認為,該制度將充分調動各方積極性,並優化公司治理決策,使得公司未來發展更加穩定、健康。

(二)戰略發展主線堅定,執行力強

從零售行業發展規律來看,渠道會跟隨社會發展而不斷更迭,新渠道崛起往往受益於渠道效率提升和消費者體驗改善。以日本為例,零售業態經歷了從夫妻老婆店到百貨店和大型超市的效率提升,隨後又經歷了便利店替代百貨店的消費者便捷性體驗改善。

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對於零售企業而言,所需要面對的不僅是變化的社會環境,更是自身經營狀態的變化,只有不斷尋找自身優勢和社會發展的微妙契合點,才能推動企業持續發展。永輝自創立以來,在前端供應鏈上的建設一直堅定以生鮮為核心;而後端門店建設卻切換過多種形態。成立初期,外資超市以管理經驗和供應鏈優勢稱雄大賣場業態,風頭一時無兩,永輝選擇了中型賣場業態,韜光養晦,避其鋒芒。隨著經營經營積累和供應鏈管理能力提升,永輝開始轉型大賣場業態,並憑藉生鮮特色迅速崛起。站穩腳跟之後,永輝敏銳發現消費升級趨勢,積極推動精品店業態發展。隨後,面對消費者對於便捷化的要求,永輝積極探索新零售業態,短暫嘗試後更換了更貼合自身基因的社區店業態,以拉近地理距離的方式提升消費者體驗。目前,永輝聚焦於以提升渠道效率為核心的大賣場業態和改善消費者便捷性體驗的MINI店業態。

1、超市業態為核心,積極嘗試其他業態

以公司年報中披露的業態類型和相應門店數量為基準,梳理公司自上市以來的戰略變化,其中標紅數字表示年度數量增幅最大,藍色方框標示新業態第一次出現時點。2010年至今,永輝報表中一共出現過12種不同的業態名稱,但到2018年年報將所有業態統稱為超市,在2019年一季報中又新增永輝MINI業態。這些業態中,面積大小從300至20,000m2不等,經營重點和路線規劃也各不相同。超市大賣場一直是公司的發展核心,主線鮮明,也不斷與時俱進、探索嘗試,使得公司長期保持強競爭力。探索過程中有逐漸成為中堅力量的Bravo業態,也有隻出現1-2年便轉型或剝離的業態,體現出公司卓絕的戰略決心和執行力。

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2010年至今,公司經歷了5次發展重心的變換,具體如下:

賣場業態高速發展期(2010-2011):2010年6月至2011年底,公司新開賣場業態門店48家,佔同期新開門店總數的70%(因公司2010年年報未公佈分業態門店數量,以招股說明書中公佈的2010年6月底數據替代)。當時外資超市憑藉優秀的供應鏈能力和先進的管理經驗,仍處於發展強勢期,而外資超市以1萬平米以上的大型超市為主。因此公司發力中型賣場業態,一方面避開外資的直接競爭,另一方面也可以順應生鮮“農改超”對於購物環境的要求。2011年,賣場業態同店銷售同比增長+14.73%,高於大賣場業態的+12.64%和社區超市業態的+8.55%。

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大賣場業態高速發展,精品店萌芽期(2012-2013):2012-2013年,公司新開50家大賣場業態門店,佔同期新開門店總數的60%。2012、2013年新開門店的平均面積分別為11,119和12,415平米,遠高於當時的平均店鋪面積(8251和9117平米),公司往大業態轉型趨勢明顯。大型超市SKU數量多,品種全,吸引力更大,但對於供應鏈和管理水平的要求明顯高於中小業態。大業態的快速發展標誌公司開始逐步走向成熟,競爭力實現跨越。此外,公司於2010年底在重慶推出了第一家精品超市Bravo,經過3年探索嘗試,經營表現十分優良,2012、2013年同店銷售分別增長54.10%和12.64%,遠高於同期公司整體同店銷售增幅(+6.50%和+4.61%)。公司於2012年開始單獨披露精品店數據,精品店發展正式進入公司戰略規劃。

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精品店高速發展,小業態探索期(2014-2016):2014-2016年間,公司大力發展精品店業態,門店數量從13年底的7家迅速擴張至99家,並且期間同店銷售增長分別達到+7.68%、+4.27%和+11.30%,遠高於同期整體的同店增長水平(+4.33%、-2.03%和+1.90%)。2016年,公司將大賣場、賣場和社區超市業態進一步整合,統稱紅標店,精品店Bravo稱為綠標店,並開始嘗試優選店和會員店業態(之後轉型為永輝生活),至此正式形成了紅標店、綠標店、小業態共存的發展戰略。紅標店門店數量最多,發展最成熟,成為基本盤。綠標店作為紅標店的升級版,面積更大,定位更高端,管理現代化和科技化更強,成為了公司面向未來的新生力量。2015年,零售行業整體發展出現變化,便利店行業銷售規模同比增+7.6%,高於百貨(-2.4%)和超市(+3.9%)業態,因此公司也開始試水小業態,在上海開設5家小業態門店。

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精品店漸成中堅,新零售負重前行期(2017-2018):2017、2018年是公司重要的轉型期,(1)一方面公司開始大力推進紅標改綠標,17年紅標店數量減少76家,其中3家門店閉店,2家轉型超級物種,1家轉型永輝生活,其餘均轉為綠標店。2018年,公司正式將紅綠標店合併成為超市業態,以後新開門店也將以綠標店為標準。(2)另一方面公司也開始積極推進新零售業態(即雲創業務,包括超級物種、永輝生活),以互聯網思維經營,強調配送到家。但因未租金、人力等成本居高不下,導致連續虧損,2018年底雲創業務被剝離出表。

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大、小業態協同發展期(2019年至今):2019年開始,公司開始發展社區生鮮業態永輝MINI,一季度新開門店93家,19年預計新開門店1000家。永輝MINI與之前永輝生活顯著不同,將以超市思維經營,定位社區,一方面仍將保留永輝生鮮特色,定位社區生鮮超市提供性價比,另一方面依託大店發展,共享供應鏈等資源,並將和大賣場共同承接未來到家業務的發展。目前,公司已經形成了以大賣場為核心,大、小業態協同發展的新戰略主線。

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2、執行力強,戰略快速執行並迅速調整

強大執行力使公司戰略得以快速執行並迅速調整。公司發展一直圍繞“以生鮮為特色的超市”的戰略核心定位,早期以賣場業態為主,隨後調整為大賣場,再轉型為精品店Bravo業態,體現出公司對當時競爭環境的準確把握和精準的前瞻眼光,公司業態多次嘗試和快速變換需要強大執行力為依託。我們梳理了公司歷年年初計劃開店數和實際開店數數據,基本都完成目標且不會超額完成太多,體現了公司準確戰略規劃能力和強大執行力。

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雲創業務剝離出現是正常的戰略調整,永輝仍將積極探索新零售。永輝雲創業務核心是探索新零售,主要體現為線上線下業務融合,但是受制於租金、獲客成本和配送成本壓力,2016-2018年分別虧損1.16億元、2.67億元和9.45億元。因此,公司於2018年12月4日發佈公告,將其持有的20%股權轉讓予張軒寧先生,雲創業務正式剝離出表。新零售是未來零售發展趨勢,但是就目前而言,仍處於模式探索和經營模型優化階段。公司發展核心一直在大賣場業務,主線清晰,其過程中也有過社區店轉紅標,紅標轉綠標等戰略調整,雲創業務的剝離只是將暫時虧損的業務剝離出表,屬於正常的戰略調整,並非放棄對新零售業務的探索。2019年5月16日公司發佈公告,永輝雲創現有股東將對其進行同比例增資,其中,永輝超市出資2.66億元人民幣,增資後公司對永輝雲創持股比例不變,仍為26.6%,體現了公司對新零售業務的重視和持續投入。

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二、主打生鮮,經營表現領軍行業

(一)生鮮:永輝的經營標籤

永輝以生鮮為特色,營收佔比接近50%。超市企業一般存在兩種競爭策略:總成本領先戰略(沃爾瑪、家樂福等),差異化經營戰略(永輝超市)。總成本領先戰略追求卓越的管理效率,差異化經營戰略追求獨特的經營特色。公司成立之時,外資超市強敵環伺,國內超市管理經驗和供應鏈效率明顯較低,響應“農改超”政策的號召,永輝自成立初期便奠定了以生鮮為特色的發展戰略,長期以來生鮮業務營收佔比保持在高位。永輝超市2018年生鮮業務營收佔比達到44.90%,明顯高於其他競爭對手,形成鮮明特色。

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從門店佈局來看,永輝超市生鮮區域經營面積普遍高達40%以上。永輝超市自成立之初便以生鮮產品為特色,因此生鮮區域經營面積較大,且一般位於超市收銀臺附近,需要逛遍整個超市之後才可到達生鮮區域,形成了良好的導流、聚客效果。而其他超市生鮮經營面積佔比大多在20%-30%之間,大潤發超市有大量區域轉租給其他商戶,超市中日用百貨、包裝食品等區域面積佔較大,世紀聯華超市日用百貨產品區域面積佔比較大。

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因為產品結構和經營重點的不同,不能以傳統大賣場眼光來看永輝超市。傳統大賣場以標準化產品(日用百貨,服飾,包裝食品等)為主,而電商因為選擇多、價格低、送貨上門等優勢,加上不斷提升的配送效率和不斷降低的起送門檻,日益擠壓傳統大賣場渠道份額。

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生鮮電商滲透率僅為2%,因此以生鮮為特色的永輝超市和家家悅近幾年營收增速反而加快。因為業務模式的不同,我們認為分析永輝超市的邏輯應和傳統大賣場有所不同,傳統大賣場更重視經營效率(存貨週轉率、坪效等),但本篇報告中我們將更專注永輝生鮮業務的破局之道解析和未來競爭壁壘探討。

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永輝的經營本質是以生鮮業務為優勢、特色,形成聚客效應,帶動高毛利產品(食品用品)的銷售。生鮮產品作為日常生活必需品,需求剛性,購買高頻,聚客能力毋庸置疑。因此也成為了其他品牌超市,乃至京東、阿里、美團等互聯網巨頭的新發展重點。但是對於超市而言,生鮮業務毛利率較低,核心作用仍在引流,食品用品毛利率較生鮮業務高4-5pct,所以從生鮮到高毛利產品的流量轉化成為關鍵。通過對近幾年永輝生鮮、食品用品業務營收增速的迴歸分析,我們發現永輝生鮮和食品用品業務營收增速存在高度相關性(R2=0.94),證實消費者在購買生鮮時也的確購買了食品用品。因此,永輝形成了以優勢的生鮮業務聚客,帶動高毛利產品(食品用品)的經營策略。

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(二)永輝經營表現領軍行業

我國超市行業面臨調整,門店數量下滑,永輝逆勢高速擴張。從門店數量看,自2014年以來逐年下降,大型超市門店總數已經從2013年的9,380家減少到2017年的6,155家,主要受電商及其他垂直零售形態衝擊嚴重,人們購買日常用品的渠道日益增多,大賣場的吸引力逐漸下降。但同時,永輝的門店數量在這期間一直保持快速增長,因此永輝門店數量佔比從2013年的3.1%提升到2017年的9.4%。2018年,永輝展店135家,大賣場門店總數達到了708家,在大賣場業態中,在國內僅次於華潤萬家(3192家門店),聯華超市(2049家超市門店,其中加盟店1295家,82%的門店位於華東地區),中百集團(926家超市門店)。在自身門店快速擴張的同時,永輝也開始橫向收購。2019年4月11日,公司發佈公告要約收購中百集團股份。如果要約收購成功,永輝超市將持有中百集團40%股份,成為中百集團最大股東。

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我國超市行業規模發展停滯,永輝市場份額快速提升。根據歐睿的統計數據,我國超市行業的市場規模發展停滯,2015-2017年的同比增速分別為+0.20%,+0.90%和-1.20%。但是因為門店數量在大幅減少,我國超市(包含所有超市業態)單店營收在快速增長,從2013年的1800萬元/店/年,提升到2017年的2188萬元/店/年。這一方面是因為一些經營表現不佳的超市逐漸被淘汰,另一方面也說明我國超市行業開始進入強調經營效率的精細化運營時代。永輝憑藉以生鮮為特色的獨特商業模式,在行業調整期仍然逆勢發展,市場份額(永輝營業收入/歐睿口徑超市行業市場規模)均快速提升,從2013年的5%快速提升至2017年的9%。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

永輝同店銷售保持高增長,經營表現優於其他競爭對手。對於超市企業而言,營收增長受到新門店數量增長和成熟門店營收增長雙因素驅動。永輝的市場份額提升不僅僅是因為新門店的快速拓展所帶來的營收增量,也受益於成熟門店經營效率提升。

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三、生鮮破局:優化流通路徑+硬件投入+人力資源

正如我們在報告《生鮮電商演替覆盤,流量崛起催生行業變局》中分析的,生鮮業務具有眾多痛點,因為生鮮上游生產高度分散,所以流通環節眾多,層層加價且流轉時間長。同時,生鮮產品極易腐損,我國冷鏈運輸發展尚不完善,所以損耗率高。生鮮產品大多為農產品,缺乏品牌,同質化嚴重。三因素相疊加,使得生鮮零售端毛利率很低。

為了解決生鮮業務痛點,永輝重塑了生鮮供應鏈,針對流通的各個環節進行優化。從流通環節看,永輝生鮮通過產地直採以及與生鮮源頭生產商、製造商合作,食品用品通過推行核心商品戰略,與品牌方、供應商形成戰略合作關係,從而減少了流通環節。從流通渠道看,永輝通過自建物流體系,特別是針對生鮮產品,建立了從生產源頭到門店的完整冷鏈物流體系,降低了生鮮產品的損耗。永輝建立了大型水果儲藏配送中心、豆製品加工廠等中央廚房,依託彩食鮮,利用自動分揀系統快速分裝,完成對生鮮產品的預處理,從而通過包裝產品的服務屬性提升了生鮮業務的毛利率。在人力資源建設方面,永輝在源頭建立專業買手團隊,深入一線,提升採購效率。在門店積極推行合夥人機制,充分調動員工的積極性。

(一)優化商品流通路徑

1、產地直採,減少中間環節

永輝生鮮業務積極推行產地直採的模式,並針對莖葉類等產品也下放區域自採權限,從而使得整體採購效率最大化。產地直採模式本身易被模仿,各個超市乃至生鮮電商品牌都在積極推進產地直採模式。永輝產地直採的優勢不僅體現在模式本身,更體現在:(1)有專業的買手團隊,這樣才能準確掌握當地產品價格、質量,把控優質供應資源;(2)完善的供應鏈體系,可以完成從產地源頭到門店的冷鏈運輸體系,從而最大化產地直採的優勢。

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2、區域統採+聯合採購,提升規模效應

永輝2018年營業收入達到705億元,僅次於高鑫零售,整體銷售量較高。永輝積極推行區域統採,並聯閤中百集團、紅旗連鎖、永輝雲創、京東7FRESH、上海上蔬等聯合採購,從而提升了採購數量,這樣一方面有利於提升公司的議價能力,降低採購成本,提升前臺毛利,另一方面可以完成更多銷售量從而獲得更多的銷售返點,增厚後臺毛利。

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3、針對重點產品,建設自有品牌

永輝渠道優勢不斷增強,品牌佔領消費者心智,溢出效應開始顯現,給予了生鮮、日用小百雜等同質化產品品牌背書。2018年12月22日,永輝公佈了新的自有品牌戰略和品牌架構。永輝優選將作為永輝重點發力的自有品牌平臺,旗下擁有全線中高端的完整品牌矩陣,包括田趣、優頌、饞大獅、超級U選、O’fresh等。自有品牌大多和上游優質供應商聯合推出,例如水稻產品和喬家大院、北大荒等聯合推出“田趣”品牌系列。從全球趨勢看,自有品牌是超市發展的必經之路,發展核心在於渠道商品牌價值所能帶來的服務溢價。

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(二)自建冷鏈物流

標品業務對物流體系依賴小,但物流體系是生鮮超市發展的關鍵。因為我國存在區域經營限制,在實際運用中,超市企業大多會和品牌方簽訂採購合同、商定採購價格,但是商品的最終運輸由區域經銷商完成。此外,因為標品業務的合作方大多為寶潔、聯合利華、卡夫等巨頭,有完善的物流解決方案。以沃爾瑪為例,標品可以通過共享銷售數據下放庫存管理難題,即著名的沃爾瑪-寶潔模式。因此,標品業務的供應鏈優勢往往不體現在硬件物流網絡,而體現在和品牌方的議價能力。但是生鮮流通環節多,上游供應商又高度分散,直採模式運輸距離遠,導致高損耗率,因此冷鏈運輸成為生鮮超市發展關鍵。目前,永輝物流倉儲設施已經形成完善的網絡體系。

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自建冷鏈物流體系,物流費用和損耗率顯著降低。我國生鮮產品損耗率一直高居不下,如果不用冷鏈運輸,生鮮損耗率可以高達30%。但永輝通過自建冷鏈物流設施和精細化管理,將商品損耗控制在極低水平,且營收佔比不斷下降,極大降低了成本。永輝雖然經營省市和門店數量在不斷擴張,但物流及倉儲服務費的營收佔比始終維持在低位。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

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(三)人力資源建設

公司通過實行合夥人機制將員工薪酬和績效掛鉤,提升員工的積極性,降低離職率,提升管理效率。永輝於2013年上半年開始在福建、重慶兩大區域試點門店合夥人項目,並與2013年7月開始在全國所有崗位推行。2009-2013年期間,隨著規模擴大和區域拓展,公司面臨總部大而不強,管理成本高居不下等難題。合夥人制度以過往業績為考核基準,以超額完成指標為獎勵依據,包含個人考核和團隊考核多重標準,將業務團隊、考核目標不斷細化,增加了組織的靈活性,也給予了員工更直接的激勵。從效果看,無論是人均創收還是人均薪酬都得到了極大提高,公司和員工均享受到了制度紅利。隨著薪酬水平提升,永輝離職率顯著降低,維護了核心銷售、採購、管理團隊穩定性。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

人力資源對於超市生鮮業務至關重要。超市生鮮業務經營技巧眾多,與標品銷售不同,生鮮產品重新鮮、看賣相,例如生鮮堆貨程度、補貨頻率等都會極大影響消費者購買需求。管理經驗的積累和執行都需要相應的人力資源匹配。人力資源可以快速提升業績,2016年永輝派遣24人團隊加入中百集團指導生鮮業務,通過導入永輝生鮮經營模式,優化經營佈局,引入合夥人機制,當年中百生鮮類別銷售同口徑增長29.18%,毛利增長30.55%。

(四)小結:破局之道關鍵在相輔相成

永輝的破局之道在於全方位、各環節之間的相輔相成。例如,直採模式根基是買手團隊和物流體系,而好的物流體系所帶來的成本優勢也需要優秀的銷售團隊才能轉化為利潤。從表面看,永輝的生鮮業務破局之道的各個關鍵之處並不複雜,模式創新、硬件設施投入、人才團隊培養也都在不斷被競爭對手模仿。但是,模式改進並非一朝一夕能夠完成,其間細微之處往往會導致效率的巨大差別。超市倉儲物流設施單體投資額過億,體系建設投資金額超10億,永輝從2010年開始逐漸佈局,先發優勢穩固。人才團隊培養更是如此,採購團隊重視供應商合作,人脈積累需要長時間並具有排他性,銷售團隊經驗也需要不斷摸索迭代。這其間經營技巧、訣竅是永輝經營10多年以來一點一滴、慢慢積累而來,表面易學,其實內在需要各個環節相輔相成,缺一不可。

四、供應鏈日趨完善,開啟新一輪擴張

因為超市行業整體發展處於調整期,而永輝憑藉獨特的經營模式獲得了行業領先的業績表現,隨著供應鏈體系的不斷完善,永輝開啟了新一輪擴張。

(一)擴張帶來規模效應

1、規模效應一:規模採購降低標品業務成本

超市對於上游的規模效應主要體現為對同一供應商採購量提升時,採購價格下降。但是我們認為,標品業務採購規模效應更為顯著,而生鮮業務相對有限。這主要是因為我國生鮮上游生產商高度分散,單一供應商採購量相對於永輝整體採購量而言極為有限,當採購量提升時,往往不得不增加新的供應商。

為保持價格競爭力,超市企業會控制毛利率,規模效應提升幅度可能高於毛利率提升幅度。一般而言,採購成本的降低可以提升企業的毛利率,但是對於超市企業而言,產品同質化嚴重,往往會同時降低產品售價從而提升自身競爭力。永輝近幾年毛利率水平在緩慢提升,一方面體現永輝規模效應和運作水平提升,另一方面也應考慮到永輝為增強競爭力所作出的價格折讓,實際規模效應可能高於毛利率提升水平。例如,20世紀80年代,沃爾瑪開啟全國化高速擴張,但毛利率卻一路下滑,正是希望通過價格優勢提升企業競爭力,這也從側面證明了我們的推斷。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

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2、規模效應二:品牌效應提升租金議價能力

永輝規模日益擴大,品牌效應漸顯,優秀聚客效應使得地產商願意提供更多租金折扣。超市業態已經成為商業中心標配,優秀超市企業能起到良好聚客效果,從而帶動商圈人體人流量。永輝近幾年經營表現優於行業整體,特別是在四川、重慶、福建、安徽等核心區域,競爭力顯著高於競爭對手,因此商業地產會給予更多租金折讓。此外,永輝整體坪效保持常年保持平穩,因此租金降低並不是因為選址偏僻。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

3、規模效應三:攤薄倉儲物流成本

單個倉儲物流設施投資金額過億。自建倉儲物流設施可以提升永輝供應鏈效率,降低生鮮損耗率,從而提升競爭門檻,但單個倉儲物流設施投資額較高,例如重慶物流配送中心投資達到了4.44億元。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

門店密度的提升可以攤薄倉儲物流成本。對於生鮮物流而言,一般會在省會城市建立大型物流中轉中心,在其輻射的其他區域建立小型配送站點。因此,省內密度提升將攤薄中轉中心的折舊攤銷成本。2014年之前是永輝物流倉儲建設的高峰期,隨著物流倉儲設施的日趨完善,門店數量的擴張使得倉儲物流的折舊攤銷費用的營收佔比逐漸降低。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

(二)供應鏈日趨完善,資金充足,開啟新一輪高速擴張

1、倉儲物流支持

倉儲物流建設支撐門店擴張。2014年開始,永輝主要倉儲物流項目基本完工投入使用,支撐了之後門店擴張。2018年底,永輝超市物流中心已覆蓋全國17個省市,總運作面積45萬平方,員工人數約2000人。其中常溫配送中心(含中轉倉)分佈17個省區,定溫配送中心(含中轉倉)8個,常溫及集成中心17個,配送作業額409億,物流供貨率58.8%,增長30.6%。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

物流設施網絡存在網絡效應,當突破臨界點後,效率將指數級增長。物流網絡規模提升後,供應鏈柔性可以增加,可以滿足突發的需求變化,從而極大提升供應鏈效率和服務水平。永輝大賣場數量增長可以分成三個階段。在發展初期,即使沒有供應鏈支撐也可以高速擴張。但是當門店數量增長到一定規模時,對於供應鏈的需求日益增加,店面增長明顯放緩,進入發展瓶頸期。在2014年供應鏈建設初見成效後,門店數量迎來新一輪高增長。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

2、擴張資金充足

擴張資金充足,以自有資金擴張,投資者有望分享成長紅利。根據公司招股說明書披露,2010年公司超市業態單體投資額約在2,800-3,200萬元之間,依次推算,我們判斷2019年面積為10,000-12,000平米的超市投資額約3,000-4,000萬元左右。根據公司2019年4月16日發佈公告,計劃2019年新開超市門店150家左右、部分老店整改、自建物流、創新業務持續投入、信息系統持續升級等項目,預計投資規模將達50億元,為獲取優質的商業資源及拓展新項目(永輝MINI等)預留80億元投資額度,為此公司新增了58億元的授信額度。截至2018年底,公司賬上有貨幣資金47億元,交易性金融資產32億元,擴張資金充足。2013-2016年間,永輝三次通過定向增發的方式募集資金合計131億元。因此雖然淨利潤增長,但中小股東的收益被攤薄。2016年以來,永輝現金流明顯好轉,使用自有資金完成擴張,投資者能有效享受成長紅利。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

3、入股萬達商管,利於選址

入股萬達商管,有望享受商業地產渠道下沉紅利。對於零售企業而言,選址一直都是重中之重,特別是優秀商業地產店鋪資源有限,競爭十分激烈。2018年12月,公司以35.31億元受讓大連萬達商業1.5%股權,綁定核心優質商業地產,有望幫助公司進一步獲得優質店鋪資源。永輝目前一、二線城市門店數量佔比55%(高鑫零售一、二線城市門店數量佔比為25%),將向低線城市滲透。萬達廣場渠道下沉趨勢明顯,當前共有19個萬達廣場在建,其中一線城市0個,二線城市8個,其餘11個均為低線城市。公司目前已經進駐主要省會城市,有望攜手萬達完成渠道下沉。

(三)永輝MINI定位社區+到店,打開新的成長空間

永輝MINI和永輝生活雖都是小業態,但定位和模式卻不盡相同。永輝MINI定位大眾消費者中低端日常生活所需。同時,MINI依託大賣場存在,從而有效降低供應鏈成本。永輝MINI是大賣場在地理位置上的延伸,形成區域全佈局,提升服務密度,拓寬覆蓋人群,更容易佔領消費者心智。永輝MINI也可以作為前置倉使用,為日後到家業務和社區團購業務發展打下基礎。永輝生活定位年輕白領的中高端即時需求生鮮便利店,選址在商務區或高端社區附近,以互聯網思維經營,注重線上渠道的拓展,與大賣場獨立發展。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

租金+配送成本制約永輝生活發展。2018年,永輝雲創營業收入為21.47億元,淨利潤為-9.45億元。我們分析其主要原因為租金成本和配送成本居高不下。

租金

永輝生活目標群體定位社區和白領層級,目標需求為即時性需求,店鋪面積在180平米左右,其中有10-15平米為休息就餐區。大多選址在CBD商場、辦公樓和高端小區周邊,典型門店年租金在54萬元/年左右。

配送成本

永輝生活是互聯網思維導向的業態,從發展初始就注重線上客戶拓展。因此,不可避免的就會存在最後一公里配送問題。以美團為例,美團的每單配送成本高達7-8元/單,永輝生活訂單密度低於美團外賣業務,每單配送成本只高不低。根據永輝生活APP信息顯示,滿18元免運費,不滿則收6元運費。根據我們的測算,永輝生活單店年平均訂單量超過10萬單,其配送成本佔營收比例高達9.3%,極大地拉低了永輝生活的利潤水平。

盒馬的盈利的本質在於高坪效和高毛利率。我們也拆分了盒馬鮮生成熟門店的經營模型,阿里具備流量優勢,且有豐富的流量轉化經驗,線上用戶拓展狀況佳,因此盒馬鮮生成熟門店坪效較高。同時盒馬鮮生產品定位偏高端,毛利率水平較高,因此經營利潤率為正。

模型核心假設:

永輝生活:毛利率22%,租金6元/平/日,人員工資6萬/年,配送費8元/單,單店投資額80萬,按10年攤銷;

盒馬鮮生:毛利率30%,租金5.5元/平/日,人員工資6萬/年,配送費8元/單,單店投資額1,500萬,按10年攤銷;

均為成熟單店模型,未考慮獲客成本、促銷支出等費用。

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永輝MINI定位社區和到店,單店淨利潤為正。永輝MINI定位於滿足大眾消費者一日三餐的需求,產品強調性價比,毛利率較永輝整體水平稍低,選址大多靠近社區,租金成本較低。對於線上銷售的拓展在初期會較為剋制,強調消費者到店概念,目前尚未開通到家業務。因此,通過拆分永輝MINI的單店經營模型,永輝MINI的淨利率為正。同時,值得注意的是永輝MINI會依託大賣場業態,形成子母店關係,費用率重要影響因素是租金和人力成本。根據我們模型測算,永輝MINI業態營業收入為1400萬元/年,淨利率2.9%,投資回收週期為1.2年。

模型核心假設:

永輝MINI:毛利率18%,租金5元/平/日,人員工資6萬/年,單店投資額50萬,按10年攤銷。

生鮮傳奇:毛利率18%,租金4.5元/平/日,人員工資6萬/年,單店投資額50萬,按10年攤銷。

永輝MINI依託大賣場,倉儲物流費稍低,生鮮產品管理更精細,水電費稍高;生鮮傳奇以合肥及周邊區域經營為主,租金稍低。

永輝超市深度研究:商業模式與核心競爭力

依託大賣場高速擴張,永輝MINI打開新的成長空間。永輝MINI單店投資額約為50萬元,遠低於大賣場業態3,000-4,000萬元的投資水平。同時,永輝MINI依託大賣場存在,不會存在供應鏈問題,因此具有極佳的發展條件。通過拆解,我們發現永輝生活過於強調到家業務,定位選址並不契合永輝一貫的生鮮特色,從而導致單店模型處於虧損狀況。而永輝MINI其實是大賣場業務的縮小版,永輝有充足的經驗去經營該業態,同時定位清晰,定位社區,強調到店,因此單店模型有望淨利潤為正。此外,永輝MINI還有望與大賣場形成互補,一方面拉近了地理上與消費者的距離,拓展服務人群,另一方面也將享受大賣場業態的物流、倉儲等基礎設施的溢出效應,從而提高利潤率。假設2019年新開MINI門店1,000家,成熟單店年收入為1400萬元,則可以為永輝打開超過140億元的成長空間。

(四)到家VS到店,提升體驗的不同路徑

在報告《生鮮電商演替覆盤,流量崛起催生行業變局》中,我們梳理了生鮮電商發展至今的演變規律,驅動渠道崛起的原因為前置倉模式帶來流通效率和消費者體驗的持續提升,以及食材品類突破後帶來的消費頻次增長。每日優鮮提出的前置倉模式優化了生鮮流通路徑,將集約化運輸終點從城市中心倉延長到了前置倉,降低損耗和冷鏈成本,提升配送時效。發展至今,已經實現了部分單體前置倉盈利。叮咚買菜以蔬菜、水產等食材品類為突破口,優化產品運營,提升了消費者購買頻次,通過高訂單密度來降低每單配送成本,並延伸流量變現可能性。

永輝雲創作為永輝對於到家業務和新零售業務的最初探索,訂單密度、人力成本和租金成本制約了其發展。永輝雲創以永輝生活和超級物種為載體,一方面產品定位偏高端,天然降低了訂單密度,另一方面定位便利店和餐飲+零售業態,人力成本和租金成本居高不下。根據草根調研數據,超級物種人力成本費用率約20%,租金和折舊攤銷費用率接近18%。

到家業務的核心是提升消費者便捷性,永輝MINI定位社區,拉近和消費者之間的地理距離,是提升便捷性的另一種破局方式。對於到店消費者,因為沒有配送成本,可以獲得更多價格讓利。對於到家業務,永輝MINI可作為前置倉存在,並且和到店業務共擔租金成本,以新零售的方式提升坪效,降低費用率。我們認為,永輝在供應鏈上優勢明顯,精細化管理水平優於行業其他競爭對手,社區生鮮門店的吸引力和經營效率有望超過以生鮮傳奇等為代表的其他社區生鮮店。門倉結合模式會存在陳列條線設計、運營角色分配等問題,但根據目前公司規劃,到家業務暫不作為發展核心,有望在發展過程中不斷探索、迭代、優化經營模型。隨著永輝MINI門店密度提升,網絡效應顯現,到家物流配送成本或將降低。

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(報告來源:華創證券;分析師:王薇娜)

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