政策緊縮對實體經濟的衝擊將較為緩和，預計經濟活動將在二季度見頂後逐步放緩，然而減速不等於失速。
邢自強/文
最近數月以來，中國政策制定者逐漸將工作重心由保增長轉移至控槓桿、防範金融風險。有鑑於此，有投資者擔心這一系列緊縮政策可能使中國經濟“硬著陸”風險上升，或者發生流動性衝擊。
筆者認為，政策緊縮對實體經濟的衝擊將較為緩和，預計經濟活動將在二季度見頂後逐步放緩，然而減速不等於失速。
首先，外需強勁和私人部門的製造業投資復甦，可部分抵消緊縮帶來的基建和地產投資放慢；其次，通縮最壞的時期已過，企業實際借貸成本即便上升，仍將繼續低於實際經濟增速；最後，過去數年去庫存使房地產市場供給有所改善，樓市深度下滑的壓力減輕。
此外，受益於監管部門的政策協調和央行流動性管理更具靈活性，類似2013年6月流動性衝擊再度發生的可能性也較低。
當前中國經濟自我動能恢復、外需改善，為更快的逆週期調整提供了空間，政策轉向防控金融風險、控制槓桿，正當時。
近期的政策調整帶來的緊縮效果將在三方面得到呈現，一是廣義信貸（筆者計算的廣義社會融資總量）增速將從2016年底的16％降至今年的13％；二是銀行間市場利率可能還有40個-50個基點的上升空間；三是央行將繼續緩慢收縮資產負債表。
以上緊縮效果，對經濟的影響將較為緩和，原因在於經濟基本面與過去五年相比已有顯著變化。
首先，中國面臨的外部環境已大不同。筆者預計2017年中國及亞太區的出口為2012年以來最強。當前全球經濟正在多引擎的帶動下強勁復甦，發達國家及中國以外的新興經濟體都基本面比過去五年改觀。大摩全球貿易領先指數正處於2010年以來的最高位。強勁的外部需求將提振中國出口增速，部分抵消內需增速放緩。
其次，中國內在動能有所恢復。國企固定資產投資在最近數月已顯著放緩。作為對比，私人部門主導的製造業在歷經數年的產能出清和調整後，受益於外需恢復和通縮壓力減輕，產能投資已從去年末以來顯著復甦。相比國企，私人部門投資的槓桿率較低，更依賴自有資本，因此金融緊縮壓力對其動能的衝擊將相對有限。
第三，中國的債務邊際效用改善。由於上述增長動能的轉化，經濟增長的信貸密集度可能下降。過去20年裡，中國的債務率在外需疲弱及國有企業投資拉動增長時均會大幅上升，但一旦外需轉暖及私人部門投資恢復時，債務率就企穩甚至改善。因此2017年信貸的邊際產出效率有望提升，每一塊錢的新增GDP估計需要4塊錢新增信貸支撐，比2015年末1∶6的高位改善。
第四，房地產市場最糟糕的週期已過。2009年-2013年間，新屋開工量從7億平方 米跳升至13億-15億平方米，大幅超過10億-12億平方米的當期銷量，積累了大量庫存，致使房地產市場在2013年-2015年經歷了一輪深度調整。新屋開工量從15億平方 米削減至目前的12億平方米，顯著低於銷量（14億平方米），絕對庫存水平下降。因此，儘管當前房地產政策收緊，房地產市場不大可能經歷類似2013年-2015年的深度調整。
此外，本輪政策調整呈現出兩個特點：跨部門協調性、利率和流動性管理漸進性。這反映出政策制定者已經吸取2013年6月流動性緊缺和2015年金融市場波動的經驗。
政策協調在最近的官方口徑中被反覆強調。今年4月25日公佈的中央政治局會議紀要中明確提出要加強各個監管部門之間的協調，防範系統性風險。同時，央行研究局此前發表文章，指出既要避免槓桿率上升過快而引發債務流動性風險和資產泡沫，也要避免過快壓縮信貸和投資引發“硬著陸”。上述表態顯示了政策制定者發揮監管協調機制、靈活管理流動性，避免過調的決心。因此，市場利率飆升、發生流動性衝擊等尾部風險較之前大幅降低。至於部分擴張過快的金融機構面臨收縮壓力，只要守住不發生系統性危機的底線，一些良性的、局部的調整也是控槓桿政策的應有之義。
事實上，近來央行收緊貨幣的步伐平穩、審慎。與2013年6月的劇烈波動相比，當前市場利率上升趨勢平緩，步伐有預見性。
儘管當前貨幣與金融監管政策收緊可能降低資本市場槓桿率和投資者的風險偏好，從而對某些金融資產價格產生短期影響，但目前經濟內外基本面比過去五年發生顯著變化，緊縮對實體經濟的影響可控。筆者預計經濟活動逐步放緩，但並不會上演硬著陸。更為重要的是，近年來我國債務率的快速上升趨勢，有望由於貨幣金融的收緊而放緩，經濟長期可持續性得到增強。
（作者為摩根士丹利中國首席經濟學家；編輯：王東）
（本文首刊於2017年5月15日出版的《財經》雜誌）
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