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私有化迴歸套利、重要股東瘋狂套現、推出低門檻股權激勵,無不體現出藥明康德管理層和重要股東的貪婪之心。

前腳剛剛套現完66.26億元的藥明康德(603259.SH)近日再度發佈減持公告,公司首發前重要股東擬減持不超過10.74%的上市公司股份,可套現金額約為135.22億元。超過200億元的減持,徹底震驚整個資本市場。

這些迫不及待瘋狂套現的重要股東,均是在IPO之前突擊入股成為藥明康德股東,短短三年多時間獲取了19倍以上的收益,背後的股東背景值得高度關注。如此暴利,一切要歸功於創始人精心謀劃的“一拆三”私有化迴歸,在此過程中管理層以及與之關係密切的機構成為跨市場套利最大受益人,而二級市場成為最大買單者。

藥明康德的貪婪還體現在最近推出的股權激勵計劃,這項計劃對淨利潤沒有任何考核要求,僅僅對收入方面給出了一個極低的考核門檻,這本質上是對中小股東利益的一種損害。

瘋狂減持

8月14日,藥明康德發佈公告稱,Glorious Moonlight Limited 等共7名首發前股東合計擬減持不超過10.74%的上市公司股份,7名股東合計計劃減持股份1.76億股,以8月21日收盤價76.83元/股計算,本次減持可套現金額約為135.22億元。

根據減持計劃,Glorious Moonlight Limited計劃減持不超過3276萬股,減持比例不超過2%;Summer Bloom Investments (I) Pte。 Ltd。 計劃減持不超過2457萬股,減持比例不超過1.50%;嘉世康恆(天津)投資合夥企業(有限合夥)計劃減持不超過3276萬股,減持比例不超過2%;ABG-WX Holding (HK) Limited 計劃減持不超過3276萬股,減持比例不超過2%;HCFII WX (HK) Holdings Limited 計劃減持不超過3276萬股,減持比例不超過2%;上海金藥投資管理有限公司計劃減持不超過1638萬股,減持比例不超過1%;深圳市平安置業投資有限公司計劃減持不超過399萬股,減持比例不超過0.24%。

如此巨大的減持金額,絕對可以冠絕全部A股上市公司,引發市場廣泛質疑。就在拋出此次減持計劃之前,前面這7家股東就已經套現了天量資金。

2018年4月13日,藥明康德公開發行A股股票1.04億股,並於2018年5月8日在上交所上市。2019年5月8日,藥明康德首次公開發行限售股到期解禁,解禁股份共計6.14億股,占上市公司總股本的52.51%。

在IPO股份解禁之前,藥明康德便迫不及待拋出了首份減持計劃。4月30日,藥明康德公告稱,上述7名股東計劃減持不超過11.93%的股份,減持窗口期為5月29日至8月10日。其中前5名股東持股比例在5%以上,後2名持股比例不到5%,除深圳市平安置業投資有限公司外,其餘股東均為藥明康德前十大股東。

藥明康德8月13日發佈的公告顯示,上述7名股東在2019年5月13日至2019年8月10日期間通過集中競價、大宗交易,總計減持了8973萬股藥明康德股份,佔公司總股本的5.48%,累計套現66.26億元。

如果這次減持計劃能夠順利實施,屆時這7名股東的減持金額將高達200億元。IPO本意是支持實體經濟發展,而藥明康德IPO解禁之後立即瘋狂減持的這種行為,不僅對小股東是一種傷害,同時也絕非監管部門所樂意看到。

這7大股東瘋狂割韭菜背後,《證券市場週刊》記者注意到,其均是通過IPO之前突擊入股成為藥明康德股東。

招股書顯示,2016年3月14日,藥明康德前身“蘇州藥明康德新藥開發有限公司(下稱‘藥明有限’)”董事會作出決議,同意 WXAT BVI(藥明康德維京)將其持有的藥明有限 91%股權分別轉讓給 G&C VI(群雲VI)等 32 名受讓方。在上述7位減持股東中,除了深圳市平安置業投資有限公司以外,其餘6家均在這次交易中的32名受讓方之列,從而突擊成為藥明康德股東。

招股書稱,這次交易參照藥明有限截至2016年1月31日的淨資產值,各方協商確定本次股權轉讓中藥明有限的估值為35億元,轉讓股權單價均為3.89元/出資額。據《證券市場週刊》記者統計,上面6家股東受讓股份合計4.28億股,對應的入股本金合計16.66億元。

根據公告,這6家股東在5月8日解禁之前持有上市公司的股份仍然是4.28億股,按照5月8日不復權收盤價80元/股計算,這部分股份對應的市值合計為342.4億元,相比初始投入本金增長19.55倍。值得注意的是,8月21日收盤價相比解禁日收盤價漲幅35.31%,如果按照8月21日收盤價計算,這個收益率就更高了。

這也就意味著,上面這6家股東在短短3年時間之內就賺取了19倍以上的收益,遠遠超過全球股神巴菲特。這些獲取暴利的股東憑什麼能夠在IPO之前突擊入股藥明康德呢?這些突擊入股方背後的股東背景又是什麼呢?這些都值得投資人和監管層高度關注。

私有化迴歸套利

藥明康德首發原股東獲取暴利,一方面得益於IPO制度紅利,另一方面主要歸於管理層精心謀劃的私有化迴歸。

作為中國最大的新藥研發外包服務公司,2007年藥明康德選擇在美國紐交所上市,股票代碼為“WX”。

2015年上半年,資本市場迎來了私有化迴歸A股的浪潮,25家中概股都宣佈要進入私有化退市進程;一直以來,中美市場的估值差都讓中概股煩惱不已,為了謀求更好的估值,不少公司都啟動私有化迴歸A股。藥明康德從2015年4月初次宣佈到2015年12月徹底完成,僅僅花費了不到8個月的時間。

但與其他中概股不同的是,藥明康德選擇了“一拆三”的私有化迴歸方式,即將美股上市公司業務分拆為三部分,分別在新三板掛牌、香港申報IPO以及A股IPO。

私有化退市之前,藥明康德首先推動子公司合全藥業在國內新三板掛牌,並將藥明生物相關業務從上市體系內剝離,隨後推進紐交所上市公司主體的私有化。私有化完成後,進一步推動已經剝離出去的藥明生物以及退市之後的藥明康德分別在港股和A股IPO。

合全藥業是藥明康德的子公司。2015年4月3日,藥明康德推動合全藥業在新三板成功掛牌,開創了海外上市公司子公司在新三板掛牌的先例。

新三板掛牌以及資產剝離完成之後,以董事長李革為首的管理層,聯合匯僑資本Ally Bridge等機構,於2015年4月29日提出了無約束力的私有化要約。私有化要約價格為:每普通股5.75美元,這一價格較2015年4月28日收盤價溢價16.2%。以5.75美元/普通股價格計算,私有化總成本約為33億美元。

在私有化完成以後,前期剝離出去的藥明生物進行了股權的變更以及重組。Biological Holdings成為的控股股東,持有藥明生物88.74%股份。藥明康德4名創始人直接以及間接通過Biologics Holdings、G&C Limited等公司,控制藥明生物超過30%的表決權。

2017年6月13日,藥明生物成功在中國香港上市,公開發行1.92億股,發售價為每股20.6港元。藥明生物的公開發售獲大量超額認購,超購37.46倍,上市之後股價一路上行,按照8月19日收盤價計算總市值高達1023億港元,對應人民幣921億元。

私有化後的藥明康德也於2017年3月與華泰聯合簽訂了輔導協議,2018年2月6日披露招股書,僅僅過了50天,就於3月27日順利過會,2018年5月8日正式登陸主板市場。

至此,藥明康德“一拆三”私有化迴歸順利完成。按照8月19日收盤價計算,A股的藥明康德、港股的藥明生物、新三板的合全藥業,總市值分別為1212億元、921億元、213億元,三者合計為2346億元人民幣。

值得注意的是,藥明康德私有化成本僅33億美元,通過“一拆三”私有化後迴歸,不到4年時間就實現了10倍的收益。這背後雖然有業績增長因素,但最主要的還是因為中美兩地的巨大估值差異,即國內估值水平遠遠高於美國。

藥明康德私有化迴歸的最大受益人是創始人、管理層以及與之關係密切的機構資金,二級市場小股民則成為買單者,本質上屬於跨市場套利割韭菜。因此,中概股迴歸引來了市場廣泛質疑,監管層隨後出臺政策大幅收緊。

2016年5月6日,證監會新聞發言人張曉軍表示,中概股迴歸A股有較大的特殊性,對境內外市場的明顯價差、殼資源炒作應該高度關注,目前證監會正針對這類企業通過IPO、併購重組迴歸A股市場可能產生的影響進行分析研究。在此之後,中概股迴歸A股基本按下了暫停鍵。

低門檻股權激勵

7月19日,藥明康德發佈 2019 年限制性股票、股票期權、股票增值權激勵計劃:擬對 2048名激勵對象授予不超過2106萬股A股股票,佔總股本的1.29%,首次授予價格為32.44元/股;擬對487名激勵對象授予529萬份A股股票期權,首次授予行權價格為64.88 元/股,對應總股本的 0.32%;擬對234名激勵對象授予290萬股H股股票增值權,行權價格為72港元/份,對應總股本的0.18%。

從具體的解鎖條件上看,上面三種激勵方案均分為三個批次解鎖或行權,比例為4:3:3,考核的主要指標是公司2019-2021年的收入相比2018年增長分別不低於 15億元、30億元、45億元。

股權激勵是企業為了激勵和留住核心人才而推行的一種長期激勵機制,是目前最常用的員工激勵方法之一。目前,A股市場中推出股權激勵計劃的上市公司數量不在少數,幾乎所有都是以淨利潤作為最核心的行權考核指標。

反觀藥明康德這次推出的股權激勵計劃,僅僅對收入有考核要求,但是對淨利潤卻沒有任何要求,這無疑大幅降低了股權激勵達標門檻,激勵意義大打折扣。

從收入考核本身來看,藥明康德定的門檻也是極低。公司2018年收入96.14億元,按照股權激勵考核要求計算,2019-2021年考核收入相比2018年的增幅要分別達到15.6%、31.2%、46.81%。如果按照年度同比來看,2019-2021年收入同比增幅要分別達到15.6%、13.5%、11.89%。

從歷史比較來看,這次的收入增速考核標準非常低。財報顯示,2016-2018年,藥明康德收入分別為61.16億元、77.65億元、96.14億元,同比增速分別為25.24%、26.96%、23.80%。

再者,相比淨利潤而言,收入科目更易調節,如放寬信用、增加低毛利的貿易業務、收購等諸多方式,均可以輕鬆實現增加收入的目的,藥明康德此次股權激勵設定的門檻無疑是偏低的。

股權激勵本應兼顧管理層和股東的利益,兩者要實現雙贏。但是從藥明康德這次推出的股權激勵計劃來看,更多的是偏向了管理層的利益,這種低門檻股權激勵本質上是對小股東利益的一種損害。

資產隱憂

8月20日,藥明康德發佈2019年中報,上半年公司實現營業收入58.94億元,同比增長33.68%;淨利潤為10.57億元,同比下降16.91%;扣非後淨利潤為9.93億元,同比增長20.05%。

對於淨利潤同比下滑一事,公司方面表示,主要是由於公允價值變動所致,與主營業務無關。報告期內,公司所投資的已上市公司Unity Biotechnology, Inc。以及Hua Medicine等的公允價值變動較大,2019年上半年,公司所投資標的公允價值變動損失5518萬元,較上年同期公允價值變動收益4.32億元減少4.87億元。

從利潤表來看,藥明康德表現的確不錯。但是從資產項來看,有些科目值得投資人高度關注。

截至2019年上半年末,藥明康德長期待攤費用賬面價值為10.24億元,佔總資產的比例為4.19%。值得注意的是,就在四年之前,這塊科目2015年年末只有7622萬元,在此之後便逐年暴漲,2016-2018年年末分別達到2.68億元、5.79億元、10.4億元。

按照2019年中報披露,藥明康德長期待攤費用細項包括兩個科目:經營租入固定資產改良支出、其他,期末餘額分別為10.12億元、1195萬元。由此可見,公司長期待攤費用幾乎全部由經營租入固定資產改良支出所構成。

這些改良支出為什麼最近幾年出現爆發式增長?具體都花在哪些地方了?這些支出的必要性和合理性又如何?對這些,藥明康德在定期財報中沒有給出解釋。不過,在這裡可以與同行做一個簡單的比較。

藥明康德主營業務由CRO和CDMO/CMO構成。在A股上市公司中,CRO代表性企業是泰格醫藥(300347.SZ),CDMO/CMO代表性企業是凱萊英(002821.SZ),截至2018年年末,這兩家上市公司的長期待攤費用分別為944萬元、556萬元,佔總資產的比例分別為0.22%、0.17%。

反觀藥明康德,無論是長期待攤費用的絕對金額還是佔總資產的比例,均是遠遠超過泰格醫藥和凱萊英。如此異於同行的鉅額長期待攤費用究竟是否合理?藥明康德有必要給出解釋。

除了長期待攤費用以外,藥明康德商譽金額也不小,截至2019年上半年末賬面價值高達12.49億元。

從歷史變動趨勢來看,這些商譽主要形成於上市之前的2017年,當年賬面價值突然從期初的3.26億元大幅增加至期末的9.58億元,突擊業績衝刺IPO之心顯而易見。

從具體構成上來看,2019年中報披露,上述商譽由8家標的資產構成,分別為檢測分析業務-藥代動力學檢測業務(XenoBiotic Laboratories,Inc。)、實驗室CRO業務(Abgent Inc。) 、臨床試驗現場管理業務(上海津石醫藥科技有限公司)、檢測分析業務(WuXi AppTec,Inc。)、化學合成業務(Crelux GmbH)、檢測分析業務-藥效評價與檢測服務(輝源生物科技(上海)有限公司)、臨床研究業務(WuXi Clinical Development, Inc。)、臨床研究數據統計分析服務(Pharmapace, Inc。),對應的期末商譽餘額分別為1.27億元、5449萬元、93萬元、1.65億元、3166萬元、6.89億元、1.77億元、1.04億元。

然而遺憾的是,對於這些收購標的的經營狀況,藥明康德無論是在2018年年報還是2019年中報均沒有做任何的披露。這些標的資產是否達到當初收購之時的業績承諾或者業績預測,投資人根本無法做出正常判斷。這些商譽就猶如一顆暗雷,一旦業績不能達到預期,就存在被引爆的風險。

對於文中疑問,《證券市場週刊》記者給藥明康德發去了採訪函,不過截至發稿仍未收到上市公司回覆。

本文源自證券市場週刊

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