報告原標題：《國金證券公司深度-美團點評（3690HK）:從模仿者到謀局者，從倖存者到領跑者》
作者：國金證券研究所-消費升級與娛樂研究中心 唐川/徐加一/孫瑋
本文僅節選部分內容摘錄分享。
分析師手記：
王興曾經感慨：“太多人關注邊界，而忽略了核心。”
看到所有人都在埋頭計算美團外賣什麼時候能盈利，摩拜什麼時候能不虧，我也禁不住摸摸頭：“除了玩假設的遊戲，分析師還能做些什麼？”
美團是一個有遠大志向的公司。可是對外，他永遠只說已經做到的事，而絕口不提未來要做的事。公開披露的信息也剛剛好，讓人什麼都明白，卻又什麼都不明白。
所以過去幾個月的研究，是一種挑戰，但是也很享受。
還有一點值得欣慰。除了部分行業數據，我們終於可以依靠自己的技術能力完成了對一個龐大體量公司的數據覆蓋，不再依賴任何第三方。
未來的證券研究，屬於獨立思考和數據技術的應用。
共勉。
以下內容摘自：國金證券研究深度報告《美團點評（3690HK）:從模仿者到謀局者，從倖存者到領跑者》第五章節
5.美團與阿里的一戰
一路打怪升級的美團走到現在，終於迎來了一個強勁的對手：阿里。2018年10月12日，阿里正式宣佈成立本地生活服務公司，由餓了麼和口碑兩大業務合併而成，未來盒馬鮮生等新零售業務也可能逐步注入。
據路透社的報道，新公司已完成一輪40億美元的融資，投後估值約為300億美元。從業務範圍來看， 阿里本地生活服務公司與美團的外賣和到店業務完全對標，再加上阿里體系內的淘票票和飛豬旅行等業務板塊，阿里和美團形成了全面競爭。消息公開後，美團的股價承受壓力，一路下行。
面對中國最強大互聯網公司的正面挑戰，美團的成長路徑會受到怎樣的影響？我們從以下三個方面來做分析。
5.1 阿里的戰略意圖
阿里近三年戰略思想的變化是清晰的。當線上電商流量的增速離天花板越來越近的時候，從線下導流或者是直接佔據線下流量場景是保證C端業務持續增長的必然選擇。自2016年10月馬雲宣佈了新零售的戰略之後，阿里向線下擴展的速度明顯加快。一方面，盒馬鮮生等新業態的試點如火如荼，另一方面，對於高鑫零售（6808 HK）旗下大潤發大賣場等傳統業態的數字化改造也全面鋪開。2018年9月，阿里乘勢推出新零售操作系統ReXOS，旨在為商家提供一個線上線下業務流程無縫連接的軟硬件解決方案。
深諳互聯網流量變現精髓的阿里也從未降低過對本地生活服務流量的關注。不過從歷史來看，阿里始終沒有下定決心在O2O業務上投入太多資源，而是選擇通過投資的手段合縱連橫。也正是因為僅有少數股權的弱連接，阿里儘管投資過美團和滴滴等主要O2O企業，但始終沒有真正掌控過本地生活服務電子商務領域的任何一個重要場景。
我們認為，阿里本地生活服務公司的成立是一個轉折點，意味著阿里真正明確了本地生活服務流量的價值，以及為阿里新零售業務帶來戰略延伸空間的巨大潛力。重啟塵封已久的口碑和用95億美元收購餓了麼都是重大的戰略舉措，也反映出阿里這次在本地生活服務業務上全面出擊的堅定決心。
5.2 阿里的優勢與弱點
5.2.1 有能力、有技術、有資源
綜合評估，我們認為阿里是一個能給美團帶來實質性威脅的對手。在本地生活O2O領域內，阿里的優勢主要體現在三方面：
1）阿里是中國極少數真正擁有地面作戰能力的互聯網公司。從2000年起，阿里正是靠著一支被稱為“中供鐵軍”的地面銷售團隊，一家家上門推廣營銷，最終成就了中小企業B2B業務。這支鐵軍能夠成功的關鍵在於鮮明的價值觀和企業文化、效率高又接地氣的方法論和高水準的執行力。中供鐵軍的許多成員後續都成為中國O2O企業的核心人物，如美團的前COO幹嘉偉，大眾點評前COO呂廣渝，滴滴的創始人程維，去哪兒前COO張強等。從某種意義上說，是阿里樹立了中國互聯網企業線下推廣的標準流程（SOP）。這種滲透在基因中的地面作戰能力，是阿里最令人敬畏的能力之一。
2）阿里有著過硬的技術能力。對比餓了麼和美團在外賣上競爭的過程，我們發現，除了運營水平的高低之外，調度系統的技術能力對於效率和成本的改善有著極為重要的作用。由於各種條件約束，餓了麼在技術上投入的力度始終不夠，其方舟系統迭代緩慢，人工派單的比例一直降不下來。阿里入主餓了麼之後，第一步輸入的就是技術能力。在我們與不少餐飲商戶的調研中，普遍反映餓了麼的系統平臺對於商戶需求的反應速度已經明顯改善，用戶端的體驗也在逐步提高。阿里對於技術的能力和重視程度有助於餓了麼儘快縮短與美團的差距。
3）阿里龐大業務體系是堅強的後盾。從美團的發展過程我們可以看到，一個O2O生態並不是到店和到家等業務的簡單累加，而是to C和to B兩條產業鏈的完美融合。如果僅僅專注於一些垂直領域的生活服務業務並不能構築真正有寬度有深度的護城河。作為中國最大的互聯網公司，阿里在C端深耕的電商、文娛和零售業務，加上在B端雲服務、企業SAAS和金融等領域的龐大布局，都將為本地生活服務提供充足的協同效應。
5.2.2 多頭並進，強敵環伺
然而，每個企業都有自己的能力邊界，就像騰訊（0700 HK）做不好電商、百度不擅長線下一樣，阿里也不是無堅不摧，無所不能的。過去20年間，阿里同樣有過很多不成功的產品和業務線。
我們認為，阿里當前最大的軟肋是在多條戰線上同時作戰，有攻有守。如何合理分配資源，確保戰略上不失焦是個很大的挑戰。中國互聯網行業的大格局已經逐步演變成騰訊系和阿里系的競爭。儘管騰訊自身無法直接對阿里的核心業務構成衝擊，但旗下參投的企業正在以“群狼戰術”四面出擊。在電商這個阿里最重要的現金牛業務上，拼多多（PDD US）依靠微信導入的社交流量，從天貓和淘寶不夠重視的中低端用戶群體入手，三年內就成為國內第三大電商平臺，3Q18的活躍用戶數更是達到3.9億，超過京東（JD US）的3.1億。
此外，阿里雲對騰訊雲、優酷對愛奇藝（IQ US）和騰訊視頻、菜鳥網絡對京東物流、本地生活服務對美團等一系列競爭都還沒有決出勝負，需要大量的現金投入。截止18年9月底，阿里在手現金1719億元，每個季度還能產生300億以上的淨現金流，資金實力雄厚。不過，由於各條戰線上的對手們也都是中國互聯網行業的頂尖企業，阿里在人力物力上依然會感到捉襟見肘。我們判斷阿里會不斷通過分拆上市融資等方法來增強自己的財務實力。
阿里在在本地生活服務上的另一個弱點是佈局雖廣但缺乏獨特亮點。我們認為，除了餓了麼合併了百度外賣之後在一線城市的高端外賣市場領域，擁有和美團競爭的實力之外，阿里在到店、酒店、旅行等業務上均沒有特別的亮點，口碑和飛豬旅行等缺乏社區內容的沉澱和產品組合上的差異化，依賴補貼獲客的打法缺乏持久性，未來要趕超美團殊為不易。
一個可能的突破點是充分引入阿里在生活服務場景以外的產品，如文娛、金融和電商零售等，最終形成自己的特色。近期阿里在淘寶上推出的“88會員”就是一個有力的嘗試。用戶在花費88元成為會員之後，可以享受天貓和淘寶的購物優惠券、以及優酷、餓了麼、淘票票和蝦米音樂一年的VIP權益，充分展示了阿里大平臺的協同優勢。
5.3 關於終局的猜想
5.3.1 雙寡頭格局的形成
我們認為，由於本地生活O2O服務的特性，市場格局不會像純線上業務一樣出現一家壟斷的情況。在經歷充分的競爭之後，市場份額將穩定在6:4至7:3之間，美團佔優。
首先，這是因為濃重的線下屬性決定了本地生活服務的競爭是以一個個城市為單位的短兵相接的巷戰。能贏得成都不一定能贏得重慶，能拿下南京不一定能拿下杭州……在線下，互聯網公司們再也無法靠一張天網一統天下。勝負的關鍵除了品牌、平臺和資金之外，各地的城市經理和運營團隊的平均實力十分關鍵。由於美團和阿里在這一領域各有優勢，實力接近，形成一個雙寡頭壟斷格局是一個大概率事件。
其次，從商戶角度來看也不支持出現一家獨大的局面。在對餐飲商戶進行調研的過程中，我們發現中大型商戶清晰地知道，一旦外賣市場被一家企業佔據了壟斷性的份額，就意味著未來take rate的不斷提升。因此當市場份額的天平出現明顯傾斜的時候，商家反而會為了自身利益，在相對弱勢的平臺上主動開展營銷推廣和產品優惠，以維持一個外賣流量的均衡狀態。美團和餓了麼都在努力提高外賣的客單價，而團結頭部商戶是一個必不可少的步驟。我們認為，未來頭部商戶的話語權是影響市場格局的一個重要因素。
再者，從博弈論的角度來看，雙寡頭的格局其實對於美團和阿里都是最優選擇。任何一個規模龐大盈利潛力豐厚的市場，如果只有一家企業把持著，勢必會持續不斷地吸引新進入者來攪局。在提升變現率的過程中，也會引起用戶的強烈反彈和媒體的口誅筆伐。
滴滴和攜程都是典型的例子。雙寡頭的格局下，雖然也會有競爭的持久戰，但有新進入者試圖進入時，寡頭們又會聯手一起反擊。舉例而言，滴滴從2018年3月起在全國9個城市嘗試進入外賣業務，結果就遭遇了美團和餓了麼的聯手反擊，進展緩慢。
5.3.2 為什麼是美團佔優？
美團和阿里的競爭就好像專項選手和全能選手之間的較量，在能力差不多的情況下，更多的是比拼專注力和意志力。在阿里的商業帝國中，零售無疑是核心中的核心。儘管在本地生活服務上開始積極投入，我們判斷最終阿里會把生活服務和新零售結合在一起，形成自己獨特的線下事業群。
美團則沒有選擇，必須專注地把本地生活服務作為一場無限遊戲進行下去。目前雖然在本地的C端服務佔據一定優勢，但未來B端針對商家的產業鏈服務才是真正幫助美團奠定勝局的機會。
從另一個角度來說，我們認為阿里深知本地生活服務是一場曠日持久的戰鬥，因此作為追趕者，其戰略也許並不是要花費巨大代價去戰勝美團，而是儘可能地拖住美團快速發展的步伐，推遲美團獲得正向現金流的時間點。從而為自己贏得時間和機會。
現階段阿里可動用的資源是明顯多於美團的。在阿里的競爭壓力之下，我們認為美團未來會更多地向騰訊系靠攏，以尋求更多的支持。作為持有美團22.2%股權的重要股東，騰訊在流量和內容資源上有充足的彈藥。
美團也是唯一一個在微信中擁有四個一級入口（美團外賣，大眾點評。貓眼電影和摩拜單車）的合作伙伴，足見騰訊對於美團的重視程度。
綜合而言，具備了天時地利人和的美團，將在不斷成長的道路中追尋一種佔據優勢地位的動態平衡格局。
（本章完）
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