本文意在討論券商這個行業，在牛市裡基本面彈性的來源，主要是經紀、自營、信用三大業務條線的週期性表現。可以看出，目前的券商板塊是非常值得投資者關注的，目標三年翻一倍。

以下為正文：

今年1-3月，以正邦科技、天邦股份、唐人神、溫氏股份、牧原股份、新希望等為代表豬肉養殖股，開啟了一波攻勢凌厲的上漲行情，漲幅少的翻一倍，多的三四倍，原因何在？

基本面來看，在行業競爭格局上，非洲豬瘟疫情爆發，行業門檻大幅提升，市場預期未來行業的產能必然加速集中到少數既有資本優勢，又有技術優勢的上市養殖企業上。在價格的層面，由於市場豬缺口擴大，生豬存欄量持續下滑，生豬價格有望大幅上漲，市場預測本輪豬價上漲時間可能持續兩年左右，價格大概率創歷史新高，極大的增厚上市養豬企業利潤。

但業績是否能支撐股價在短短3個月內翻三倍呢？我覺得是值得商榷的，這個地方想象的空間很大，但仍需要未來半年至一年企業財務數據的驗證。不過市場顯然沒有那麼多的耐心，好巧不好，正好趕上股市小陽春，指數短期反彈幅度達34%，而豬週期概念股，顯然成為了本輪牛市的絕對龍頭，多方情緒共振下，上面幾隻股票漲勢勢如破竹，輕鬆突破前高。

這讓我想起了2014-2015年大牛市時期，市場龍頭概念“互聯網”。上一篇文章《牛市心理學》中我們也提到，在當時，只要沾上了一點互聯網概念，股價就先來10個漲停。主要原因是當時智能手機剛剛普及，移動互聯網發展正盛，吃瓜群眾明顯感覺到了新技術對生活產生的巨大影響力，互聯網一時成為這個世界上最朝氣蓬勃的產業。這個勢頭傳遞到股市裡，自然引起了市場對互聯網概念股的瘋狂追捧，誕生了樂視網、同花順、全通教育、生意寶等一大批互聯網題材的大牛股。在此背景下，真龍頭“暴風科技”粉墨登場，連拉32個漲停，較發行價7.14元漲了27倍，一舉拿下新股上市的連續漲停記錄，創造了名副其實的“暴富神話”。

豬週期和互聯網有什麼共同點呢？同樣代表了未來產業發展的大方向，具有充足的想象空間，業績增長的邏輯在短期內不會被證偽，最重要的是，行業的爆炸式發展勢頭都和階段性的大牛市疊加在一起，形成了明顯的共振，一躍將版塊推到“牛市旗手”的寶座上，隨著牛市逐漸演繹到高潮，後面的巨大漲幅也就順其自然了。

順著這個邏輯，如果在大牛市裡恰好買到了行業景氣度向上的版塊，就能享受完美的戴維斯雙擊的過程，獲得遠超其他版塊的收益。但老股民們都知道這個策略的難度有多大，首先是大牛市難以預測，很多牛市是走到下半場才開始被確認的。其次是抓到豬週期、互聯網+這樣的版塊，也是可遇不可求的，可能有些投資者本身就在這些行業裡耕耘了數年，對行業有了極深理解後才把握到大機會。

聰明的讀者看到這裡，會發現我們標題中提到的券商版塊，正好完美的符合了這樣的特點。券商作為強週期股，它的盈利週期和市場的牛熊週期完美重合，經過幾輪牛熊的教育，投資人內部自然形成了“牛市炒券商”的一致預期。在我之前的專欄文章《買入券商的邏輯》中，我們覆盤了過去數年券商的牛市表現，可以說也是彈性十足。

我們看看衡量行業盈利能力最重要的指標~股權資本回報率（ROE）方面：

大牛市的頂點，正好也是券商行業ROE的最高峰，2018年大熊市，行業的盈利能力跌至谷底，只有勉強4.36%的水平，部分競爭力偏弱的中小券商甚至開始虧損。究其原因，還是需要從券商實際業務的角度出發，尋找它與市場行情之間的關係。

我們先看構成行業營收的幾個業務條線的佔比：

可以看出，在大的趨勢上，近年來經紀業務方面的收入佔總收入的比例呈逐年縮小之勢，2018年只剩25%。而在自營這一塊，可以理解為用自己的錢直接投資股票，佔比逐年提升，2018年股票跌得夠狠，自營投資收益很差，這是個例外，如果在比較正常的年份，可以提升到30%左右的水平。信用、資管、投行三個業務的佔比較小，也相對穩定。其中，資管和投行兩大業務，可以認為和牛市的關係不大，所以這裡我們主要分析經紀、自營、信用三個業務的週期性表現。

總的來說，券商整體盈利能力在牛市裡大爆發，得益於三大業務齊發力：牛市鉅額成交量帶動經紀業務收入提升，全市場指數上漲帶動自營投資收益增長，兩融及股票質押業務放量帶動信用收入擴張。

下面進行逐項拆解：

1、經紀業務的彈性

2019Q1報表，整個行業的營收和利潤構成如下：

可以看出，雖然一季度市場成交量有所提升，日均達到6216億的水平，同比提高21.08%，但經紀業務收入（上表代理買賣證券業務收入）只增加了13.77%，這個成績單，其實是大幅低於市場預期的。很多分析師據此認為券商的彈性已經遠不如以前，主因就是經紀業務收入這一塊兒“低費率”時代的到來。

我們知道整個行業的佣金比率一直處在下行趨勢，2013年時，全行業尚有萬分之8的平均佣金率，到2018年只剩下萬分之3，如下圖：

各家券商為了獲客，在佣金方面大打價格戰，很多互聯網券商給出的佣金極低，基本是萬2.5起步。不過，從我自己的渠道打聽到的消息是，監管不希望券商在佣金方面過度競爭，目標是控制在萬2.5以上的水平，雖然很多券商宣傳時已經給出了萬2、萬1.8甚至是萬1.5的佣金率，但是並不敢大肆聲張。從上圖中我們也能看到，到2018年後半年，全行業的佣金率在萬3的水平上已經開始有了企穩的徵兆，由於新客開戶仍然很容易做到萬2.5，那麼佣金率在未來還是會慢慢下降的，只是下降速度會大幅放緩，據此推斷，遠期佣金率的底部，大概就是萬2.5。

成交量的角度，雖然一季度指數的漲幅達到20%以上，看起來有一種牛市的氛圍，但成交放量並不理想，日均只有6216億。主要原因是，這一階段交易的主體較為複雜，有外資、基金、遊資、個人，其中外資通過滬（深）港通的流入，基金的大幅增倉起到了決定性的作用。這兩部分，前一個完全不經過內地券商通道，後一個批發的佣金率較低，遠遠不及遊資和個人。與之相反，遊資和個人在這一輪行情裡面，基本是踏空的狀態，交易相對謹慎，參與度比較小，直接壓制了整體成交額的放量。這個情況，到大牛市演繹的後期，肯定會有結構性的根本變化。屆時散戶深度參與交易，行業的平均佣金率甚至可以出現小幅反彈。

2015年大牛市，滬深兩市的日均淨成交額是10454億，隨著股票池擴容，市值規模的增大，貨幣總量也在逐漸擴張，到下一輪大牛市，假設高潮出現在2022年，兩市的日均成交額能達到多少呢？從貨幣的角度來看，貨幣增量每年約為9%（實際GDP6%+3%通脹），而從總市值的角度，近十年滬深A股年均增速達到了14.5%的水平（2008-2019），即使我們取較小的那個，即9%來計算，到2022年時，日均成交量仍可以達到10454*1.82=19026億，是目前2019Q1的三倍有餘，這個推論我覺得還是比較靠譜的，而且還偏保守了。

綜合以上兩點考量，我認為券商的代理買賣證券業務收入（經紀業務佣金收入）這一塊，在大牛市裡增長100-150%是比較輕鬆的。

2、自營投資的高β

自營投資這一塊兒，相當於券商拿自己的錢去投資，不僅投資股票，也投資債券。由於成分比較複雜，所以對於淨利潤的貢獻測算相對來說要更難一些。其中，股權投資對利潤的影響舉足輕重。比如在2019Q1的報表上，全行業證券投資收益514億，比2018Q1的163億暴增215.17%，佔總收入的比重達到誇張的49%。所以在現階段，券商收入端的表現大部分由自營決定，而自營又和大市表現密切相關。

目前我看到的數據是，整個行業持有的權益類資產（股票）大概佔到淨資產的26%的水平，其中大券商更高，達到30%以上，中小券商相對小一些，也有20%。

2019Q1，滬深300指數漲幅28.62%，中債全價指數漲幅0.15%。2018Q1，滬深300指數漲幅-3.28%，中債全價指數漲幅1.21%。在此背景下，2019年Q1歸屬於權益類（股票）投資收益約414.11億，歸屬於債券類投資收益為99.94億。債券投資的收益表現相對穩定，而權益類則彈性十足。

測算在大牛市出現時，指數的漲幅達到每季度15-20%的水平仍然是比較輕鬆的，其帶來的證券投資收益這一項收入至少可以複製2019Q1的表現。值得注意的，不同券商配置權益資產的比重不同，對這部分資產在資產負債表中的劃分也會有所差異，不排除部分中小券商的收入彈性更大。

目前全行業權益類的持倉是多少呢，2018年末的數據是2131億，即2019Q1的投資收益率約19.42%，遠遠低於滬深300指數28.62%的漲幅，也遠遠低於滬深A股綜合指數32%的漲幅。可以看出，主要是因為券商的權益類資產並沒有全部歸入交易性金融資產，算在公允價值變動損益裡的項目較少導致的。

IFRS9 新版會計準則施行後，券商未來將傾向於將股票自營放在交易性金融資產科目下，浮盈全部進入利潤表，直接影響淨利潤。也就是說以後指數的漲跌幅對券商自營業務收入的影響將更為劇烈。

3、信用收入的空間

信用收入主要分為兩融業務和股權質押業務，我們首先看兩融業務方面的情況。

2015年大牛市時，兩融餘額突飛猛進，和牛市的演繹進程密切相關，下圖對比兩融餘額和滬深300指數：

（需要說明的是，由於制度設計的問題，相對於融資，融券交易的量微乎其微，所以我們說的兩融餘額，基本就等同於融資買入餘額。）

可以看出，2013年時，兩融的規模還比較小，不足3500億，從2014年開始兩融餘額開始飛速上升，年底突破萬億大關，到了大牛市頂峰的2015年呈加速趕頂之勢，4 月 1 日融資融券餘額突破 15000 億，4 月 8 日超 16000 億，4 月 27 日超 18000億，5 月 7 日超 19000 億，這個增速令人瞠目結舌，是很多人在2014年時想象不到的。2015年的短短5個月時間，融資融券餘額淨增加 8642.35 億，增幅 84.26%，融資融券交易額佔據市場成交的比率超過了 20%，也就是說每5筆交易，就有一筆是融資買入主導的，這也是為什麼上一輪牛市也被人稱為“槓桿牛”的原因。

從那時起，監管層開始重點防控兩融風險，比較著名的事件是2015年1月，對中信證券、海通證券和國泰君安暫停新開信用賬戶3個月，算是殺雞儆猴了。不過之後市場轉冷，兩融餘額驟降至10000萬億，之後的數年都基本穩定在8000-10000萬億之間。那麼未來監管方面會對兩融業務持續施壓嗎？

我覺得無需過多擔心，現在A股總市值是45萬億，融資融券餘額佔比2.2%，我們對比國際同行，美國融資融券餘額/市值一般在 3%-4%間波動；臺灣融資融券/市值在 2%-5%之間波動，從融資融券交易佔比來看，臺灣融資融券交易佔比為 20-25%；日本融資融券交易佔比為15-20%左右；可以說我們的兩融交易尚在合理範圍的下沿。預計在大牛市中，股票總市值暴漲一倍，融資融券餘額也將水漲船高，即使是佔總市值的比例提升到3%的比例（保守估計），兩融餘額也將超過3萬億，理想情況下達到4萬億以上的水平。

信用業務中，還有一類也不容忽視，即股權質押業務。這個業務在2018年中曾給券商行業帶來較嚴重的信用風險，整個2018年計提的信用減值準備損失達到89.67 億元。2019年市場回暖後，前期計提的減值損失大幅轉回。

上圖為當前股票質押市值餘額，可以看出，這個業務的規模從2018年1月開始發展停滯並逐漸壓縮。目前全行業股票質押未解押市值餘額3.42萬億，由履約保障比例的數據200%測算，當前券商實際出借的資金總額為1.7萬億左右，在大牛市中，股票的總市值暴增，信用風險減小，但我們出於風控的考慮，對這部分融出資金在現有基礎上計50%的增長，即融出2.5萬億。

把兩項業務合併計算，得到牛市的總融出資金可以達到5.5-6.5萬億的規模，遠超目前2.7萬億，提升幅度達到100-140%。當然這部分屬於息差業務，也就是說和券商在負債端的成本息息相關，負債成本率主要決定於10年期國債收益率和同業市場拆借利率等市場基準利率的水平，以目前經濟表現疲軟的現狀來看，未來幾年基準利率大幅上揚的可能性不大，全行業總利息淨收入在現有基礎上翻倍的可能性很高。

4、小結

綜合以上三項業務來看，我們大致可以測算出券商行業在牛市裡的表現，取中性假設，經紀業務收入增長125%，自營投資收益至少可以和2019Q1的貢獻持平，信用業務收入在現有基礎上翻一倍。

受限於篇幅的原因，我們這裡就不對投行、資管這兩個業務未來出現的利好做過多解讀了。目前資本市場的戰略地位獲得頂層的支持和認可，券商的經營環境是逐步改善的，各種利好政策紛紛出臺，券商正處在下一輪金融體系改革的風口上，是推動我國由間接融資為主轉向直接融資的中堅力量，在這個過程中，行業可能迎來比較大的發展機遇。在此背景下，科創板即將開市，券商作為重要的參與方，將在投行和直投兩個領域直接受益，這可能成為券商版塊估值提升的催化劑。

從以上邏輯我們判斷，未來券商的業績彈性並不差，有望在可能出現的大牛市裡重回20%以上ROE的峰值水平。券商行業的歷史估值區間是1.05-5.52之間，介於當前行業平均1.5倍PB的估值來看，屬於下有底，上有想象空間的位置。行業的盈利週期和牛市完美重疊，這個特點決定了券商仍然會是下一輪牛市的“旗手”，如果你看好未來幾年必有牛市，那麼此時可能就是配置券商的最佳時機。個股方面，我們推薦龍頭券商中信證券、海通證券、華泰證券、國泰君安、廣發證券等。

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