護城河研究系列之食飲篇：解碼盈利，構築壁壘
機構：長江證券股份有限公司 研究員：董思遠,張偉欣
尋幽入微:從ROE角度出發,再論食品飲料龍頭的“護城河”
一般意義來講,護城河反映的是公司具備的某種可持續的長期競爭優勢,從而構築一定的進入壁壘,並帶來較高的盈利水平,其中ROE指標可以作為反映行業及公司護城河的重要衡量指標之一。食品飲料行業龍頭公司具備長期穩健的ROE水平,其中白酒行業龍頭的ROE水平更高,而龍頭公司與行業平均盈利水平的差異主要在於競爭壁壘的構築以及抵禦風險的能力,從而才能帶來持續的超越行業平均盈利水平的能力,體現出“護城河”的真正作用。歸納總結海內外食品飲料龍頭髮展演變歷史,我們認為對於食品飲料行業龍頭所具備的護城河可以大體劃分為兩類競爭優勢:溢價優勢or成本優勢。
異曲同工:白酒的品牌之“道”與大眾品的競爭之“術”
食品飲料大多數是典型的2C品牌,因此“品牌力”依舊是其最核心的護城河。但由於食品飲料子行業眾多,產品屬性的差異導致不同品類的品牌溢價&粘性是不同的。從價格帶以及消費頻次看高端的品牌尤為重要,而大眾品低價高頻的消費屬性更偏重於“薄利多銷”,供應鏈效率、規模優勢等帶來的成本優勢在特定階段更重要。從ROE的角度看,白酒主要來自於品牌力帶來的定價權,高毛利高淨率驅動高ROE;而大眾品則往往是定價與週轉能力的權衡,大多數大眾品高ROE主要是由高週轉帶來,高效的供應鏈運營效率是龍頭重要的護城河。
殊途同歸:不盡相同的護城河,不斷領先的競爭優勢
貴州茅臺:品牌決定強溢價,稀缺性加深護城河。茅臺的護城河來源於其超強品牌力,從而帶來對下游的定價權以及穩定的高ROE水平;茅臺由於資源限制以及生產工藝複雜,決定了茅臺長期供需偏緊的狀態,稀缺性加深其護城河。伊利股份:高效的成本管控、日漸增強的定價權,構築綜合型護城河。伊利是典型的大眾品消費屬性,相比於茅臺,伊利的高ROE更多是由高週轉驅動,護城河更多的體現在供應鏈運營的高效,長期看定價權持續強化也將加深護城河。
海天味業:規模成本優勢+用戶置換成本,構築綜合型護城河。海天是典型的2B和2C渠道均覆蓋的調味品龍頭,2B成本優勢顯著,2C品牌領先,品牌和成本均是海天重要的護城河,海天定價權的持續提升,有望繼續加深其護城河。
投資建議:優選龍頭,擁抱價值
重點推薦龍頭品種貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒、伊利股份、雙匯發展、青島啤酒、海天味業、中炬高新、安井食品等。
風險提示:
1.食品安全問題,產品升級需求不達預期;2.白酒受到政策限制等因素影響。