書接上兩篇文章：
上兩篇文章呢，我們說了洋河的護城河，成長情況，盈利情況，那麼今天呢，我們就來收個尾，來把剩下的東西一併說完，當然有你們喜歡的估值，以及回答這篇文章題目的答案，這家公司到底該不該投資？
閒言少敘，我們趕快開始~
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運營能力
一般來說，運營能力呢，可以從三費佔比、存貨週轉率、資產週轉率、應收賬款週轉率這幾個方面來進行分析，三費佔比在前面護城河已經分析過了，所以這一節就從其他三個方面來屢一屢洋河的運營能力。
1）存貨週轉率
存貨週轉率＝營業成本/平均存貨，什麼是平均存貨？就是期初存貨+期末存貨/2。
好，知道了基本公式就直接在2018年報上找到相應的數字填進去就好了，營業成本63.53億，酒類的存貨包括原材料 在產品 庫存商品 週轉材料 ，這些我們都不需要單獨列出統一算到存貨裡，而且洋河已經把跌價準備算出來了，我們直接取賬面價值總數就好了，63.53/(128.62+138.92)/2=0.47。
我們得出2018年存貨週轉率為0.47，這麼看好像很低啊，那麼我們是不是就可以判斷這家公司不好了呢？
當然不是，如果有這麼簡單，那所有數據都可以量化出來交給電腦操作了，沒我們什麼事了，全是機器人炒股了。
我們再把十年來洋河存貨週轉率調出來，如上圖所示，洋河的存貨週轉率不是一直這麼低的，而是在2010年達到頂峰後慢慢降下來的，那到底是高好還是低好呢？
這個就要分成兩個方面來思考了，一個是白酒企業的特性，二是洋河自身的發展路徑。
首先白酒作為大眾消費品分為高中低端，要滿足各個層次和各種類型的消費需求，低端酒靠的是銷量，高端酒靠的是高利潤，所以這就產生了兩個極端，低端酒生產企業（如老白乾）主要靠快銷高週轉來維持企業運轉；高端酒生產企業（如茅臺）作為白酒中的奢侈品主要靠低週轉高利率來獲取利潤。
上篇文章我們在杜邦分析裡面的總資產週轉率已經分析過了，對於洋河這樣的白酒企業來說，其實兩個指標分析出來的結果都差不多，洋河為什麼前高後低呢？
這個就是洋河的歷史發展來說了，洋河最早是江蘇宿遷國資委下屬的洋河集團的全資子公司，一度瀕臨破產，最後無賴於2002進行改制，通過2006年的再次改制，公司董事會現在已經形成由洋河集團、公司管理層和經銷商三方的持股管理模式，並且互相制約，有效形成良性制約機制。
洋河從改制到2009年上市應該走的都是快速發展壯大，主要以低端酒佔領江蘇市場為主，在逐步控制了江蘇大部分的白酒市場逐步向省外新江蘇市場擴張，在消費升級的新形勢下，公司敏銳的發現了這一契機，大力發展以夢之藍為首的高中端產品以適應市場“好喝酒到喝好酒”的品質需求，隨著“夢天海”品牌的強勢崛起，高中端型白酒銷量逐步提升，因高中端白酒的特殊製造工藝需要時間來貯存發酵（護城河中有詳細圖解）導致存貨週轉率的逐年持續下降。那麼我就可以判斷洋河應該分為兩個時期，一個是洋河上市初期及以前，是一家高週轉低利潤的公司；隨著戰略的不斷調整，消費升級，高中端產品的熱銷洋河近幾年就成了一個高利率低週轉的公司了。
如果對比茅臺的話，茅臺的存貨週轉率比他還低呢，所以我們週轉和價高本身就是一個魚和熊掌不可兼得的東西。
2）資產週轉率
總資產週轉率=營業收入/總資產平均餘額。這一項的分析我們其實在杜邦分析已經分析過了，所以這裡我們點到為止。
上圖就可以清楚的展示洋河的資產週轉率，這張表的走勢基本和存貨週轉率基本同步，因為前面我們分析過了，洋河是一家高淨利低週轉的企業，它和存貨週轉率類似，所以資產週轉率的走勢也基本是延續了這一分析觀點，因此資產週轉率維持在相對低位也是屬於正常的，你不能要求這家公司的產品賣的貴週轉的又快，顯然是不可能，所以這一節我們就簡單聊這麼幾句吧。
3）應收賬款週轉率
應收賬款週轉率=營業收入/[(期初應收賬款+期末應收賬款)/2]→應收賬款平均餘額。
洋河的應收款一直都是非常小的數字，所以應收賬款週轉率都是比較高的，這也從側面反應了洋河對下游還是比較強勢的。
2018年報中P156有這樣一句話：“公司主要與經銷商進行交易，按照公司的信用政策，對經銷商採用先收款後發貨的方式進行交易，對部分團購業務，僅與信譽良好的團購客戶進行交易，並對應收票據及應收賬款餘額進行持續監控，所以無 需擔保物，信用風險集中按照客戶進行管理。”經銷商一般都是先款後貨，基本上都是提前預收，只有信用級別較高的經銷商才有資格先發貨再結算。
另外我們從上表可以看出，2009年洋河的應收賬款是非常低的，應收賬款週轉率次數達到了513.8，為什麼會這麼高呢？
我們查看了2009年報，知道了是因為2008年營收基數低，營收由2008年的26.82億增至40.02億，在營收大幅增長情況下，應收賬款和應收票據增加較少，所以2009年應收賬款週轉率看起來非常的高。
2010年和2011年應收票據（都是銀行承兌匯票，基本等同於現金）都有大額增長，所以應收賬款週轉呈斷崖式下降。從2013年開始應收賬款增長基本和營收同步，所以應收賬款週轉率一直保持在一個平衡的區間，那麼我們就可以判斷，洋河的營收穩步增長，應收賬款也會跟著增長，應收賬款週轉率也會保持在相對穩定的區間運行。當然，如果應收賬款週轉率有一年突然大幅的升高或降低，我們就要看是應收賬款還是應收票據的原因，如果是應收賬款增加那有可能是公司的競爭力下降了，東西不好賣了；應收票據就要看是什麼票據了，如果是銀行承兌匯票就等同於現金，如果是商業匯票就要看是什麼公司的匯票了，欠錢的公司賬上沒有錢或資不抵債的話，這個匯票和白條就沒什麼區別了。
總得來說，應收賬款週轉率 能維持在1以上，這本身就是一種能力的象徵，至少對於洋河來說並沒有拖後腿。
小結：
這一節我們從運營能力入手分析了洋河，結合護城河的三費分析，我們知道了，成本不僅一直保持在相對低位，應收基本上也是可以忽略不記的很小的一筆欠款，洋河在成本、對下游經銷商的控制都做的非常出色；但在存貨週轉和資產週轉上面卻讓人感覺不盡如人意，但如果熟悉了洋河的經營特點，瞭解了白酒的生產特性，那麼存貨週轉以及資產週轉保持一個合理的區間也是可以接受的，對比茅臺，洋河最近幾年的資產週轉率接近茅臺，存貨週轉率還略高於茅臺，從這一點上來看，說明洋河還有很大空間發展高中端白酒產品。那麼我們後續就觀察洋河的高中端白酒“夢之藍、天之藍、海之藍”的銷售情況，看看這幾款單品在銷量提升的情況下能帶來存貨週轉以及資產週轉怎樣的變化，從而為我們的投資做出正確的決策。
現階段的洋河應該是很穩健的，經營能力應該是毋庸置疑的，從生產低端酒低淨利高週轉轉變成一個生產高中端酒高淨利低週轉的頭部酒企，可以說洋河的經營決策是正確的，使企業的自身發展適應了社會的發展變化，搭上了消費升級的順風車。在消費升級的延續發展下，只要我們國家的經濟發展不出現大的問題，不至於發生像日本那樣的經濟倒退，那麼可以肯定的說，在可以預見的時間內（筆者以5年－10年為限），洋河還會以穩健的經營繼續成長下去。
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償債能力
償債能力也叫防風險能力，我們這一節主要分析的是企業抗風險的能力，財務分析有一句話叫做“資產軟、負債硬”，那麼我們這一章主要就來分析資產與負債的關係。
1）資產負債率
我們從上圖白酒行業資產負債率表中可以看出白酒行業的資產負債率都是比較低的，除了順鑫農業（其時可以剔除）這個不算標準的白酒企業外，其他都是50%以下，大部分白酒企業都在30%左右，這說明白酒企業的生產經營不需要靠大量的負債來維持，是一個典型的低投入高回報的生意。
洋河在其中不算突出，不高也不低，屬於中規中矩的公司，近五年來保持穩定，五年平均值在32%（基本處於白酒企業中位值），這五年裡沒有哪一年超過這個中值1%的，我們大致可以判斷這五年洋河的經營穩健，沒有激進的投資，也沒有經營不穩定出現需要提高負債的情況出現。知道了白酒資產負債率整體都是比較低的比率，那在以後的投資中就主要觀察洋河有沒有哪一年或一季度的報告突然提高資產負債率並大幅超出同行業公司，我們就需要認真對待，找出其中的原因來具體分析了。
橫向對比了白酒行業的資產負債率，我們下面再來縱向挖一挖洋河的資產負債表。
資產負債率=總負債/總資產，根據2018年資產負債表顯示洋河總負債159.39億，總資產為495.64億，套入公式資產負債率為0.32。初看這個數字，我們大概可以判斷洋河的資產負債率還是比較健康的，這樣就完了嗎？當然不是，我們還需要繼續深挖，怎麼深挖，當然是看年報了，資產負債表裡有沒有什麼值得我們繼續研究的內容。
上圖是我在東方財富軟件上導出來的數據，大家在所有券商的軟件、APP上都可以調出來，我們從這張負債表上看到，洋河的流動負債中主要包括應付賬款、預收款項、應付職工薪酬、應交稅費和其他應付款。
看了這張資產負債表應付和預收大家都知道，這是企業強勢的表現，2019年春節前發貨就可以確認收入了，所以嚴格意義上這不算負債，除開這兩項洋河的資產負債率就沒上面算的那麼高了；應付薪酬和應交稅費這個是必須支出的，不做過多分析；還有一個大頭就是其他應付款，這是個什麼鬼？我們繼續找，在年報137頁的其他應付款第（1）項裡找到了答案，分別是“經銷商尚未結算的折扣、經銷商保證金、經銷商風險抵押金、預提費用、質保金、履約保證金以及其他”
這裡面可能有個名詞大家不理解，經銷商尚未結算的折扣，年報裡107頁有一段解釋“公司根據營銷政策，以及經銷商成品酒的銷售情況，給予經銷商一定比例的折扣，定期或不定期與經銷商進行結算， 在結算時作為折扣計入已開具的銷售發票中，以扣除折扣後的發票金額（淨額）確認銷售收入，根據權責發生制原則，對當 期已經發生期末尚未結算的折扣從銷售收入中計提，計入其他應付款核算。”這個是什麼意思呢？就是說當年經銷商完成任務給的返點，這個在第二年經銷商付貨款的時候當做折扣來返給經銷商，這個就減少了第二年洋河的營業收入，五糧液和瀘州老窖都沒有類似的條款，不知道他們是怎麼給經銷商算返點的，但至少可以肯定沒有算在營業收入裡，就像所得稅調整一樣，如果洋河把經銷商尚未結算的折扣換個科目不把返點算進營業收入裡，那洋河與五糧液的差距又縮小了一大截。其他幾個科目不難理解，大多數都是保證金之類的，屬於對下游強勢的體現，只要不是有息負債，對洋河來說，這種負債越多越好。非流動負債3.11億，應付就佔了一多半，這說明洋河的長期負債也是非常健康的。
2）流動比率
首先，我們還是先來橫向行業對比，上圖白酒行業流動比率，洋河在白酒中是中規中矩，不高也不低，五糧液和茅臺都保持非常高的流動比，這是因為五糧液和茅臺賬上都有非常多的貨幣資金，2018年度五糧液貨幣資金賬上有489.6億，茅臺更是高達1116.8億的貨幣資金，這也是外界對茅臺五糧液所詬病的原因，就是資金利用效率太低，雖然這哥倆掙著大把大把的軟妹幣，但他們卻找不到地方投資，就把錢扔在那吃個銀行的利息，這能不讓股東們著急嘛！我們再說回來，所以洋河股份排在行業第三，看起來應該努力朝兩位老大哥靠攏才對，實際上流動比並不是越大越好，保持一個合理區間，這個之前我們的老師價值成長在課上也講了，這個比率在2左右是比較合適的，近幾年洋河流動比率都在2左右徘徊，這也進一步驗證了我們前面分析的洋河一心求穩，穩定的企業加上穩定的指標非常方便我們投資人進行跟蹤企業經營，有點風吹草動就會體現在報表數據上，實時瞭解公司的經營動態。
洋河流動資產358.75億，流動負債156.28億，套入公式得到流動比率為2.3。這個比率應該是比較合適的，再加上流動負債沒有有息負債，都是應付、預收、保證金以及抵押金之類的無息負債，不僅體現了對上下游渠道的強勢，也證明了洋河的資產負債是健康合理的。
但洋河也不是一直都這麼好，我們看到2011年至2014年流動比分別是1.63、1.79、1.63、1.86。洋河2011年報P35中顯示“四是企業規模大突破。2011 年，是公司發展歷史上，也是目前白酒行業內最大規模技改工程的全面開建之年。這一年，公司在洋河、雙溝、來安三地規劃建設新的釀酒產業園，邁出了公司規模化擴張的關鍵一步。10 月 16 日，三地新工程同時開工，正式吹響蘇酒集團向宏偉目標前進的號角。同時，70跨釀酒廠房成功投產，原酒生產規模穩步擴張，2號包裝廠房、2號智能化立體倉庫等一大批工程相繼建成並投入使用，新增建築面積近 26 萬平方米，為公司高速發展奠定了堅實的基礎。”2011年公司提出擴張產能，之後每年都有廠房投產以及產能擴張，但隨之而來的是2012年塑化劑風波和中央的“八項規定”、“六條禁令”讓白酒行業進入了調整期，也給擴產中的洋河帶來了銷售壓力，銷量下降，存貨增多，這就是導致2011年到2014年流動比率下降主要的三個原因。我們知道了原因，那麼以後再有行業受短期風險因素干擾，我們就能夠針對洋河往期的表現，來制定合適的投資策略。
3）速動比率
速動比率=(流動資產-存貨）/流動負債，速動比率扣除了不易變現的資產，這個指標能夠嚴格的反應一個企業立即還債的能力，它彌補了流動比率的不足，計算速動比率時，流動資產中扣除存貨，是因為存貨在流動資產中變現速度較慢，有些存貨可能滯銷，無法變現，這裡以洋河為例應該是流動資產－存貨－應付賬款（在分析不同公司的時候不應教條的只減去存貨，應以不易變現、不能立刻還賬為扣除基準），這裡因為應付賬款只佔很小一部分，我們就以各大網站上只減去存貨的速動比率為依據。
一般來說，這個比率1：1是比較合適的，所以我們看到洋河的數據還是可以的，但對比白酒其他幾家頭部企業來說防風險的能力還是稍稍有那麼一點弱，表現在2013、2014年，白酒進入調整期後，其他幾家雖然也有下降但總體來說風險可控，洋河的速動比卻迅速下降，前面流動比分析過了，這雖然也和洋河的戰略遇到行業調整期不減產扔按原計劃逆勢提產有關係，但也警示著洋河的抗風險能力還是有待提高，如果不是得益於行業調整期迅速進入消費升級帶來的行業繁榮景氣期，不知道這洋河會過多久的緊日子。當然，事物都要分開來看，不能教條的按照書上的內容照抄照搬，速動比因為是減存貨，而白酒企業的存貨又包括“原材料、在產品、庫存商品、週轉材料、半成品”，半成品和庫存商品因為白酒的特性是需要進行基酒的年份貯存的，反而因大量的優質基酒進行貯存，利於以後洋河能夠產出更多優質高中端產品，從而提升營收和淨利。
總結：洋河長短期都沒有有息負債，這也是很多人喜歡拿茅臺來當教科書的原因，和茅臺一樣洋河主營業務單一，資產負債表簡單明瞭，沒有有息負債（分析其他公司的有息負債需要單獨列出來分析）；洋河的資產負債率也是保持穩定，在行業中處於中游，近幾年沒有出現大起大落，資產穩步增長；健康、簡單、清晰的資產負債是洋河的優勢，也是像我這種第一次開始公司分析的人理想的分析對象，選擇洋河這樣業務清晰（主營業務複雜、關聯交易多的公司分析起來就沒這麼輕鬆）的公司就是最優選擇了。在償債能力方面，通過對流動比和速動比分析，洋河在行業繁榮穩定期還是表現的不錯，但償債能力更多的是在風險出現的時候抗風險的能力，洋河在行業調整期這方面做的還不夠優秀，，對比茅五都有很大的差距，甚至比老窖也差得多，至少從數據上看是抗風險能力是較弱的；但因為洋河沒有有息負債，從有息負債/總資產這個角度來看，洋河的速動比有輕微的下降又是可以接受的，但不能無限制的下降。如果宏觀經濟或行業受不確定因素影響，我們就要及時收集相關信息以及各項企業運營指標來觀察洋河是否受到影響，並判斷洋河是否具有較強的抗風險能力。
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公司估值
因為估值是要建立在對公司深入研究分析後做出的最後一步，說重要也重要，說不重要是因為相比而言確實沒有深入分析重要，由於我只是這幾個月（期間因為工作斷斷續續）才對洋河進行了一定的瞭解和分析，實話實說肯定是對公司的認識有盲區，所以估值的嚴謹性望各位客觀來看待。
根據老師的課程，先找到洋河股份的一致性預期（想知道什麼是一致性預期？快來加入價值成長的社群吧！）下圖，我們知道了一致性預期找到了2019年同比淨利潤增長是17.18%，我們在此基礎上給它打個6折，然後據此算出三年後的淨利潤為108.9億（這個數字雖然有零有整，但不是真的就可以這麼精確，所以大家都喜歡用毛估估來代替）。
然後我們再在理杏仁或投資數據網上找到洋河股份的滾動市盈率（PE－TTM），以機會值為標準算出三年後洋河的淨利潤108.9*16.53＝1800.12億。
那麼我們現在截止2019年7月5日市值大約在1949億元，現在的市值約等於三年後的市值，是你會投資嗎？
肯定不會，根據這樣的測算，我們不光得不到收益還可能會虧損，當然這只是理論上的，我們不能教條的認為就是這樣算了
上面是老師教的估值其中的一種方法，老師也說過不可能一種估值方法可以適用於所有公司。
下面我們假設洋河未來的增速保持在20%，然後再套用市盈率危險值、中位值和機會值分為樂觀、中性、悲觀三檔估值如下表：
通過這樣的測算，我們發現如果以悲觀和中性來看，三年後的的收益並不吸引人，如果以樂觀來看確實夠吸引人，但我們要滿足這個估值需要公司未來三年既能保持20%以上的高增速還得保持未來估值的大幅上升，正所謂戴維斯雙擊，理性的朋友應該能感覺到，這種情況的概率是比較低的，不論在增速上，還是估值上，我們都不能期望洋河有這樣的成績，不能博小概率事件。
上面的變量是估值pe，因為估值是最不好把握的，市場的環境變化都很容易影響一家公司的估值，同一家公司，如果市場環境不一樣，儘管公司一樣，那麼估值都可能天差地別，所以下面呢我們把變量變成利潤，估值按住不動並且取一個相當合理的估值。估值以歷史中位值22.28pe為標準,分別以20%、15%、10%三檔增速來確定三年後的市值得出下表：
那麼現在，如果這麼看的話，其實我們還是容易發現，我們只有在樂觀的情況下才能獲得還可以的收益，不論從中性和悲觀，其實吸引力都是比較差的，另外，我們要想獲得樂觀條件下的收益，那麼需要公司未來3年保持20%的增速，換句話說能不能保持這個增速是我們投資前要好好拿捏的，事實上白酒行業未來能否保持高的增速這是我們要考慮清楚的。
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參考建議
通過不同方式的估值，我們全方位的模擬了以後可能出現的估值情況，客觀來講，對於這樣的估值結果，不是不能投資，只是相對來說防禦性較差一些，換句話現在頂多算個“合理”價位。
所以保守的朋友呢，我覺得可以把安全邊際留的稍微大一點，並且採用三檔或者多檔建倉法的策略，而對於激進且特別看好洋河的朋友，你現在可以建一點觀察倉，但不要一次直接到位。
前者的後果是你可能買不到或者買的少，而對於後者來說，你肯定是能買到的，但相應的是可能會承受一定的回撤。還是那句話，有選擇就意味放棄，最關鍵的是哪一種是你內心的想法。
所以說，各位根據自己的喜好和對公司的認知來選擇適合自己的投資方式吧。
另外該不該投資這家公司，還有一個關鍵的問題，就是你期望獲得多少收益率了？你希望三年一倍，那就要多等等，畢竟現在的收益率可能滿足不了你，當然，如果你要求不高，三年只要求年化10%左右的收益，那麼現在的價格可能對你來說值得試一試，所以各位，根據自己的實際收益目標來定吧。
最後強調一下，估值是個比較偏主觀的東西，每個人的結果肯定是不同的，往大家理性看待，本文是個人的投資思考，一切的分析只作為參考，不作為您投資決策的主要依據。每個標的都有翻倍或者腰斬的可能，股市有風險，投資需謹慎。
風險提示：1、國內經濟不景氣，宏觀經濟低迷，消費升級變消費降級，公司中高端產品銷量下降；2、白酒行業出現類似朔化劑以及政策變更帶來的不確定因素致使公司業績變臉；3、公司自身經營出現重大決策失誤，導致增長不及預期或下劃；4、省內市場競爭加劇，省外市場擴張不及預期，業績不及預期。