白酒是個盛產印鈔機企業的行業。以茅臺為例，近幾年，茅臺的優異表現讓很多投資人賺得盆滿缽滿，不少人甚至因投資茅臺而實現財務自由。因為優秀的投資回報，網上有很多白酒行業的投資分析資料，尤其是關於幾個頭部企業的，包括茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖等。因為一些巧合的原因，經過2018年下半年的市場低谷，我管理的賬戶買入較多倉位的洋河股份。關於洋河的投資，我整理一下我自己最關注的一些內容，以便定期覆盤。
一、財務分析
將洋河股份2018年年報的資產負債表做一下分類歸納，可以得到簡化的資產負債表如下：
這是一個讓人比較放心的資產負債表：輕資產、沒有有息負債、不存在存貨跌價損失、有預收款沒有應收賬款。
值得注意的是投資類資產，洋河成立一個投資管理公司（2018年6月，公司與控股子公司蘇酒集團江蘇財富管理有限公司各認繳出資150,000萬元設立江蘇洋河投資管理有限公司）用部分經營利潤參與社會投資，目的是提高資金收益。這種做法比茅臺把1000多億現金存放在銀行要好得多，注重資金配置效率。但是也要關注投資資產的風險，仔細看了一下，除了2.8億的股票（2018年以4.3億買入，浮虧1.4億）外，其他大部分是信託、股權投資基金、企業參股等。可以理解為管理層的一種嘗試，可能是雷也可能是寶藏，好在比例不高，風險可控（從股權佔比來說，投出去的錢，管理層佔了不小比例，他們也會注重風險管控），需要觀察其操盤手的投資眼光、收益情況。
二、業務分析
從規模上，洋河位居白酒行業前三，排在貴州茅臺、五糧液之後。從幾個關鍵指標，對幾家公司進行一下對比分析。
先看毛利率。洋河成品酒的包裝生產全部委託幾家全資子公司包裝公司進行，2017年9月1日前，公司應交的消費稅及附加由受託方代扣代繳，公司對代扣代繳的消費稅及附加計入產品生產成本。根據稅務總局的規定，公司白酒消費稅的繳納方式從2017年9月1日起由受託方代扣代繳改為由白酒生產企業直接繳納，消費稅的核算方式由委託加工計入白酒生產成本，改為由白酒生產單位自行生產銷售計入稅金及附加。因此，在做對比的時候，需要將這部分代繳的消費稅及附加從生產成本中去除，口徑才一樣。
從上圖可以看到，洋河的毛利率一直比較穩健，並且有小幅提升（茅臺！真是讓人讚歎），產品競爭力有保障。
從上圖可以看到幾家白酒企業的淨利潤率都是比較高（茅臺，再讚歎一下），即便2013年、2014年遇到行業危機，也一直保持較高的淨利潤率，這是個比較容易賺錢的行業。
我把管理費用、銷售費用合計（財務費用一般為負，我刨除掉），做了一個統計，從上圖可以看到洋河的費用率長期相對比較穩定的，說明這是個注重穩健發展的企業。題外話：茅臺因為優秀的品牌影響力，費用率持續下降，讓人羨慕；五糧液看著不太讓人放心，需要自己看看背後原因。
三、數據背後
1.治理結構和企業文化
由於歷史原因，白酒企業幾乎都是國有企業為主。洋河分別在2002年、2006年進行改制，引入管理層、合作伙伴持股。2018年底，國資委、管理層、合作伙伴分別持股：34.16%、21.44%、13.75%，這個股權結構比較均衡，各方可以制衡。從2009年上市以來這個結構保持不變（比例有些小調整，但是結構沒變）。管理層自身的利益和企業的發展緊密結合在一起。這是其他酒企沒有的優勢。
企業將自身定位為最懂酒的企業，聚焦；注重長期利益，經營決策上，推崇不著急文化。
2. 產品
白酒的品牌沉澱是很關鍵的，在高端酒方面，洋河不佔優勢，品牌影響上不如茅臺、五糧液、瀘州老窖，主要產品是次高端酒、中低端酒，市場競爭很激烈。洋河最近幾年一直致力於高端系列的推廣（主要是夢之藍的M9、手工班），銷售佔比也逐年提升，從銷售額上來說，據統計已經超過國窖1573，成為高端酒的老三（市場份額到了，但是口碑上還沒到）。技術上，高端酒需要有好的酒窖，好的酒窖需要時間，至少30年窖齡才能有好的優質酒產出率，因此，不能指望高端酒在短期內有突破性的改變。不過，也許有新技術可以縮短這個時間進程，公司2018年年報上說“2018年，公司積極推動健康、體驗等關鍵技術變革，進一步加快新技術、新工藝、新成果的推廣應用，原酒品質全面超歷史”，具體還需要觀察和驗證。
收購的雙溝的主要貢獻是：1、基酒產能；2、用做銷售低級別成品酒的品牌；2、減少競爭。
3. 運營
2018年省外收入佔比49%，全國品牌地位已成。
深度管控終端營銷。2018年財報數據，銷售人員佔比34%（5,957人），遠遠高於茅臺、五糧液等，業內人數最多，“與近1萬家經銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員，同時不斷加大深度分銷模式。公司目前擁有中國白酒行業最強大的營銷網絡平臺，已經滲透到全國各個地級縣市，渠道的高速通路已經基本搭建完畢，為未來的市場拓展和品類延伸奠定堅實的基礎”。
成立事業部，做強做大聚焦的品類。2018年底成立雙溝事業部，負責雙溝品牌系列的推廣；2019年初成立高端品牌事業部，負責夢之藍等核心高端品牌的推廣。
四、未來
2019年以來，白酒行業有一波不小的上漲行情，從股價上，洋河的漲幅是不起眼的，原因在於這次的行情上漲是因為以茅臺為代表的高端酒業績很亮眼，帶來了股票行情上漲，而現在的洋河在高端酒上並不佔有優勢。
洋河未來的增長如何？通過下圖可以看到：從2013年跌到谷底，到2015年再次復甦，持續增長，並且逐年提高增長幅度。
洋河未來的增長來源主要有：
- 地域方面：省外市場的提升，新江蘇市場的拓展；長期還有文化輸出因素（一帶一路等）
- 產品方面：高端系列（先看M9，後續是手工班）2017年、2018年夢繫列的增長分別超過50%、60%，股東會上，管理層說制訂了積極的夢繫列2019年增長目標，營收口徑，我預計2019年，夢繫列的收入遠不止100億，如果達成，那就有望佔到總收入的35%以上。支撐高端酒增長的理由：可支配收入增長、消費升級的背景；“少喝酒、喝好酒”的意識。
- 雙溝：成立雙溝事業部，可以做強做大雙溝，雙溝可能成為另一個增長因素
需要關注的主要風險：
- 產品風險：高端產品推廣效果不理想，那麼就只能在中低端產品中進行艱難拼殺
- 其他：除了食品安全等行業常規的風險因素外，長期來看，還需要特別關注人口下降。
五、估值
每個人的標準和期望不同，關鍵是看自己的機會成本。至於我本人，2019年內，會在110元以下加倉，100元以下計劃大幅加倉。
（原創： Stephen Stephen筆記 ）