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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
（登陸未來智庫 「鏈接」 獲取本報告及更多卓越報告。）
核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
綜合看，霧化電子煙的霧化器、HNB的加熱部件是技術壁壘較高的部件而煙油煙彈是面 臨較高的政策壁壘。在霧化器和加熱部件的研發生產上，儘管國外具有一定的技術優勢， 但我國也有麥克韋爾等優秀的供應商。在煙彈方面，中煙未來將把控全國煙彈生產銷售， 並有望憑藉對國人煙民口味偏好的把握構築競爭壁壘;在煙油方面，儘管目前尚未明確將如何管理，但是一方面存在中煙將含有尼古丁的煙油納入監管的可能性，另一方面食 藥監局、行業標準也將對煙油的生產銷售做出更明確的規範。電子煙其他零部件對將技 術要求相對較低，我國已經形成了完善的產業鏈配套，並承接了全球 90%以上的生產環 節，為電子煙行業的快速發展奠定了基礎。
3.2 中游:海外菸草巨頭佈局品牌矩陣，我國霧化煙格局 分散，HNB 由中煙引導
國外菸草巨頭通過自建與收購併重的方式打造品牌矩陣，我國電子煙行業集中度遠低於 英美。截至 2018 年，我國電子煙集中度 CR4 僅有 10.2%，而美國、中國香港和英國市場 CR4 已分別達到 64.0%、58.6 和 26.6%，我國市場的集中度遠低於海外較為成熟的市場。 在以英美為代表的電子煙消費大國中，市場份額基本被傳統菸草巨頭佔據。傳統菸草巨 頭一般通過自建+收購的方式構築自己的品牌矩陣，憑藉自身的資本、研發和渠道優勢迅 速搶佔電子煙這一新興市場。國外龍頭電子煙品牌基本都具有堅實的研發實力，而我國 電子煙市場有兩類典型的參與者:一是傳統電子煙代工廠商推出的自有品牌，另一部分 是帶有濃厚互聯網基因的貼牌品牌。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
綜合看，霧化電子煙的霧化器、HNB的加熱部件是技術壁壘較高的部件而煙油煙彈是面 臨較高的政策壁壘。在霧化器和加熱部件的研發生產上，儘管國外具有一定的技術優勢， 但我國也有麥克韋爾等優秀的供應商。在煙彈方面，中煙未來將把控全國煙彈生產銷售， 並有望憑藉對國人煙民口味偏好的把握構築競爭壁壘;在煙油方面，儘管目前尚未明確將如何管理，但是一方面存在中煙將含有尼古丁的煙油納入監管的可能性，另一方面食 藥監局、行業標準也將對煙油的生產銷售做出更明確的規範。電子煙其他零部件對將技 術要求相對較低，我國已經形成了完善的產業鏈配套，並承接了全球 90%以上的生產環 節，為電子煙行業的快速發展奠定了基礎。
3.2 中游:海外菸草巨頭佈局品牌矩陣，我國霧化煙格局 分散，HNB 由中煙引導
國外菸草巨頭通過自建與收購併重的方式打造品牌矩陣，我國電子煙行業集中度遠低於 英美。截至 2018 年，我國電子煙集中度 CR4 僅有 10.2%，而美國、中國香港和英國市場 CR4 已分別達到 64.0%、58.6 和 26.6%，我國市場的集中度遠低於海外較為成熟的市場。 在以英美為代表的電子煙消費大國中，市場份額基本被傳統菸草巨頭佔據。傳統菸草巨 頭一般通過自建+收購的方式構築自己的品牌矩陣，憑藉自身的資本、研發和渠道優勢迅 速搶佔電子煙這一新興市場。國外龍頭電子煙品牌基本都具有堅實的研發實力，而我國 電子煙市場有兩類典型的參與者:一是傳統電子煙代工廠商推出的自有品牌，另一部分 是帶有濃厚互聯網基因的貼牌品牌。
菲莫國際積極佈局減害產品 RRPs，加熱不燃燒和霧化蒸汽電子煙均有涉及。菲莫國際最 為知名的產品 IQOS 在 2019Q2 已有用戶1130 萬人，公司估計70%的使用者及791 萬人 會轉化為只使用IQOS 的忠實客戶。隨著IQOS 快速佔領市場，其適配煙彈在世界各地都 獲得了較高的市場份額。截至 2019Q1，菲莫國際的煙彈產品在日本、韓國的市佔率分別 達到 16.9%和 7.3%。除了加熱不燃燒產品，菲莫國際還於18 年 6 月在英國推出了封閉換 彈式蒸汽電子煙 IQOS Mesh，產品中有無需手動更換的金屬網格狀加熱器和預先填充且 密封的電子液 VEEV，含有藥用級尼古丁和香精。當加熱按鈕被按下後，金屬網格加熱 器會和 VEEV 充分接觸並加熱產生蒸汽。
英美菸草將其在新型菸草上的佈局稱為 NGPs(Next Generation Products)，包括Vype， Glo 和從雷諾美國收購的Vuse。Vype 是英美菸草在2013 開發的封閉式電子煙，18 年英 美菸草推出了應用新加熱霧化技術Puretech 刀片技術的Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。它們通過超薄不鏽鋼刀片加熱煙油，在尼古丁濃度低的情況下仍可有效傳遞尼古 丁，同時使煙氣更平滑、更豐富、滿足感更強。Vuse 是英美菸草在 2017 年收購雷諾美國 後得到的品牌，18 年在美國的市佔率為 10%，排名第二。英美菸草的加熱不燃燒品牌 Glo 是僅次於 IQOS 的知名品牌，16 年在日本仙台推出，17 年擴展至日本全國，18 年獲得日 本加熱不燃燒市場 20.1%的份額。
日本菸草在新型菸草的佈局分別是電子煙 Logic 和加熱不燃燒產品Ploom tech。Logic 品 牌由 從 18 年初僅在福岡和東京地區銷售，拓展到在全國的菸草零售店鋪以及線上銷售，Ploom tech 已經佔到了日本解熱不燃燒市場8.1%的份額。19 年日本菸草推出加熱溫度不同的新公司在15 年收購而得，包括compact，PRO 和 LQD 三個系列，前者是最新產品，後兩者分別是換彈式和注油式電子煙。日本菸草在18 年推出的Ploom tech 採用獨特的加熱方式。它裝在藥筒中的液體在使用時會產生蒸汽並穿過裝有顆粒狀菸葉的定製菸草膠囊起到加熱作用。憑藉這項創新技術，Ploom tech 能夠創造出特有的清澈菸草味。在品“Ploom tech S”和“Ploom tech +”,產品結構進一步豐富。
帝國菸草在新型菸草行業起步相對較晚。公司在2014 年向雷諾美國收購了電子煙品牌Blu.2018 年 Blu 在美國市佔率為4.4%，排名第四。18 年帝國菸草推出了新品Myblu 以打 入快速發展的小煙市場。公司還推出了採用了尼古丁鹽配方以模仿真煙口感的Myblu intense 和開放式電子煙Blu ACE。帝國菸草新開發的加熱不燃燒產品Pulze 於 19 年 5 月 在日本福岡試點推出。
奧馳亞為菲莫國際的母公司，前期佈局並不成功，18 年收購JUUL 35%股權。奧馳亞前 期收購了 Green Smoke，同時子公司 Numark 推出自有品牌MarkTen。其中MarkTen 在 18 年佔到美國市場9%的份額，排名第三。但由於財務表現不佳，這兩個品牌已經被奧馳亞 關停。18 年奧馳亞在電子煙領域再次進行佈局嘗試，收購JUUL35%的股權，併為其提供 包括消費者數據庫、銷售渠道、零售展示貨架等在內的營銷支持。截至 2018 年 Juul 市場 佔有率達 42.3%。Juul 還進入了英國、德國、以色列、印尼等國家的市場，預計將在今年 內進軍中國市場。Juul 出品方Pax 實驗室擁有尼古丁鹽電子煙液的創造者及專利所有者， 顛覆了傳統蒸汽電子煙的使用體驗。憑藉強大的研發能力帶來的卓越產品力，加上社交 平臺營銷能力使 Juul 在蒸汽電子煙市場中取得了較好的表現。
我國電子煙代工企業積極打造蒸汽電子煙自主品牌，在海外市場佔據一席之地。深圳地 區有大量的電子煙代工企業，不少技術實力較強的企業如麥克韋爾、愛斯莫克等開始發 展蒸汽電子煙自有品牌業務。但是由於這些企業過去深耕海外市場，而國內的營銷實力 較弱，因此代工轉自主型品牌在業務佈局上形成了海外為主，國內為輔的格局。
麥克韋爾在我國電子煙產業鏈中佔據重要地位，18 年營業收入達34.34 億元。麥克韋爾 的生產銷售模式主要包括 ODM 和經營自主品牌兩種。它的ODM 業務主要是為國際菸草 巨頭生產霧化器等零部件和一次性電子煙。2018 年，麥克維爾的大客戶包括奧馳亞，英 美菸草和日本菸草等巨頭，佔年度銷售的 31.87%。近幾年麥克韋爾逐步轉型發展自己的 品牌，於 15 年推出了首款自主產品Vaporesso。目前Vaporesso 已經在歐洲、中東等海外 市場形成一定的市場規模和終端客戶影響力，市佔率持續提升。麥克韋爾在電子煙技術 上儲備豐厚，累計擁有件專利技術 632 件，並研發了陶瓷發熱體、兒童防護等核心專利， 其中 Feelm 霧化芯技術在18 年獲得了全球權威大獎:金葉獎。Feelm 霧化芯主要用於封 閉式電子煙。目前已出口美、韓、德、法等多個國家。國內電子煙品牌悅刻 Relx 也使用 了這項技術。
互聯網人紛紛創立蒸汽電子煙品牌，營銷能力強大但缺乏技術積澱，小煙市場非常分散。
帶有互聯網基因的品牌是我國蒸汽電子煙市場中另一重要參與者。得益於我國成熟的電 子煙製造產業鏈，品牌方最低只需幾十萬元便可獲得一批定製的電子煙產品。因此許多 擅長互聯網營銷的創業者近兩年紛紛介入電子煙市場，知名度相對較高的 Relx、Yooz、 山嵐等品牌的創始者均是互聯網從業者。例如同道大叔創始人蔡躍棟和前黃太吉創始人 赫暢攜手打造了 YOOZ 品牌，通過微博、微信等社交平臺進行營銷，在短短一天內實現 了 500 萬元的銷售額。但目前我國小煙市場仍呈現非常分散的格局，2018 年傳統開放式 電子煙品牌 SMOK 市佔率達到8.0%，而銷量最大的封閉式小煙品牌RELX 市佔率僅有2.2%。
互聯網入局電子煙的模式，雖然擁有強大的營銷能力，但是產品完全依靠工廠代工，盡 管外觀不斷升級，卻嚴重缺乏產品設計和研發能力。因此互聯網品牌電子煙在初期能夠 獲取大量的用戶流量，但是產品力較弱且缺乏差異化，用戶粘性較低。此外，考慮到未 來政策可能對電子煙營銷和銷售作出限制和資質要求，大量的互聯網品牌電子煙或將快 速出清。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
綜合看，霧化電子煙的霧化器、HNB的加熱部件是技術壁壘較高的部件而煙油煙彈是面 臨較高的政策壁壘。在霧化器和加熱部件的研發生產上，儘管國外具有一定的技術優勢， 但我國也有麥克韋爾等優秀的供應商。在煙彈方面，中煙未來將把控全國煙彈生產銷售， 並有望憑藉對國人煙民口味偏好的把握構築競爭壁壘;在煙油方面，儘管目前尚未明確將如何管理，但是一方面存在中煙將含有尼古丁的煙油納入監管的可能性，另一方面食 藥監局、行業標準也將對煙油的生產銷售做出更明確的規範。電子煙其他零部件對將技 術要求相對較低，我國已經形成了完善的產業鏈配套，並承接了全球 90%以上的生產環 節，為電子煙行業的快速發展奠定了基礎。
3.2 中游:海外菸草巨頭佈局品牌矩陣，我國霧化煙格局 分散，HNB 由中煙引導
國外菸草巨頭通過自建與收購併重的方式打造品牌矩陣，我國電子煙行業集中度遠低於 英美。截至 2018 年，我國電子煙集中度 CR4 僅有 10.2%，而美國、中國香港和英國市場 CR4 已分別達到 64.0%、58.6 和 26.6%，我國市場的集中度遠低於海外較為成熟的市場。 在以英美為代表的電子煙消費大國中，市場份額基本被傳統菸草巨頭佔據。傳統菸草巨 頭一般通過自建+收購的方式構築自己的品牌矩陣，憑藉自身的資本、研發和渠道優勢迅 速搶佔電子煙這一新興市場。國外龍頭電子煙品牌基本都具有堅實的研發實力，而我國 電子煙市場有兩類典型的參與者:一是傳統電子煙代工廠商推出的自有品牌，另一部分 是帶有濃厚互聯網基因的貼牌品牌。
菲莫國際積極佈局減害產品 RRPs，加熱不燃燒和霧化蒸汽電子煙均有涉及。菲莫國際最 為知名的產品 IQOS 在 2019Q2 已有用戶1130 萬人，公司估計70%的使用者及791 萬人 會轉化為只使用IQOS 的忠實客戶。隨著IQOS 快速佔領市場，其適配煙彈在世界各地都 獲得了較高的市場份額。截至 2019Q1，菲莫國際的煙彈產品在日本、韓國的市佔率分別 達到 16.9%和 7.3%。除了加熱不燃燒產品，菲莫國際還於18 年 6 月在英國推出了封閉換 彈式蒸汽電子煙 IQOS Mesh，產品中有無需手動更換的金屬網格狀加熱器和預先填充且 密封的電子液 VEEV，含有藥用級尼古丁和香精。當加熱按鈕被按下後，金屬網格加熱 器會和 VEEV 充分接觸並加熱產生蒸汽。
英美菸草將其在新型菸草上的佈局稱為 NGPs(Next Generation Products)，包括Vype， Glo 和從雷諾美國收購的Vuse。Vype 是英美菸草在2013 開發的封閉式電子煙，18 年英 美菸草推出了應用新加熱霧化技術Puretech 刀片技術的Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。它們通過超薄不鏽鋼刀片加熱煙油，在尼古丁濃度低的情況下仍可有效傳遞尼古 丁，同時使煙氣更平滑、更豐富、滿足感更強。Vuse 是英美菸草在 2017 年收購雷諾美國 後得到的品牌，18 年在美國的市佔率為 10%，排名第二。英美菸草的加熱不燃燒品牌 Glo 是僅次於 IQOS 的知名品牌，16 年在日本仙台推出，17 年擴展至日本全國，18 年獲得日 本加熱不燃燒市場 20.1%的份額。
日本菸草在新型菸草的佈局分別是電子煙 Logic 和加熱不燃燒產品Ploom tech。Logic 品 牌由 從 18 年初僅在福岡和東京地區銷售，拓展到在全國的菸草零售店鋪以及線上銷售，Ploom tech 已經佔到了日本解熱不燃燒市場8.1%的份額。19 年日本菸草推出加熱溫度不同的新公司在15 年收購而得，包括compact，PRO 和 LQD 三個系列，前者是最新產品，後兩者分別是換彈式和注油式電子煙。日本菸草在18 年推出的Ploom tech 採用獨特的加熱方式。它裝在藥筒中的液體在使用時會產生蒸汽並穿過裝有顆粒狀菸葉的定製菸草膠囊起到加熱作用。憑藉這項創新技術，Ploom tech 能夠創造出特有的清澈菸草味。在品“Ploom tech S”和“Ploom tech +”,產品結構進一步豐富。
帝國菸草在新型菸草行業起步相對較晚。公司在2014 年向雷諾美國收購了電子煙品牌Blu.2018 年 Blu 在美國市佔率為4.4%，排名第四。18 年帝國菸草推出了新品Myblu 以打 入快速發展的小煙市場。公司還推出了採用了尼古丁鹽配方以模仿真煙口感的Myblu intense 和開放式電子煙Blu ACE。帝國菸草新開發的加熱不燃燒產品Pulze 於 19 年 5 月 在日本福岡試點推出。
奧馳亞為菲莫國際的母公司，前期佈局並不成功，18 年收購JUUL 35%股權。奧馳亞前 期收購了 Green Smoke，同時子公司 Numark 推出自有品牌MarkTen。其中MarkTen 在 18 年佔到美國市場9%的份額，排名第三。但由於財務表現不佳，這兩個品牌已經被奧馳亞 關停。18 年奧馳亞在電子煙領域再次進行佈局嘗試，收購JUUL35%的股權，併為其提供 包括消費者數據庫、銷售渠道、零售展示貨架等在內的營銷支持。截至 2018 年 Juul 市場 佔有率達 42.3%。Juul 還進入了英國、德國、以色列、印尼等國家的市場，預計將在今年 內進軍中國市場。Juul 出品方Pax 實驗室擁有尼古丁鹽電子煙液的創造者及專利所有者， 顛覆了傳統蒸汽電子煙的使用體驗。憑藉強大的研發能力帶來的卓越產品力，加上社交 平臺營銷能力使 Juul 在蒸汽電子煙市場中取得了較好的表現。
我國電子煙代工企業積極打造蒸汽電子煙自主品牌，在海外市場佔據一席之地。深圳地 區有大量的電子煙代工企業，不少技術實力較強的企業如麥克韋爾、愛斯莫克等開始發 展蒸汽電子煙自有品牌業務。但是由於這些企業過去深耕海外市場，而國內的營銷實力 較弱，因此代工轉自主型品牌在業務佈局上形成了海外為主，國內為輔的格局。
麥克韋爾在我國電子煙產業鏈中佔據重要地位，18 年營業收入達34.34 億元。麥克韋爾 的生產銷售模式主要包括 ODM 和經營自主品牌兩種。它的ODM 業務主要是為國際菸草 巨頭生產霧化器等零部件和一次性電子煙。2018 年，麥克維爾的大客戶包括奧馳亞，英 美菸草和日本菸草等巨頭，佔年度銷售的 31.87%。近幾年麥克韋爾逐步轉型發展自己的 品牌，於 15 年推出了首款自主產品Vaporesso。目前Vaporesso 已經在歐洲、中東等海外 市場形成一定的市場規模和終端客戶影響力，市佔率持續提升。麥克韋爾在電子煙技術 上儲備豐厚，累計擁有件專利技術 632 件，並研發了陶瓷發熱體、兒童防護等核心專利， 其中 Feelm 霧化芯技術在18 年獲得了全球權威大獎:金葉獎。Feelm 霧化芯主要用於封 閉式電子煙。目前已出口美、韓、德、法等多個國家。國內電子煙品牌悅刻 Relx 也使用 了這項技術。
互聯網人紛紛創立蒸汽電子煙品牌，營銷能力強大但缺乏技術積澱，小煙市場非常分散。
帶有互聯網基因的品牌是我國蒸汽電子煙市場中另一重要參與者。得益於我國成熟的電 子煙製造產業鏈，品牌方最低只需幾十萬元便可獲得一批定製的電子煙產品。因此許多 擅長互聯網營銷的創業者近兩年紛紛介入電子煙市場，知名度相對較高的 Relx、Yooz、 山嵐等品牌的創始者均是互聯網從業者。例如同道大叔創始人蔡躍棟和前黃太吉創始人 赫暢攜手打造了 YOOZ 品牌，通過微博、微信等社交平臺進行營銷，在短短一天內實現 了 500 萬元的銷售額。但目前我國小煙市場仍呈現非常分散的格局，2018 年傳統開放式 電子煙品牌 SMOK 市佔率達到8.0%，而銷量最大的封閉式小煙品牌RELX 市佔率僅有2.2%。
互聯網入局電子煙的模式，雖然擁有強大的營銷能力，但是產品完全依靠工廠代工，盡 管外觀不斷升級，卻嚴重缺乏產品設計和研發能力。因此互聯網品牌電子煙在初期能夠 獲取大量的用戶流量，但是產品力較弱且缺乏差異化，用戶粘性較低。此外，考慮到未 來政策可能對電子煙營銷和銷售作出限制和資質要求，大量的互聯網品牌電子煙或將快 速出清。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
綜合看，霧化電子煙的霧化器、HNB的加熱部件是技術壁壘較高的部件而煙油煙彈是面 臨較高的政策壁壘。在霧化器和加熱部件的研發生產上，儘管國外具有一定的技術優勢， 但我國也有麥克韋爾等優秀的供應商。在煙彈方面，中煙未來將把控全國煙彈生產銷售， 並有望憑藉對國人煙民口味偏好的把握構築競爭壁壘;在煙油方面，儘管目前尚未明確將如何管理，但是一方面存在中煙將含有尼古丁的煙油納入監管的可能性，另一方面食 藥監局、行業標準也將對煙油的生產銷售做出更明確的規範。電子煙其他零部件對將技 術要求相對較低，我國已經形成了完善的產業鏈配套，並承接了全球 90%以上的生產環 節，為電子煙行業的快速發展奠定了基礎。
3.2 中游:海外菸草巨頭佈局品牌矩陣，我國霧化煙格局 分散，HNB 由中煙引導
國外菸草巨頭通過自建與收購併重的方式打造品牌矩陣，我國電子煙行業集中度遠低於 英美。截至 2018 年，我國電子煙集中度 CR4 僅有 10.2%，而美國、中國香港和英國市場 CR4 已分別達到 64.0%、58.6 和 26.6%，我國市場的集中度遠低於海外較為成熟的市場。 在以英美為代表的電子煙消費大國中，市場份額基本被傳統菸草巨頭佔據。傳統菸草巨 頭一般通過自建+收購的方式構築自己的品牌矩陣，憑藉自身的資本、研發和渠道優勢迅 速搶佔電子煙這一新興市場。國外龍頭電子煙品牌基本都具有堅實的研發實力，而我國 電子煙市場有兩類典型的參與者:一是傳統電子煙代工廠商推出的自有品牌，另一部分 是帶有濃厚互聯網基因的貼牌品牌。
菲莫國際積極佈局減害產品 RRPs，加熱不燃燒和霧化蒸汽電子煙均有涉及。菲莫國際最 為知名的產品 IQOS 在 2019Q2 已有用戶1130 萬人，公司估計70%的使用者及791 萬人 會轉化為只使用IQOS 的忠實客戶。隨著IQOS 快速佔領市場，其適配煙彈在世界各地都 獲得了較高的市場份額。截至 2019Q1，菲莫國際的煙彈產品在日本、韓國的市佔率分別 達到 16.9%和 7.3%。除了加熱不燃燒產品，菲莫國際還於18 年 6 月在英國推出了封閉換 彈式蒸汽電子煙 IQOS Mesh，產品中有無需手動更換的金屬網格狀加熱器和預先填充且 密封的電子液 VEEV，含有藥用級尼古丁和香精。當加熱按鈕被按下後，金屬網格加熱 器會和 VEEV 充分接觸並加熱產生蒸汽。
英美菸草將其在新型菸草上的佈局稱為 NGPs(Next Generation Products)，包括Vype， Glo 和從雷諾美國收購的Vuse。Vype 是英美菸草在2013 開發的封閉式電子煙，18 年英 美菸草推出了應用新加熱霧化技術Puretech 刀片技術的Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。它們通過超薄不鏽鋼刀片加熱煙油，在尼古丁濃度低的情況下仍可有效傳遞尼古 丁，同時使煙氣更平滑、更豐富、滿足感更強。Vuse 是英美菸草在 2017 年收購雷諾美國 後得到的品牌，18 年在美國的市佔率為 10%，排名第二。英美菸草的加熱不燃燒品牌 Glo 是僅次於 IQOS 的知名品牌，16 年在日本仙台推出，17 年擴展至日本全國，18 年獲得日 本加熱不燃燒市場 20.1%的份額。
日本菸草在新型菸草的佈局分別是電子煙 Logic 和加熱不燃燒產品Ploom tech。Logic 品 牌由 從 18 年初僅在福岡和東京地區銷售，拓展到在全國的菸草零售店鋪以及線上銷售，Ploom tech 已經佔到了日本解熱不燃燒市場8.1%的份額。19 年日本菸草推出加熱溫度不同的新公司在15 年收購而得，包括compact，PRO 和 LQD 三個系列，前者是最新產品，後兩者分別是換彈式和注油式電子煙。日本菸草在18 年推出的Ploom tech 採用獨特的加熱方式。它裝在藥筒中的液體在使用時會產生蒸汽並穿過裝有顆粒狀菸葉的定製菸草膠囊起到加熱作用。憑藉這項創新技術，Ploom tech 能夠創造出特有的清澈菸草味。在品“Ploom tech S”和“Ploom tech +”,產品結構進一步豐富。
帝國菸草在新型菸草行業起步相對較晚。公司在2014 年向雷諾美國收購了電子煙品牌Blu.2018 年 Blu 在美國市佔率為4.4%，排名第四。18 年帝國菸草推出了新品Myblu 以打 入快速發展的小煙市場。公司還推出了採用了尼古丁鹽配方以模仿真煙口感的Myblu intense 和開放式電子煙Blu ACE。帝國菸草新開發的加熱不燃燒產品Pulze 於 19 年 5 月 在日本福岡試點推出。
奧馳亞為菲莫國際的母公司，前期佈局並不成功，18 年收購JUUL 35%股權。奧馳亞前 期收購了 Green Smoke，同時子公司 Numark 推出自有品牌MarkTen。其中MarkTen 在 18 年佔到美國市場9%的份額，排名第三。但由於財務表現不佳，這兩個品牌已經被奧馳亞 關停。18 年奧馳亞在電子煙領域再次進行佈局嘗試，收購JUUL35%的股權，併為其提供 包括消費者數據庫、銷售渠道、零售展示貨架等在內的營銷支持。截至 2018 年 Juul 市場 佔有率達 42.3%。Juul 還進入了英國、德國、以色列、印尼等國家的市場，預計將在今年 內進軍中國市場。Juul 出品方Pax 實驗室擁有尼古丁鹽電子煙液的創造者及專利所有者， 顛覆了傳統蒸汽電子煙的使用體驗。憑藉強大的研發能力帶來的卓越產品力，加上社交 平臺營銷能力使 Juul 在蒸汽電子煙市場中取得了較好的表現。
我國電子煙代工企業積極打造蒸汽電子煙自主品牌，在海外市場佔據一席之地。深圳地 區有大量的電子煙代工企業，不少技術實力較強的企業如麥克韋爾、愛斯莫克等開始發 展蒸汽電子煙自有品牌業務。但是由於這些企業過去深耕海外市場，而國內的營銷實力 較弱，因此代工轉自主型品牌在業務佈局上形成了海外為主，國內為輔的格局。
麥克韋爾在我國電子煙產業鏈中佔據重要地位，18 年營業收入達34.34 億元。麥克韋爾 的生產銷售模式主要包括 ODM 和經營自主品牌兩種。它的ODM 業務主要是為國際菸草 巨頭生產霧化器等零部件和一次性電子煙。2018 年，麥克維爾的大客戶包括奧馳亞，英 美菸草和日本菸草等巨頭，佔年度銷售的 31.87%。近幾年麥克韋爾逐步轉型發展自己的 品牌，於 15 年推出了首款自主產品Vaporesso。目前Vaporesso 已經在歐洲、中東等海外 市場形成一定的市場規模和終端客戶影響力，市佔率持續提升。麥克韋爾在電子煙技術 上儲備豐厚，累計擁有件專利技術 632 件，並研發了陶瓷發熱體、兒童防護等核心專利， 其中 Feelm 霧化芯技術在18 年獲得了全球權威大獎:金葉獎。Feelm 霧化芯主要用於封 閉式電子煙。目前已出口美、韓、德、法等多個國家。國內電子煙品牌悅刻 Relx 也使用 了這項技術。
互聯網人紛紛創立蒸汽電子煙品牌，營銷能力強大但缺乏技術積澱，小煙市場非常分散。
帶有互聯網基因的品牌是我國蒸汽電子煙市場中另一重要參與者。得益於我國成熟的電 子煙製造產業鏈，品牌方最低只需幾十萬元便可獲得一批定製的電子煙產品。因此許多 擅長互聯網營銷的創業者近兩年紛紛介入電子煙市場，知名度相對較高的 Relx、Yooz、 山嵐等品牌的創始者均是互聯網從業者。例如同道大叔創始人蔡躍棟和前黃太吉創始人 赫暢攜手打造了 YOOZ 品牌，通過微博、微信等社交平臺進行營銷，在短短一天內實現 了 500 萬元的銷售額。但目前我國小煙市場仍呈現非常分散的格局，2018 年傳統開放式 電子煙品牌 SMOK 市佔率達到8.0%，而銷量最大的封閉式小煙品牌RELX 市佔率僅有2.2%。
互聯網入局電子煙的模式，雖然擁有強大的營銷能力，但是產品完全依靠工廠代工，盡 管外觀不斷升級，卻嚴重缺乏產品設計和研發能力。因此互聯網品牌電子煙在初期能夠 獲取大量的用戶流量，但是產品力較弱且缺乏差異化，用戶粘性較低。此外，考慮到未 來政策可能對電子煙營銷和銷售作出限制和資質要求，大量的互聯網品牌電子煙或將快 速出清。
加熱不燃燒產品尚未批准銷售，但各省中煙聯合企業展開佈局。2013 年，中煙成立新型 菸草製品工作領導小組，統領新型菸草製品發展;2014 年，中煙啟動新型捲菸研製重大 專項，推動新型菸草製品的研發創新。此後，各地的中煙子公司聯合民營企業展開加熱 不燃燒電子煙的設計研發工作。2017 年四川中煙率先推出自有加熱不燃燒品牌“寬窄·功 夫”，並在韓國上市試水。2018 年雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙也陸續推出自己的加熱 不燃燒品牌。在中煙主導的加熱不燃燒領域，與中煙具有長期合作關係的企業將獲得最 大的收益。
3.3 下游:線上銷售佔比超八成，線下渠道佈局空缺
電子煙銷售渠道眾多，既有專門的貿易公司，也有各式零售商。線上零售商包括各電子 煙品牌的線上自營店和各電商平臺，線下零售商則包括品牌線下體驗店和各式其它零售 終端。
常見的貿易商主要是跨境電商品牌代理商。中國是電子煙生產大國，主要的消費市場卻 在海外。這種供需不平衡的情況就催生了一批承擔中介作用的貿易公司來溝通國內電子 菸廠商和海外零售商。這些貿易公司比較出名的包括四十大道，狼煙天下，億樂谷，兄 弟雲，愛奇蹟等。其中四十大道成立於2013 年，19 年銷量已經超過7500 萬美元。它覆 蓋了中國 1000 多家蒸汽商店和主要的網上商店，佔據了80%的國內客戶群。
線上渠道覆蓋面廣，但面臨流量成本高，轉化率低等問題。常見的線上渠道包括品牌線 上自營店，品牌線上代理店，各大電商平臺等。線上渠道覆蓋面較廣，貼合年輕群體的 消費習慣，是電子煙行業重要的銷售渠道。然而線上渠道也存在流量成本高，轉化率低 的問題。網上銷售的電子煙種類繁多，消費者缺乏直觀的瞭解，導致流量轉化率偏低。 除此之外，一些控煙政策嚴格的地區會要求線上銷售渠道採取措施排除青少年購買行為。 18 年 FDA 宣佈將修改電子煙合規政策，要求電商賣家在線銷售電子煙需實施年齡認證以 遏制青少年間愈發嚴重的尼古丁成癮問題。
線下渠道為消費者提供體驗窗口，加速電子煙普及。常見的線下渠道包括品牌自營的線 下體驗店，菸草專賣店以及其他常見線下零售終端，包括夜場，網吧，便利店和數碼市 場等。比起線上渠道，線下渠道的優點在於能夠在終端幫助品牌進行消費者教育，讓顧 客對產品獲得直觀感受，提升轉換率。在海外電子煙市場中，品牌商重視線下渠道的建 設，其中便利店是最重要的終端之一。便利店歷來是傳統捲菸的重要銷售渠道，消費者 早已形成在便利店購買菸草製品的習慣。菲莫國際在日本推銷 IQOS 時便利店就是其重要 戰場。美國電子煙銷售額中 1/5 來自便利店渠道，且呈持續提升態勢。
線下自營店成為品牌商展示品牌文化與產品的重要場所。國際知名的新型菸草品牌重視 開設線下自營的體驗店以傳播新型菸草使用文化，為消費者提供體驗機會。菲莫國際在 日本，英國等地都已經開設了專賣店以幫助消費者放棄傳統捲菸，轉化為 IQOS 使用者。 為了擴大日本市場份額，Ploom tech 已經在東京、大阪、北海道和5 個縣開設了17 家專 賣店。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
綜合看，霧化電子煙的霧化器、HNB的加熱部件是技術壁壘較高的部件而煙油煙彈是面 臨較高的政策壁壘。在霧化器和加熱部件的研發生產上，儘管國外具有一定的技術優勢， 但我國也有麥克韋爾等優秀的供應商。在煙彈方面，中煙未來將把控全國煙彈生產銷售， 並有望憑藉對國人煙民口味偏好的把握構築競爭壁壘;在煙油方面，儘管目前尚未明確將如何管理，但是一方面存在中煙將含有尼古丁的煙油納入監管的可能性，另一方面食 藥監局、行業標準也將對煙油的生產銷售做出更明確的規範。電子煙其他零部件對將技 術要求相對較低，我國已經形成了完善的產業鏈配套，並承接了全球 90%以上的生產環 節，為電子煙行業的快速發展奠定了基礎。
3.2 中游:海外菸草巨頭佈局品牌矩陣，我國霧化煙格局 分散，HNB 由中煙引導
國外菸草巨頭通過自建與收購併重的方式打造品牌矩陣，我國電子煙行業集中度遠低於 英美。截至 2018 年，我國電子煙集中度 CR4 僅有 10.2%，而美國、中國香港和英國市場 CR4 已分別達到 64.0%、58.6 和 26.6%，我國市場的集中度遠低於海外較為成熟的市場。 在以英美為代表的電子煙消費大國中，市場份額基本被傳統菸草巨頭佔據。傳統菸草巨 頭一般通過自建+收購的方式構築自己的品牌矩陣，憑藉自身的資本、研發和渠道優勢迅 速搶佔電子煙這一新興市場。國外龍頭電子煙品牌基本都具有堅實的研發實力，而我國 電子煙市場有兩類典型的參與者:一是傳統電子煙代工廠商推出的自有品牌，另一部分 是帶有濃厚互聯網基因的貼牌品牌。
菲莫國際積極佈局減害產品 RRPs，加熱不燃燒和霧化蒸汽電子煙均有涉及。菲莫國際最 為知名的產品 IQOS 在 2019Q2 已有用戶1130 萬人，公司估計70%的使用者及791 萬人 會轉化為只使用IQOS 的忠實客戶。隨著IQOS 快速佔領市場，其適配煙彈在世界各地都 獲得了較高的市場份額。截至 2019Q1，菲莫國際的煙彈產品在日本、韓國的市佔率分別 達到 16.9%和 7.3%。除了加熱不燃燒產品，菲莫國際還於18 年 6 月在英國推出了封閉換 彈式蒸汽電子煙 IQOS Mesh，產品中有無需手動更換的金屬網格狀加熱器和預先填充且 密封的電子液 VEEV，含有藥用級尼古丁和香精。當加熱按鈕被按下後，金屬網格加熱 器會和 VEEV 充分接觸並加熱產生蒸汽。
英美菸草將其在新型菸草上的佈局稱為 NGPs(Next Generation Products)，包括Vype， Glo 和從雷諾美國收購的Vuse。Vype 是英美菸草在2013 開發的封閉式電子煙，18 年英 美菸草推出了應用新加熱霧化技術Puretech 刀片技術的Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。它們通過超薄不鏽鋼刀片加熱煙油，在尼古丁濃度低的情況下仍可有效傳遞尼古 丁，同時使煙氣更平滑、更豐富、滿足感更強。Vuse 是英美菸草在 2017 年收購雷諾美國 後得到的品牌，18 年在美國的市佔率為 10%，排名第二。英美菸草的加熱不燃燒品牌 Glo 是僅次於 IQOS 的知名品牌，16 年在日本仙台推出，17 年擴展至日本全國，18 年獲得日 本加熱不燃燒市場 20.1%的份額。
日本菸草在新型菸草的佈局分別是電子煙 Logic 和加熱不燃燒產品Ploom tech。Logic 品 牌由 從 18 年初僅在福岡和東京地區銷售，拓展到在全國的菸草零售店鋪以及線上銷售，Ploom tech 已經佔到了日本解熱不燃燒市場8.1%的份額。19 年日本菸草推出加熱溫度不同的新公司在15 年收購而得，包括compact，PRO 和 LQD 三個系列，前者是最新產品，後兩者分別是換彈式和注油式電子煙。日本菸草在18 年推出的Ploom tech 採用獨特的加熱方式。它裝在藥筒中的液體在使用時會產生蒸汽並穿過裝有顆粒狀菸葉的定製菸草膠囊起到加熱作用。憑藉這項創新技術，Ploom tech 能夠創造出特有的清澈菸草味。在品“Ploom tech S”和“Ploom tech +”,產品結構進一步豐富。
帝國菸草在新型菸草行業起步相對較晚。公司在2014 年向雷諾美國收購了電子煙品牌Blu.2018 年 Blu 在美國市佔率為4.4%，排名第四。18 年帝國菸草推出了新品Myblu 以打 入快速發展的小煙市場。公司還推出了採用了尼古丁鹽配方以模仿真煙口感的Myblu intense 和開放式電子煙Blu ACE。帝國菸草新開發的加熱不燃燒產品Pulze 於 19 年 5 月 在日本福岡試點推出。
奧馳亞為菲莫國際的母公司，前期佈局並不成功，18 年收購JUUL 35%股權。奧馳亞前 期收購了 Green Smoke，同時子公司 Numark 推出自有品牌MarkTen。其中MarkTen 在 18 年佔到美國市場9%的份額，排名第三。但由於財務表現不佳，這兩個品牌已經被奧馳亞 關停。18 年奧馳亞在電子煙領域再次進行佈局嘗試，收購JUUL35%的股權，併為其提供 包括消費者數據庫、銷售渠道、零售展示貨架等在內的營銷支持。截至 2018 年 Juul 市場 佔有率達 42.3%。Juul 還進入了英國、德國、以色列、印尼等國家的市場，預計將在今年 內進軍中國市場。Juul 出品方Pax 實驗室擁有尼古丁鹽電子煙液的創造者及專利所有者， 顛覆了傳統蒸汽電子煙的使用體驗。憑藉強大的研發能力帶來的卓越產品力，加上社交 平臺營銷能力使 Juul 在蒸汽電子煙市場中取得了較好的表現。
我國電子煙代工企業積極打造蒸汽電子煙自主品牌，在海外市場佔據一席之地。深圳地 區有大量的電子煙代工企業，不少技術實力較強的企業如麥克韋爾、愛斯莫克等開始發 展蒸汽電子煙自有品牌業務。但是由於這些企業過去深耕海外市場，而國內的營銷實力 較弱，因此代工轉自主型品牌在業務佈局上形成了海外為主，國內為輔的格局。
麥克韋爾在我國電子煙產業鏈中佔據重要地位，18 年營業收入達34.34 億元。麥克韋爾 的生產銷售模式主要包括 ODM 和經營自主品牌兩種。它的ODM 業務主要是為國際菸草 巨頭生產霧化器等零部件和一次性電子煙。2018 年，麥克維爾的大客戶包括奧馳亞，英 美菸草和日本菸草等巨頭，佔年度銷售的 31.87%。近幾年麥克韋爾逐步轉型發展自己的 品牌，於 15 年推出了首款自主產品Vaporesso。目前Vaporesso 已經在歐洲、中東等海外 市場形成一定的市場規模和終端客戶影響力，市佔率持續提升。麥克韋爾在電子煙技術 上儲備豐厚，累計擁有件專利技術 632 件，並研發了陶瓷發熱體、兒童防護等核心專利， 其中 Feelm 霧化芯技術在18 年獲得了全球權威大獎:金葉獎。Feelm 霧化芯主要用於封 閉式電子煙。目前已出口美、韓、德、法等多個國家。國內電子煙品牌悅刻 Relx 也使用 了這項技術。
互聯網人紛紛創立蒸汽電子煙品牌，營銷能力強大但缺乏技術積澱，小煙市場非常分散。
帶有互聯網基因的品牌是我國蒸汽電子煙市場中另一重要參與者。得益於我國成熟的電 子煙製造產業鏈，品牌方最低只需幾十萬元便可獲得一批定製的電子煙產品。因此許多 擅長互聯網營銷的創業者近兩年紛紛介入電子煙市場，知名度相對較高的 Relx、Yooz、 山嵐等品牌的創始者均是互聯網從業者。例如同道大叔創始人蔡躍棟和前黃太吉創始人 赫暢攜手打造了 YOOZ 品牌，通過微博、微信等社交平臺進行營銷，在短短一天內實現 了 500 萬元的銷售額。但目前我國小煙市場仍呈現非常分散的格局，2018 年傳統開放式 電子煙品牌 SMOK 市佔率達到8.0%，而銷量最大的封閉式小煙品牌RELX 市佔率僅有2.2%。
互聯網入局電子煙的模式，雖然擁有強大的營銷能力，但是產品完全依靠工廠代工，盡 管外觀不斷升級，卻嚴重缺乏產品設計和研發能力。因此互聯網品牌電子煙在初期能夠 獲取大量的用戶流量，但是產品力較弱且缺乏差異化，用戶粘性較低。此外，考慮到未 來政策可能對電子煙營銷和銷售作出限制和資質要求，大量的互聯網品牌電子煙或將快 速出清。
加熱不燃燒產品尚未批准銷售，但各省中煙聯合企業展開佈局。2013 年，中煙成立新型 菸草製品工作領導小組，統領新型菸草製品發展;2014 年，中煙啟動新型捲菸研製重大 專項，推動新型菸草製品的研發創新。此後，各地的中煙子公司聯合民營企業展開加熱 不燃燒電子煙的設計研發工作。2017 年四川中煙率先推出自有加熱不燃燒品牌“寬窄·功 夫”，並在韓國上市試水。2018 年雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙也陸續推出自己的加熱 不燃燒品牌。在中煙主導的加熱不燃燒領域，與中煙具有長期合作關係的企業將獲得最 大的收益。
3.3 下游:線上銷售佔比超八成，線下渠道佈局空缺
電子煙銷售渠道眾多，既有專門的貿易公司，也有各式零售商。線上零售商包括各電子 煙品牌的線上自營店和各電商平臺，線下零售商則包括品牌線下體驗店和各式其它零售 終端。
常見的貿易商主要是跨境電商品牌代理商。中國是電子煙生產大國，主要的消費市場卻 在海外。這種供需不平衡的情況就催生了一批承擔中介作用的貿易公司來溝通國內電子 菸廠商和海外零售商。這些貿易公司比較出名的包括四十大道，狼煙天下，億樂谷，兄 弟雲，愛奇蹟等。其中四十大道成立於2013 年，19 年銷量已經超過7500 萬美元。它覆 蓋了中國 1000 多家蒸汽商店和主要的網上商店，佔據了80%的國內客戶群。
線上渠道覆蓋面廣，但面臨流量成本高，轉化率低等問題。常見的線上渠道包括品牌線 上自營店，品牌線上代理店，各大電商平臺等。線上渠道覆蓋面較廣，貼合年輕群體的 消費習慣，是電子煙行業重要的銷售渠道。然而線上渠道也存在流量成本高，轉化率低 的問題。網上銷售的電子煙種類繁多，消費者缺乏直觀的瞭解，導致流量轉化率偏低。 除此之外，一些控煙政策嚴格的地區會要求線上銷售渠道採取措施排除青少年購買行為。 18 年 FDA 宣佈將修改電子煙合規政策，要求電商賣家在線銷售電子煙需實施年齡認證以 遏制青少年間愈發嚴重的尼古丁成癮問題。
線下渠道為消費者提供體驗窗口，加速電子煙普及。常見的線下渠道包括品牌自營的線 下體驗店，菸草專賣店以及其他常見線下零售終端，包括夜場，網吧，便利店和數碼市 場等。比起線上渠道，線下渠道的優點在於能夠在終端幫助品牌進行消費者教育，讓顧 客對產品獲得直觀感受，提升轉換率。在海外電子煙市場中，品牌商重視線下渠道的建 設，其中便利店是最重要的終端之一。便利店歷來是傳統捲菸的重要銷售渠道，消費者 早已形成在便利店購買菸草製品的習慣。菲莫國際在日本推銷 IQOS 時便利店就是其重要 戰場。美國電子煙銷售額中 1/5 來自便利店渠道，且呈持續提升態勢。
線下自營店成為品牌商展示品牌文化與產品的重要場所。國際知名的新型菸草品牌重視 開設線下自營的體驗店以傳播新型菸草使用文化，為消費者提供體驗機會。菲莫國際在 日本，英國等地都已經開設了專賣店以幫助消費者放棄傳統捲菸，轉化為 IQOS 使用者。 為了擴大日本市場份額，Ploom tech 已經在東京、大阪、北海道和5 個縣開設了17 家專 賣店。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
綜合看，霧化電子煙的霧化器、HNB的加熱部件是技術壁壘較高的部件而煙油煙彈是面 臨較高的政策壁壘。在霧化器和加熱部件的研發生產上，儘管國外具有一定的技術優勢， 但我國也有麥克韋爾等優秀的供應商。在煙彈方面，中煙未來將把控全國煙彈生產銷售， 並有望憑藉對國人煙民口味偏好的把握構築競爭壁壘;在煙油方面，儘管目前尚未明確將如何管理，但是一方面存在中煙將含有尼古丁的煙油納入監管的可能性，另一方面食 藥監局、行業標準也將對煙油的生產銷售做出更明確的規範。電子煙其他零部件對將技 術要求相對較低，我國已經形成了完善的產業鏈配套，並承接了全球 90%以上的生產環 節，為電子煙行業的快速發展奠定了基礎。
3.2 中游:海外菸草巨頭佈局品牌矩陣，我國霧化煙格局 分散，HNB 由中煙引導
國外菸草巨頭通過自建與收購併重的方式打造品牌矩陣，我國電子煙行業集中度遠低於 英美。截至 2018 年，我國電子煙集中度 CR4 僅有 10.2%，而美國、中國香港和英國市場 CR4 已分別達到 64.0%、58.6 和 26.6%，我國市場的集中度遠低於海外較為成熟的市場。 在以英美為代表的電子煙消費大國中，市場份額基本被傳統菸草巨頭佔據。傳統菸草巨 頭一般通過自建+收購的方式構築自己的品牌矩陣，憑藉自身的資本、研發和渠道優勢迅 速搶佔電子煙這一新興市場。國外龍頭電子煙品牌基本都具有堅實的研發實力，而我國 電子煙市場有兩類典型的參與者:一是傳統電子煙代工廠商推出的自有品牌，另一部分 是帶有濃厚互聯網基因的貼牌品牌。
菲莫國際積極佈局減害產品 RRPs，加熱不燃燒和霧化蒸汽電子煙均有涉及。菲莫國際最 為知名的產品 IQOS 在 2019Q2 已有用戶1130 萬人，公司估計70%的使用者及791 萬人 會轉化為只使用IQOS 的忠實客戶。隨著IQOS 快速佔領市場，其適配煙彈在世界各地都 獲得了較高的市場份額。截至 2019Q1，菲莫國際的煙彈產品在日本、韓國的市佔率分別 達到 16.9%和 7.3%。除了加熱不燃燒產品，菲莫國際還於18 年 6 月在英國推出了封閉換 彈式蒸汽電子煙 IQOS Mesh，產品中有無需手動更換的金屬網格狀加熱器和預先填充且 密封的電子液 VEEV，含有藥用級尼古丁和香精。當加熱按鈕被按下後，金屬網格加熱 器會和 VEEV 充分接觸並加熱產生蒸汽。
英美菸草將其在新型菸草上的佈局稱為 NGPs(Next Generation Products)，包括Vype， Glo 和從雷諾美國收購的Vuse。Vype 是英美菸草在2013 開發的封閉式電子煙，18 年英 美菸草推出了應用新加熱霧化技術Puretech 刀片技術的Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。它們通過超薄不鏽鋼刀片加熱煙油，在尼古丁濃度低的情況下仍可有效傳遞尼古 丁，同時使煙氣更平滑、更豐富、滿足感更強。Vuse 是英美菸草在 2017 年收購雷諾美國 後得到的品牌，18 年在美國的市佔率為 10%，排名第二。英美菸草的加熱不燃燒品牌 Glo 是僅次於 IQOS 的知名品牌，16 年在日本仙台推出，17 年擴展至日本全國，18 年獲得日 本加熱不燃燒市場 20.1%的份額。
日本菸草在新型菸草的佈局分別是電子煙 Logic 和加熱不燃燒產品Ploom tech。Logic 品 牌由 從 18 年初僅在福岡和東京地區銷售，拓展到在全國的菸草零售店鋪以及線上銷售，Ploom tech 已經佔到了日本解熱不燃燒市場8.1%的份額。19 年日本菸草推出加熱溫度不同的新公司在15 年收購而得，包括compact，PRO 和 LQD 三個系列，前者是最新產品，後兩者分別是換彈式和注油式電子煙。日本菸草在18 年推出的Ploom tech 採用獨特的加熱方式。它裝在藥筒中的液體在使用時會產生蒸汽並穿過裝有顆粒狀菸葉的定製菸草膠囊起到加熱作用。憑藉這項創新技術，Ploom tech 能夠創造出特有的清澈菸草味。在品“Ploom tech S”和“Ploom tech +”,產品結構進一步豐富。
帝國菸草在新型菸草行業起步相對較晚。公司在2014 年向雷諾美國收購了電子煙品牌Blu.2018 年 Blu 在美國市佔率為4.4%，排名第四。18 年帝國菸草推出了新品Myblu 以打 入快速發展的小煙市場。公司還推出了採用了尼古丁鹽配方以模仿真煙口感的Myblu intense 和開放式電子煙Blu ACE。帝國菸草新開發的加熱不燃燒產品Pulze 於 19 年 5 月 在日本福岡試點推出。
奧馳亞為菲莫國際的母公司，前期佈局並不成功，18 年收購JUUL 35%股權。奧馳亞前 期收購了 Green Smoke，同時子公司 Numark 推出自有品牌MarkTen。其中MarkTen 在 18 年佔到美國市場9%的份額，排名第三。但由於財務表現不佳，這兩個品牌已經被奧馳亞 關停。18 年奧馳亞在電子煙領域再次進行佈局嘗試，收購JUUL35%的股權，併為其提供 包括消費者數據庫、銷售渠道、零售展示貨架等在內的營銷支持。截至 2018 年 Juul 市場 佔有率達 42.3%。Juul 還進入了英國、德國、以色列、印尼等國家的市場，預計將在今年 內進軍中國市場。Juul 出品方Pax 實驗室擁有尼古丁鹽電子煙液的創造者及專利所有者， 顛覆了傳統蒸汽電子煙的使用體驗。憑藉強大的研發能力帶來的卓越產品力，加上社交 平臺營銷能力使 Juul 在蒸汽電子煙市場中取得了較好的表現。
我國電子煙代工企業積極打造蒸汽電子煙自主品牌，在海外市場佔據一席之地。深圳地 區有大量的電子煙代工企業，不少技術實力較強的企業如麥克韋爾、愛斯莫克等開始發 展蒸汽電子煙自有品牌業務。但是由於這些企業過去深耕海外市場，而國內的營銷實力 較弱，因此代工轉自主型品牌在業務佈局上形成了海外為主，國內為輔的格局。
麥克韋爾在我國電子煙產業鏈中佔據重要地位，18 年營業收入達34.34 億元。麥克韋爾 的生產銷售模式主要包括 ODM 和經營自主品牌兩種。它的ODM 業務主要是為國際菸草 巨頭生產霧化器等零部件和一次性電子煙。2018 年，麥克維爾的大客戶包括奧馳亞，英 美菸草和日本菸草等巨頭，佔年度銷售的 31.87%。近幾年麥克韋爾逐步轉型發展自己的 品牌，於 15 年推出了首款自主產品Vaporesso。目前Vaporesso 已經在歐洲、中東等海外 市場形成一定的市場規模和終端客戶影響力，市佔率持續提升。麥克韋爾在電子煙技術 上儲備豐厚，累計擁有件專利技術 632 件，並研發了陶瓷發熱體、兒童防護等核心專利， 其中 Feelm 霧化芯技術在18 年獲得了全球權威大獎:金葉獎。Feelm 霧化芯主要用於封 閉式電子煙。目前已出口美、韓、德、法等多個國家。國內電子煙品牌悅刻 Relx 也使用 了這項技術。
互聯網人紛紛創立蒸汽電子煙品牌，營銷能力強大但缺乏技術積澱，小煙市場非常分散。
帶有互聯網基因的品牌是我國蒸汽電子煙市場中另一重要參與者。得益於我國成熟的電 子煙製造產業鏈，品牌方最低只需幾十萬元便可獲得一批定製的電子煙產品。因此許多 擅長互聯網營銷的創業者近兩年紛紛介入電子煙市場，知名度相對較高的 Relx、Yooz、 山嵐等品牌的創始者均是互聯網從業者。例如同道大叔創始人蔡躍棟和前黃太吉創始人 赫暢攜手打造了 YOOZ 品牌，通過微博、微信等社交平臺進行營銷，在短短一天內實現 了 500 萬元的銷售額。但目前我國小煙市場仍呈現非常分散的格局，2018 年傳統開放式 電子煙品牌 SMOK 市佔率達到8.0%，而銷量最大的封閉式小煙品牌RELX 市佔率僅有2.2%。
互聯網入局電子煙的模式，雖然擁有強大的營銷能力，但是產品完全依靠工廠代工，盡 管外觀不斷升級，卻嚴重缺乏產品設計和研發能力。因此互聯網品牌電子煙在初期能夠 獲取大量的用戶流量，但是產品力較弱且缺乏差異化，用戶粘性較低。此外，考慮到未 來政策可能對電子煙營銷和銷售作出限制和資質要求，大量的互聯網品牌電子煙或將快 速出清。
加熱不燃燒產品尚未批准銷售，但各省中煙聯合企業展開佈局。2013 年，中煙成立新型 菸草製品工作領導小組，統領新型菸草製品發展;2014 年，中煙啟動新型捲菸研製重大 專項，推動新型菸草製品的研發創新。此後，各地的中煙子公司聯合民營企業展開加熱 不燃燒電子煙的設計研發工作。2017 年四川中煙率先推出自有加熱不燃燒品牌“寬窄·功 夫”，並在韓國上市試水。2018 年雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙也陸續推出自己的加熱 不燃燒品牌。在中煙主導的加熱不燃燒領域，與中煙具有長期合作關係的企業將獲得最 大的收益。
3.3 下游:線上銷售佔比超八成，線下渠道佈局空缺
電子煙銷售渠道眾多，既有專門的貿易公司，也有各式零售商。線上零售商包括各電子 煙品牌的線上自營店和各電商平臺，線下零售商則包括品牌線下體驗店和各式其它零售 終端。
常見的貿易商主要是跨境電商品牌代理商。中國是電子煙生產大國，主要的消費市場卻 在海外。這種供需不平衡的情況就催生了一批承擔中介作用的貿易公司來溝通國內電子 菸廠商和海外零售商。這些貿易公司比較出名的包括四十大道，狼煙天下，億樂谷，兄 弟雲，愛奇蹟等。其中四十大道成立於2013 年，19 年銷量已經超過7500 萬美元。它覆 蓋了中國 1000 多家蒸汽商店和主要的網上商店，佔據了80%的國內客戶群。
線上渠道覆蓋面廣，但面臨流量成本高，轉化率低等問題。常見的線上渠道包括品牌線 上自營店，品牌線上代理店，各大電商平臺等。線上渠道覆蓋面較廣，貼合年輕群體的 消費習慣，是電子煙行業重要的銷售渠道。然而線上渠道也存在流量成本高，轉化率低 的問題。網上銷售的電子煙種類繁多，消費者缺乏直觀的瞭解，導致流量轉化率偏低。 除此之外，一些控煙政策嚴格的地區會要求線上銷售渠道採取措施排除青少年購買行為。 18 年 FDA 宣佈將修改電子煙合規政策，要求電商賣家在線銷售電子煙需實施年齡認證以 遏制青少年間愈發嚴重的尼古丁成癮問題。
線下渠道為消費者提供體驗窗口，加速電子煙普及。常見的線下渠道包括品牌自營的線 下體驗店，菸草專賣店以及其他常見線下零售終端，包括夜場，網吧，便利店和數碼市 場等。比起線上渠道，線下渠道的優點在於能夠在終端幫助品牌進行消費者教育，讓顧 客對產品獲得直觀感受，提升轉換率。在海外電子煙市場中，品牌商重視線下渠道的建 設，其中便利店是最重要的終端之一。便利店歷來是傳統捲菸的重要銷售渠道，消費者 早已形成在便利店購買菸草製品的習慣。菲莫國際在日本推銷 IQOS 時便利店就是其重要 戰場。美國電子煙銷售額中 1/5 來自便利店渠道，且呈持續提升態勢。
線下自營店成為品牌商展示品牌文化與產品的重要場所。國際知名的新型菸草品牌重視 開設線下自營的體驗店以傳播新型菸草使用文化，為消費者提供體驗機會。菲莫國際在 日本，英國等地都已經開設了專賣店以幫助消費者放棄傳統捲菸，轉化為 IQOS 使用者。 為了擴大日本市場份額，Ploom tech 已經在東京、大阪、北海道和5 個縣開設了17 家專 賣店。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
綜合看，霧化電子煙的霧化器、HNB的加熱部件是技術壁壘較高的部件而煙油煙彈是面 臨較高的政策壁壘。在霧化器和加熱部件的研發生產上，儘管國外具有一定的技術優勢， 但我國也有麥克韋爾等優秀的供應商。在煙彈方面，中煙未來將把控全國煙彈生產銷售， 並有望憑藉對國人煙民口味偏好的把握構築競爭壁壘;在煙油方面，儘管目前尚未明確將如何管理，但是一方面存在中煙將含有尼古丁的煙油納入監管的可能性，另一方面食 藥監局、行業標準也將對煙油的生產銷售做出更明確的規範。電子煙其他零部件對將技 術要求相對較低，我國已經形成了完善的產業鏈配套，並承接了全球 90%以上的生產環 節，為電子煙行業的快速發展奠定了基礎。
3.2 中游:海外菸草巨頭佈局品牌矩陣，我國霧化煙格局 分散，HNB 由中煙引導
國外菸草巨頭通過自建與收購併重的方式打造品牌矩陣，我國電子煙行業集中度遠低於 英美。截至 2018 年，我國電子煙集中度 CR4 僅有 10.2%，而美國、中國香港和英國市場 CR4 已分別達到 64.0%、58.6 和 26.6%，我國市場的集中度遠低於海外較為成熟的市場。 在以英美為代表的電子煙消費大國中，市場份額基本被傳統菸草巨頭佔據。傳統菸草巨 頭一般通過自建+收購的方式構築自己的品牌矩陣，憑藉自身的資本、研發和渠道優勢迅 速搶佔電子煙這一新興市場。國外龍頭電子煙品牌基本都具有堅實的研發實力，而我國 電子煙市場有兩類典型的參與者:一是傳統電子煙代工廠商推出的自有品牌，另一部分 是帶有濃厚互聯網基因的貼牌品牌。
菲莫國際積極佈局減害產品 RRPs，加熱不燃燒和霧化蒸汽電子煙均有涉及。菲莫國際最 為知名的產品 IQOS 在 2019Q2 已有用戶1130 萬人，公司估計70%的使用者及791 萬人 會轉化為只使用IQOS 的忠實客戶。隨著IQOS 快速佔領市場，其適配煙彈在世界各地都 獲得了較高的市場份額。截至 2019Q1，菲莫國際的煙彈產品在日本、韓國的市佔率分別 達到 16.9%和 7.3%。除了加熱不燃燒產品，菲莫國際還於18 年 6 月在英國推出了封閉換 彈式蒸汽電子煙 IQOS Mesh，產品中有無需手動更換的金屬網格狀加熱器和預先填充且 密封的電子液 VEEV，含有藥用級尼古丁和香精。當加熱按鈕被按下後，金屬網格加熱 器會和 VEEV 充分接觸並加熱產生蒸汽。
英美菸草將其在新型菸草上的佈局稱為 NGPs(Next Generation Products)，包括Vype， Glo 和從雷諾美國收購的Vuse。Vype 是英美菸草在2013 開發的封閉式電子煙，18 年英 美菸草推出了應用新加熱霧化技術Puretech 刀片技術的Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。它們通過超薄不鏽鋼刀片加熱煙油，在尼古丁濃度低的情況下仍可有效傳遞尼古 丁，同時使煙氣更平滑、更豐富、滿足感更強。Vuse 是英美菸草在 2017 年收購雷諾美國 後得到的品牌，18 年在美國的市佔率為 10%，排名第二。英美菸草的加熱不燃燒品牌 Glo 是僅次於 IQOS 的知名品牌，16 年在日本仙台推出，17 年擴展至日本全國，18 年獲得日 本加熱不燃燒市場 20.1%的份額。
日本菸草在新型菸草的佈局分別是電子煙 Logic 和加熱不燃燒產品Ploom tech。Logic 品 牌由 從 18 年初僅在福岡和東京地區銷售，拓展到在全國的菸草零售店鋪以及線上銷售，Ploom tech 已經佔到了日本解熱不燃燒市場8.1%的份額。19 年日本菸草推出加熱溫度不同的新公司在15 年收購而得，包括compact，PRO 和 LQD 三個系列，前者是最新產品，後兩者分別是換彈式和注油式電子煙。日本菸草在18 年推出的Ploom tech 採用獨特的加熱方式。它裝在藥筒中的液體在使用時會產生蒸汽並穿過裝有顆粒狀菸葉的定製菸草膠囊起到加熱作用。憑藉這項創新技術，Ploom tech 能夠創造出特有的清澈菸草味。在品“Ploom tech S”和“Ploom tech +”,產品結構進一步豐富。
帝國菸草在新型菸草行業起步相對較晚。公司在2014 年向雷諾美國收購了電子煙品牌Blu.2018 年 Blu 在美國市佔率為4.4%，排名第四。18 年帝國菸草推出了新品Myblu 以打 入快速發展的小煙市場。公司還推出了採用了尼古丁鹽配方以模仿真煙口感的Myblu intense 和開放式電子煙Blu ACE。帝國菸草新開發的加熱不燃燒產品Pulze 於 19 年 5 月 在日本福岡試點推出。
奧馳亞為菲莫國際的母公司，前期佈局並不成功，18 年收購JUUL 35%股權。奧馳亞前 期收購了 Green Smoke，同時子公司 Numark 推出自有品牌MarkTen。其中MarkTen 在 18 年佔到美國市場9%的份額，排名第三。但由於財務表現不佳，這兩個品牌已經被奧馳亞 關停。18 年奧馳亞在電子煙領域再次進行佈局嘗試，收購JUUL35%的股權，併為其提供 包括消費者數據庫、銷售渠道、零售展示貨架等在內的營銷支持。截至 2018 年 Juul 市場 佔有率達 42.3%。Juul 還進入了英國、德國、以色列、印尼等國家的市場，預計將在今年 內進軍中國市場。Juul 出品方Pax 實驗室擁有尼古丁鹽電子煙液的創造者及專利所有者， 顛覆了傳統蒸汽電子煙的使用體驗。憑藉強大的研發能力帶來的卓越產品力，加上社交 平臺營銷能力使 Juul 在蒸汽電子煙市場中取得了較好的表現。
我國電子煙代工企業積極打造蒸汽電子煙自主品牌，在海外市場佔據一席之地。深圳地 區有大量的電子煙代工企業，不少技術實力較強的企業如麥克韋爾、愛斯莫克等開始發 展蒸汽電子煙自有品牌業務。但是由於這些企業過去深耕海外市場，而國內的營銷實力 較弱，因此代工轉自主型品牌在業務佈局上形成了海外為主，國內為輔的格局。
麥克韋爾在我國電子煙產業鏈中佔據重要地位，18 年營業收入達34.34 億元。麥克韋爾 的生產銷售模式主要包括 ODM 和經營自主品牌兩種。它的ODM 業務主要是為國際菸草 巨頭生產霧化器等零部件和一次性電子煙。2018 年，麥克維爾的大客戶包括奧馳亞，英 美菸草和日本菸草等巨頭，佔年度銷售的 31.87%。近幾年麥克韋爾逐步轉型發展自己的 品牌，於 15 年推出了首款自主產品Vaporesso。目前Vaporesso 已經在歐洲、中東等海外 市場形成一定的市場規模和終端客戶影響力，市佔率持續提升。麥克韋爾在電子煙技術 上儲備豐厚，累計擁有件專利技術 632 件，並研發了陶瓷發熱體、兒童防護等核心專利， 其中 Feelm 霧化芯技術在18 年獲得了全球權威大獎:金葉獎。Feelm 霧化芯主要用於封 閉式電子煙。目前已出口美、韓、德、法等多個國家。國內電子煙品牌悅刻 Relx 也使用 了這項技術。
互聯網人紛紛創立蒸汽電子煙品牌，營銷能力強大但缺乏技術積澱，小煙市場非常分散。
帶有互聯網基因的品牌是我國蒸汽電子煙市場中另一重要參與者。得益於我國成熟的電 子煙製造產業鏈，品牌方最低只需幾十萬元便可獲得一批定製的電子煙產品。因此許多 擅長互聯網營銷的創業者近兩年紛紛介入電子煙市場，知名度相對較高的 Relx、Yooz、 山嵐等品牌的創始者均是互聯網從業者。例如同道大叔創始人蔡躍棟和前黃太吉創始人 赫暢攜手打造了 YOOZ 品牌，通過微博、微信等社交平臺進行營銷，在短短一天內實現 了 500 萬元的銷售額。但目前我國小煙市場仍呈現非常分散的格局，2018 年傳統開放式 電子煙品牌 SMOK 市佔率達到8.0%，而銷量最大的封閉式小煙品牌RELX 市佔率僅有2.2%。
互聯網入局電子煙的模式，雖然擁有強大的營銷能力，但是產品完全依靠工廠代工，盡 管外觀不斷升級，卻嚴重缺乏產品設計和研發能力。因此互聯網品牌電子煙在初期能夠 獲取大量的用戶流量，但是產品力較弱且缺乏差異化，用戶粘性較低。此外，考慮到未 來政策可能對電子煙營銷和銷售作出限制和資質要求，大量的互聯網品牌電子煙或將快 速出清。
加熱不燃燒產品尚未批准銷售，但各省中煙聯合企業展開佈局。2013 年，中煙成立新型 菸草製品工作領導小組，統領新型菸草製品發展;2014 年，中煙啟動新型捲菸研製重大 專項，推動新型菸草製品的研發創新。此後，各地的中煙子公司聯合民營企業展開加熱 不燃燒電子煙的設計研發工作。2017 年四川中煙率先推出自有加熱不燃燒品牌“寬窄·功 夫”，並在韓國上市試水。2018 年雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙也陸續推出自己的加熱 不燃燒品牌。在中煙主導的加熱不燃燒領域，與中煙具有長期合作關係的企業將獲得最 大的收益。
3.3 下游:線上銷售佔比超八成，線下渠道佈局空缺
電子煙銷售渠道眾多，既有專門的貿易公司，也有各式零售商。線上零售商包括各電子 煙品牌的線上自營店和各電商平臺，線下零售商則包括品牌線下體驗店和各式其它零售 終端。
常見的貿易商主要是跨境電商品牌代理商。中國是電子煙生產大國，主要的消費市場卻 在海外。這種供需不平衡的情況就催生了一批承擔中介作用的貿易公司來溝通國內電子 菸廠商和海外零售商。這些貿易公司比較出名的包括四十大道，狼煙天下，億樂谷，兄 弟雲，愛奇蹟等。其中四十大道成立於2013 年，19 年銷量已經超過7500 萬美元。它覆 蓋了中國 1000 多家蒸汽商店和主要的網上商店，佔據了80%的國內客戶群。
線上渠道覆蓋面廣，但面臨流量成本高，轉化率低等問題。常見的線上渠道包括品牌線 上自營店，品牌線上代理店，各大電商平臺等。線上渠道覆蓋面較廣，貼合年輕群體的 消費習慣，是電子煙行業重要的銷售渠道。然而線上渠道也存在流量成本高，轉化率低 的問題。網上銷售的電子煙種類繁多，消費者缺乏直觀的瞭解，導致流量轉化率偏低。 除此之外，一些控煙政策嚴格的地區會要求線上銷售渠道採取措施排除青少年購買行為。 18 年 FDA 宣佈將修改電子煙合規政策，要求電商賣家在線銷售電子煙需實施年齡認證以 遏制青少年間愈發嚴重的尼古丁成癮問題。
線下渠道為消費者提供體驗窗口，加速電子煙普及。常見的線下渠道包括品牌自營的線 下體驗店，菸草專賣店以及其他常見線下零售終端，包括夜場，網吧，便利店和數碼市 場等。比起線上渠道，線下渠道的優點在於能夠在終端幫助品牌進行消費者教育，讓顧 客對產品獲得直觀感受，提升轉換率。在海外電子煙市場中，品牌商重視線下渠道的建 設，其中便利店是最重要的終端之一。便利店歷來是傳統捲菸的重要銷售渠道，消費者 早已形成在便利店購買菸草製品的習慣。菲莫國際在日本推銷 IQOS 時便利店就是其重要 戰場。美國電子煙銷售額中 1/5 來自便利店渠道，且呈持續提升態勢。
線下自營店成為品牌商展示品牌文化與產品的重要場所。國際知名的新型菸草品牌重視 開設線下自營的體驗店以傳播新型菸草使用文化，為消費者提供體驗機會。菲莫國際在 日本，英國等地都已經開設了專賣店以幫助消費者放棄傳統捲菸，轉化為 IQOS 使用者。 為了擴大日本市場份額，Ploom tech 已經在東京、大阪、北海道和5 個縣開設了17 家專 賣店。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
綜合看，霧化電子煙的霧化器、HNB的加熱部件是技術壁壘較高的部件而煙油煙彈是面 臨較高的政策壁壘。在霧化器和加熱部件的研發生產上，儘管國外具有一定的技術優勢， 但我國也有麥克韋爾等優秀的供應商。在煙彈方面，中煙未來將把控全國煙彈生產銷售， 並有望憑藉對國人煙民口味偏好的把握構築競爭壁壘;在煙油方面，儘管目前尚未明確將如何管理，但是一方面存在中煙將含有尼古丁的煙油納入監管的可能性，另一方面食 藥監局、行業標準也將對煙油的生產銷售做出更明確的規範。電子煙其他零部件對將技 術要求相對較低，我國已經形成了完善的產業鏈配套，並承接了全球 90%以上的生產環 節，為電子煙行業的快速發展奠定了基礎。
3.2 中游:海外菸草巨頭佈局品牌矩陣，我國霧化煙格局 分散，HNB 由中煙引導
國外菸草巨頭通過自建與收購併重的方式打造品牌矩陣，我國電子煙行業集中度遠低於 英美。截至 2018 年，我國電子煙集中度 CR4 僅有 10.2%，而美國、中國香港和英國市場 CR4 已分別達到 64.0%、58.6 和 26.6%，我國市場的集中度遠低於海外較為成熟的市場。 在以英美為代表的電子煙消費大國中，市場份額基本被傳統菸草巨頭佔據。傳統菸草巨 頭一般通過自建+收購的方式構築自己的品牌矩陣，憑藉自身的資本、研發和渠道優勢迅 速搶佔電子煙這一新興市場。國外龍頭電子煙品牌基本都具有堅實的研發實力，而我國 電子煙市場有兩類典型的參與者:一是傳統電子煙代工廠商推出的自有品牌，另一部分 是帶有濃厚互聯網基因的貼牌品牌。
菲莫國際積極佈局減害產品 RRPs，加熱不燃燒和霧化蒸汽電子煙均有涉及。菲莫國際最 為知名的產品 IQOS 在 2019Q2 已有用戶1130 萬人，公司估計70%的使用者及791 萬人 會轉化為只使用IQOS 的忠實客戶。隨著IQOS 快速佔領市場，其適配煙彈在世界各地都 獲得了較高的市場份額。截至 2019Q1，菲莫國際的煙彈產品在日本、韓國的市佔率分別 達到 16.9%和 7.3%。除了加熱不燃燒產品，菲莫國際還於18 年 6 月在英國推出了封閉換 彈式蒸汽電子煙 IQOS Mesh，產品中有無需手動更換的金屬網格狀加熱器和預先填充且 密封的電子液 VEEV，含有藥用級尼古丁和香精。當加熱按鈕被按下後，金屬網格加熱 器會和 VEEV 充分接觸並加熱產生蒸汽。
英美菸草將其在新型菸草上的佈局稱為 NGPs(Next Generation Products)，包括Vype， Glo 和從雷諾美國收購的Vuse。Vype 是英美菸草在2013 開發的封閉式電子煙，18 年英 美菸草推出了應用新加熱霧化技術Puretech 刀片技術的Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。它們通過超薄不鏽鋼刀片加熱煙油，在尼古丁濃度低的情況下仍可有效傳遞尼古 丁，同時使煙氣更平滑、更豐富、滿足感更強。Vuse 是英美菸草在 2017 年收購雷諾美國 後得到的品牌，18 年在美國的市佔率為 10%，排名第二。英美菸草的加熱不燃燒品牌 Glo 是僅次於 IQOS 的知名品牌，16 年在日本仙台推出，17 年擴展至日本全國，18 年獲得日 本加熱不燃燒市場 20.1%的份額。
日本菸草在新型菸草的佈局分別是電子煙 Logic 和加熱不燃燒產品Ploom tech。Logic 品 牌由 從 18 年初僅在福岡和東京地區銷售，拓展到在全國的菸草零售店鋪以及線上銷售，Ploom tech 已經佔到了日本解熱不燃燒市場8.1%的份額。19 年日本菸草推出加熱溫度不同的新公司在15 年收購而得，包括compact，PRO 和 LQD 三個系列，前者是最新產品，後兩者分別是換彈式和注油式電子煙。日本菸草在18 年推出的Ploom tech 採用獨特的加熱方式。它裝在藥筒中的液體在使用時會產生蒸汽並穿過裝有顆粒狀菸葉的定製菸草膠囊起到加熱作用。憑藉這項創新技術，Ploom tech 能夠創造出特有的清澈菸草味。在品“Ploom tech S”和“Ploom tech +”,產品結構進一步豐富。
帝國菸草在新型菸草行業起步相對較晚。公司在2014 年向雷諾美國收購了電子煙品牌Blu.2018 年 Blu 在美國市佔率為4.4%，排名第四。18 年帝國菸草推出了新品Myblu 以打 入快速發展的小煙市場。公司還推出了採用了尼古丁鹽配方以模仿真煙口感的Myblu intense 和開放式電子煙Blu ACE。帝國菸草新開發的加熱不燃燒產品Pulze 於 19 年 5 月 在日本福岡試點推出。
奧馳亞為菲莫國際的母公司，前期佈局並不成功，18 年收購JUUL 35%股權。奧馳亞前 期收購了 Green Smoke，同時子公司 Numark 推出自有品牌MarkTen。其中MarkTen 在 18 年佔到美國市場9%的份額，排名第三。但由於財務表現不佳，這兩個品牌已經被奧馳亞 關停。18 年奧馳亞在電子煙領域再次進行佈局嘗試，收購JUUL35%的股權，併為其提供 包括消費者數據庫、銷售渠道、零售展示貨架等在內的營銷支持。截至 2018 年 Juul 市場 佔有率達 42.3%。Juul 還進入了英國、德國、以色列、印尼等國家的市場，預計將在今年 內進軍中國市場。Juul 出品方Pax 實驗室擁有尼古丁鹽電子煙液的創造者及專利所有者， 顛覆了傳統蒸汽電子煙的使用體驗。憑藉強大的研發能力帶來的卓越產品力，加上社交 平臺營銷能力使 Juul 在蒸汽電子煙市場中取得了較好的表現。
我國電子煙代工企業積極打造蒸汽電子煙自主品牌，在海外市場佔據一席之地。深圳地 區有大量的電子煙代工企業，不少技術實力較強的企業如麥克韋爾、愛斯莫克等開始發 展蒸汽電子煙自有品牌業務。但是由於這些企業過去深耕海外市場，而國內的營銷實力 較弱，因此代工轉自主型品牌在業務佈局上形成了海外為主，國內為輔的格局。
麥克韋爾在我國電子煙產業鏈中佔據重要地位，18 年營業收入達34.34 億元。麥克韋爾 的生產銷售模式主要包括 ODM 和經營自主品牌兩種。它的ODM 業務主要是為國際菸草 巨頭生產霧化器等零部件和一次性電子煙。2018 年，麥克維爾的大客戶包括奧馳亞，英 美菸草和日本菸草等巨頭，佔年度銷售的 31.87%。近幾年麥克韋爾逐步轉型發展自己的 品牌，於 15 年推出了首款自主產品Vaporesso。目前Vaporesso 已經在歐洲、中東等海外 市場形成一定的市場規模和終端客戶影響力，市佔率持續提升。麥克韋爾在電子煙技術 上儲備豐厚，累計擁有件專利技術 632 件，並研發了陶瓷發熱體、兒童防護等核心專利， 其中 Feelm 霧化芯技術在18 年獲得了全球權威大獎:金葉獎。Feelm 霧化芯主要用於封 閉式電子煙。目前已出口美、韓、德、法等多個國家。國內電子煙品牌悅刻 Relx 也使用 了這項技術。
互聯網人紛紛創立蒸汽電子煙品牌，營銷能力強大但缺乏技術積澱，小煙市場非常分散。
帶有互聯網基因的品牌是我國蒸汽電子煙市場中另一重要參與者。得益於我國成熟的電 子煙製造產業鏈，品牌方最低只需幾十萬元便可獲得一批定製的電子煙產品。因此許多 擅長互聯網營銷的創業者近兩年紛紛介入電子煙市場，知名度相對較高的 Relx、Yooz、 山嵐等品牌的創始者均是互聯網從業者。例如同道大叔創始人蔡躍棟和前黃太吉創始人 赫暢攜手打造了 YOOZ 品牌，通過微博、微信等社交平臺進行營銷，在短短一天內實現 了 500 萬元的銷售額。但目前我國小煙市場仍呈現非常分散的格局，2018 年傳統開放式 電子煙品牌 SMOK 市佔率達到8.0%，而銷量最大的封閉式小煙品牌RELX 市佔率僅有2.2%。
互聯網入局電子煙的模式，雖然擁有強大的營銷能力，但是產品完全依靠工廠代工，盡 管外觀不斷升級，卻嚴重缺乏產品設計和研發能力。因此互聯網品牌電子煙在初期能夠 獲取大量的用戶流量，但是產品力較弱且缺乏差異化，用戶粘性較低。此外，考慮到未 來政策可能對電子煙營銷和銷售作出限制和資質要求，大量的互聯網品牌電子煙或將快 速出清。
加熱不燃燒產品尚未批准銷售，但各省中煙聯合企業展開佈局。2013 年，中煙成立新型 菸草製品工作領導小組，統領新型菸草製品發展;2014 年，中煙啟動新型捲菸研製重大 專項，推動新型菸草製品的研發創新。此後，各地的中煙子公司聯合民營企業展開加熱 不燃燒電子煙的設計研發工作。2017 年四川中煙率先推出自有加熱不燃燒品牌“寬窄·功 夫”，並在韓國上市試水。2018 年雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙也陸續推出自己的加熱 不燃燒品牌。在中煙主導的加熱不燃燒領域，與中煙具有長期合作關係的企業將獲得最 大的收益。
3.3 下游:線上銷售佔比超八成，線下渠道佈局空缺
電子煙銷售渠道眾多，既有專門的貿易公司，也有各式零售商。線上零售商包括各電子 煙品牌的線上自營店和各電商平臺，線下零售商則包括品牌線下體驗店和各式其它零售 終端。
常見的貿易商主要是跨境電商品牌代理商。中國是電子煙生產大國，主要的消費市場卻 在海外。這種供需不平衡的情況就催生了一批承擔中介作用的貿易公司來溝通國內電子 菸廠商和海外零售商。這些貿易公司比較出名的包括四十大道，狼煙天下，億樂谷，兄 弟雲，愛奇蹟等。其中四十大道成立於2013 年，19 年銷量已經超過7500 萬美元。它覆 蓋了中國 1000 多家蒸汽商店和主要的網上商店，佔據了80%的國內客戶群。
線上渠道覆蓋面廣，但面臨流量成本高，轉化率低等問題。常見的線上渠道包括品牌線 上自營店，品牌線上代理店，各大電商平臺等。線上渠道覆蓋面較廣，貼合年輕群體的 消費習慣，是電子煙行業重要的銷售渠道。然而線上渠道也存在流量成本高，轉化率低 的問題。網上銷售的電子煙種類繁多，消費者缺乏直觀的瞭解，導致流量轉化率偏低。 除此之外，一些控煙政策嚴格的地區會要求線上銷售渠道採取措施排除青少年購買行為。 18 年 FDA 宣佈將修改電子煙合規政策，要求電商賣家在線銷售電子煙需實施年齡認證以 遏制青少年間愈發嚴重的尼古丁成癮問題。
線下渠道為消費者提供體驗窗口，加速電子煙普及。常見的線下渠道包括品牌自營的線 下體驗店，菸草專賣店以及其他常見線下零售終端，包括夜場，網吧，便利店和數碼市 場等。比起線上渠道，線下渠道的優點在於能夠在終端幫助品牌進行消費者教育，讓顧 客對產品獲得直觀感受，提升轉換率。在海外電子煙市場中，品牌商重視線下渠道的建 設，其中便利店是最重要的終端之一。便利店歷來是傳統捲菸的重要銷售渠道，消費者 早已形成在便利店購買菸草製品的習慣。菲莫國際在日本推銷 IQOS 時便利店就是其重要 戰場。美國電子煙銷售額中 1/5 來自便利店渠道，且呈持續提升態勢。
線下自營店成為品牌商展示品牌文化與產品的重要場所。國際知名的新型菸草品牌重視 開設線下自營的體驗店以傳播新型菸草使用文化，為消費者提供體驗機會。菲莫國際在 日本，英國等地都已經開設了專賣店以幫助消費者放棄傳統捲菸，轉化為 IQOS 使用者。 為了擴大日本市場份額，Ploom tech 已經在東京、大阪、北海道和5 個縣開設了17 家專 賣店。
我國電子煙線下渠道建設處於初期，線上渠道佔比超過80%。我國電子煙渠道結構與美 國有明顯差異。截至 2018 年，我國電子煙 80.6%銷售額來自線上渠道，線下渠道以電子 煙專營店為主，佔比達14.2%;美國則更加依賴線下渠道，線上佔比僅有 2.9%，線下便 利店及小商戶佔比達到 73.4%。我國傳統菸草僅允許線下銷售，而電子煙卻主要依靠線上 渠道，說明電子煙線下渠道建設仍處於初期階段。除了政策因素外，現有品牌商缺乏線下零售基因也是原因之一。無論是代工轉自主型品牌還是互聯網型品牌，在線下零售布 局方面均沒有優勢，只能依靠層層經銷商進行分銷，從而壓縮了品牌商的利潤空間。因 此線下渠道佈局也將是電子煙行業亟待解決的問題之一。
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核心觀點：
行業概況:全球電子煙進入快速發展期，我國市場仍較為空白。2017 年 開始，以 IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以 Juul 為代表的新一代霧化 電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。多國 出臺政策加速電子煙規範發展，行業逐漸走向規範化。截至 2018 年，美 國、英國電子煙滲透率已達到 5.5%和 9.5%，我國卻僅為 0.32%，滲透率 有大幅提升的空間，市場規模將超過 200 億美元。
政策:菸草專賣局、國家衛健委等部門加速政策制定，行業格局或將產 生重大變化。電子煙行業標準將於年內出臺，國家衛健委也提出正加速電 子煙立法監管，政策推出的步伐將加快。同時菸草專賣局已明確表示加熱 不燃燒煙彈屬於菸草專賣，而蒸汽型電子煙未來很可能也納入菸草管理範 疇。未來電子煙在生產和銷售環節都將受到更嚴格的管理，特別是蒸汽煙 的格局或因政策產生重大變化。
產品:兩種產品均具有較好的替煙效果，減害性受到認可。HNB 為創新 型產品，蒸汽式雖然出現較久，但由於使用了尼古丁鹽，使用體驗大幅提 升。兩種電子煙產品都具有較好的替煙效果，減害性也得到多國權威機構 認可。IQOS 作為加熱不燃燒的開創者，擁有多項技術專利，對我國企業 的自主研發能力提出較高要求。目前電子煙的單日使用成本大約在20元 -30 元區間內(以1包/天的吸菸量計算)，與我國中高檔卷煙成本相近， 未來差距或將縮小。
產業鏈:上游產業鏈為行業發展奠定基礎，品牌集中度待提升。我國作 為電子煙的製造大國，承擔了全球 90%以上的電子煙生產，供應鏈完善。 目前在蒸汽型產品領域，存在兩種典型的參與者。1)代工轉自主型品牌: 設計生產實力強，但缺乏銷售能力，產品出口海外為主;2)互聯網型品 牌:營銷能力強，受到資本青睞，但產品力薄弱造成用戶流失嚴重。加熱 不燃燒領域則主要以中煙與民營企業合作的方式進行發展。下游銷售渠道 方面，我國電子煙線上銷售佔比超過八成，未來線上銷售可能受到比較嚴 格的政策管理，線下渠道的鋪設則將圍繞中煙專賣體系展開。
報告內容：
1. 菸草及電子煙行業概況
1.1 我國實行菸草專賣制度，菸草行業發展由中煙主導
我國實行菸草專賣制度，菸草專賣品生產、銷售、進出口環節均受到嚴格監管。菸草是 一種特殊商品，我國對菸草實行的是統一領導、垂直管理、專賣專營政策，對菸草及其 製品的生產及流通進行嚴格管理。1983 年國務院頒佈《菸草專賣條例》，正式確立了國家 菸草專賣制度;1991 年《菸草專賣法》獲人大常委會通過，菸草專賣屬於法律確定的國 家壟斷。目前我國菸草專賣法中規定的菸草專賣品包含 9 大類別，分別是:捲菸、雪茄 煙、菸絲、復烤煙葉、菸葉、捲菸紙、濾嘴棒、煙用絲束、菸草專用機械。其中捲菸、 雪茄煙、菸絲、復烤煙葉統稱菸草製品。
菸草專賣制度由中煙主導，實行工商分離體制。我國菸草專賣制度實施工商分離體制， 國家菸草專賣局與中國菸草總公司一套機構、兩塊牌子，下轄各直屬公司和各省菸草公 司各省級菸草公司分工業公司和商業公司。省菸草工業公司負責菸草生產，管理各捲菸 集團和捲菸廠，商業公司則負責菸草專賣，管理各市縣菸草公司。菸草產業鏈中的農、 工、商三大環節均受到嚴格的分離與管理:菸草局負責將農民手中的菸葉賣給菸廠，煙 廠不能直接從農民手中收購菸葉;捲菸廠將生產出的捲菸以調撥價賣給菸草局，菸草局 再將捲菸批發至具有菸草專賣資格的零售商，而不能直接將捲菸銷售給消費者。中煙掌 控著我國菸草產業鏈，對捲菸的生產總量、產品結構等具有較強的控制能力。
1.2 菸草利稅規模超萬億，提價減量將成控煙主線
全球菸草行業規模巨大，我國菸草貢獻利稅超過萬億。菸草行業規模巨大， 2018 年全球菸草銷售額達到 8145 億美元。2017 年，我國中煙的捲菸銷售額達 1.44 萬億元，佔全球銷售額的 29%。其他菸草消費大國包括美國(佔比 15%)、日本(佔比4.23%)、德國(佔 比 3.89%)、英國(佔比3.13%)。由於菸草的高危害性，各國均對菸草製品徵收高額稅率。 以捲菸為例，美國各州對捲菸徵稅政策有所差異，平均稅收佔零售價的 70-75%，全國卷 煙稅收規模約為 870 億美元。我國菸草徵收消費稅、增值稅、菸葉稅等多種稅，其中卷 煙平均合計徵收稅率約為零售價的 55%。2018 年我國菸草稅利總額達 11556 億元，同比 增長 3.69%，上繳國家財政總額 10000.8億元，同比增長 3.37%。中煙上繳稅收佔全國財 政稅收收入的 6.4%，是財政收入的重要支撐。
控煙日趨嚴格，減量提價為菸草行業發展主線。傳統捲菸燃燒時可產生250 多種有毒有 害物質，其中 60 多種具有致癌性，可誘發癌症及心血管疾病，因此全球控煙日趨嚴格。 我國菸民數量達到 3.5 億人，其中男性吸菸率約50%，女性約2%，是全球吸菸人口最多 的國家。我國控煙力度不斷加強，目前國內已經有多個城市出臺無煙立法，限制在公共 場所的吸菸行為，並加大相應的查處力度。2015 年財政部在批發環節將菸草消費稅從5% 提高到11%，並按0.005 元/支加徵從量稅。2015 年提升菸草稅率後，2015-2017 年捲菸 銷量有明顯下降，但 2018 年捲菸銷量再度上升。與此對應的是捲菸平均售價持續上升，2018 年我國捲菸平均售價為9.55 美元/百支，較2008 年上升了3.12 美元。提價提稅可以 有效降低捲菸使用量，也可以保持菸草利稅總額相對穩定，將是未來控煙發展的主線。
從全球角度看，我國控煙環境仍偏寬鬆，提稅提價空間充足。世衛組織推薦的六項成本 效益較高的菸草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:監測菸草使用與預防政策;2) Protect:保護人們免受菸草煙霧危害;3)Offer:提供戒菸幫助;4)Warn:警示菸草危 害;5)Enforce:確保禁止菸草廣告促銷或贊助;6)Raise:提高煙稅。根據世衛組織最 新發布的 2019 年《全球菸草流行報告》顯示，全球目前有包括中國在內的59個國家沒有任何一項控煙措施達到最高實施水平。我國控煙工作尚未達到世衛組織所設立的控煙 標準，在無煙立法、戒菸服務、煙包警示等方面均落後於國際水平。
此外，在稅收方面，煙稅在 2015 年調整後已提升至零售價格的55%左右，但仍低於世衛 組織推薦稅率 20pcpts。我們對提稅對菸草行業銷售規模及利稅總額的影響進行測算，假 設增加的稅費由消費者和中煙各承擔一半，若將菸草稅率提升至零售價的 65%(即提升 10pcpts)，零售價增長幅度約 12.5%。而一般情況下捲菸零售價提升 10%，對應銷量會下 滑 3-5%。假設銷量下降 5%，則提稅至 65%會帶來菸草零售總額提升 6.9%，利稅總額提 升 26%。提稅提價可以在有效降低捲菸消費量的同時維持甚至擴大現有菸草利稅規模， 有利於擴大控煙及戒菸服務投入，從而形成良性循環。因此，未來我國繼續上調菸草稅 率的可能性較大。
除了提稅帶來的零售價上升外，未來還可能通過產品的結構調整提升售價，降低消費量。
從捲菸消費結構看，我國高檔煙佔比呈提升趨勢。2017 年全國一類煙(高端煙)銷量 1059 萬箱，同比增長 7.11%，銷量佔比達到 22.34%，較 2013 年提升了 4.77pcpts。捲菸平均售 價也呈逐年提升態勢。但我國捲菸平均價格仍遠低於其他菸草消費大國，提價空間充足。2018 年，我國捲菸平均價格為9.55 美元(每百支，後同)，而全球均價為 13.39 美元，日 本、美國分別為 20.1、39.57 美元。
1.3 全球電子煙行業駛入規範發展快車道，我國千億市場 尚待開發
近兩年全球電子煙監管政策逐漸出臺，行業走向規範發展。電子煙行業發展可以劃分為 三個階段:1)2003-2007 年萌芽期:電子煙的概念最早由赫伯特·吉爾伯特於 1963 年首 次提出，2003 年中國藥劑師韓力發明第一款電子煙“如煙”，並開始向國外出口。2006 年央視曝光如煙戒菸效果造假，電子煙安全性及監管問題受到關注，國內市場發展受阻， 電子菸廠商轉向海外市場。2)2008-2016 年曲折發展期:一方面，電子煙在這一時期在 美國、英國等國家接受度逐漸提高，並形成了電子煙玩家文化。電子煙玩家將電子煙視 為一種愛好，熱衷於嘗試不同的機器和煙油，並以呼出花式菸圈為目的。因此這一時期 發展較好的電子煙主要是大功率開放式設備，並主要面向小眾玩家。另一方面，對電子 煙的監管還處於探索階段。美國 FDA2008 年發佈電子菸禁令，禁止進口及銷售電子煙， 但這一禁令在2012 年敗訴;2016 年 FDA 出臺新規，將電子煙納入菸草製品進行監管。 儘管這一階段行業增速仍維持較高水平，但 2013 年至 2017 年呈持續放緩態勢。3)2017 至今規範提升期:2017 年開始，以IQOS 為代表的加熱不燃燒產品以及以Juul 為代表的 新一代霧化電子煙的推出刺激行業再次加速增長，電子煙關注度得到大幅提升。在這樣 的行業背景下，多國出臺政策加速電子煙規範發展，在鼓勵新型菸草的同時抑制電子煙 在青少年中的泛濫，行業開始走上規範提升的道路。
英美為電子煙消費大國，加熱不燃燒及封閉式霧化電子煙為電子煙行業發展兩大賽道。
2018 年全球電子煙市場銷售額約 160 億美元，同比增長 34.12%，增速較 17 年提高 17.28pcpts。美國英國是電子煙消費大國，其中美國市場 2018 年銷售額約68.3 億美元， 同比增長 47.8%，其次為英國市場，2018 年銷售額約24.21 億美元，同比增長36.5%，英 美兩國佔全球電子煙市場份額的50%以上，其餘電子煙消費大國包括意大利、德國、法 國等。從類別構成來看，較為傳統的開放式霧化煙(可自行添加煙油)增長動力較為不 足，封閉式霧化煙(一次性小煙及換彈式霧化煙)和加熱不燃燒產品近三年增長較快， 將成為未來電子煙行業發展的主要方向。
我國電子煙市場仍較為空白，處於探索階段。我國是電子煙生產大國，出口電子煙佔全 球電子煙總產量的 90%以上。2017 年我國電子煙產品及配套產品的產量分別達到8284 萬套和12.01 億個，其中國內市場電子煙產品及配套產品需求量分別僅有679 萬套和2.98 億個，剩餘產品均出口海外。2008 年我國電子煙市場規模已達到2.05 億美元，同期美國 和英國電子煙市場規模分別僅有 2800 萬美元和70 萬美元。然而經過十年發展，美國電 子煙市場規模增長 240 倍，英國增長了3500 倍，我國卻僅增長3.65 倍。2018 年我國電 子煙市場規模約 7.5 億美元，僅有美國的九分之一，佔全球市場份額不足5%。我國菸民 數量佔全球吸菸人數的近三分之一，作為吸菸大國，我國電子煙滲透率遠低於英國及美 國。截至 2018 年，我國電子煙滲透率(電子煙零售額/菸草零售額)僅為 0.32%，美國和 英國則分別達到 5.48%和 9.50%。美國與英國電子煙滲透率的提升路徑呈明顯的加速趨勢， 滲透率仍在持續提升。若我國電子煙滲透率達到英國水平，則電子煙市場規模將超過200 億美元。
我國電子煙前期發展較為緩慢的原因主要有:1)傳統霧化煙替煙效果較差，美國霧化煙 前期發展依靠文化驅動。電子煙最初的定位是替煙及戒菸，但過去電子煙中使用的遊離 尼古丁鹼吸收效率較低，因此替煙效果較差，難以滿足菸民替煙戒菸需求。而電子煙在 美國最初的興起也並不是作為傳統香菸的替代品，而更像是一種象徵著街頭文化的玩具， 這一時期美國電子煙市場主要是由大功率的開放式電子煙佔據。儘管現在主流的封閉式 霧化煙(小煙)在產品定位及目標客群上與大功率開放式電子煙相比有明顯的區別，但 是美國前期電子煙文化的發展提升了消費者對電子煙的接受度，因此封閉式電子煙在美 國也取得了較快的發展。2)加熱不燃燒尚未開放銷售。3)電子煙領域缺少引領行業發 展的龍頭。海外霧化電子煙及加熱不燃燒電子煙的爆發分別由Juul及 IQOS 主導，我國 在菸草專賣制度下，未來行業的快速發展將依靠中煙帶動。因此，我國電子煙市場前期 發展較慢並不代表我國菸民對電子煙接受度低，而是由於政策、產品定位等多重因素影 響導致的發展滯後。未來在政策配套提升及中煙的引領下，我國電子煙行業有望實現滲 透率的快速提升。同時，我國電子煙作為電子煙的主要生產國，在上游產業鏈配套上具 有其他國家無法比擬的優勢，為我國電子煙行業的加速發展奠定了堅實的基礎。
1.4 電子煙未來將立法監管，蒸汽電子煙格局或將產生重 大變化
政策對於電子煙市場潛力釋放具有關鍵性的影響。政策對電子煙的態度在很大程度上會 決定這個產業的發展速度。日本之所以成為世界上最大的加熱不燃燒產品市場，正是因 為日本政府禁售蒸汽電子煙而大力支持加熱不燃燒產品。我國前期電子煙政策推動較為 緩慢，影響行業整體發展，並且造成行業魚龍混雜，電子煙產品安全性受到公眾質疑的 問題。隨著政策推動加速，行業監管逐步到位，行業將迎來有序發展。
電子煙行標將於年內出臺，衛健委將立法監管，標準或更為嚴格。19 年的 3.15 晚會上，蒸汽型產品被點名批評存在誘使青少年尼古丁成癮，部分產品尼古丁濃度標識存在欺騙性和煙油有害物質超標等問題。為了應對行業亂象，電子煙強制性國家標準項目在17 年 10 月 11 日立項，目前已經進入“正在批准”階段，預計年內就會出臺。標準將會對 “技 術要求”和“包裝、標識、說明書”等內容作出強制性規定，預計會對煙油配方，有害物質限量等作出規範。這將會提高行業的准入門檻，大量中小品牌及廠商或將出清。7 月，國家衛健委表示正同有關部門進行電子煙監管的研究，計劃通過立法監管電子煙。衛健委對於電子煙的擔憂主要集中於尼古丁含量標識模糊、爆炸、高溫燙傷、加速吸菸年輕化等方面。此外，多地在吸菸控制條例中將電子煙也納入管理範圍內。
加熱不燃燒管理方式較為明確，煙彈為菸草專賣範疇，蒸汽式電子煙也有納入監管的可能。根據國家菸草專賣局網站，北京市菸草專賣局在答覆商戶提問中表示加熱不燃燒煙具不屬於菸草專賣範疇。而在2018 年 10 月答覆十三大 6801 號建議的回覆中，國家菸草專賣局明確表示加熱不燃燒煙彈具有捲菸的基本屬性，應該按照菸草製品進行管理，並已開始要求各執法單位開展加熱不燃燒捲菸的市場查處工作。對於電子煙，專賣局認為對於含有尼古丁的電子煙也應當納入菸草製品進行監管，並積極推動立法。同時，專賣局也提出將加大研發投入、持續技術創新、加強產品開發，引導菸草行業特別是兩煙生存優勢地區率先探索轉型升級路徑，適應引領菸草製品市場需求。
綜合國內現有政策及其他國家對電子煙的監管(詳見第 20 期週報小專題:全球電子煙監管政策梳理)，我們認為未來電子煙政策或存在以下可能性:
1)生產環節:蒸汽型需獲中煙資質，加熱不燃燒中煙與企業合作
封閉式蒸汽煙產品煙油與煙具不適合分開生產，因此蒸汽式電子煙未來在生產環節或需要獲得中煙授予的許可，並使用中煙提供或者經過中煙認證的煙油原料。加熱不燃燒產品的煙具與煙彈可以分開生產，煙具可能不屬於中煙管理。但考慮到煙具與煙彈的適配性，與中煙合作的廠商所生產設備可提供更好的使用體驗，因此中煙可能選取優質的供應商進行合作研發。
2)銷售環節:線上渠道將受到管理，社交媒體廣告或被禁止
我國捲菸目前僅提供線下購買，而電子煙卻主要依靠線上渠道，增加了未成年人購買的可能性。考慮到我國對傳統捲菸銷售的嚴格管理，未來電子煙線上購買渠道將會受到更加嚴格的管控，線下具有專賣資質的網點可能成為主要銷售渠道。同時社交媒體廣告或被禁止，以減少電子煙對未成年人的影響。
綜合來看，電子煙的發展將在國家的引導下進行，蒸汽型產品未來可能會面臨更大的政策變化，搶先與中煙建立合作的企業可能取得相應資質，確定性較強。
2. 產品:電子煙較傳統捲菸優勢明顯， HNB 技術壁壘較高
目前，市面上主流電子煙產品可分為兩大類，即加熱不燃燒型電子煙產品(HNB)與霧 化蒸汽型電子煙產品。隨著對產品的不斷改良以及技術的不斷進步，目前二者在使用體 驗及口感等方面均與傳統捲菸極為接近，同時釋放更少的有害物質，因此逐漸發展成為 傳統捲菸產品的優質替代品。
2.1 加熱不燃燒型電子煙口感貼近真煙，減害屬性獲多家 權威機構認可
加熱不燃燒型電子煙通過低溫加熱及菸草薄片技術實現對傳統香菸的完美替代。加熱不 燃燒型電子煙工作原理為通過低溫加熱將菸葉加熱至足以散發出菸草香味的程度，而不 點燃菸葉。通常情況下，普通捲菸在 350°C-600°C的高溫燃燒時會釋放出有害物質，而加 熱不燃燒型電子煙則將加熱溫度控制在 300°C以下，大大減少有害物質的釋出。低溫加熱 的方式可以使煙彈中的尼古丁及菸草特有的氣味充分析出，從而保證口感與傳統捲菸十 分相似，替煙效果優秀，同時還具有清潔方便、無煙無灰的優勢，因此容易被菸民特別 是對真煙口感有較高要求的菸民所接受。
在加熱不燃燒菸草技術上，各國菸草巨頭均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而紅。1988 年，雷諾菸草推出第一款加熱不燃燒電子煙設備Premier，其形狀與傳統捲菸相似， 通過陰燃的木炭加熱經過特殊處理的菸草產生煙霧，但因其在味道上有木炭回味，因此 並沒有被廣大煙民接受。1994 年，雷諾菸草持續研發推出第二款加熱不燃燒電子煙設備 Eclipse，然而該產品在過濾嘴溫度過高時同樣會釋出有害物質。菲莫國際於1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 兩款加熱不燃燒產品，將香菸置於配套加熱設備中加熱來使用， 但其口感與產品設計並沒有被消費者所接受。直至 2014 年，菲莫國際推出 IQOS，採用 低溫電加熱的方式加熱煙彈中的菸草，使得其在口感上更加貼近真煙且顯著減少有害物 質的釋放，一經推出就得到眾多菸民的青睞。
加熱不燃燒型電子煙減害屬性獲多家權威機構認證。加熱不燃燒型電子煙產品通過低溫 加熱及使用焦油含量更少的菸草薄片等方式顯著降低使用過程中有害物質的釋出。經過 研究表明，傳統捲菸中包含的 28 種主要有害成分均在 800°C左右形成，並在溫度高於 350°C 時，有害成分釋出的速率顯著提高，而傳統捲菸燃燒的溫度在 950°C左右，因此吸食傳統 捲菸的安全風險較高。而加熱不燃燒型電子煙煙彈中使用菸草薄片技術，大大降低了煙 彈中的焦油含量，同時使用低於 300°C的溫度加熱，顯著減少了使用過程中有害成分的釋 出，以 IQOS 為例，世界衛生組織(WHO)、美國食品藥品監督管理局(FDA)等多家權 威機構認為加熱不燃燒電子煙產品對於多種有害物質的降低量超過 90%，個別有害物質 的降低程度甚至超過 98%，因此加熱不燃燒產品在滿足菸民吸菸需求的同時顯著降低了 對吸菸者的健康危害程度。
目前，包括美國、加拿大、英國、新西蘭、以及日本等多個國家政府承認加熱不燃燒型 電子煙與傳統捲菸相比具有減害屬性，其中新西蘭與日本政府更是極大地鼓勵加熱不燃 燒型電子煙產品在本國市場的推廣和銷售，認為其是進一步降低國民吸菸率並推進無煙 運動的重要措施。
2.2 IQOS 專利壁壘深厚，對國內企業研發能力要求較高
作為加熱不燃燒型電子煙行業先驅，IQOS 先發優勢十分明顯，在與加熱不燃燒型電子 煙相關的專利佈局極為全面，佔據 HNB 相關專利約 70%。IQOS 針對加熱不燃燒型電子 煙煙具及煙彈技術已經形成較為完備的佈局，並且在持續申請新專利，進一步鞏固並擴 大其在 HNB 產品領域的技術優勢。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際在中國申請 的與加熱不燃燒型電子煙產品有關的專利數高達 125 件，覆蓋加熱結構與控制、氣霧制 品識別、氣霧基質保持、氣流通道、抽吸檢測、氣溶膠檢測、用戶識別、電源檢測管理、 煙支提取、清潔元件、絕熱結構、煙桿外殼、充電單元等 14 個分支。
IQOS 專利技術集中在加熱結構與控制領域，專利數量遠超其他技術分支。IQOS 重點深 耕加熱組件結構與控制技術領域，因為加熱技術對使用者抽吸體驗的好壞產生直接影響， 屬於加熱不燃燒產品的最核心技術之一。加熱組件結構與控制技術在效果上主要致力於 改善用戶使用體驗、延長煙具使用壽命、及降低基質燃燒風險。同時，IQOS 在氣霧基質 保持領域的專利佈局也較為廣泛，主要針對改善抽吸體驗、降低成本、及改善加熱效率 等方面。
從 IQOS 專利技術申請時間軸上看，IQOS 在加熱不燃燒型電子煙的技術領域先後經歷探 索階段、小型化階段、及性能提升階段。最初，IQOS 申請專利集中在加熱不燃燒的核心 技術領域，例如將加熱菸草的溫度控制在 150°C-220°C之間等核心加熱技術、基本確立了 加熱不燃燒煙具的雛形和方向。隨後 IQOS 主要致力於煙具的小型化，提高攜帶的便利性。 在實現煙具小型化後，IQOS 目前申請專利的方向在於提高產品的性能，覆蓋煙具清理、 降低基質燃燒風險、改善氣溶膠抽吸品質、提高抽點速度、延長煙具使用壽命等方面。
IQOS在專利技術領域較為強勢，多項核心專利壁壘深厚，已有多家中國企業陷入與IQOS專利糾紛。IQOS 在 HNB 產品的技術優勢顯著，例如其 CN201180062601.X專利為 煙具小型化里程碑式專利，其確立的分體式發煙系統有效減小了發煙設備的尺寸，至今 仍然為縮小煙具尺寸的最優解決方案之一，較難被規避。同時，IQOS 在專利技術領域態度十分強勢，於 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫國際就曾起訴英美菸草的 Glo 侵權，要 求英美菸草停止 Glo 的生產銷售並賠償 1 億日元。並且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否電子商務有限公司、深圳市繁星聯合科技有限責任公司、深圳市凱明瑞科技有 限公司、以及煙神科技(深圳)有限公司等 8 家國內企業也已經陷入了與菲莫國際的專 利糾紛。
雖然 IQOS 在 HNB 領域核心技術優勢顯著且專利佈局較為全面，但國內企業仍可通過技 術差異化研究及專利無效策略進行從容應對。IQOS 雖然在加熱不燃燒型電子煙產品的技 術領域起步較早，在多項技術分支均有專利佈局，但並非沒有短板。例如，IQOS 雖然在 加熱組件及控制領域專利技術佈局廣泛，但在如何通過加熱組件及控制來提高加熱效率 等領域鮮有涉及。因此國內企業可以通過對現有加熱不燃燒技術進一步改進，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 專利維度，在IQOS 專利技術鮮有涉及的領域深入研究，形成 自身產品優勢。在清潔元件、抽吸檢測、電源管理、煙支提取等 IQOS 專利佈局較為空白 的輔助技術上加大投入，進一步提高產品性能，同時國內企業還可以通過提出專利無效 以及建立專利訴訟應急預案等方式來應對IQOS 的專利風險。總體而言，面對IQOS 的專 利壁壘，國內企業並非沒有應對之道，但對企業自身的研發能力及生產技術等方面要求 較高，中小企業在規避 IQOS 專利壁壘方面仍將有一定難度。
2.3 霧化蒸汽電子煙歷經迭代，封閉式煙油系統或成未來 主流趨勢
霧化蒸汽型電子煙是電子煙產品的最早形式，其工作原理為通過低壓的微電子霧化設備， 將具有菸草香味的尼古丁溶液通過加熱霧化成煙霧狀，供吸菸者使用。霧化蒸汽性電子 煙主要由鋰電池、加熱絲、壓力傳感器、控制電路板、及含有煙油的煙彈等元件組成， 其中煙彈中的煙油並不包含真正的菸草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通過霧化含有尼古丁煙油產生的蒸汽，可以補充吸菸者體內的尼古丁，從而 達到替代香菸、緩解煙癮的效果。
尼古丁鹽的應用使霧化電子煙尼古丁改善吸收效率，替煙效果大幅提升，霧化電子煙不 再是玩家專屬。傳統的電子煙煙油中添加的是遊離鹼尼古丁，上世紀 60 年代起菲利普莫 里斯開始在萬寶路香菸中添加這種成分。遊離鹼尼古丁的最大優勢是易揮發，因此被認 為是最適合作為電子煙煙油的尼古丁成分。但是遊離鹼尼古丁對於尼古丁的傳輸效率較 低，若要獲得與捲菸相同的抽吸體驗，需要大幅提高煙油中的遊離鹼尼古丁含量，但這 樣會增強對使用者咽喉的刺激。因此採用遊離鹼尼古丁的傳統煙油在口感和尼古丁攝入 中難以達到令人滿意的平衡，滿足感及口感與真煙相差甚遠，替煙效果較差。
尼古丁鹽則是存在於天然菸葉中的化學形式，是一種穩定分子。尼古丁鹽的比遊離鹼尼 古丁的穿透力更強，在有效時間內滲透進血液的尼古丁水平顯著提高，同時不會對喉嚨 造成過強的刺激，有效地提高了使用者的吸菸滿足感，在口感上也更加接近傳統捲菸。 但尼古丁鹽較難揮發，因此在近年解決了尼古丁鹽的霧化難題後，尼古丁鹽才逐漸被用 於電子煙煙液中。這一成分的改變使霧化煙的角色和定位發生了巨大改變，過去更多被 作為街頭文化象徵的霧化電子煙開始廣泛地被有替煙戒菸需求的年輕人接受。
霧化蒸汽型電子煙歷經迭代，封閉式電子煙未來或成為蒸汽型電子煙主流趨勢。早期的 蒸汽型電子煙多為注油式開放電子煙，由消費者自行購買菸油並注入至電子煙設備中， 然而由於在注入煙油的過程中，煙油很容易被人接觸，並且容易出現灑濺等狀況，因此 存在一定的安全隱患，使用者在使用體驗上也並不方便。隨著尼古丁鹽的應用，霧化電 子煙無需再使用大功率設備來獲得較為理想的尼古丁滿意度，煙油消耗量也大幅降低， 開放式電子煙的優勢不再明顯。因此更符合消費者行為習慣並且更加安全的換彈式及一 次性小煙等封閉式煙油系統逐漸佔據主流蒸汽型電子煙市場，並被廣大消費者所接受。2016 年後，我國開放式電子煙與封閉式電子煙的增速開始出現分化，開放式電子煙的增 速持續下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封閉式煙油系統電子 煙則經歷大幅增長，增速由 2016 年的 22.16%顯著提高至2018 年的 37.53%。封閉式煙油 系統電子煙正在逐漸成長為行業的主流趨勢，這一趨勢在美國市場表現更為明顯，開放 式電子煙在美國市場甚至已經連續兩年呈負增長態勢，2018 年開放式電子煙在美國市場 增速為-18.16%，與之相反，封閉式電子煙的增速則十分迅猛，2018 年增速高達82.49%。
霧化蒸汽型電子煙與傳統捲菸相比減害優勢明顯，安全問題可通過行業規範性解決。根 據《不同煙油電子煙主流煙氣細胞毒性研究》等多項研究文獻，雖然霧化蒸汽型電子煙 在煙油及煙氣中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多種有害物 質與傳統捲菸相比均明顯降低。以甲醛為例，在蒸汽型電子煙煙油中檢測到的甲醛含量 大約為0.02-10mg/L，人體每日攝入甲醛需超過12mg 則會對健康產生有害影響，因此蒸 汽型電子煙使用者若要達到致害標準，需每日攝入超過 1L 的煙油。同時，蒸汽型電子煙 煙氣溶膠中的甲醛含量大約在 2-60mg/150 口，然而研究表明傳統香菸釋放的甲醛含量約 為蒸汽型電子煙的74 倍，並且煙油中含有的丙二醇較甘油相比更易分解，因此通過改變 煙油中的溶劑配比可以有效降低甲醛危害，而霧化器的溫度越高，工作電壓越高，產生 的甲醛類有害物質越多，因此功率較低的封閉式煙油系統電子煙所釋放的有害物質更低。 蒸汽型電子煙產品與傳統捲菸相比仍是更為健康的選擇，媒體報道較多的甲醛等安全隱 患更多的是缺乏規範管理帶來的產品品質問題，而非電子煙通病。
2.4 單日使用成本與中高檔香菸接近，價格差距有進一步 收窄空間
根據粗略測算，加熱不燃燒型電子煙及蒸汽型電子煙產品的單日使用成本大約在20 元-30 元區間內，與我國中高檔卷煙成本相近。目前，市面上霧化蒸汽型電子煙設備的保修期 約為 1 年，因此假設蒸汽型電子煙設備的使用壽命為1 年。以一天一包煙的使用量估計， 注油式電子煙煙油一天的耗用量約為 10ml，換彈式電子煙1 顆煙彈可以使用2 天左右， 一次性小煙可以使用約 1.5 天(一般宣傳介紹 1 顆煙彈相當於 3 包煙，1 支一次性小煙相 當於 2 包煙，但考慮到漏油、霧化效率、尼古丁含量等因素，參考用戶實際使用評價， 給予以上假設)。因此根據煙具及煙油煙彈的市場價位粗略測算，注油式電子煙的單日使 用成本約為 10-17 元，換彈式電子煙單日使用成本約為15-18 元，而一次性小煙的單日使 用成本約為 23-30 元。
而加熱不燃燒設備製造更為精密，價格也較蒸汽式更貴，因此假設加熱不燃燒設備的使 用壽命為 2年。Ploom tech 煙彈一支平均可吸50口左右，而一支傳統香菸可吸11口左右， 換算 Ploom tech 煙彈日耗用量約為5支,相當於 1 包(Ploom 一包煙彈為 5 支)。IQOS 及 Glo 煙彈一包約有 20 支，1 支菸彈約等於 1 支傳統香菸，因此煙彈日耗用量也為 1 包。 根據市場價格粗略計算，Ploom tech 的平均單日使用成本約為30元，IQOS 的平均單日使 用成本約為 31 元左右，而 Glo 及國產寬窄功夫的單日使用成本約為 27 元。
目前，加熱不燃燒型電子煙及霧化蒸汽型電子煙的單日使用成本略高於傳統捲菸平均價 格(約 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽電子煙使用成本較高，與中高檔卷煙相近， 但未來與傳統香菸之間的價格差距存在進一步收窄的可能性;注油式及換彈式蒸汽電子 煙使用成本相對較低。我們認為電子煙使用成本略高並不會成為限制電子煙滲透率提升 的重大阻礙，原因包括:1)捲菸使用成本將呈上升趨勢:如前文分析，我國捲菸售價顯 著低於全球均值，稅率也達不到世衛組織推薦的標準。未來隨著捲菸消費結構變化帶來 的價格提升以及稅率的提高，捲菸消費成本將成上行趨勢，與電子煙的使用成本差異將 縮窄。2)中高端菸草消費客群足夠支撐電子煙初期滲透率的快速提升:電子煙的使用成 本與中高檔的國產捲菸以及進口捲菸如萬寶路等品牌相近甚至更低，我國一類煙銷售佔 比在 20%以上，這一客群已經足夠支撐電子煙滲透率的提升。3)電子煙具有電子產品屬 性，將按消費能力從高向低滲透:電子產品隨著技術和規模的提升，使用成本會逐漸下 降，電視、空調等家電產品以及手機、電腦等 3C 產品均有類似路徑。電子煙初期使用成 本較高並不影響行業的長期發展，後續隨著技術升級以及規模效應的顯現，電子煙產品 會逐漸拉開梯度，覆蓋不同消費能力的人群。
3. 產業鏈:我國上游產業鏈配套完善，品 牌集中度待提升
霧化電子煙與加熱不燃燒電子煙具有相似的產業鏈結構，差異主要在於煙彈部位。換彈 式霧化煙煙彈通常採用玻璃、PCTG 等材料製作霧化倉，內部有含有霧化器;而加熱不燃 燒煙彈與傳統捲菸相似，由捲菸紙包裹再製菸草而成，雖然結構及成分上與傳統捲菸有 差異，但是生產模式比較相似，因此傳統菸草公司HNB 煙彈的生產及銷售基本均由傳統 菸草公司完成。電子煙產業鏈上游包括原材料供應商及零部件製造商，主要負責主要包 括芯片設計製造，煙油/煙彈，電池，塑料五金和霧化器等部件的生產。中游為品牌商及 製造商;下游則為銷售渠道商。從全球視角看，電子煙產業鏈呈現製造中心在中國，需 求中心歐美等國的產業鏈格局。
3.1 上游:霧化器及加熱部件具有較高技術壁壘，煙油煙 彈面臨較高政策壁壘
1)霧化器/加熱部件
對於霧化電子煙來說，霧化器決定了煙液的霧化效果，對使用體驗造成最直觀的影響， 工藝較差的霧化器容易造成煙液霧化不充分或是糊芯等問題，從而導致炸油、煙霧中有 害成分增加等後果。霧化器加熱部件(即霧化芯)的主流選擇經歷從玻璃纖維到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的變遷。陶瓷霧化芯具有耐高溫、積碳少且體積較小的優點。電子陶 瓷行業具有較高的技術門檻，行業巨頭集中於日本，國內龍頭較少。國內較知名的陶瓷 芯霧化器供應商包括麥克韋爾、順絡電子和雲創高科等，其中麥克韋爾在陶瓷霧化器領 域具有突出的技術優勢。其他的霧化方式包括使用金屬網格和金屬刀片進行加熱的技術 如菲莫國際的IQOS Mesh 和英美菸草的Vype iSwitch;以及採用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中煙的超聲霧化器等。
對於加熱不燃燒產品而言，加熱技術包括電阻加熱和電磁加熱兩種，其中電阻加熱更為 常見。電加熱器入門技術並不複雜，但 HNB 加熱器的加熱曲率應該結合煙彈的熱解屬性 進行調試、實驗及精準的溫度控制才能較好地適配。與霧化電子煙類似，加熱不燃燒電 子煙最普遍的加熱部件材料也是陶瓷，並具有片狀、針狀、環狀等多種形態，例如 IQOS 採用的是片狀的加熱部件，而lil 採用的是針狀結構。目前，各種結構的加熱部件都有各 自的缺點:片狀加熱的陶瓷加熱片加熱區域有限，部分菸草不能充分加熱且取出菸草時 容易斷裂損壞;針狀加熱容易過熱且不夠穩定;環狀容易產生煙彈捲紙燒焦氣味等。由 此來看，加熱不燃燒設備的加熱技術實際上具有很高的技術壁壘，陶瓷加熱片的供應商 或將在加熱不燃燒電子煙的產業鏈中佔據非常重要的地位。
2)芯片
芯片設計是電子煙主機的核心控制元件，負責功率調節，模式切換，溫度控制，電源管 理等功能，影響到電子煙使用的穩定性，耐用性和口感，與用戶體驗息息相關。行業中 具有很多較為成熟的芯片設計方案提供商，為眾多中小電子菸廠商提供方案。一些較大 的電子菸廠商也會選擇自制芯片以打造產品特色。
3)鋰電池
電子煙主要使用鋰電池，包括外置電池，內置電池和航模電池。外置電池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型號，一些封閉式的電子煙使用內置電池或者航模電池。電子 煙使用的電池一般需要滿足容量大，電流大，電壓高和工作溫度低等條件。鋰電池行業 發展已經非常成熟，集中在中、日、韓三國，供應能力充足。
4)外觀件
塑料和五金用於生產菸嘴，發熱底座，儲油倉，霧化倉和主體外殼等位置的精密塑膠或 五金部件，一般僅需簡單加工即可成型，但為了保證產品的安全性與美觀則需要較高的 工藝水平。國內有許多五金和塑膠加工企業可以採購原料生產此類部件，但不同種類的 原料有不同的供應難度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易獲取，而常用於加熱不燃燒產 品加熱片基座的高端塑料 PEEK 的供應來源就很有限，價格昂貴。
5)煙油/煙彈
霧化電子煙煙油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。製造煙 油的入門技術相對容易，導致市面上的煙油產品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好產品卻不多。國內的煙油供應行業呈現兩極分化態勢，既有代工起家發展較好的知名 品牌，也有大量成分複雜，標識不清，甚至危害健康的劣質煙油。歐美國傢俱有較為完 整的產業與檢測標準，煙油產業發展較為規範，已經形成完整的產業鏈和許多知名品牌。 由於煙油毛利率高，又是煙具的耗材，許多電子煙製造商也會生產自己的煙油以獲得更 多利潤。整體看，煙油生產技術壁壘較低，但未來或將面對更高監管要求。
加熱不燃燒產品的煙彈本質上屬於菸草製品，但為了適配加熱不燃燒的吸食方式與傳統 菸草在製作上有很大差異，一般由傳統菸草製造商把握，我國菸草專賣局已經明確 HNB 煙彈屬於菸草製品專賣管轄範圍。煙彈的製造具有技術壁壘及政策壁壘。技術上，以IQOS 為例，煙彈主要由四個部分構成:1)濾嘴段、2)降溫段(二級過濾段)、3)中空段(一 級過濾段)、4)菸草段。其中擁有較高技術壁壘的是降溫段及菸草段:IQOS 降溫段使用 的材料為 PLA，作用是對高溫煙氣進行降溫，以保證合適的口感。IQOS 具有該項結構的 專利，其他品牌煙彈如 Heets 是通過尋求其他材料代替以避開IQOS 專利。菸草段使用的 再造菸草薄片技術並不新鮮，在上個世紀 40-50 年代就已運用到雪茄及捲菸生產中，常見 的方法有輥壓法、稠漿法、造紙法，主要難點是在於菸草口味及氣味的調配。我國捲菸 口味與外菸具有較大差異，因此 IQOS 煙彈口味並不一定適合國人，因此未來我國國產 HNB 有望憑藉更符合國人口味的煙彈獲得有利的競爭地位。由於菸草專賣局已經明確加 熱不燃燒煙彈具備捲菸的基本屬性，應當視作捲菸進行相同的管理，因此未來我國加熱 不燃燒煙彈的生產銷售都將由中煙掌控。
綜合看，霧化電子煙的霧化器、HNB的加熱部件是技術壁壘較高的部件而煙油煙彈是面 臨較高的政策壁壘。在霧化器和加熱部件的研發生產上，儘管國外具有一定的技術優勢， 但我國也有麥克韋爾等優秀的供應商。在煙彈方面，中煙未來將把控全國煙彈生產銷售， 並有望憑藉對國人煙民口味偏好的把握構築競爭壁壘;在煙油方面，儘管目前尚未明確將如何管理，但是一方面存在中煙將含有尼古丁的煙油納入監管的可能性，另一方面食 藥監局、行業標準也將對煙油的生產銷售做出更明確的規範。電子煙其他零部件對將技 術要求相對較低，我國已經形成了完善的產業鏈配套，並承接了全球 90%以上的生產環 節，為電子煙行業的快速發展奠定了基礎。
3.2 中游:海外菸草巨頭佈局品牌矩陣，我國霧化煙格局 分散，HNB 由中煙引導
國外菸草巨頭通過自建與收購併重的方式打造品牌矩陣，我國電子煙行業集中度遠低於 英美。截至 2018 年，我國電子煙集中度 CR4 僅有 10.2%，而美國、中國香港和英國市場 CR4 已分別達到 64.0%、58.6 和 26.6%，我國市場的集中度遠低於海外較為成熟的市場。 在以英美為代表的電子煙消費大國中，市場份額基本被傳統菸草巨頭佔據。傳統菸草巨 頭一般通過自建+收購的方式構築自己的品牌矩陣，憑藉自身的資本、研發和渠道優勢迅 速搶佔電子煙這一新興市場。國外龍頭電子煙品牌基本都具有堅實的研發實力，而我國 電子煙市場有兩類典型的參與者:一是傳統電子煙代工廠商推出的自有品牌，另一部分 是帶有濃厚互聯網基因的貼牌品牌。
菲莫國際積極佈局減害產品 RRPs，加熱不燃燒和霧化蒸汽電子煙均有涉及。菲莫國際最 為知名的產品 IQOS 在 2019Q2 已有用戶1130 萬人，公司估計70%的使用者及791 萬人 會轉化為只使用IQOS 的忠實客戶。隨著IQOS 快速佔領市場，其適配煙彈在世界各地都 獲得了較高的市場份額。截至 2019Q1，菲莫國際的煙彈產品在日本、韓國的市佔率分別 達到 16.9%和 7.3%。除了加熱不燃燒產品，菲莫國際還於18 年 6 月在英國推出了封閉換 彈式蒸汽電子煙 IQOS Mesh，產品中有無需手動更換的金屬網格狀加熱器和預先填充且 密封的電子液 VEEV，含有藥用級尼古丁和香精。當加熱按鈕被按下後，金屬網格加熱 器會和 VEEV 充分接觸並加熱產生蒸汽。
英美菸草將其在新型菸草上的佈局稱為 NGPs(Next Generation Products)，包括Vype， Glo 和從雷諾美國收購的Vuse。Vype 是英美菸草在2013 開發的封閉式電子煙，18 年英 美菸草推出了應用新加熱霧化技術Puretech 刀片技術的Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。它們通過超薄不鏽鋼刀片加熱煙油，在尼古丁濃度低的情況下仍可有效傳遞尼古 丁，同時使煙氣更平滑、更豐富、滿足感更強。Vuse 是英美菸草在 2017 年收購雷諾美國 後得到的品牌，18 年在美國的市佔率為 10%，排名第二。英美菸草的加熱不燃燒品牌 Glo 是僅次於 IQOS 的知名品牌，16 年在日本仙台推出，17 年擴展至日本全國，18 年獲得日 本加熱不燃燒市場 20.1%的份額。
日本菸草在新型菸草的佈局分別是電子煙 Logic 和加熱不燃燒產品Ploom tech。Logic 品 牌由 從 18 年初僅在福岡和東京地區銷售，拓展到在全國的菸草零售店鋪以及線上銷售，Ploom tech 已經佔到了日本解熱不燃燒市場8.1%的份額。19 年日本菸草推出加熱溫度不同的新公司在15 年收購而得，包括compact，PRO 和 LQD 三個系列，前者是最新產品，後兩者分別是換彈式和注油式電子煙。日本菸草在18 年推出的Ploom tech 採用獨特的加熱方式。它裝在藥筒中的液體在使用時會產生蒸汽並穿過裝有顆粒狀菸葉的定製菸草膠囊起到加熱作用。憑藉這項創新技術，Ploom tech 能夠創造出特有的清澈菸草味。在品“Ploom tech S”和“Ploom tech +”,產品結構進一步豐富。
帝國菸草在新型菸草行業起步相對較晚。公司在2014 年向雷諾美國收購了電子煙品牌Blu.2018 年 Blu 在美國市佔率為4.4%，排名第四。18 年帝國菸草推出了新品Myblu 以打 入快速發展的小煙市場。公司還推出了採用了尼古丁鹽配方以模仿真煙口感的Myblu intense 和開放式電子煙Blu ACE。帝國菸草新開發的加熱不燃燒產品Pulze 於 19 年 5 月 在日本福岡試點推出。
奧馳亞為菲莫國際的母公司，前期佈局並不成功，18 年收購JUUL 35%股權。奧馳亞前 期收購了 Green Smoke，同時子公司 Numark 推出自有品牌MarkTen。其中MarkTen 在 18 年佔到美國市場9%的份額，排名第三。但由於財務表現不佳，這兩個品牌已經被奧馳亞 關停。18 年奧馳亞在電子煙領域再次進行佈局嘗試，收購JUUL35%的股權，併為其提供 包括消費者數據庫、銷售渠道、零售展示貨架等在內的營銷支持。截至 2018 年 Juul 市場 佔有率達 42.3%。Juul 還進入了英國、德國、以色列、印尼等國家的市場，預計將在今年 內進軍中國市場。Juul 出品方Pax 實驗室擁有尼古丁鹽電子煙液的創造者及專利所有者， 顛覆了傳統蒸汽電子煙的使用體驗。憑藉強大的研發能力帶來的卓越產品力，加上社交 平臺營銷能力使 Juul 在蒸汽電子煙市場中取得了較好的表現。
我國電子煙代工企業積極打造蒸汽電子煙自主品牌，在海外市場佔據一席之地。深圳地 區有大量的電子煙代工企業，不少技術實力較強的企業如麥克韋爾、愛斯莫克等開始發 展蒸汽電子煙自有品牌業務。但是由於這些企業過去深耕海外市場，而國內的營銷實力 較弱，因此代工轉自主型品牌在業務佈局上形成了海外為主，國內為輔的格局。
麥克韋爾在我國電子煙產業鏈中佔據重要地位，18 年營業收入達34.34 億元。麥克韋爾 的生產銷售模式主要包括 ODM 和經營自主品牌兩種。它的ODM 業務主要是為國際菸草 巨頭生產霧化器等零部件和一次性電子煙。2018 年，麥克維爾的大客戶包括奧馳亞，英 美菸草和日本菸草等巨頭，佔年度銷售的 31.87%。近幾年麥克韋爾逐步轉型發展自己的 品牌，於 15 年推出了首款自主產品Vaporesso。目前Vaporesso 已經在歐洲、中東等海外 市場形成一定的市場規模和終端客戶影響力，市佔率持續提升。麥克韋爾在電子煙技術 上儲備豐厚，累計擁有件專利技術 632 件，並研發了陶瓷發熱體、兒童防護等核心專利， 其中 Feelm 霧化芯技術在18 年獲得了全球權威大獎:金葉獎。Feelm 霧化芯主要用於封 閉式電子煙。目前已出口美、韓、德、法等多個國家。國內電子煙品牌悅刻 Relx 也使用 了這項技術。
互聯網人紛紛創立蒸汽電子煙品牌，營銷能力強大但缺乏技術積澱，小煙市場非常分散。
帶有互聯網基因的品牌是我國蒸汽電子煙市場中另一重要參與者。得益於我國成熟的電 子煙製造產業鏈，品牌方最低只需幾十萬元便可獲得一批定製的電子煙產品。因此許多 擅長互聯網營銷的創業者近兩年紛紛介入電子煙市場，知名度相對較高的 Relx、Yooz、 山嵐等品牌的創始者均是互聯網從業者。例如同道大叔創始人蔡躍棟和前黃太吉創始人 赫暢攜手打造了 YOOZ 品牌，通過微博、微信等社交平臺進行營銷，在短短一天內實現 了 500 萬元的銷售額。但目前我國小煙市場仍呈現非常分散的格局，2018 年傳統開放式 電子煙品牌 SMOK 市佔率達到8.0%，而銷量最大的封閉式小煙品牌RELX 市佔率僅有2.2%。
互聯網入局電子煙的模式，雖然擁有強大的營銷能力，但是產品完全依靠工廠代工，盡 管外觀不斷升級，卻嚴重缺乏產品設計和研發能力。因此互聯網品牌電子煙在初期能夠 獲取大量的用戶流量，但是產品力較弱且缺乏差異化，用戶粘性較低。此外，考慮到未 來政策可能對電子煙營銷和銷售作出限制和資質要求，大量的互聯網品牌電子煙或將快 速出清。
加熱不燃燒產品尚未批准銷售，但各省中煙聯合企業展開佈局。2013 年，中煙成立新型 菸草製品工作領導小組，統領新型菸草製品發展;2014 年，中煙啟動新型捲菸研製重大 專項，推動新型菸草製品的研發創新。此後，各地的中煙子公司聯合民營企業展開加熱 不燃燒電子煙的設計研發工作。2017 年四川中煙率先推出自有加熱不燃燒品牌“寬窄·功 夫”，並在韓國上市試水。2018 年雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙也陸續推出自己的加熱 不燃燒品牌。在中煙主導的加熱不燃燒領域，與中煙具有長期合作關係的企業將獲得最 大的收益。
3.3 下游:線上銷售佔比超八成，線下渠道佈局空缺
電子煙銷售渠道眾多，既有專門的貿易公司，也有各式零售商。線上零售商包括各電子 煙品牌的線上自營店和各電商平臺，線下零售商則包括品牌線下體驗店和各式其它零售 終端。
常見的貿易商主要是跨境電商品牌代理商。中國是電子煙生產大國，主要的消費市場卻 在海外。這種供需不平衡的情況就催生了一批承擔中介作用的貿易公司來溝通國內電子 菸廠商和海外零售商。這些貿易公司比較出名的包括四十大道，狼煙天下，億樂谷，兄 弟雲，愛奇蹟等。其中四十大道成立於2013 年，19 年銷量已經超過7500 萬美元。它覆 蓋了中國 1000 多家蒸汽商店和主要的網上商店，佔據了80%的國內客戶群。
線上渠道覆蓋面廣，但面臨流量成本高，轉化率低等問題。常見的線上渠道包括品牌線 上自營店，品牌線上代理店，各大電商平臺等。線上渠道覆蓋面較廣，貼合年輕群體的 消費習慣，是電子煙行業重要的銷售渠道。然而線上渠道也存在流量成本高，轉化率低 的問題。網上銷售的電子煙種類繁多，消費者缺乏直觀的瞭解，導致流量轉化率偏低。 除此之外，一些控煙政策嚴格的地區會要求線上銷售渠道採取措施排除青少年購買行為。 18 年 FDA 宣佈將修改電子煙合規政策，要求電商賣家在線銷售電子煙需實施年齡認證以 遏制青少年間愈發嚴重的尼古丁成癮問題。
線下渠道為消費者提供體驗窗口，加速電子煙普及。常見的線下渠道包括品牌自營的線 下體驗店，菸草專賣店以及其他常見線下零售終端，包括夜場，網吧，便利店和數碼市 場等。比起線上渠道，線下渠道的優點在於能夠在終端幫助品牌進行消費者教育，讓顧 客對產品獲得直觀感受，提升轉換率。在海外電子煙市場中，品牌商重視線下渠道的建 設，其中便利店是最重要的終端之一。便利店歷來是傳統捲菸的重要銷售渠道，消費者 早已形成在便利店購買菸草製品的習慣。菲莫國際在日本推銷 IQOS 時便利店就是其重要 戰場。美國電子煙銷售額中 1/5 來自便利店渠道，且呈持續提升態勢。
線下自營店成為品牌商展示品牌文化與產品的重要場所。國際知名的新型菸草品牌重視 開設線下自營的體驗店以傳播新型菸草使用文化，為消費者提供體驗機會。菲莫國際在 日本，英國等地都已經開設了專賣店以幫助消費者放棄傳統捲菸，轉化為 IQOS 使用者。 為了擴大日本市場份額，Ploom tech 已經在東京、大阪、北海道和5 個縣開設了17 家專 賣店。
我國電子煙線下渠道建設處於初期，線上渠道佔比超過80%。我國電子煙渠道結構與美 國有明顯差異。截至 2018 年，我國電子煙 80.6%銷售額來自線上渠道，線下渠道以電子 煙專營店為主，佔比達14.2%;美國則更加依賴線下渠道，線上佔比僅有 2.9%，線下便 利店及小商戶佔比達到 73.4%。我國傳統菸草僅允許線下銷售，而電子煙卻主要依靠線上 渠道，說明電子煙線下渠道建設仍處於初期階段。除了政策因素外，現有品牌商缺乏線下零售基因也是原因之一。無論是代工轉自主型品牌還是互聯網型品牌，在線下零售布 局方面均沒有優勢，只能依靠層層經銷商進行分銷，從而壓縮了品牌商的利潤空間。因 此線下渠道佈局也將是電子煙行業亟待解決的問題之一。
4. 投資建議
加熱不燃燒及蒸汽式兩類電子煙產品均具有較好的替煙效果，但使用體驗差異較大，目 標客群有一定的差異，我們認為兩種產品均有廣闊的長期發展空間。我國電子煙產業鏈 上游優勢明顯，中游參與者眾多，將在中煙的帶領下走向規範發展，下游渠道建設將隨 著政策的逐漸完善而快速提升。
首推綁定中煙均衡佈局兩種產品的【勁嘉股份】，同時推薦關注IQOS 外觀件供應商【盈 趣科技】;為中煙提供菸草薄片的【集友股份】;中煙對外貿易窗口【中煙香港】。
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（報告來源：長城證券；分析師：張瀟、林彥宏）
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