新股解讀丨從新三板到港股主板，嘉寶股份業績持續爆發的四年

港股物業管理板塊個股不多，總市值僅千億出頭，卻是一個出牛股的板塊。市值過百億的碧桂園服務（06098）、綠城服務（02869）、雅生活服務（03319）、中海物業（02669）以及部分小市值個股在上市後都有過上佳表現。

港股投資者垂愛物業股，有條件上市的物業管理企業自然喜上眉梢。智通財經APP注意到，四川地區最大的物業管理服務提供商，四川藍光嘉寶服務集團股份有限公司(下稱“嘉寶股份”)於3月4日向港交所遞交了上市申請，並於6月10日順利通過港交所聆訊。嘉寶股份上市後能否開啟“牛股生涯”？

四川物業服務龍頭，在管建築面積高增長

據智通財經APP瞭解，嘉寶股份是A股上市公司藍光發展(600466.SH)旗下物業公司，公司曾於2015年12月掛牌新三板，2018年7月從新三板摘牌。

嘉寶股份招股書顯示，公司是中國西南地區及四川省的領先物業管理服務供應商。根據中指院的資料，公司在管建築面積分別名列2019中國物業服務百強企業第四位及第一位；就綜合實力而言，公司於2019物業服務百強企業中分別名列四川省第一位及全國第11位。

嘉寶股份的收入主要來自三條業務線：物業管理服務、諮詢服務及社區增值服務。其中，物業管理服務為公司第一大業務，2016-2018年該業務為公司分別帶來3.82億元、5.79億元和9億元收入。

2016-2018年公司三大業務實現總收入6.58億元人民幣（單位下同）、9.23億元和14.65億元；毛利2.13億元、3.36億元和4.87億元；同期淨利潤分別達到1.02億元、1.86億元和2.97億元，增長十分迅速。

嘉寶股份表示，公司收入及毛利增加主要是由於同期業務擴張致使物業管理服務產生的收入增加所致。這意味著嘉寶股份業績增長的核心來源是在管建築面積的增長。

招股書顯示，往績記錄期間，嘉寶股份在管建築面積自2016年的約2420萬平方米增加至2018年的約6060萬平方米，複合年增長率為58.2%，遠高於同期物業服務百強企業在管建築面積的平均複合年增長率16.7%。截至2019年4月30日，公司在管建築面積進一步增加至約6170萬平方米。

根據智通財經APP的瞭解，嘉寶股份的在管建築面積增長主要有兩個來源，一是自然增長，二是通過併購。目前，嘉寶股份管理的大部分物業由控股股東藍光集團開發。截至2016年、2017年及2018年12月31日，藍光集團開發的物業分別佔管總建築面積的77.8%、54.7%及44.2%。上述期間，公司向由藍光集團開發的物業提供管理服務所得收入分別佔物業管理服務收入的約85.0%、68.4%及54.9%，過去三年來自藍光集團的收入佔嘉寶股份總收入的32.5%、28.8%和21.7%。

根據以上數據可以發現，嘉寶股份業務對藍光集團的依賴度在降低，這主要得益於公司過去幾年持續向外拓展業務版圖。

2016至2018年間，嘉寶股份累計花費2.77億元，收購了包括國嘉物業、杭州綠宇、上海真賢、成都東景、瀘州天立、成都全程6家公司。這一系列收購令嘉寶股份第三方物業開發商開發的物業的在管建築面積於在管總建築面積中所佔比例從2016年增至2018年的55.8%。公司業務版圖覆蓋包括四川在內的西南、華東、華南、華中及華北多個省份。

併購的“煩惱”：不只是商譽猛增

在智通財經APP看來，嘉寶股份這些收購動作是一把雙刃劍，它給公司帶來業績大增的同時也帶來了一些“煩惱”。除了商譽由2016年的6869.7萬元增長至2018年的1.84億元，併購還導致公司貿易應收賬款大幅增加。

招股書顯示，2016年至2018年，嘉寶股份貿易應收款項金額分別為1.3億元、3.48億元和5.22億元，其中，來自關聯方的貿易應收款項分別為0.52億元、1.76億元和1.86億元。據嘉寶股份董事估計，截至2021年12月31日止三個年度各年藍光投資集團就嘉寶股份根據主物業管理相關服務協議將提供的物業管理相關服務應付的年度最高費用分別不超過5.14億元、6.09億元及6.78億元。

如果說，關聯方的貿易應收款項尚且可控，但要控制第三方物業開發商的應收款項就沒那麼容易。因為，過去三年嘉寶股份來自第三方的貿易應收款項分別達到了0.86億元、1.89億元和3.67億元，以每年幾乎翻一倍的速度增長。

更需要注意的是，截至2016年、2017年及2018年12月31日，公司賬齡超過180天的貿易應收款項分別約為4290萬元、1.13億元及2.11有元。考慮到長期未償還貿易應收款項的其後結清率較低及基於對該等餘額的可收回率的分析，上述期間，公司分別對貿易應收款項作出減值撥備約880萬元、1650萬元及3110萬元。

除此之外，併購還給嘉寶股份帶來第三重“煩惱”，那就是第三方物業開發商平均物業費較低導致公司毛利率下降。

2016年、2017年及2018年，嘉寶集團在管建築平均物業管理費分別為，2.3元/平方米/月、2.1元/平方米/月和2元/平方米/月，該下降主要是由於第三方物業開發商平均物業管理費由2016年的2元/平方米/月下降至1.6元/平方米/月，卻大幅低於藍光集團所開發物業的平均物業管理費。也因為如此， 嘉寶股份2018年的毛利率為33.2%較2017年的36.4%降低3.2個百分點。

雖然併購對於嘉寶集團有利有弊，但從公司發展角度來看，併購又是一步必須要走的棋。一是因為母公司提供的物業資源畢竟有限，二是，中國物業服務行業規模龐大且競爭格局分散，公司通過併購一方面可以參與到行業整合當中去，另一方面可以擴大公司業務規模，提升行業品牌影響力。

根據中指院的數據，中國在管建築面積由2014年的165億平米增長至2018年的211億平方米，百強物業服務企業在管建築面積由2014年的32億平方米增長至2018年的7.4億平方米，2018年百強物業服務企業在管建築面積佔總體比重為35.3%。行業競爭趨於集中已經形成趨勢，但還有非常大的整合空間。

當然，參與行業整合不僅需要龐大的資金支持、縝密的發展規劃，還要承擔併購帶來諸多風險，未來，希望嘉寶股份可以權衡好併購和風險之間的關係，保持快速又健康的發展，為投資者帶來穩定豐厚回報。