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1、信達資產煤炭股權問題的研究

1.1、信達資產持有煤炭企業股權的由來

國內四大資產管理公司誕生於上世紀90年代末，專業化處置銀行體系內不良資產。上世紀90年代末，為解決中國銀行體系內的鉅額不良資產，促進實體經濟平穩健康發展，中央政府相繼成立了中國信達資產管理公司（簡稱“信達”）、中國華融資產管理公司（簡稱“華融”）、中國東方資產管理公司（簡稱“東方”）、中國長城資產管理公司（簡稱“長城”）等4家國有資產管理公司，分別從幾大國有銀行按賬面值相繼承接1.4萬億元的鉅額不良資產，收購資金主要來自央行再貸款和向四大行發行金融債。所謂債轉股，是指資產管理公司通過收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權債務關係，轉變為金融資產管理公司與企業間的股權關係。

信達資產：首家成立的資產管理公司，2013年港股成功上市。中國信達資產管理該公司於1999年4月19日成立，是國內首家成立的資產管理公司，是經國務院批准由財政部全資設立的國有非銀行金融機構，初始註冊資本為100億元。2010年6月，信達資產實現股份制改造，更名為中國信達資產管理股份有限公司，並於2013年12月在香港聯交所主板上市（01359.HK）。2012年以來，信達先後引入了社保基金會、瑞士銀行集團、中信資本、渣打銀行、中遠海運金融控股等戰略投資者，截至2017年公司註冊資本達到362.6億元，財政部持股64.45%，是公司控股股東。

信達資產主要從事不良資產經營業務、金融服務業務、投資和資產管理業務等。不良資產經營業務是公司營業和利潤主要來源，其業務範圍包括：（1）通過收購或受託的方式對金融機構和非金融機構企業的不良債權資產進行管理和處置；（2）管理和處置債轉股資產；（3）對問題金融機構和非金融企業進行託管清算和重組等。2018年信達資產實現營業收入1070.3億元，其中不良資產經營佔比41.9%、投資及資產管理佔比32.8%、金融服務佔比27.5%；公司實現稅前利潤187.9億元，其中不良資產經營佔比58.5%、投資及資產管理佔比49.5%、金融服務佔比-7.3%。

信達的債轉股資產賬面價值與煤價的關聯度較高。信達資產主要通過債轉股、以股抵債和其他不良資產經營相關的交易獲得債轉股資產，且大部分集中在煤炭、化工和金屬行業的一些行業龍頭企業。根據公司上市說明書披露，截至2013年6月30日，債轉股賬面價值按行業分類，煤炭佔比61.5%、化工佔比16.2%、金屬行業佔比9.1%、其他佔比13.2%。由於煤炭債轉股資產的金額巨大，公司債轉股資產賬面價值與煤價漲跌走向非常一致，2011-2015年賬面價值持續下降，2016-2018年賬面價值回升較快。截至2018年公司債轉股戶數為167家，賬面價值698.9億元，相對2010年戶數減少73家，但賬面價值增加175.8億元。

煤炭行業信達股權問題的由來。上世紀90年代末，煤炭價格低迷，行業普遍虧損，為了處理不良資產，信達資產承接了國開行、建行的債轉股資產，相繼成為了全國各地眾多煤炭企業的股東。根據中國信達上市公告書披露，截至2011年，公司持有煤炭集團直接股權或其子公司股權的21家債轉股企業合計生產煤炭16.1億噸，佔全國煤炭生產總量的45.6%，涉及的企業包括神華、中煤、同煤、山西焦煤、山東能源等大型煤炭企業集團。

信達資產持有山西同煤集團、陽煤集團、晉煤集團、焦煤集團下屬三家子集團等6家公司股權。具體落實到山西來看，2005年12月11日，山西省國資委與信達資產等金融機構，同煤集團、陽煤集團、晉煤集團以及焦煤集團旗下的西山煤電集團公司、山西汾西礦業（集團）有限責任公司和山西霍州煤電集團等六戶煤炭企業，正式簽署了延期債轉股的協議，信達資產成為出資方股東方。目前，信達資產持有同煤集團30.12％股權（出資51.3億元），陽煤集團40.42％股權（出資30.6億元），晉煤集團16.45％股權（出資6.7億元），山西焦煤集團下屬子公司西山煤電集團35.47%股權（出資32.8億元）、霍州煤電集團36.97%股權（出資16.3億元）、汾西礦業集團36.02%的股權（出資12.7億元）。

信達持有的山西省煤企股權淨資產實現了大幅增值，年均增值率7%-22%。隨著煤炭企業發展規模壯大，信達持有的煤企股權淨資產實現了大幅增值，我們以山西煤企2017年末淨資產測算，信達資產持有同煤集團的淨資產份額達到127.5億元，增值率高達148%，年均增值率8%，陽煤集團的淨資產份額為143.2億元，增值率高達367%，年均增值率14%，西山煤電集團的淨資產份額為92.7億元，增值率為182%，年均增值率9%，霍州煤電集團的淨資產份額為37.3億元，增值率為129%，年均增值率7%，汾西礦業集團的淨資產份額為45.5億元，增值率為259%，年均增值率11%，晉煤集團淨資產份額為69.8億元，增值率為947%，年均增值率22%。

煤炭企業集團謀求整體上市或資產注入等資本運作的時候，大股東是關聯方需要回避，剩餘股東需要三分之二表決通過才行，由於信達股權佔比高，因此往往具有一票否決的能力，信達的態度對山西煤企資本運作具有非常重要的影響。

1.2、煤企信達股權問題的解決途徑探討

探討信達股權退出的問題，我們需要從意願和能力兩個角度去分析，一是雙方是否都願意退出，二是煤企是否有能力去解決這個問題？

從意願的角度來看，山西省推進國企改革的決心非常大，省政府領導認為國企國資改革已到了“非改不可”的地步，煤炭產值在省國資內佔據半壁江山，如何盤活國有煤炭資產是改革非常關鍵的一環，經過多年股權沉澱，信達也希望能增強股權流動性和穩定分紅率，因此雙方的意願都比較強。從能力角度來看，2016年以來，即供給側改革以來，煤炭價格迅速攀升至中高位，煤企逐漸恢復了盈利能力、現金流得到大幅改善、資產負債率有所下降，山西煤炭企業集團迎來了解決集團與上市公司同業競爭問題的較好時間窗口，而這就先要解決好信達資產股權退出的問題。

如何化解信達股權退出問題，有經驗可供探討？我們判斷，山西的底線應該是穩住企業的控制權以及不希望大額資金外流，信達的訴求是增強資產流動性和穩定的分紅等，那麼以什麼價格以及什麼方式進行支付，就成為雙方談判的關鍵點。我們通過探討一些信達資產煤礦股權退出的案例，來分析和預測山西煤企集團將如何化解這一難題。

（1）潞安模式：現金回購股權

2004年10月，信達資產對外發布了處置潞安礦業集團股權的公告，隨後潞安集團回購了信達、東方等資產公司債轉股的股權，重新成為山西獨資的國有企業。現金收購簡單易行，但比較適合股權資產規模小。

（2）冀中、盤江模式：用集團持有的上市公司股權對付

冀中：2010年12月28日，冀中能源發佈公告，控股股東冀中能源集團將收購信達資產持有的峰峰集團（屬於冀中能源集團子公司）14.89%的股權，並以其持有的上市公司3300萬股流通股作為支付對價。

信達資產持有冀中峰峰集團14.89%的股權，出資額為4.54億元，根據峰峰集團的公告，截至2010年末該公司淨資產為74.5億元，按股權比例信達合計持有11.09億元，增值率為144%，置換的上市公司股價在公告日（2010年12月28日）前30個交易日均價為33.8元，實際換股數3300萬股，換股市值11.14億元，基本等於其佔有的淨資產價值。

轉讓完成後，信達資產持有冀中能源上市公司股權比例為2.82%，冀中集團及其一致行動人持有上市公司股份68.31%，仍為公司的控股股東。

盤江：2011年9月30日，盤江股份發佈公告，控股股東盤江煤電集團擬履行減少其註冊資本程序（減少12.42億元），將其持有的部分上市公司股份作為減資支付對價，支付給擬參與其減資的股東兗礦集團（持股31.4%）、華融資產（持股6.72%）、信達資產（持股5.77%）以及中國建行（持股2.65%），減資完成後盤江煤電集團將成為貴州盤江投資控股（集團）的全資子公司，股權架構更加清晰，有利於企業中長期發展。

信達資產持有盤江煤電集團5.77%的股權，出資額為1.54億元，根據公告，2011年盤江煤電評估淨資產為122.5億元，按股權比例信達合計持有7.07億元，增值率為359%，置換的上市公司股價在公告日（2011年9月30日）前30個交易日均價為30.09元，實際換股數2351.8萬股，換股市值7.1億元，基本等於其佔有的淨資產價值。

轉讓完成後，兗礦集團、華融資產、信達資產、中國建行等持有盤江股份上市公司股權比例分別為11.6%、2.48%、2.13%和0.98%，盤江煤電集團持股下降17.19%至24.19%，貴州盤江投資控股（集團）持股34.48%，二者合計持股58.67%（原先為75.86%），貴州盤江投資控股（集團）仍為公司的控股股東。

（3）開灤模式：一半現金支付、一半上市公司股權對付。

2013年5月9日，河北省國資委與信達資產、開灤集團簽訂《股權轉讓協議》，約定：信達資產將其持有的開灤集團26.45%股權轉讓給河北省國資委，轉讓後河北國資委全資控股開灤集團，信達資產持有的股權價格為38億元，開灤集團代國資委墊付，其中股權轉讓款中的19億元參與認購開灤股份上市公司的定增。

信達資產持有開灤集團25.6%的股權，出資額為25.6億元，根據集團公告，2012年末開灤集團淨資產為223.4億元，按股權比例信達合計持有淨資產份額59.1億元，而股權支付價格為38億元，佔淨資產為64.3%。2017年，信達資產拿出19億元參與開灤股份的定增，定增價格為5.38元，實際換股數3.53億股。

定增完成後，信達資產持有上市公司股份22.24%，開灤集團持股下降12.62%至44.12%，仍為公司的控股股東。

（4）淮南礦業模式：子公司資產對付。

淮南礦業：根據2017年12月《安徽省人民政府關於淮南礦業（集團）有限責任公司整體改制方案的批覆》，淮南礦業整體改制方案涉及信達資產公司的主要內容有：

（1）淮南礦業向信達資產轉讓淮礦地產60%的股權（作價約47億元），同步實施淮南礦業向信達資產定向減資（信達資產階段性退出全部其所持有的淮南礦業22.6%股權），淮南礦業成為國有獨資公司。中國信達獲得淮礦地產60%股權後，擬由上市公司信達地產股份有限公司採取非公開發行方式，收購淮礦地產100%股權（其中：中國信達60%，淮南礦業40%）。

（2）在淮南礦業成為國有獨資公司狀態下，將淮南礦業現有國有劃撥土地作價並作為安徽省國資委對淮南礦業的增資。

（3）中國信達在淮南礦業國有劃撥土地完成作價出資後，即對淮南礦業增資30億元。

由於信達資產持有山西煤企股權比例較高（主要涉及同煤、陽煤、焦煤、晉煤四大集團），按照2017年淨資產評估，信達持有的山西4大集團淨資產額高達516億元，四大集團平均資產負債率高到80.5%（2017年），如果按照淨資產價值且用上市公司股權去支付，將使得集團散失上市公司控股權，所以單獨依靠集團自身去解決問題的難度比較大，我們認為可能由省國資委對信達持有的煤炭股權進行打包，進行一攬子集中處理，有可能參考淮南礦業的模式，主要用其他資產進行置換，再疊加部分股權或現金對付，進而去解決問題。

2、國企改革吹響衝鋒號角，劍指山西煤炭企業集團

2.1、國資國企存在諸多問題，山西國企改革迫在眉睫

山西國企存在“一煤獨大”、“一股獨大”、盈利能力低、抗風險能力弱等14大問題。2017年2月，王一新副省長在國有資產監督管理工作會議上發表題為《解放思想搶抓機遇迎難而上不辱使命堅決打贏國資國企改革攻堅戰》的講話，極言山西省進行國企改革的重要性和迫切性，系統分析了山西國企現存的14大問題，比如產業結構佈局不合理、一煤獨大、股權結構單一、產業鏈條短、行政色彩重、盈利能力低、資產負債高等一系列問題。

“一煤獨大”的現象非常嚴重。作為全國產煤大省，山西省“一煤獨大”的現象非常嚴重，僅煤炭一項就支撐著全省工業的半壁江山，2018年度山西企業100強，山西7大煤炭集團皆位列前十，晉煤集團、陽煤集團、潞安集團、同煤集團和山西焦煤集團佔據前五名，營收總額為8009億元，佔到100強總營收的51.5%，超過其他95家企業的總和。

山西省國資委4月12日對外公佈數據，2019年一季度，從省屬企業增加值完成情況來看，煤炭產業佔比55.2%，比2018年的56.5%降低了1.3個百分點，儘管近些年非煤產業結構調整力度持續加大，但煤炭產業仍然佔據半壁江山，高度依賴傳統煤炭能源的經濟發展模式仍然是山西省國企改革面臨的首要問題。

“一股獨大”的現象非常嚴重。山西省屬22家國有企業中（備註：2017年9月山西省國資委將所持有的省屬22家戶企業國有股權全部注入山西省國有資本投資運營有限公司），19家仍然是國有獨資。截至2019年一季度末，山西省上市公司合計37家，其中18家屬於省國資控股，11家屬於七大煤炭集團，省屬國資平均持股比例為44.3%。國資控股佔比高，“一股獨大”式經營，行政色彩較為濃厚，缺少有效的權力制衡機制，容易滋生大量內部人控制和關聯交易等問題。

產業競爭力弱，低端同質化嚴重，整體盈利能力偏低。山西省經濟嚴重依賴煤炭資源，國有企業主要集中在上游燃料原料領域，以煤、冶、電、化等傳統產業為主導，產業鏈條短，產品附加值低，科技創新能力不足，差異化競爭能力弱，資源和政策依賴嚴重，缺乏高端產業技術。國企盈利高度受制於煤炭價格，尤其是2011年煤價見頂以來，山西國有企業淨資產利潤率持續下滑，2015、2016年利潤總額分別為-81.6億元和-17.3億元，淨資產利潤率分別為-1.6%和-0.3%，省屬國企迫切需要降低煤炭資產佔比，弱化煤炭跌價風險，提升國有企業抗風險能力和盈利能力。

資產負債率高，金融風險大。自2009年以來，山西國有企業的資產負債率逐步攀升，截至2015年末資產負債率高達78%，較2009年上升了10.7個百分點，2016年資產負債率略降至77.7%，實現了2009年以來首次下降，但仍遠高於全國國有企業的平均水平65.5%。從償債能力來看，山西省國有企業流動比率從2009年1.03降至2016年的0.77，顯著低於全國國有企業平均流動比率1.09。

歷史遺留問題多，企業包袱沉重。國有企業承擔了不少社會職能，導致人員冗雜，效率低下，這方面飽受詬病。儘管近些年山西國有企業在減員提效等方面作了大量努力，山西省國有企業職工人數也在下降，但整體規模仍然很大。2016年底，山西省國有企業職工人數為190.3萬人，佔全省職工比例為46.2%，而同期全國佔比僅為34.5%。

2.2、怎麼改？2017年至2019年山西國企改革進程梳理

山西國資國企存在諸多問題，改革迫在眉睫，從2017年起，山西省政府領導高度重視國企改革，一系列定調如：“非改不可、不徹底改不行、不抓緊改不行、歷史關口、必須下定決心、不能再錯過窗口期、大刀闊斧的改革”等，使得山西省國企改革備受資本市場關注。接下來我們通過梳理2017年至2019年山西國企改革的政策指引及取得的成果，來深入探討山西國企改革的思路，究竟如何改革，2019年的著重點又有哪些。

2017年：山西國企改革拉開序幕之年。

2017年1月14日，《2017山西省政府工作報告》提出：堅持國企國資改革方向，堅持市場化、法治化取向，推動國有企業瘦身健體、固本培元、提質增效、轉型升級。推進國有企業功能界定與分類，積極發展混合所有制經濟，完善現代法人治理結構，推進市場化選聘經營管理者，加快剝離企業辦社會職能，妥善解決歷史遺留問題。積極推進國有資本投資、運營公司改革試點。推動國資監管體制向管資本為主轉變。制定出臺國企國資改革方案，全面啟動省屬國有企業改革。

2017年2月，春節後上班第一天，山西省委書記駱惠寧、省長樓陽生分赴晉城和焦煤集團就推進國企國資改革進行專題調研並提出具體要求，這事實上扣動了山西國企國資改革的發令槍。

2017年2月9日，山西省國有資產監督管理工作會議上，副省長王一新指出目前山西省國資國企存在的十四個方面的主要矛盾和問題，明確推進國資國企改革，要徹底轉變職能、改革監管理念和方法、管好國有資產的宏觀佈局、用好監管導向指揮棒、確立以利潤為中心的考核指標體系等。

2017年5月22日，山西省委常委會議審議通過《關於深化國企國資改革的指導意見》以及三個配套意見，標誌著“1+N”頂層設計圖出爐。《指導意見》主要包括總體要求、完善現代企業制度、優化國有資本佈局結構、發展混合所有制經濟、解決國有企業歷史遺留問題、完善國有資產管理體制、深入推進市縣國企國資改革、堅持黨的領導加強黨的建設、為國企國資改革創造良好環境等九大核心內容。

2017年8月17日，山西省國資委印發國企國資改革“21項重點工作”，這是“1+N”頂層設計出臺之後，山西省國企國資改革又一重要里程碑，標誌著國企國資改革正式推進到“施工階段”。

2018年：山西國企改革攻堅之年。

2018年繼續加強政策的頂層設計，3月12日，《2018年山西省深化國企國資改革行動方案》出爐，分為8方面28項重點（簡稱828工程），是在2017年國企國資改革八個方面21項重點任務的基礎上，新增了7條，涉及11項內容，包括將適時整合地方金融類企業、促進央企民企合作、規範完善國有資本投資運營公司職責，加快“騰籠換鳥”、“殭屍企業”出清等。

2018年5月3日，山西省召開省屬國企深化改革轉型發展推進會，省委書記駱惠寧出席會議並講話，用足非常之力、堅守恆久之功，加快推動國企國資改革和轉型發展取得更大突破。“國企不改、轉型無望”，把國企改革轉型作為決定山西轉型前途的關鍵一招。會議要求加快推進重大改革舉措落地見效和專業集團重組；突出以改促轉提升動能，推進供給側結構性改革，省屬煤企帶頭減產量、去產能等。

2018年8月3日，山西省國企上半年工作座談會在太原召開，省國資委與23戶省屬企業簽訂了轉型發展目標“軍令狀”——一年和三年轉型發展目標責任書，以考核為指揮棒將把更多資源配置到發展新產業和新動能方面，力爭到2020年，以製造業為主的非煤增加值佔比達到50.6%，實現煤與非煤產業“結構反轉”。

2017年-2018年山西國企改革成果，主要包括：

（1）2017年2月，省國資委與汾酒集團簽訂了三年任期經營目標考核責任書；2018年2月，山西省國資委與18戶省屬企業簽訂了經營業績目標責任書。“一企一策”制定經營業績目標責任書，要體現行業平均值、淨資產報酬率、人均勞動生產率等反映企業效益、質量的關鍵指標，煤炭企業還要重點考核噸煤成本，資產證券化率也納入“一企一策”業績考核中。這實際上確立了以效益（或利潤）為中心的考核指標體系，有助於煤炭企業剝離非煤貿易業務，聚焦主業。

（2）2017年7月31日，山西省國有資本投資運營有限公司成立，省國資委將所持的22家省屬國企股權全部注入，這標誌著山西省國有資產管理體制從“管資產”向“管資本”轉變邁出了實質性步伐，有助於實現所有權和經營權的分離，建立現代化企業制度。

（3）2017年，山西省完成註冊並掛牌6家專業化大集團，分別是山西國投公司、山西文旅集團、山西大地集團、山西雲時代公司、山西交控集團和山西航空產業集團，這標誌著全省產業轉型升級有了抓手，進一步優化了資本佈局。

（4）加速了混改：2017-2018年集團公司層面的混改，汾酒集團和建投集團作為試點，汾酒集團的改革就是推進核心的主業優質資產上市，從而實現整體上市。建投集團的改革，在全國範圍內積極引進戰略投資者。同時，山西省國資委積極推進“騰籠換鳥”項目，向全社會發出開放股權，截至2018年底，省屬國企53個“騰籠換鳥”項目，進入轉讓程序14個，預估價值25.4億元，第三批108個涉及304億元股權轉讓項目，向全國發布。

（5）試點員工持股：2017年省國資委共篩選出第一批5戶省屬二級混合所有制企業開展員工持股試點，分別是：汾酒集團所屬山西杏花村汾酒廠股份有限公司、太鋼集團所屬山西太鋼碧水源環保科技有限公司、陽煤集團所屬中催技術有限公司、潞安集團所屬山西潞安精蠟化學品有限公司、同煤集團所屬大同煤礦集團朔州煤電懷仁宏騰陶瓷建材開發有限公司。

（6）促進了國有資本優化重組：2018年省煤機制造集團重組方案出臺；2018年3月晉煤集團下屬的燃氣集團實現重組，引入7家境內外戰略投資者資金35億元，2019年3月8戶省屬國企簽署山西燃氣集團增資協議，股份制改造邁出了實質性步伐；潞安現代化工公司引入首批9家戰略投資者，投資24.4億元。對於大煤炭企業之間重組，國資委要求充分運用七戶煤炭企業所擁有的上市公司這個平臺，把優質資產通過置換、定增方式裝進去，實現資源的資產化、資產的資本化、資本的股份化、股份的證券化，提升煤炭資源的價值，提升煤炭企業可持續發展的能力。

2019年：山西國企改革深入之年。

2019年4月15日，山西省再度召開深化國有企業改革大會，省委書記駱惠寧強調深化國資國企改革是推動山西省高質量轉型發展的關鍵一招，要以“非常之力、恆久之功”推動山西國資國企改革整體進入全國第一方陣，尤其提到要善於用好用活上市公司，今年要大力實施“上市公司+”戰略，力爭實現整體上市、新股上市兩個“零的突破”，現有上市公司要加強市值管理，逐步提升資產證券化率。

2019年4月16日，《2019年國資國企改革行動方案》出爐，4月25日，山西省國資委副主任在省政府新聞會上就《2019年國資國企改革行動方案》進行了解讀，2019年改革的主要目標：實現“135”戰略目標，即“1”是保持國有企業持續穩健發展態勢，“3”是在優化資本佈局、加速混改、推行市場化契約化管理三方面實現重大突破，“5”是在優化公司治理結構、防範化解重大風險、解決遺留問題、完善國資管理體制、加強國企黨建五個方面加強支撐。

經歷了2017年開幕之年、2018年攻堅之年，山西省國企改革在確立以效益為中心的考核指標體系、管資產向管資本轉變、優化產業佈局、混合所有制改革、試點員工持股、國有資本優化重組等方面取得了一定的進展和成績，但正如省國資委所講山西省缺乏有影響力、震撼力的重大混改項目，特別是集團層面混改、煤炭國企混改相對滯後。

正如山西省委書記所講，2019年要以“非常之力、恆久之功”推動山西國資國企改革整體進入全國第一方陣，大力實施“上市公司+”戰略，力爭實現整體上市、新股上市兩個“零的突破”。我們認為，經歷了兩年多時間的摸底和準備，山西煤炭集團混改有望進入實質性操作階段，資產注入或整體上市等資本運作有可能加快進程。

3、全面盤點山西7大煤炭集團資產

3.1、山西焦煤集團——全國最大的煉焦煤企業

集團概況：山西焦煤集團有限責任公司是中國目前規模最大、品種最全的優質煉焦煤生產企業，是全國第二家煤炭產量過億、銷售收入超千億元的“雙億”級煤炭企業，是國家規劃的14個大型煤炭基地骨幹企業之一，位列2017年世界企業500強第433位。

山西焦煤集團組建於2001年10月，屬於山西省國有獨資企業，總部位於山西省太原市，目前擁有西山煤電、汾西礦業、霍州煤電、華晉焦煤、山西焦化等32個二級子公司，擁有西山煤電、山西焦化、南風化工三個A股上市公司，擁有6大主力生產和建設礦區，下轄100座煤礦，生產能力1.74億噸/年；28座洗煤廠，入洗能力1.26億噸/年；5座焦化廠，焦炭產能1164萬噸/年；9座燃煤電廠，總裝機容量3468MW；14座煤層氣及餘氣餘熱電廠，裝機容量219MW；鹽化日化產能256萬噸/年。

山西焦煤主導產品有焦煤、肥煤、1/3焦、瘦煤、氣肥煤、貧煤等多個煤種，其中強粘焦煤和肥煤均是世界稀缺資源，具有低灰、低硫、低磷、粘結性強、結焦性好等特徵，是大鋼廠大高爐不可或缺的骨架爐料；化工產品主要有冶金焦、鑄造焦、焦粉、甲醇、炭黑、硫磺、化妝洗滌用品等，產品市場涵蓋國內外20多個省市和地區。

山西焦煤一方面突出煤炭主業發展，建設億噸大型煤炭基地；另一方面發展“煤-電-材、煤-焦-化”兩條主導產業鏈的循環經濟體系，構建以煤炭、電力、焦化、商貿為支柱產業的循環經濟產業鏈，實現資源利用綜合化、環境保護最優化，形成“循環經濟、綠色發展”模式，下屬公司西山煤電（集團）有限責任公司和山西焦化集團有限公司是國家級第一批循環經濟試點單位。

3家上市公司概況：

西山煤電（000983.SZ）是山西焦煤集團下屬最大的上市平臺，也是煤炭資產的主要上市平臺，截至2017年末總資產為578.56億元。

山西焦化（6000740.SH）是集團下屬焦化品（焦炭&煉焦化工品）主要上市平臺，截至2017年末總資產為111.25億元。

南風化工（000737.SZ）原主要生產銷售無機鹽產品和日用洗滌劑產品，2018年12月公司將日化板塊資產出售給控股股東山焦鹽化，目前主要從事無機鹽化工業務，截至2017年末總資產為26.16億元。

2017年末，三家上市公司總資產合計為715.97億元，而山西焦煤集團為2956.73億元，集團資產證券化率僅為24.2%。

煤炭資產的注入空間較大。

一是煤炭資產，西山煤電是專注於煤炭資產的上市平臺，根據集團公告，2017年集團原煤產能9285萬噸（產能數據不考慮資源整合煤礦，下同），上市公司西山煤電為2810萬噸，佔比30.3%，集團產量9610萬噸，西山煤電產量2498萬噸，佔比26%，西山煤電的煤炭產能及產量僅為集團的30%左右，集團層面的大量煤礦未實現資產證券化。

二是焦炭資產，目前來看西山煤電和山西焦化均擁有部分焦炭資產，且山西焦化被集團定位為焦炭資產的主要上市平臺，就焦炭產能和產量而言，目前焦炭已有74%左右裝入到了兩家上市公司，其中30%左右已裝入到了山西焦化。

三是電力資產，西山煤電是公司電力資產的主要上市平臺，2017年集團發電量144億度，西山煤電為131億噸，西山煤電佔比91%。

3.2、潞安礦業集團——噴吹煤行業龍頭企業

集團概況：山西潞安礦業（集團）有限責任公司的前身是成立於1959年1月1日的潞安礦務局，2000年7月完成改制並變更為現名。截至2018年9月底，公司註冊資本為41.99億元，是山西省政府出資設立的國有獨資企業，控股股東為山西省國有投資運營有限公司，實際控制人為山西省國資委。

公司本部位於長治市襄垣縣侯堡鎮，礦井位於山西省最大的沁水煤田，開採的煤種主要有瘦煤、貧瘦煤，具備特低硫、低磷、低中灰、高發熱量等優點，發熱量在5500-6500千卡/千克，是國家重要的優質動力煤和噴吹煤生產基地，屬於山西省五大煤炭企業集團之一。截至2017年底，公司擁有全資以及控股子公司63家，擁有一家上市公司——潞安環保能源開發股份有限公司（簡稱“潞安環能”）。

近些年，潞安集團一方面鞏固提升集約高效優勢，實現“老礦井減人提效，新礦井集約高效”，另一方面通過在內蒙和新疆等地佈局，儲備了豐富的煤炭資源。集團在內蒙整合煤炭儲量88億噸，在新疆重組新疆哈密煤業成立潞安新疆煤化工公司，取得了190億噸左右的煤炭儲量，為“百年潞安”儲備了資源基礎。目前，集團已形成潞安本部、武夏、忻州、臨汾、晉中、新疆等六大礦區，煤炭總儲量在435.6億噸，按照億噸生產，也可穩定生產200年以上。

旗下1家上市公司情況：

潞安環能（601699.SH）是潞安礦業集團下屬唯一上市公司平臺，以煤炭開採銷售業務為主，截至2017年底，潞安環能總資產為664.7億元，而同期集團為2417.8億元，集團的資產證券化率為27%。

我們通過梳理集團以及上市公司的資產，認為潞安礦業集團在煤炭開採和煤制油項目等資產領域有整合注入的可能性。

一是煤炭資產，潞安環能是專注於煤炭資產的上市平臺，但其煤炭產能以及產量佔整體集團的50%左右，集團層面仍有大量煤礦資產可以實現資產證券化。

二是焦炭資產，集團和上市公司均有少量的焦炭資產，但總量並不大，就焦炭產能和產量而言，目前焦炭已有超過50%左右裝入到了上市公司。

三是煤制油項目資產，2016年4月，集團擬將潞安高硫煤清潔利用油化電熱一體化示範項目注入上市公司，但考慮標的資產處於基建期、短期內較難達到預期利潤，隨後放棄了資產重組，（該項目以高硫、高灰、高灰熔點劣質煤為主要原料，一期建設年產100萬噸煤間接液化制油生產線，二期建設以鈷基蠟油為原料年產80萬噸清潔油品及高端精細化學品生產線），未來

3.3、同煤集團——山西省規模最大的動力煤企業

集團概況：大同煤礦集團有限責任公司（同煤集團），前身是1949年成立的大同礦務局，2000年7月改制更名並至今，是全國億噸級動力煤生產企業之一和煤電一體綜合化發展的能源大集團。

同煤集團以大同、寧武、河東三大煤田資源為基礎，主要礦區為大同、朔南、軒崗、保德四大礦區，跨越大同、朔州、忻州三市。截至2017年末，同煤集團擁有礦井67座，年生產能力1.563億噸，資源儲量合計310.1億噸。同煤集團主要煤種主要為弱粘結煤、長焰煤、氣煤等，主要以生產優質的動力煤炭為主，煤炭供應全國5大火力電網、3大港口、6大城市的煤氣發生爐以及全國26個省市自治區2800多家大中型企業。

同煤集團旗下擁有上市公司2個（大同煤業和漳澤電力），公司依託“煤電一體化”的戰略思路，經過多年發展，已形成以煤炭、電力業務為主導，貿易、金融、煤化工、冶金、機械製造等多產業化發展格局。

旗下2家上市公司資產情況：

同煤集團旗下擁有兩家上市公司平臺，分別是煤炭專業化平臺大同煤業（601001.SH）和電力專業化平臺漳澤電力（000767.SZ），截至2017年末，大同煤業總資產269億元、漳澤電力484億元，同期集團為3325億元，集團資產證券化率為23%。

通過梳理集團和上市公司資產，我們認為同煤集團主要在煤炭資產領域具有較大的整合空間。

一是煤炭資產，大同煤業是專注於煤炭資產的上市平臺，但其煤炭產能以及產量僅佔集團整體20%左右，集團層面仍有大量煤礦資產可以實現資產證券化。

二是電力資產，漳澤電力是同煤集團下屬主要電力資產運營平臺，就發電量來說，電力資產的證券化程度較高，未來可注入的資產可能是一些在建項目。

3.4、陽煤集團——全國最大的無煙煤生產企業

集團概況：陽煤（集團）有限責任公司（簡稱“陽煤集團”）前身是1950年1月成立的陽泉礦務局，1997年12月改制並更名。陽煤集團是我國目前最大的無煙煤生產企業和冶金噴吹煤生產基地、無煙煤出口基地，是國家首批確認的特大型企業和全國500家最大工業企業之一，是國家規劃的13個大型煤炭基地—晉東煤炭基地的重要組成部分。2005年12月經過企業債轉股後，現已成為由山西省國資委、中國信達資產管理公司和山西焦煤共同出資組建的大型煤炭企業集團。

陽煤集團經過60年的發展，已經成為一個以煤炭產業為基礎，以電力、鋁業、煤化工為主導產業，以建築房地產開發、煤機制造、磁性材料、建材、煤層氣開發利用為支持產業的特大型企業集團。煤炭產業擁有煤礦44處，分佈在山西陽泉、晉中、忻州、朔州、臨汾、太原六個地市，煤炭產能8050萬噸，是全國第一大無煙煤生產基地。化工產業主要是以資源和資本為紐帶，整合重組了運城豐喜集團、河北正元集團、三維集團等一批全國知名化工企業。化工企業數量27家，分佈在山西、河北、山東、新疆四省十三市，產業規模省內最大、全國前三位，化工商品產能1000萬噸，主導產品是農用化工、基礎化工、新型煤化工、化工新材料、精細化工19個系列、85種。鋁業公司擁有鋁礬土礦生產和在建產能220萬噸、氧化鋁110萬噸、電解鋁23萬噸、金屬鎵25噸以及配套的40.5萬千瓦電站，已經形成了“煤—電—鋁”和“鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—鋁品加工”兩條完整的產業鏈條。裝備製造產業有7家企業，擁有煤機、化機成套製造和輸送帶系列產品製造能力，其中化機生產規模居全國前三位。

陽煤集團地處全國最大的煤田—沁水煤田，主要生產“陽優”牌無煙煤系列產品，主要產品有末煤、塊煤、噴粉煤等23個品種，其中14個品種榮獲國家、部、省優質產品稱號。產品以其發熱量高、低硫、低灰分性能及較低價格在無煙煤市場佔有較強優勢，是電力、冶金、化工、建材、民用的上好原料和燃料，在全國設有便捷高效的銷售網絡，在華北、華東、東北等地區擁有大量穩定的客戶。

旗下3家上市公司資產情況：

陽煤集團下屬3家上市公司，分別是陽煤、陽煤化工和太化股份，陽煤是煤炭資產的上市平臺，陽煤化工是煤化工資產的上市平臺，太化股份是山西省國資委全資子公司，授權委託給陽煤集團管理，其主要從事焦炭貿易等業務。

截至2017年末，陽煤、陽煤化工、太化股份等三家公司總資產為856億元，同期集團為2154億元，集團資產證券化率僅為40%。

通過梳理集團和上市公司資產，我們認為陽煤集團主要在煤炭資產領域具有較大的整合空間。

一是煤炭資產，陽煤是專注於煤炭資產的上市平臺，其煤炭產量僅為集團的50%左右，集團層面仍有大量煤礦可以實現資產證券化。

二是煤化工資產，陽煤化工是專注於煤化工業務的上市平臺，就主要產品來講，證券化程度較高。

3.5、山煤集團——山西地區證券化程度最高的煤炭集團

集團概述：山西煤炭進出口集團有限公司原名“山西省地方煤炭對外貿易公司”，成立於1981年5月9日，隸屬於山西省外經貿局，主要承擔地方煤炭和地方產品的出口業務，辦理對外成交、報關、結匯和港口有關業務。2008年4月，公司整體改製為國有獨資公司，並更為現名。

目前，山煤集團以煤炭開採銷售和煤炭貿易為業務核心，擁有中國煤炭出口專營權（中國四家之一、山西省唯一一家）、中國內銷煤經銷資格和山西省內鐵路運輸計劃單列，是中國最大的煤炭經銷企業之一。山煤集團是山西省煤炭資源整合的七家主體之一，具有兼併、重組、整合地方中小煤礦，建立煤源基地的資格。山煤集團旗下擁有“山煤國際”上市公司，是全國首家整體上市的煤炭企業。

從2003年起，公司在做大做強煤炭銷售的同時，加大了對煤源基地的投入。截至2018年三季度末，山煤集團在大同、忻州、晉中、臨汾、長治、晉城六個地區已成功整合54座煤礦，形成了20座主體礦井，資源儲量28.27億噸，總產能3410萬噸。公司自產原煤屬於較高高熱值的優質動力煤，部分經洗選後可作為高爐噴吹用煤，產品價格水平較高，盈利能力較強。

旗下1家上市公司資產情況：

截至2017年末，山煤國際總資產為459億元，佔集團比重為57%，是山西7大煤企中資產證券化程度最高的企業。目前，山煤國際煤礦產能和產量佔集團比重都約85%左右，煤礦資產化程度較高。

3.6、晉煤集團——全國最大的煤層氣開發和煤化工企業&重要的無煙煤生產基地

集團概述：晉煤集團前身為晉城礦務局，始建於1958年，歷經2000年公司制、2005年債轉股兩次改制，現為山西省國有資本投資運營有限公司控股（股比62.57%），國開金融（股比20.36%）、中國信達（股比17.07%）多元股東持股的有限責任公司，是全國最大的煤層氣開發利用企業、我國優質無煙煤重要的生產基地、最大的煤化工企業集團、最大的瓦斯發電企業和山西最具活力的煤機制造企業。集團現有69個二級子公司、12個分公司、1個託管企業，在崗員工總14萬餘人，經營範圍覆蓋全國11個省份30多個地市，是一家跨區域、跨行業、跨所有制的現代綜合能源企業集團。2017年實現營業收入1666.58億元、利潤30.62億元。

晉煤集團所處晉東礦區（包括陽泉礦區、晉城礦區）是全國無煙煤儲量最集中的地區，佔山西省無煙煤儲量的65%、佔全國無煙煤儲量的26%。2017年底，晉煤集團擁有60座礦井，設計生產能力10765萬噸/年，資源儲量合計110.37億噸，可採儲量合計52.92億噸。晉煤集團主要生產無煙煤，產品包括洗中塊、洗小塊、洗末煤等品種，具備“三低四高”的特點，即低硫、低灰、低揮發分、高熱值、高灰溶點、高固定碳含量、高機械強度，適用於化肥和煤化工產品造氣工藝的要求，是化工生產的理想原料。

2003年以來，公司煤化工產業迅猛發展，截至2017年末，公司已在江蘇、山東等9個農業大省擁有21家控股煤化工企業，主要產品有：合成氨、尿素、甲醇、硝酸銨、複合肥、磷肥、嗎啉、二甲基甲酰胺、苯胺、二甲醚等。2017年，完成總氨產量1574.97萬噸，同比增加39.39萬噸，約佔全國總產量的24%；尿素產量989.34萬噸，同比減少272.48萬噸，約佔全國總產量的20%；甲醇產量394.15萬噸，同比增加57萬噸，約佔全國總產量的15%，為全國產量最大的煤化工企業集團。

旗下1家上市公司資產情況。

2017年末，藍焰控股總資產為73.5億元，同期集團為2492億元，集團資產證券化率僅為3%。

藍焰控股主要從事煤層氣勘探、開發、利用和煤礦瓦斯治理等業務，煤層氣資產是晉煤集團一大亮點，正如王一新副省長所講“晉煤如果能將煤層氣利用產業做大，完全可以培育一個走出山西的有國際地位的專業化新集團”，山西燃氣集團的成立，利於整合天然氣上下游資源，將助力晉煤集團煤層氣產業的發展壯大。

3.7、晉能集團——打造煤電一體化平臺

集團概述：晉能集團有限公司（簡稱“晉能集團”）成立於2013年4月24日，是由山西煤炭運銷集團有限公司和山西國際電力集團有限公司合併重組成立，是山西省國資委七大煤業集團之一，現已初步建成了傳統能源清潔化、清潔能源規模化、煤電網一體化、多元產業市場化的現代化綜合能源集團。山西省國有資本投資運營有限公司持有晉能集團64.06%股權，晉能集團實際控制人仍為山西省國資委。

集團下屬山西煤炭運銷集團有限公司（簡稱“煤銷集團”）作為山西省煤炭資源整合七大主體之一，公司整合礦區井田地質儲量118億噸，礦井163座，批覆總產能達14865萬噸。目前公司煤礦分佈範圍廣，煤種齊全，包括無煙煤、貧煤、氣煤、主焦煤等。煤炭客戶覆蓋電力、化工、冶金、建材四大行業的多個消費領域。

公司貿易物流板塊主要為煤炭運銷業務，公司設立煤炭貿易管理局作為集團煤炭貿易物流專業化管理公司，承擔集團日常煤炭貿易物流工作的督導與管理，下設11個市公司、18個直屬煤炭貿易物流公司、65個縣（區）公司開展煤炭貿易物流業務。年煤炭貿易量超過1.5億噸，佔全省煤炭貿易量的20%左右。

集團2016年煤炭產量7136萬噸，入圍2017中國煤炭企業50強，排名15；入圍2017中國煤炭企業產量50強，排名10。煤礦投產產能、電力投產裝機在全省名列第三，清潔能源裝機全省第一；建成了全省唯一的呂梁局域電網，全省產能最大、轉化率最高的光伏電池組件生產基地和全省最大的供熱企業；營業收入重新跨入千億行列，在省屬企業中排名靠前。

旗下1家上市公司資產及集團資產注入情況。

2017年末，通寶能源總資產為120億元，同期集團為2621億元，集團資產證券化率僅為5%。

一是電力資產，通寶能源是晉能集團旗下專業化的發電運營平臺，2017年晉能集團發電量為189.6億度，通寶能源為47.97億噸，證券化率為25%。

二是煤炭資產，2017年煤炭產量達7366萬噸，全國排名第15位，煤炭資產主要來源於合併之前的山西煤銷集團，而且尚未實現上市，2013年山西煤銷集團與山西國際電力集團合併，是為了打造煤電一體化平臺，藉助通寶能源這個上市平臺，未來也有可能向煤電一體化的目標轉向。

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（報告來源：中泰證券；分析師：李俊鬆、張緒成、陳晨）