'港交所(00388)擬合併倫交所點評：想象空間巨大，但能否達成存不確定性'
本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
二：聯通中西，以金融力量牽制逆全球化
當前，全球化面臨局部受阻，在貿易摩擦的背景下，逆全球化的倡導者在推動產業鏈的脫鉤。然而，在金融領域，中國與海外市場更高層次的開放與掛鉤卻在加速推進。2018 年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A 股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數……金融力量正在成為全球化中最為穩定的推動力量之一。這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，境內外投資者均可通過滬深港通和債券通，經由香港輕鬆進行跨境交易、投資股票和固收產品，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
二：聯通中西，以金融力量牽制逆全球化
當前，全球化面臨局部受阻，在貿易摩擦的背景下，逆全球化的倡導者在推動產業鏈的脫鉤。然而，在金融領域，中國與海外市場更高層次的開放與掛鉤卻在加速推進。2018 年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A 股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數……金融力量正在成為全球化中最為穩定的推動力量之一。這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，境內外投資者均可通過滬深港通和債券通，經由香港輕鬆進行跨境交易、投資股票和固收產品，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。
本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
二：聯通中西，以金融力量牽制逆全球化
當前，全球化面臨局部受阻，在貿易摩擦的背景下，逆全球化的倡導者在推動產業鏈的脫鉤。然而，在金融領域，中國與海外市場更高層次的開放與掛鉤卻在加速推進。2018 年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A 股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數……金融力量正在成為全球化中最為穩定的推動力量之一。這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，境內外投資者均可通過滬深港通和債券通，經由香港輕鬆進行跨境交易、投資股票和固收產品，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。
香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯 通邁進，實現了更高水平上的金融開放。在當前各國之間已經形成緊密的依存關係基礎上，金融制度和託管清算體系的進一步聯通，客觀上會遏制逆全球化勢力的趨勢。事實上，2000 以來香港交易所就不斷推進全球化、集團化。2012 年 6 月 15 日，以 13.88 億英鎊成功收購倫敦金屬交易所。2018 年 10 月，與前海金控合作投資成立現貨大宗商 品交易平臺：前海聯合交易中心。前海聯合交易中心與倫敦金屬交易所（LME）在大宗商品領域將逐步實現東西配合 效應，分階段實現建設全球大宗商品人民幣定價中心的戰略目標。從這個意義上來看，香港交易所是全球化的受益 者、推動者和貢獻者。
三：便捷跨境結算，助力人民幣國際化
香港交易所在人民幣國際化中扮演著重要角色。無論從中國國際收支未來變化趨勢以及人民幣國際化要求來看，推動人民幣項下的資本項目開放、支持國際收支平衡都是政策的必然選項。這就要求有有效率、有深度的金融市場作為載體，不僅境內的人民幣市場要相當成熟和開放，而且境外的人民幣離岸市場也要有充分的廣度和深度，同時境內外市場之間要有通暢的人民幣雙向流通渠道，使國際市場上人民幣的持有者能夠有效率和更有選擇的進行人民幣 計價產品的投資交易。顯然，香港獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。近年來，港交所基本形成了橫跨現貨、期貨、衍生品、大宗商品及多元化資產等豐富的人民幣計價金融產品線。特別值得關注的是，2017 年 7 月債券通開通後，國際大型金融 機構開始使用人民幣作為儲備貨幣管理資產負債表，推動人民幣國際化進入了新的階段。
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
二：聯通中西，以金融力量牽制逆全球化
當前，全球化面臨局部受阻，在貿易摩擦的背景下，逆全球化的倡導者在推動產業鏈的脫鉤。然而，在金融領域，中國與海外市場更高層次的開放與掛鉤卻在加速推進。2018 年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A 股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數……金融力量正在成為全球化中最為穩定的推動力量之一。這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，境內外投資者均可通過滬深港通和債券通，經由香港輕鬆進行跨境交易、投資股票和固收產品，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。
香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯 通邁進，實現了更高水平上的金融開放。在當前各國之間已經形成緊密的依存關係基礎上，金融制度和託管清算體系的進一步聯通，客觀上會遏制逆全球化勢力的趨勢。事實上，2000 以來香港交易所就不斷推進全球化、集團化。2012 年 6 月 15 日，以 13.88 億英鎊成功收購倫敦金屬交易所。2018 年 10 月，與前海金控合作投資成立現貨大宗商 品交易平臺：前海聯合交易中心。前海聯合交易中心與倫敦金屬交易所（LME）在大宗商品領域將逐步實現東西配合 效應，分階段實現建設全球大宗商品人民幣定價中心的戰略目標。從這個意義上來看，香港交易所是全球化的受益 者、推動者和貢獻者。
三：便捷跨境結算，助力人民幣國際化
香港交易所在人民幣國際化中扮演著重要角色。無論從中國國際收支未來變化趨勢以及人民幣國際化要求來看，推動人民幣項下的資本項目開放、支持國際收支平衡都是政策的必然選項。這就要求有有效率、有深度的金融市場作為載體，不僅境內的人民幣市場要相當成熟和開放，而且境外的人民幣離岸市場也要有充分的廣度和深度，同時境內外市場之間要有通暢的人民幣雙向流通渠道，使國際市場上人民幣的持有者能夠有效率和更有選擇的進行人民幣 計價產品的投資交易。顯然，香港獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。近年來，港交所基本形成了橫跨現貨、期貨、衍生品、大宗商品及多元化資產等豐富的人民幣計價金融產品線。特別值得關注的是，2017 年 7 月債券通開通後，國際大型金融 機構開始使用人民幣作為儲備貨幣管理資產負債表，推動人民幣國際化進入了新的階段。
對倫敦而言，與港交所的合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。倫敦 在歐洲美元的交易中受益，是全球最為活躍的美元離岸交易市場，而隨著中國經濟的崛起和人民幣國際化推進，倫 敦必須加快發展人民幣和人民幣計價資產的交易業務來捍衛在新一輪國際金融格局調整中的位置。
目前倫敦是世界上最大的人民幣離岸交易市場，也是僅次於香港的第 2 大人民幣離岸清算中心。2019 年 1 月，人民 幣業務交易量排名前三的全球離岸市場分別是英國、中國香港和美國，其中，英國佔據總交易量的 36.68%。2018 年底倫敦的人民幣交易量超過了英鎊對歐元的交易量，作為人民幣國際化的重要陣地，倫敦對吸引國際資本持有人民幣、投資人民幣資產、乃至進入中國境內市場有非常重要的作用。對於倫敦而言，與聯交所的合併，意味著東西方 金融中心的連接，有助於英國在中國市場國際化和人民幣成為全球主要儲備貨幣的進程中捕捉新機遇，鞏固倫敦作為全球領先離岸美元及離岸人民幣中心的地位。
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
二：聯通中西，以金融力量牽制逆全球化
當前，全球化面臨局部受阻，在貿易摩擦的背景下，逆全球化的倡導者在推動產業鏈的脫鉤。然而，在金融領域，中國與海外市場更高層次的開放與掛鉤卻在加速推進。2018 年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A 股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數……金融力量正在成為全球化中最為穩定的推動力量之一。這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，境內外投資者均可通過滬深港通和債券通，經由香港輕鬆進行跨境交易、投資股票和固收產品，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。
香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯 通邁進，實現了更高水平上的金融開放。在當前各國之間已經形成緊密的依存關係基礎上，金融制度和託管清算體系的進一步聯通，客觀上會遏制逆全球化勢力的趨勢。事實上，2000 以來香港交易所就不斷推進全球化、集團化。2012 年 6 月 15 日，以 13.88 億英鎊成功收購倫敦金屬交易所。2018 年 10 月，與前海金控合作投資成立現貨大宗商 品交易平臺：前海聯合交易中心。前海聯合交易中心與倫敦金屬交易所（LME）在大宗商品領域將逐步實現東西配合 效應，分階段實現建設全球大宗商品人民幣定價中心的戰略目標。從這個意義上來看，香港交易所是全球化的受益 者、推動者和貢獻者。
三：便捷跨境結算，助力人民幣國際化
香港交易所在人民幣國際化中扮演著重要角色。無論從中國國際收支未來變化趨勢以及人民幣國際化要求來看，推動人民幣項下的資本項目開放、支持國際收支平衡都是政策的必然選項。這就要求有有效率、有深度的金融市場作為載體，不僅境內的人民幣市場要相當成熟和開放，而且境外的人民幣離岸市場也要有充分的廣度和深度，同時境內外市場之間要有通暢的人民幣雙向流通渠道，使國際市場上人民幣的持有者能夠有效率和更有選擇的進行人民幣 計價產品的投資交易。顯然，香港獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。近年來，港交所基本形成了橫跨現貨、期貨、衍生品、大宗商品及多元化資產等豐富的人民幣計價金融產品線。特別值得關注的是，2017 年 7 月債券通開通後，國際大型金融 機構開始使用人民幣作為儲備貨幣管理資產負債表，推動人民幣國際化進入了新的階段。
對倫敦而言，與港交所的合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。倫敦 在歐洲美元的交易中受益，是全球最為活躍的美元離岸交易市場，而隨著中國經濟的崛起和人民幣國際化推進，倫 敦必須加快發展人民幣和人民幣計價資產的交易業務來捍衛在新一輪國際金融格局調整中的位置。
目前倫敦是世界上最大的人民幣離岸交易市場，也是僅次於香港的第 2 大人民幣離岸清算中心。2019 年 1 月，人民 幣業務交易量排名前三的全球離岸市場分別是英國、中國香港和美國，其中，英國佔據總交易量的 36.68%。2018 年底倫敦的人民幣交易量超過了英鎊對歐元的交易量，作為人民幣國際化的重要陣地，倫敦對吸引國際資本持有人民幣、投資人民幣資產、乃至進入中國境內市場有非常重要的作用。對於倫敦而言，與聯交所的合併，意味著東西方 金融中心的連接，有助於英國在中國市場國際化和人民幣成為全球主要儲備貨幣的進程中捕捉新機遇，鞏固倫敦作為全球領先離岸美元及離岸人民幣中心的地位。
倫敦人民幣離岸交易業務活躍度逐年提升：外匯交易、債券交易以及人民清算等業務欣欣向榮。2018 年第四季度， 倫敦人民幣離岸外匯市場的人民幣日均交易量為 767 億英鎊，環比略微下降 1.75%，同比增長 44.8%；截至 2019 年 2 月末，有 113 只點心債券在倫敦證券交易所上市，總規模為 328.5 億元人民幣，平均票面利率為 4.53%。2018 年新 發點心債券數量同比增加 32 只，發行規模同比增加約 91 億元人民幣，同比增長超過 260%；2019 年 2 月，倫敦人民幣離岸市場的人民幣清算總額為 5020 億元人民幣，日均清算量為 313.7 億元人民幣，2 月累計交易筆數達到 6722 筆。2018 年，該市場的人民幣清算總額超過 10 萬億元人民幣，同比增長 13.77%。倫敦將繼續從國際資本市場的全球化進程中獲得巨大增長機遇，在人民幣逐漸成為全球主要國際貨幣、人民幣計價的金融資產逐步進入國際市場的進程中受益。
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
二：聯通中西，以金融力量牽制逆全球化
當前，全球化面臨局部受阻，在貿易摩擦的背景下，逆全球化的倡導者在推動產業鏈的脫鉤。然而，在金融領域，中國與海外市場更高層次的開放與掛鉤卻在加速推進。2018 年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A 股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數……金融力量正在成為全球化中最為穩定的推動力量之一。這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，境內外投資者均可通過滬深港通和債券通，經由香港輕鬆進行跨境交易、投資股票和固收產品，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。
香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯 通邁進，實現了更高水平上的金融開放。在當前各國之間已經形成緊密的依存關係基礎上，金融制度和託管清算體系的進一步聯通，客觀上會遏制逆全球化勢力的趨勢。事實上，2000 以來香港交易所就不斷推進全球化、集團化。2012 年 6 月 15 日，以 13.88 億英鎊成功收購倫敦金屬交易所。2018 年 10 月，與前海金控合作投資成立現貨大宗商 品交易平臺：前海聯合交易中心。前海聯合交易中心與倫敦金屬交易所（LME）在大宗商品領域將逐步實現東西配合 效應，分階段實現建設全球大宗商品人民幣定價中心的戰略目標。從這個意義上來看，香港交易所是全球化的受益 者、推動者和貢獻者。
三：便捷跨境結算，助力人民幣國際化
香港交易所在人民幣國際化中扮演著重要角色。無論從中國國際收支未來變化趨勢以及人民幣國際化要求來看，推動人民幣項下的資本項目開放、支持國際收支平衡都是政策的必然選項。這就要求有有效率、有深度的金融市場作為載體，不僅境內的人民幣市場要相當成熟和開放，而且境外的人民幣離岸市場也要有充分的廣度和深度，同時境內外市場之間要有通暢的人民幣雙向流通渠道，使國際市場上人民幣的持有者能夠有效率和更有選擇的進行人民幣 計價產品的投資交易。顯然，香港獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。近年來，港交所基本形成了橫跨現貨、期貨、衍生品、大宗商品及多元化資產等豐富的人民幣計價金融產品線。特別值得關注的是，2017 年 7 月債券通開通後，國際大型金融 機構開始使用人民幣作為儲備貨幣管理資產負債表，推動人民幣國際化進入了新的階段。
對倫敦而言，與港交所的合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。倫敦 在歐洲美元的交易中受益，是全球最為活躍的美元離岸交易市場，而隨著中國經濟的崛起和人民幣國際化推進，倫 敦必須加快發展人民幣和人民幣計價資產的交易業務來捍衛在新一輪國際金融格局調整中的位置。
目前倫敦是世界上最大的人民幣離岸交易市場，也是僅次於香港的第 2 大人民幣離岸清算中心。2019 年 1 月，人民 幣業務交易量排名前三的全球離岸市場分別是英國、中國香港和美國，其中，英國佔據總交易量的 36.68%。2018 年底倫敦的人民幣交易量超過了英鎊對歐元的交易量，作為人民幣國際化的重要陣地，倫敦對吸引國際資本持有人民幣、投資人民幣資產、乃至進入中國境內市場有非常重要的作用。對於倫敦而言，與聯交所的合併，意味著東西方 金融中心的連接，有助於英國在中國市場國際化和人民幣成為全球主要儲備貨幣的進程中捕捉新機遇，鞏固倫敦作為全球領先離岸美元及離岸人民幣中心的地位。
倫敦人民幣離岸交易業務活躍度逐年提升：外匯交易、債券交易以及人民清算等業務欣欣向榮。2018 年第四季度， 倫敦人民幣離岸外匯市場的人民幣日均交易量為 767 億英鎊，環比略微下降 1.75%，同比增長 44.8%；截至 2019 年 2 月末，有 113 只點心債券在倫敦證券交易所上市，總規模為 328.5 億元人民幣，平均票面利率為 4.53%。2018 年新 發點心債券數量同比增加 32 只，發行規模同比增加約 91 億元人民幣，同比增長超過 260%；2019 年 2 月，倫敦人民幣離岸市場的人民幣清算總額為 5020 億元人民幣，日均清算量為 313.7 億元人民幣，2 月累計交易筆數達到 6722 筆。2018 年，該市場的人民幣清算總額超過 10 萬億元人民幣，同比增長 13.77%。倫敦將繼續從國際資本市場的全球化進程中獲得巨大增長機遇，在人民幣逐漸成為全球主要國際貨幣、人民幣計價的金融資產逐步進入國際市場的進程中受益。
此次合併如果成功，將進一步便捷跨境結算，提供人民幣資產對外資的吸引力。除了繼續培育有深度、豐富的人民 幣計價金融市場，中國金融市場改革開放的重點之一是掃除海外投資者投資中國市場的障礙，建立更加便捷的跨境 結算託管資金流動等基礎設施。中國境內現行的託管清算制度與國際通行的規則仍存在較大差異。因此，從全球視 角提升人民幣資產的配置價值，增加人民幣的海外投資交易需求，有必要夯實人民幣資產跨境交易的金融基礎設施建設，為全球投資者提供國際化的人民幣產品託管清算資金流動等基礎設施。港交所的三年規劃中提出——擴建交 易後基礎設施：把香港定位為安全、可靠的跨境交易、清算、結算及託管中心（尤其在定息及貨幣產品和大宗商品 方面），以及滿足南北向資金的資本效率需求。此次合併，將顯著加強境內市場與國際交易平臺市場制度安排的銜接，與國際通行的託管清算制度並軌，消除人民幣證券資產在某些交易環節的機制壁壘。
四：全球化、科技化：面向未來的交易所集團的新標籤
經濟全球化發展的趨勢催生著交易所集團化、綜合化發展的浪潮。面對投融資主體多元化的需求，對風險管理、效 率提升更高的訴求，各地的交易所都在不斷通過外延併購和內生髮展來提升自身競爭力，形成差異化發展趨勢。我 們預計，未來的交易所會進一步集中，出現大型的、覆蓋多項資產的交所集團，以及大量的在某個特定領域具有優 勢的小型化專業交易所。
傳統交易所併購轉型的代表：洲際交易所。全球營收規模最大的洲際交易所，通過併購形成了在現貨、衍生品及清 算交易領域的綜合競爭優勢。洲際交易所成立於 2000 年，最初主要以場外能源合約交易為主，後續逐步發展為衍生 品交易所，2013 年完成了對紐約範歐證券交易所（2006 年 6 月 1 日，紐約證券交易所宣佈與泛歐證券交易所合併組 成紐約證交所－泛歐證交所公司）的收購，補齊了證券交易的版圖，成為綜合性交易所集團。2015 年開始，洲際交 易所頻繁收購數據信息公司與交易技術公司，通過增加服務和提升效率來拓展業務邊界。截至到 2017 年底，洲際交 易所共有 4 家證券交易所、8 家衍生品交易所、3 家 OTC 市場、2 家另類交易系統和 7 家清算公司。業務範圍涵蓋上市服務、交易清算、信息服務和技術支持等。
新型多邊交易平臺（MTF）的代表：Chi-X Europe。根據 MiFID 現在的定義，MTF 是“一家投資公司或市場運營者運 作的多邊系統, 將多個第三方的買賣雙方的價格聚集在系統中, 讓訂單依據一定的規則進行交易從而成交”。由於 沒有成本壓力，不受傳統交易平臺的困擾，多邊交易平臺正在運用最新的技術來為客戶需求而服務。專注於現貨交 易的 Chi-X Europe 由於能為參與者提供非常優良的價格，已經成長為繼倫敦證券交易所和紐約-泛歐交易所集團之 後的歐洲第三大交易平臺。它為參與者提供高速、低成本、高處理能力的平臺，它的交易平臺與同等交易所交易相 比，能享受到 2.67 個基點的成本優惠。Chi-X 在歐洲第一個採用了“制-銷”價格體系，公司通過為交易賬戶提供買 賣價差向“製造”流動性的顧客支付費用（現為 0.20 個基點），而通過買賣差價向那些需求流動性的客戶收取較低 的“購買”費用（0.30 個基點）。2012 年 Chi-X 已經佔據了倫敦金融時報 100 指數股票的 30%以上的市場份額。
港交所與倫交所的合併，將是交易所發展史上最大規模、最具影響力的一次交易，也將推動全球交易所綜合化、科 技化發展進入新的階段。目前港交所已經建立起證券、衍生品、大宗的綜合交易所集團，通過對 LME 的收購實現了 亞洲交易所向歐洲拓展的第一步，與倫交所的合併更將帶來巨大的想象空間。在交易所全球化、科技化發展的大趨 勢下，香港交易所將有機會成為以亞洲和歐洲交易所為核心的雙引擎綜合性跨國、跨洲的交易所集團，為中國經濟 和資本市場的崛起打開聯通全球的窗口。同時，港交所以科技為驅動，積極探索人工智能、區塊鏈、大數據的應用， 基於其擁有的海量數據，可以預見數據化、科技化的全面升級將使港交所更為接近一家金融數據公司。在全球交易所的競爭中，經由全球化、科技化賦能的香港交易所將探索出無限可能。
五：合併提案打開想象空間，維持“推薦”評級
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成。港交所和倫交所的股權結構都較為分散，充分體 現了市場化規則下的優良治理結構。港交所第一大股東香港政府持股比例僅 5.94%，從董事會安排來看，12 名獨立 非執行董事中，6 名由政府委任，以保證交易所始終維護公眾利益，其餘 6 名由股東投票產生，充分代表股東的利 益。倫交所的前幾大股東均為知名投資公司，第一大股東為卡塔爾投資，持股比例 10.3%，黑石投資佔比 6.9%排第 二。獨立完善的治理結構將使得方案始終在有利於股東利益的原則下來進行。此外，港交所和倫交所在業務特色、 發展潛力等方面各有不同，各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並， 同時保證合併過程成本最低，不會發生大幅的裁員和動盪。
合併想象空間巨大，但能否最終達成有一定不確定性。該合併是全球交易所集團發展史上最大規模的交易，涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。同時作為被併購標的的倫敦交易所，正在收購金融信息服務公司 Refinitiv，對價高達 270 億美元，這進一步加劇了該起合併的複雜程度，多方利益和訴求需要平衡，決定這必然是 個難度較大、時間跨度較長的交易。但我們認為此次合併方案的提出，昭示了全球資本市場格局的演繹方向，未來 交易所的綜合化、金融的全球化將進一步推進，也必然會孕育出橫跨全球多個時區的大型交易所集團。
根據交易方案測算，如果合併順利進行，港交所將新增 8.73 億股本，總股本達到 21.3 億股，原倫交所股東將持有 合併後公司 40.95%的股權，其中卡塔爾投資將成為第一大股東，但佔比不超過 5%。合併後的交易所集團總資產達 到 1.1 萬億美元，淨資產 99 億美元，收入 47 億美元，利潤 18 億美元，備考 2018 年 EPS 為 0.86 美元。由於港交 所平均 ROE 高於倫交所，預計短期合併後集團的 ROE 和 EPS 將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛 力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以 落地，暫不考慮合併後的 2019-2021 年預測淨利潤分別為 95、109 和 125 億港元，對應 EPS 分別為 7.57、8.65、 9.95 港元，PE 估值為 33、29 和 25 倍，PB 估值為 6.2、5.1 和 4.3 倍。
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
二：聯通中西，以金融力量牽制逆全球化
當前，全球化面臨局部受阻，在貿易摩擦的背景下，逆全球化的倡導者在推動產業鏈的脫鉤。然而，在金融領域，中國與海外市場更高層次的開放與掛鉤卻在加速推進。2018 年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A 股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數……金融力量正在成為全球化中最為穩定的推動力量之一。這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，境內外投資者均可通過滬深港通和債券通，經由香港輕鬆進行跨境交易、投資股票和固收產品，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。
香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯 通邁進，實現了更高水平上的金融開放。在當前各國之間已經形成緊密的依存關係基礎上，金融制度和託管清算體系的進一步聯通，客觀上會遏制逆全球化勢力的趨勢。事實上，2000 以來香港交易所就不斷推進全球化、集團化。2012 年 6 月 15 日，以 13.88 億英鎊成功收購倫敦金屬交易所。2018 年 10 月，與前海金控合作投資成立現貨大宗商 品交易平臺：前海聯合交易中心。前海聯合交易中心與倫敦金屬交易所（LME）在大宗商品領域將逐步實現東西配合 效應，分階段實現建設全球大宗商品人民幣定價中心的戰略目標。從這個意義上來看，香港交易所是全球化的受益 者、推動者和貢獻者。
三：便捷跨境結算，助力人民幣國際化
香港交易所在人民幣國際化中扮演著重要角色。無論從中國國際收支未來變化趨勢以及人民幣國際化要求來看，推動人民幣項下的資本項目開放、支持國際收支平衡都是政策的必然選項。這就要求有有效率、有深度的金融市場作為載體，不僅境內的人民幣市場要相當成熟和開放，而且境外的人民幣離岸市場也要有充分的廣度和深度，同時境內外市場之間要有通暢的人民幣雙向流通渠道，使國際市場上人民幣的持有者能夠有效率和更有選擇的進行人民幣 計價產品的投資交易。顯然，香港獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。近年來，港交所基本形成了橫跨現貨、期貨、衍生品、大宗商品及多元化資產等豐富的人民幣計價金融產品線。特別值得關注的是，2017 年 7 月債券通開通後，國際大型金融 機構開始使用人民幣作為儲備貨幣管理資產負債表，推動人民幣國際化進入了新的階段。
對倫敦而言，與港交所的合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。倫敦 在歐洲美元的交易中受益，是全球最為活躍的美元離岸交易市場，而隨著中國經濟的崛起和人民幣國際化推進，倫 敦必須加快發展人民幣和人民幣計價資產的交易業務來捍衛在新一輪國際金融格局調整中的位置。
目前倫敦是世界上最大的人民幣離岸交易市場，也是僅次於香港的第 2 大人民幣離岸清算中心。2019 年 1 月，人民 幣業務交易量排名前三的全球離岸市場分別是英國、中國香港和美國，其中，英國佔據總交易量的 36.68%。2018 年底倫敦的人民幣交易量超過了英鎊對歐元的交易量，作為人民幣國際化的重要陣地，倫敦對吸引國際資本持有人民幣、投資人民幣資產、乃至進入中國境內市場有非常重要的作用。對於倫敦而言，與聯交所的合併，意味著東西方 金融中心的連接，有助於英國在中國市場國際化和人民幣成為全球主要儲備貨幣的進程中捕捉新機遇，鞏固倫敦作為全球領先離岸美元及離岸人民幣中心的地位。
倫敦人民幣離岸交易業務活躍度逐年提升：外匯交易、債券交易以及人民清算等業務欣欣向榮。2018 年第四季度， 倫敦人民幣離岸外匯市場的人民幣日均交易量為 767 億英鎊，環比略微下降 1.75%，同比增長 44.8%；截至 2019 年 2 月末，有 113 只點心債券在倫敦證券交易所上市，總規模為 328.5 億元人民幣，平均票面利率為 4.53%。2018 年新 發點心債券數量同比增加 32 只，發行規模同比增加約 91 億元人民幣，同比增長超過 260%；2019 年 2 月，倫敦人民幣離岸市場的人民幣清算總額為 5020 億元人民幣，日均清算量為 313.7 億元人民幣，2 月累計交易筆數達到 6722 筆。2018 年，該市場的人民幣清算總額超過 10 萬億元人民幣，同比增長 13.77%。倫敦將繼續從國際資本市場的全球化進程中獲得巨大增長機遇，在人民幣逐漸成為全球主要國際貨幣、人民幣計價的金融資產逐步進入國際市場的進程中受益。
此次合併如果成功，將進一步便捷跨境結算，提供人民幣資產對外資的吸引力。除了繼續培育有深度、豐富的人民 幣計價金融市場，中國金融市場改革開放的重點之一是掃除海外投資者投資中國市場的障礙，建立更加便捷的跨境 結算託管資金流動等基礎設施。中國境內現行的託管清算制度與國際通行的規則仍存在較大差異。因此，從全球視 角提升人民幣資產的配置價值，增加人民幣的海外投資交易需求，有必要夯實人民幣資產跨境交易的金融基礎設施建設，為全球投資者提供國際化的人民幣產品託管清算資金流動等基礎設施。港交所的三年規劃中提出——擴建交 易後基礎設施：把香港定位為安全、可靠的跨境交易、清算、結算及託管中心（尤其在定息及貨幣產品和大宗商品 方面），以及滿足南北向資金的資本效率需求。此次合併，將顯著加強境內市場與國際交易平臺市場制度安排的銜接，與國際通行的託管清算制度並軌，消除人民幣證券資產在某些交易環節的機制壁壘。
四：全球化、科技化：面向未來的交易所集團的新標籤
經濟全球化發展的趨勢催生著交易所集團化、綜合化發展的浪潮。面對投融資主體多元化的需求，對風險管理、效 率提升更高的訴求，各地的交易所都在不斷通過外延併購和內生髮展來提升自身競爭力，形成差異化發展趨勢。我 們預計，未來的交易所會進一步集中，出現大型的、覆蓋多項資產的交所集團，以及大量的在某個特定領域具有優 勢的小型化專業交易所。
傳統交易所併購轉型的代表：洲際交易所。全球營收規模最大的洲際交易所，通過併購形成了在現貨、衍生品及清 算交易領域的綜合競爭優勢。洲際交易所成立於 2000 年，最初主要以場外能源合約交易為主，後續逐步發展為衍生 品交易所，2013 年完成了對紐約範歐證券交易所（2006 年 6 月 1 日，紐約證券交易所宣佈與泛歐證券交易所合併組 成紐約證交所－泛歐證交所公司）的收購，補齊了證券交易的版圖，成為綜合性交易所集團。2015 年開始，洲際交 易所頻繁收購數據信息公司與交易技術公司，通過增加服務和提升效率來拓展業務邊界。截至到 2017 年底，洲際交 易所共有 4 家證券交易所、8 家衍生品交易所、3 家 OTC 市場、2 家另類交易系統和 7 家清算公司。業務範圍涵蓋上市服務、交易清算、信息服務和技術支持等。
新型多邊交易平臺（MTF）的代表：Chi-X Europe。根據 MiFID 現在的定義，MTF 是“一家投資公司或市場運營者運 作的多邊系統, 將多個第三方的買賣雙方的價格聚集在系統中, 讓訂單依據一定的規則進行交易從而成交”。由於 沒有成本壓力，不受傳統交易平臺的困擾，多邊交易平臺正在運用最新的技術來為客戶需求而服務。專注於現貨交 易的 Chi-X Europe 由於能為參與者提供非常優良的價格，已經成長為繼倫敦證券交易所和紐約-泛歐交易所集團之 後的歐洲第三大交易平臺。它為參與者提供高速、低成本、高處理能力的平臺，它的交易平臺與同等交易所交易相 比，能享受到 2.67 個基點的成本優惠。Chi-X 在歐洲第一個採用了“制-銷”價格體系，公司通過為交易賬戶提供買 賣價差向“製造”流動性的顧客支付費用（現為 0.20 個基點），而通過買賣差價向那些需求流動性的客戶收取較低 的“購買”費用（0.30 個基點）。2012 年 Chi-X 已經佔據了倫敦金融時報 100 指數股票的 30%以上的市場份額。
港交所與倫交所的合併，將是交易所發展史上最大規模、最具影響力的一次交易，也將推動全球交易所綜合化、科 技化發展進入新的階段。目前港交所已經建立起證券、衍生品、大宗的綜合交易所集團，通過對 LME 的收購實現了 亞洲交易所向歐洲拓展的第一步，與倫交所的合併更將帶來巨大的想象空間。在交易所全球化、科技化發展的大趨 勢下，香港交易所將有機會成為以亞洲和歐洲交易所為核心的雙引擎綜合性跨國、跨洲的交易所集團，為中國經濟 和資本市場的崛起打開聯通全球的窗口。同時，港交所以科技為驅動，積極探索人工智能、區塊鏈、大數據的應用， 基於其擁有的海量數據，可以預見數據化、科技化的全面升級將使港交所更為接近一家金融數據公司。在全球交易所的競爭中，經由全球化、科技化賦能的香港交易所將探索出無限可能。
五：合併提案打開想象空間，維持“推薦”評級
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成。港交所和倫交所的股權結構都較為分散，充分體 現了市場化規則下的優良治理結構。港交所第一大股東香港政府持股比例僅 5.94%，從董事會安排來看，12 名獨立 非執行董事中，6 名由政府委任，以保證交易所始終維護公眾利益，其餘 6 名由股東投票產生，充分代表股東的利 益。倫交所的前幾大股東均為知名投資公司，第一大股東為卡塔爾投資，持股比例 10.3%，黑石投資佔比 6.9%排第 二。獨立完善的治理結構將使得方案始終在有利於股東利益的原則下來進行。此外，港交所和倫交所在業務特色、 發展潛力等方面各有不同，各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並， 同時保證合併過程成本最低，不會發生大幅的裁員和動盪。
合併想象空間巨大，但能否最終達成有一定不確定性。該合併是全球交易所集團發展史上最大規模的交易，涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。同時作為被併購標的的倫敦交易所，正在收購金融信息服務公司 Refinitiv，對價高達 270 億美元，這進一步加劇了該起合併的複雜程度，多方利益和訴求需要平衡，決定這必然是 個難度較大、時間跨度較長的交易。但我們認為此次合併方案的提出，昭示了全球資本市場格局的演繹方向，未來 交易所的綜合化、金融的全球化將進一步推進，也必然會孕育出橫跨全球多個時區的大型交易所集團。
根據交易方案測算，如果合併順利進行，港交所將新增 8.73 億股本，總股本達到 21.3 億股，原倫交所股東將持有 合併後公司 40.95%的股權，其中卡塔爾投資將成為第一大股東，但佔比不超過 5%。合併後的交易所集團總資產達 到 1.1 萬億美元，淨資產 99 億美元，收入 47 億美元，利潤 18 億美元，備考 2018 年 EPS 為 0.86 美元。由於港交 所平均 ROE 高於倫交所，預計短期合併後集團的 ROE 和 EPS 將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛 力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以 落地，暫不考慮合併後的 2019-2021 年預測淨利潤分別為 95、109 和 125 億港元，對應 EPS 分別為 7.57、8.65、 9.95 港元，PE 估值為 33、29 和 25 倍，PB 估值為 6.2、5.1 和 4.3 倍。
本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
二：聯通中西，以金融力量牽制逆全球化
當前，全球化面臨局部受阻，在貿易摩擦的背景下，逆全球化的倡導者在推動產業鏈的脫鉤。然而，在金融領域，中國與海外市場更高層次的開放與掛鉤卻在加速推進。2018 年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A 股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數……金融力量正在成為全球化中最為穩定的推動力量之一。這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，境內外投資者均可通過滬深港通和債券通，經由香港輕鬆進行跨境交易、投資股票和固收產品，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。
香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯 通邁進，實現了更高水平上的金融開放。在當前各國之間已經形成緊密的依存關係基礎上，金融制度和託管清算體系的進一步聯通，客觀上會遏制逆全球化勢力的趨勢。事實上，2000 以來香港交易所就不斷推進全球化、集團化。2012 年 6 月 15 日，以 13.88 億英鎊成功收購倫敦金屬交易所。2018 年 10 月，與前海金控合作投資成立現貨大宗商 品交易平臺：前海聯合交易中心。前海聯合交易中心與倫敦金屬交易所（LME）在大宗商品領域將逐步實現東西配合 效應，分階段實現建設全球大宗商品人民幣定價中心的戰略目標。從這個意義上來看，香港交易所是全球化的受益 者、推動者和貢獻者。
三：便捷跨境結算，助力人民幣國際化
香港交易所在人民幣國際化中扮演著重要角色。無論從中國國際收支未來變化趨勢以及人民幣國際化要求來看，推動人民幣項下的資本項目開放、支持國際收支平衡都是政策的必然選項。這就要求有有效率、有深度的金融市場作為載體，不僅境內的人民幣市場要相當成熟和開放，而且境外的人民幣離岸市場也要有充分的廣度和深度，同時境內外市場之間要有通暢的人民幣雙向流通渠道，使國際市場上人民幣的持有者能夠有效率和更有選擇的進行人民幣 計價產品的投資交易。顯然，香港獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。近年來，港交所基本形成了橫跨現貨、期貨、衍生品、大宗商品及多元化資產等豐富的人民幣計價金融產品線。特別值得關注的是，2017 年 7 月債券通開通後，國際大型金融 機構開始使用人民幣作為儲備貨幣管理資產負債表，推動人民幣國際化進入了新的階段。
對倫敦而言，與港交所的合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。倫敦 在歐洲美元的交易中受益，是全球最為活躍的美元離岸交易市場，而隨著中國經濟的崛起和人民幣國際化推進，倫 敦必須加快發展人民幣和人民幣計價資產的交易業務來捍衛在新一輪國際金融格局調整中的位置。
目前倫敦是世界上最大的人民幣離岸交易市場，也是僅次於香港的第 2 大人民幣離岸清算中心。2019 年 1 月，人民 幣業務交易量排名前三的全球離岸市場分別是英國、中國香港和美國，其中，英國佔據總交易量的 36.68%。2018 年底倫敦的人民幣交易量超過了英鎊對歐元的交易量，作為人民幣國際化的重要陣地，倫敦對吸引國際資本持有人民幣、投資人民幣資產、乃至進入中國境內市場有非常重要的作用。對於倫敦而言，與聯交所的合併，意味著東西方 金融中心的連接，有助於英國在中國市場國際化和人民幣成為全球主要儲備貨幣的進程中捕捉新機遇，鞏固倫敦作為全球領先離岸美元及離岸人民幣中心的地位。
倫敦人民幣離岸交易業務活躍度逐年提升：外匯交易、債券交易以及人民清算等業務欣欣向榮。2018 年第四季度， 倫敦人民幣離岸外匯市場的人民幣日均交易量為 767 億英鎊，環比略微下降 1.75%，同比增長 44.8%；截至 2019 年 2 月末，有 113 只點心債券在倫敦證券交易所上市，總規模為 328.5 億元人民幣，平均票面利率為 4.53%。2018 年新 發點心債券數量同比增加 32 只，發行規模同比增加約 91 億元人民幣，同比增長超過 260%；2019 年 2 月，倫敦人民幣離岸市場的人民幣清算總額為 5020 億元人民幣，日均清算量為 313.7 億元人民幣，2 月累計交易筆數達到 6722 筆。2018 年，該市場的人民幣清算總額超過 10 萬億元人民幣，同比增長 13.77%。倫敦將繼續從國際資本市場的全球化進程中獲得巨大增長機遇，在人民幣逐漸成為全球主要國際貨幣、人民幣計價的金融資產逐步進入國際市場的進程中受益。
此次合併如果成功，將進一步便捷跨境結算，提供人民幣資產對外資的吸引力。除了繼續培育有深度、豐富的人民 幣計價金融市場，中國金融市場改革開放的重點之一是掃除海外投資者投資中國市場的障礙，建立更加便捷的跨境 結算託管資金流動等基礎設施。中國境內現行的託管清算制度與國際通行的規則仍存在較大差異。因此，從全球視 角提升人民幣資產的配置價值，增加人民幣的海外投資交易需求，有必要夯實人民幣資產跨境交易的金融基礎設施建設，為全球投資者提供國際化的人民幣產品託管清算資金流動等基礎設施。港交所的三年規劃中提出——擴建交 易後基礎設施：把香港定位為安全、可靠的跨境交易、清算、結算及託管中心（尤其在定息及貨幣產品和大宗商品 方面），以及滿足南北向資金的資本效率需求。此次合併，將顯著加強境內市場與國際交易平臺市場制度安排的銜接，與國際通行的託管清算制度並軌，消除人民幣證券資產在某些交易環節的機制壁壘。
四：全球化、科技化：面向未來的交易所集團的新標籤
經濟全球化發展的趨勢催生著交易所集團化、綜合化發展的浪潮。面對投融資主體多元化的需求，對風險管理、效 率提升更高的訴求，各地的交易所都在不斷通過外延併購和內生髮展來提升自身競爭力，形成差異化發展趨勢。我 們預計，未來的交易所會進一步集中，出現大型的、覆蓋多項資產的交所集團，以及大量的在某個特定領域具有優 勢的小型化專業交易所。
傳統交易所併購轉型的代表：洲際交易所。全球營收規模最大的洲際交易所，通過併購形成了在現貨、衍生品及清 算交易領域的綜合競爭優勢。洲際交易所成立於 2000 年，最初主要以場外能源合約交易為主，後續逐步發展為衍生 品交易所，2013 年完成了對紐約範歐證券交易所（2006 年 6 月 1 日，紐約證券交易所宣佈與泛歐證券交易所合併組 成紐約證交所－泛歐證交所公司）的收購，補齊了證券交易的版圖，成為綜合性交易所集團。2015 年開始，洲際交 易所頻繁收購數據信息公司與交易技術公司，通過增加服務和提升效率來拓展業務邊界。截至到 2017 年底，洲際交 易所共有 4 家證券交易所、8 家衍生品交易所、3 家 OTC 市場、2 家另類交易系統和 7 家清算公司。業務範圍涵蓋上市服務、交易清算、信息服務和技術支持等。
新型多邊交易平臺（MTF）的代表：Chi-X Europe。根據 MiFID 現在的定義，MTF 是“一家投資公司或市場運營者運 作的多邊系統, 將多個第三方的買賣雙方的價格聚集在系統中, 讓訂單依據一定的規則進行交易從而成交”。由於 沒有成本壓力，不受傳統交易平臺的困擾，多邊交易平臺正在運用最新的技術來為客戶需求而服務。專注於現貨交 易的 Chi-X Europe 由於能為參與者提供非常優良的價格，已經成長為繼倫敦證券交易所和紐約-泛歐交易所集團之 後的歐洲第三大交易平臺。它為參與者提供高速、低成本、高處理能力的平臺，它的交易平臺與同等交易所交易相 比，能享受到 2.67 個基點的成本優惠。Chi-X 在歐洲第一個採用了“制-銷”價格體系，公司通過為交易賬戶提供買 賣價差向“製造”流動性的顧客支付費用（現為 0.20 個基點），而通過買賣差價向那些需求流動性的客戶收取較低 的“購買”費用（0.30 個基點）。2012 年 Chi-X 已經佔據了倫敦金融時報 100 指數股票的 30%以上的市場份額。
港交所與倫交所的合併，將是交易所發展史上最大規模、最具影響力的一次交易，也將推動全球交易所綜合化、科 技化發展進入新的階段。目前港交所已經建立起證券、衍生品、大宗的綜合交易所集團，通過對 LME 的收購實現了 亞洲交易所向歐洲拓展的第一步，與倫交所的合併更將帶來巨大的想象空間。在交易所全球化、科技化發展的大趨 勢下，香港交易所將有機會成為以亞洲和歐洲交易所為核心的雙引擎綜合性跨國、跨洲的交易所集團，為中國經濟 和資本市場的崛起打開聯通全球的窗口。同時，港交所以科技為驅動，積極探索人工智能、區塊鏈、大數據的應用， 基於其擁有的海量數據，可以預見數據化、科技化的全面升級將使港交所更為接近一家金融數據公司。在全球交易所的競爭中，經由全球化、科技化賦能的香港交易所將探索出無限可能。
五：合併提案打開想象空間，維持“推薦”評級
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成。港交所和倫交所的股權結構都較為分散，充分體 現了市場化規則下的優良治理結構。港交所第一大股東香港政府持股比例僅 5.94%，從董事會安排來看，12 名獨立 非執行董事中，6 名由政府委任，以保證交易所始終維護公眾利益，其餘 6 名由股東投票產生，充分代表股東的利 益。倫交所的前幾大股東均為知名投資公司，第一大股東為卡塔爾投資，持股比例 10.3%，黑石投資佔比 6.9%排第 二。獨立完善的治理結構將使得方案始終在有利於股東利益的原則下來進行。此外，港交所和倫交所在業務特色、 發展潛力等方面各有不同，各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並， 同時保證合併過程成本最低，不會發生大幅的裁員和動盪。
合併想象空間巨大，但能否最終達成有一定不確定性。該合併是全球交易所集團發展史上最大規模的交易，涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。同時作為被併購標的的倫敦交易所，正在收購金融信息服務公司 Refinitiv，對價高達 270 億美元，這進一步加劇了該起合併的複雜程度，多方利益和訴求需要平衡，決定這必然是 個難度較大、時間跨度較長的交易。但我們認為此次合併方案的提出，昭示了全球資本市場格局的演繹方向，未來 交易所的綜合化、金融的全球化將進一步推進，也必然會孕育出橫跨全球多個時區的大型交易所集團。
根據交易方案測算，如果合併順利進行，港交所將新增 8.73 億股本，總股本達到 21.3 億股，原倫交所股東將持有 合併後公司 40.95%的股權，其中卡塔爾投資將成為第一大股東，但佔比不超過 5%。合併後的交易所集團總資產達 到 1.1 萬億美元，淨資產 99 億美元，收入 47 億美元，利潤 18 億美元，備考 2018 年 EPS 為 0.86 美元。由於港交 所平均 ROE 高於倫交所，預計短期合併後集團的 ROE 和 EPS 將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛 力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以 落地，暫不考慮合併後的 2019-2021 年預測淨利潤分別為 95、109 和 125 億港元，對應 EPS 分別為 7.57、8.65、 9.95 港元，PE 估值為 33、29 和 25 倍，PB 估值為 6.2、5.1 和 4.3 倍。
六：風險提示
倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
"本文來自“華創非銀”，作者：華創非銀團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。
全球化新紐帶，交易所新標杆--港交所(00388)擬合併倫交所點評。
摘要
港交所向倫交所發出合併提議，強強聯合，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。從全球上市交易所市值來看，港交所402億美元市值，排名第三位，倫交所310億美元，排名第四，合併後市值有望超過700億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，屬於傳統的歐美成熟市場的對接。聯交所與倫交所的合併是連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。首先，港交所在全球IPO和衍生品交易中排名第一，倫交所則以FICC業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來打開面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。
金融領域更高層面的開放與互通是遏制貿易摩擦背景下逆全球化的重要穩定力量，港交所與倫交所的合併正是這一力量的體現。2018年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數，這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯通邁進，實現了更高水平上的金融開放。
推動人民幣國際化的重要安排。港交所的互聯互通機制和獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。同時對倫敦而言，兩所合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成，但仍有不確定性。港交所和倫交所各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並，同時保證合併過程成本最低。但該合併涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。且倫敦交易所正在收購金融信息服務公司Refinitiv進程中，進一步加劇了該起合併的複雜程度。
維持港交所“推薦”評級。合併後交易所集團總資產達1.1萬億美元，淨資產99億美元，收入47億美元，利潤18億美元，備考2018年EPS為0.86美元。預計合併後短期集團的ROE和EPS將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以落地，暫不考慮合併後的2019-2021年預測淨利潤分別為95、109和125億港元，對應EPS分別為7.57、8.65、9.95港元，PE估值為33、29和25倍，PB估值為6.2、5.1和4.3倍。
風險提示：倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。
目錄
一、聯通世界，一場全球矚目的併購
事件：9 月 11 日，香港聯交所發佈公告，稱向倫交所發出提議，擬與倫交所合併，並計劃在倫交所二次上市。方案顯示，港交所提議以 2045 便士現金加 2.495 股新股換一股倫交所股票。該建議反映每股倫交所集團股份價值約 8361 便士，對應總價值為 296 億英鎊（假設員工行使全部認購權），較 2019 年 9 月 10 日倫交所收盤價溢價 22.9%。
根據該方案，港交所將通過發行 8.73 億新股及支付現金對價 71.5 億英鎊（約 693 億港元）完成收購。港交所中報顯示持有貨幣資金 98 億港元及 529 億港元交易性金融資產，且公司有較大的發債空間，預計在籌措資金上不構成對二級市場的壓力。
在當前全球化局部受阻之時，香港交易所合併倫交所這一舉動，其意義顯然已經超越了交易所發展乃至金融市場本身。放在更長的歷史視角來看，這或許意味以金融和信息技術為紐帶的新一輪更為包容、平等的全球化在醞釀中。同時，全球化、科技化也將日益成為香港交易所的新名片。
從全球上市交易所市值排名來看，港交所當前 402 億美元市值，排名第三位，倫交所 310 億美元，排名第四，合併後市值有望超過 700 億美元，趕超芝加哥交易所，營業收入超過洲際交易所，成為全球規模第一的交易所集團。
合併完成後，將形成貫通亞洲交易時區和歐美交易時段、最具地域廣度和縱深的交易所集團。此前主流的交易所集團跨國併購，大都發生在歐洲和北美，如洲際、納斯達克-OMX 交易所集團，都屬於傳統的歐美成熟市場的對接。而亞洲是人口最多、當前經濟增長潛力最大的區域，聯交所作為亞洲最核心的交易所集團，與倫交所的合併將帶來獨特的競爭優勢，連接東方新興市場和西方成熟市場，貫通亞洲交易時區和歐美交易時區，同時能更好的應對全球宏觀經濟的波動。
港交所和倫敦交易所具有較強的優勢互補性。除去對交易時間段的完美補充外，二者在業務結構、發展方向上也互為助力。首先，港交所在全球 IPO 和衍生品交易中排名第一，而倫交所則以外匯、固收類 FICC 業務見長；其次，代表中國內地乃至世界最具活力的信息數據公司都選擇在港交所上市，在去年進行股票 IPO 制度改革後，未來內地的高科技公司都將成為港交所上市公司的儲備來源，而倫交所股票類上市公司偏老化（能源類佔比較多），需要新的力量來尋找面向未來的空間；第三，倫交所擁有全球領先的數據資源、分析能力和銷售渠道，港交所則連通著全球數字化程度最高的內地市場，二者結合可能創造出更多新的數據產品和服務。我們認為兩者合併後將形成覆蓋資產類別更為全面、服務領域更為豐富的綜合性的交易所集團。
二：聯通中西，以金融力量牽制逆全球化
當前，全球化面臨局部受阻，在貿易摩擦的背景下，逆全球化的倡導者在推動產業鏈的脫鉤。然而，在金融領域，中國與海外市場更高層次的開放與掛鉤卻在加速推進。2018 年以來，中國的金融市場在推動新一輪全球化中發揮著重要作用，金融機構全面開放、A 股國際化進程持續推進、債券市場納入多種國際指數……金融力量正在成為全球化中最為穩定的推動力量之一。這其中，香港交易所的橋樑作用至關重要。正是基於多個市場的互聯互通機制推行，境內外投資者均可通過滬深港通和債券通，經由香港輕鬆進行跨境交易、投資股票和固收產品，為國內證券逐步納入全球主要基準指數奠定了堅實基礎。
香港交易所合併倫交所，這一聯通中西的劃時代舉動，將金融全球化的進程進一步從資金聯通、市場聯通向制度聯 通邁進，實現了更高水平上的金融開放。在當前各國之間已經形成緊密的依存關係基礎上，金融制度和託管清算體系的進一步聯通，客觀上會遏制逆全球化勢力的趨勢。事實上，2000 以來香港交易所就不斷推進全球化、集團化。2012 年 6 月 15 日，以 13.88 億英鎊成功收購倫敦金屬交易所。2018 年 10 月，與前海金控合作投資成立現貨大宗商 品交易平臺：前海聯合交易中心。前海聯合交易中心與倫敦金屬交易所（LME）在大宗商品領域將逐步實現東西配合 效應，分階段實現建設全球大宗商品人民幣定價中心的戰略目標。從這個意義上來看，香港交易所是全球化的受益 者、推動者和貢獻者。
三：便捷跨境結算，助力人民幣國際化
香港交易所在人民幣國際化中扮演著重要角色。無論從中國國際收支未來變化趨勢以及人民幣國際化要求來看，推動人民幣項下的資本項目開放、支持國際收支平衡都是政策的必然選項。這就要求有有效率、有深度的金融市場作為載體，不僅境內的人民幣市場要相當成熟和開放，而且境外的人民幣離岸市場也要有充分的廣度和深度，同時境內外市場之間要有通暢的人民幣雙向流通渠道，使國際市場上人民幣的持有者能夠有效率和更有選擇的進行人民幣 計價產品的投資交易。顯然，香港獨特的制度安排，使得其兼具“試驗田”和“防火牆”的獨特角色，為人民幣在相對開放、相對可控的環境中做到跟國際接軌創造了條件。近年來，港交所基本形成了橫跨現貨、期貨、衍生品、大宗商品及多元化資產等豐富的人民幣計價金融產品線。特別值得關注的是，2017 年 7 月債券通開通後，國際大型金融 機構開始使用人民幣作為儲備貨幣管理資產負債表，推動人民幣國際化進入了新的階段。
對倫敦而言，與港交所的合併意味著在人民幣國際化的進程中能抓住機會進一步夯實其全球金融中心的地位。倫敦 在歐洲美元的交易中受益，是全球最為活躍的美元離岸交易市場，而隨著中國經濟的崛起和人民幣國際化推進，倫 敦必須加快發展人民幣和人民幣計價資產的交易業務來捍衛在新一輪國際金融格局調整中的位置。
目前倫敦是世界上最大的人民幣離岸交易市場，也是僅次於香港的第 2 大人民幣離岸清算中心。2019 年 1 月，人民 幣業務交易量排名前三的全球離岸市場分別是英國、中國香港和美國，其中，英國佔據總交易量的 36.68%。2018 年底倫敦的人民幣交易量超過了英鎊對歐元的交易量，作為人民幣國際化的重要陣地，倫敦對吸引國際資本持有人民幣、投資人民幣資產、乃至進入中國境內市場有非常重要的作用。對於倫敦而言，與聯交所的合併，意味著東西方 金融中心的連接，有助於英國在中國市場國際化和人民幣成為全球主要儲備貨幣的進程中捕捉新機遇，鞏固倫敦作為全球領先離岸美元及離岸人民幣中心的地位。
倫敦人民幣離岸交易業務活躍度逐年提升：外匯交易、債券交易以及人民清算等業務欣欣向榮。2018 年第四季度， 倫敦人民幣離岸外匯市場的人民幣日均交易量為 767 億英鎊，環比略微下降 1.75%，同比增長 44.8%；截至 2019 年 2 月末，有 113 只點心債券在倫敦證券交易所上市，總規模為 328.5 億元人民幣，平均票面利率為 4.53%。2018 年新 發點心債券數量同比增加 32 只，發行規模同比增加約 91 億元人民幣，同比增長超過 260%；2019 年 2 月，倫敦人民幣離岸市場的人民幣清算總額為 5020 億元人民幣，日均清算量為 313.7 億元人民幣，2 月累計交易筆數達到 6722 筆。2018 年，該市場的人民幣清算總額超過 10 萬億元人民幣，同比增長 13.77%。倫敦將繼續從國際資本市場的全球化進程中獲得巨大增長機遇，在人民幣逐漸成為全球主要國際貨幣、人民幣計價的金融資產逐步進入國際市場的進程中受益。
此次合併如果成功，將進一步便捷跨境結算，提供人民幣資產對外資的吸引力。除了繼續培育有深度、豐富的人民 幣計價金融市場，中國金融市場改革開放的重點之一是掃除海外投資者投資中國市場的障礙，建立更加便捷的跨境 結算託管資金流動等基礎設施。中國境內現行的託管清算制度與國際通行的規則仍存在較大差異。因此，從全球視 角提升人民幣資產的配置價值，增加人民幣的海外投資交易需求，有必要夯實人民幣資產跨境交易的金融基礎設施建設，為全球投資者提供國際化的人民幣產品託管清算資金流動等基礎設施。港交所的三年規劃中提出——擴建交 易後基礎設施：把香港定位為安全、可靠的跨境交易、清算、結算及託管中心（尤其在定息及貨幣產品和大宗商品 方面），以及滿足南北向資金的資本效率需求。此次合併，將顯著加強境內市場與國際交易平臺市場制度安排的銜接，與國際通行的託管清算制度並軌，消除人民幣證券資產在某些交易環節的機制壁壘。
四：全球化、科技化：面向未來的交易所集團的新標籤
經濟全球化發展的趨勢催生著交易所集團化、綜合化發展的浪潮。面對投融資主體多元化的需求，對風險管理、效 率提升更高的訴求，各地的交易所都在不斷通過外延併購和內生髮展來提升自身競爭力，形成差異化發展趨勢。我 們預計，未來的交易所會進一步集中，出現大型的、覆蓋多項資產的交所集團，以及大量的在某個特定領域具有優 勢的小型化專業交易所。
傳統交易所併購轉型的代表：洲際交易所。全球營收規模最大的洲際交易所，通過併購形成了在現貨、衍生品及清 算交易領域的綜合競爭優勢。洲際交易所成立於 2000 年，最初主要以場外能源合約交易為主，後續逐步發展為衍生 品交易所，2013 年完成了對紐約範歐證券交易所（2006 年 6 月 1 日，紐約證券交易所宣佈與泛歐證券交易所合併組 成紐約證交所－泛歐證交所公司）的收購，補齊了證券交易的版圖，成為綜合性交易所集團。2015 年開始，洲際交 易所頻繁收購數據信息公司與交易技術公司，通過增加服務和提升效率來拓展業務邊界。截至到 2017 年底，洲際交 易所共有 4 家證券交易所、8 家衍生品交易所、3 家 OTC 市場、2 家另類交易系統和 7 家清算公司。業務範圍涵蓋上市服務、交易清算、信息服務和技術支持等。
新型多邊交易平臺（MTF）的代表：Chi-X Europe。根據 MiFID 現在的定義，MTF 是“一家投資公司或市場運營者運 作的多邊系統, 將多個第三方的買賣雙方的價格聚集在系統中, 讓訂單依據一定的規則進行交易從而成交”。由於 沒有成本壓力，不受傳統交易平臺的困擾，多邊交易平臺正在運用最新的技術來為客戶需求而服務。專注於現貨交 易的 Chi-X Europe 由於能為參與者提供非常優良的價格，已經成長為繼倫敦證券交易所和紐約-泛歐交易所集團之 後的歐洲第三大交易平臺。它為參與者提供高速、低成本、高處理能力的平臺，它的交易平臺與同等交易所交易相 比，能享受到 2.67 個基點的成本優惠。Chi-X 在歐洲第一個採用了“制-銷”價格體系，公司通過為交易賬戶提供買 賣價差向“製造”流動性的顧客支付費用（現為 0.20 個基點），而通過買賣差價向那些需求流動性的客戶收取較低 的“購買”費用（0.30 個基點）。2012 年 Chi-X 已經佔據了倫敦金融時報 100 指數股票的 30%以上的市場份額。
港交所與倫交所的合併，將是交易所發展史上最大規模、最具影響力的一次交易，也將推動全球交易所綜合化、科 技化發展進入新的階段。目前港交所已經建立起證券、衍生品、大宗的綜合交易所集團，通過對 LME 的收購實現了 亞洲交易所向歐洲拓展的第一步，與倫交所的合併更將帶來巨大的想象空間。在交易所全球化、科技化發展的大趨 勢下，香港交易所將有機會成為以亞洲和歐洲交易所為核心的雙引擎綜合性跨國、跨洲的交易所集團，為中國經濟 和資本市場的崛起打開聯通全球的窗口。同時，港交所以科技為驅動，積極探索人工智能、區塊鏈、大數據的應用， 基於其擁有的海量數據，可以預見數據化、科技化的全面升級將使港交所更為接近一家金融數據公司。在全球交易所的競爭中，經由全球化、科技化賦能的香港交易所將探索出無限可能。
五：合併提案打開想象空間，維持“推薦”評級
分散的股權結構和獨立的董事會安排將有利於該方案的最終達成。港交所和倫交所的股權結構都較為分散，充分體 現了市場化規則下的優良治理結構。港交所第一大股東香港政府持股比例僅 5.94%，從董事會安排來看，12 名獨立 非執行董事中，6 名由政府委任，以保證交易所始終維護公眾利益，其餘 6 名由股東投票產生，充分代表股東的利 益。倫交所的前幾大股東均為知名投資公司，第一大股東為卡塔爾投資，持股比例 10.3%，黑石投資佔比 6.9%排第 二。獨立完善的治理結構將使得方案始終在有利於股東利益的原則下來進行。此外，港交所和倫交所在業務特色、 發展潛力等方面各有不同，各自聚焦的交易市場和交易時區高度互補，這有利於在反壟斷的法律框架下完成合並， 同時保證合併過程成本最低，不會發生大幅的裁員和動盪。
合併想象空間巨大，但能否最終達成有一定不確定性。該合併是全球交易所集團發展史上最大規模的交易，涉及多地監管部門，並不可避免的帶有一定的政治考量。同時作為被併購標的的倫敦交易所，正在收購金融信息服務公司 Refinitiv，對價高達 270 億美元，這進一步加劇了該起合併的複雜程度，多方利益和訴求需要平衡，決定這必然是 個難度較大、時間跨度較長的交易。但我們認為此次合併方案的提出，昭示了全球資本市場格局的演繹方向，未來 交易所的綜合化、金融的全球化將進一步推進，也必然會孕育出橫跨全球多個時區的大型交易所集團。
根據交易方案測算，如果合併順利進行，港交所將新增 8.73 億股本，總股本達到 21.3 億股，原倫交所股東將持有 合併後公司 40.95%的股權，其中卡塔爾投資將成為第一大股東，但佔比不超過 5%。合併後的交易所集團總資產達 到 1.1 萬億美元，淨資產 99 億美元，收入 47 億美元，利潤 18 億美元，備考 2018 年 EPS 為 0.86 美元。由於港交 所平均 ROE 高於倫交所，預計短期合併後集團的 ROE 和 EPS 將有所下降，但考慮未來二者在業務上的協同潛 力，以及合併後規模位居全球第一交易所集團的品牌溢價，我們維持對港交所的“推薦”評級，考慮合併短期難以 落地，暫不考慮合併後的 2019-2021 年預測淨利潤分別為 95、109 和 125 億港元，對應 EPS 分別為 7.57、8.65、 9.95 港元，PE 估值為 33、29 和 25 倍，PB 估值為 6.2、5.1 和 4.3 倍。
六：風險提示
倫交所拒絕合併，監管機構反對合並。