文|點拾投資朱昂（微信號：dianshi830）
導讀：最近很高興看到多年的好友、老同事王涵博士在華爾街見聞開設了他的大師課。王涵博士是我的老同事，我們都是在莫尼塔入行的。當時他是宏觀經濟分析師，我是機構銷售，每週的工作就是賣王涵的研究和安排他的路演。
可以說莫尼塔並不是一家真正的券商，更像一個獨立研究機構。所以當時大家在莫尼塔做研究的時候，就是那種“兩耳不聞窗外事，一心只讀聖賢書”的態度。分析師很少去關注一些外部服務性的東西，大部分時間埋頭做研究。事實上，那並不是一個真正的賣方分析師應該有的工作方法。
但是比較可貴的是，即使在2011年離開了莫尼塔加入興業證券，王涵的工作方式幾乎沒有什麼改變。他依然保持了當時做研究的那種純粹，這一點也可能和王涵博士理工科出身的背景有關。
一個月前，我也有幸聆聽了王涵博士的“華爾街見聞大師課”，和大家做一些他宏觀經濟方法論的分享，本文僅僅為王涵博士方法論部分，但是能回答不少困擾我們的問題：1）投資賺的是什麼錢？2）宏觀對衝到底在博弈什麼？3）什麼會導致價格迴歸基本面？4）到底如何預測市場？5）時間在投資中的價值？
投資賺的是什麼錢？
作為一個分析師，在建立你方法論之前需要想明白一個問題，投資到底賺的是什麼錢？用10元買入一個股票，然後在12元賣出，表面上看賺了2元一股，那麼背後這個收益到底來自哪裡呢？從大的分類來講，賺的為兩類：第一個博弈的錢，第二個是基本面的錢。
博弈的錢，就是有人賺就有人虧。經濟學教科書中有一個非常重要的規律：等價交換。交易的發生是基於雙方都認同這個價格。那麼為什麼有人願意在10元賣，有人願意在10元買？很簡單，賣股票的人覺得股票價格不值10元，買股票的人覺得股票價格不止10元。買賣的雙方實際上對於基本面，對一個股票的基本面，它內在的價值的觀點是不一致的，不一致的情況之下才形成了交易。
這一點和打德州撲克很像，雙方都能看到一部分公開的牌，但是並不知道對方的牌。什麼情況之下一個德州撲克的遊戲會繼續玩下去，大家會不斷的加註，就是雙方都覺得自己的牌更好。所以你會發現這個博弈的遊戲裡面，很多時候你博弈的並不是雙方手中的牌到底誰更好這個基本面的事實。因為牌發下來雙方實際上這個誰牌好誰牌差就已經確定了，你博弈的是一個預期差，你博弈的是對方心目中認為現在的牌局對誰有利。
所以從這個角度來講，非常重要的一件事情就是你希望知道的是別人怎麼想的。如果從這個角度來看買方和賣方兩個不同的群體，他們在這個遊戲中扮演不同的角色。
每一個買方都是這個德州撲克遊戲裡面的一個玩家，每一個玩家在這個博弈的遊戲裡面訴求是什麼呢？每個人都想知道別人的底牌，每個人都不願意告訴別人自己的底牌。所以任何一個在德州撲克的牌桌上玩的玩家，你得到的信息都是不全的。
反過來說，賣方的分析師至少他天生有利的一點是因為證券從業的要求、合規的要求，我是不能參與這個遊戲的，法律規定證券分析師自己是不能炒股的。但同時因為我的工作是在跟不同的買方在進行交流，在進行探討對當前整個資本市場、金融市場、股票市場的看法，所以我就像一個不參與這個德州撲克遊戲的場外人士一樣，我會獲得比普通的投資人更全面的信息。從這個角度來講，角色的不同決定了你得到的信息量的不同，而因為你得到的信息量的不同加上你自己對於整個市場的走勢的理解，就使得賣方天生的從條件來講有更高的概率能看對整個市場的走勢。當然依然只是一個概率，依然只是一個概率。
另一個問題是，從博弈角度看，你並不知道自己每天的交易對手是誰。事實上，你是在和整個市場進行博弈。從整個角度看，就能理解為什麼許多人喜歡看技術指標。技術指標告訴你，整個市場是怎麼看這個股票的。技術指標是有一定意義的。在博弈的流派裡面，有一個非常特殊的流派叫宏觀對衝。
索羅斯博弈勝率的來源
講到宏觀對衝，不得不提索羅斯。從下面這張圖我們看到左邊紅圈的索羅斯，投資年限很長，年化的超額收益率非常高。索羅斯能在如此長時間，取得如此高的收益率，核心就是他找到了一套方法。
大家可以去想象，當你在一個股票市場裡面你去買賣一隻股票的時候，假設我們先不考慮基本面，我們先單純考慮博弈，那麼跟你博弈的是什麼人呢？是千千萬萬個跟我們一樣聰明，跟我們一樣勤奮，甚至比我們還努力的投資人。那在這樣的一個背景之下，我憑什麼說我一定能夠比這50%甚至更多的人有更高的勝率呢？
所以如果我用的方法論跟大多數的投資人是一樣的，那憑什麼我能夠長期有超額收益。但是為什麼我說宏觀對衝不太一樣，因為它在選擇它的博弈的對手，大家可以想象一下，當索羅斯去做空英鎊的時候，他的博弈的對手是誰呢？他選擇的都是固定博弈對手，這樣就比較容易研究。甚至，裡面有一些固定博弈對手，並非市場化的考量。包括當時的泰國央行，其實有一些做法並非完全市場化。
那麼在宏觀對衝的這個背景之下，宏觀研究的價值是什麼？回到我們剛才講到的，如果我們去做投資去做博弈的研究，我們最重要的是在研究你的對手的話，那麼宏觀研究最重要的一件事情在宏觀對衝裡面它的價值是在於研究你的對手的行為模式。
觸發均值迴歸的是什麼因素
講完了博弈，我們再說說價值投資。股票的定價無論是從現金流折現還是其他模型，基本面是企業盈利一個非常重要的變量。但是在這個過程中，我們還要解決一個問題：基本面和股價之間的關係。大家常常說，價格總是圍繞價值上下波動的，換句話說這裡面隱含了一個重要的概念：均值迴歸。但是均值迴歸，是由什麼觸發的呢？
舉一個簡單例子，如果我們找一群幼兒園的小朋友，給他們原油和錢，讓他們交易出一個原油的市場價格。大概率看，最終這群小朋友交易出來的價格和原油基本面沒有關係。但是如果我們再把交易群體中加入做煉油實業的人，他們知道成本價格，供需結構。那麼這批成熟投資者進入市場後，交易的價格就會向基本面靠攏。換句話說一個市場裡面理性的參與人、實業的參與人的多少決定了這個市場的有效性。
那麼對於一個基本面選手，他希望市場是怎麼樣的呢？我的理解是，這個市場部分有效，又部分無效。如果完全有效，那麼就沒有收益了，股票價格完全反映基本面。中國市場過去有許多參與者並不專業，市場並非完全有效。隨著大量和實業有關，專業投資者進入市場，市場有效性開始提升了。從大類資產的角度看，由於固定收益參與者基本上都是機構，其有效性就比股票市場要強很多。
那麼到底什麼時候看博弈，什麼時候用基本面去賺錢？自下而上看，每個人基於自己的能力圈，都會選擇適合自己的方法。自上而下看，市場處在不同的階段，會導致不同的方法更有效。2005到2010年，宏觀經濟的波動比較大，導致基本基本面對股價影響較大。過去幾年經濟的波動率很小，保持平穩增長，這時候博弈成分對股價的因素在提高。
投資是不是可預測的？
我們所有人做投資的人，如果你不是在扔骰子，基本上你想做的事情都是預測。那麼到底未來是否能預測呢？下面這句話是王涵博士特別喜歡的：聰明的人對所有的事情都充滿了懷疑，而愚蠢的人對所有的事情都信心滿滿。經常用這句話提醒自己，不要過於自信。
我們來思考這樣兩個問題，第一個系統是地球和月亮這個系統，我們根據我們自己的計算，我如果我告訴大家現在月亮和地球所處的位置，當前它們的速度，按照經典的牛頓力學我們就可以算出未來它一個小時這個系統所處的狀態，月亮在哪裡、地球在哪裡，拿望遠鏡一看一定在那個地方。
第二個系統是我們在這間小小的屋子裡面放一個5歲的小孩，讓大家來預測一下接下來一個小時這個小孩的運動軌跡，哪個更難呢？我想每個人都知道肯定是後面這個更難。但是地球和月亮這個系統，月亮離我們有38萬公里。為什麼這樣的系統我們反而容易預測，我們如此熟悉的一個小孩子在一個如此狹小的空間裡面我們沒有辦法去預測他未來的軌跡。非常重要的一點就是這兩個系統如果從系統論的角度來講，它是完全不同的兩大類系統。
簡單來說，月亮和地球的運行軌跡，是一種穩定而且唯一的。小孩在房間的行走軌跡，並不是穩定的，是隨機的。真實的世界中，有大量的不確定性，會導致結果和你模型預測天差地別。金融學的問題，是一個極其複雜的系統，不像我們學習的物理，你輸入一個變量，就會得出一個固定的結果。所以建立模型的作用是，我們能夠得到一個相對模糊的真相。
時間對於資產管理的重要性
投資中時間的價值。如果看過《星際穿越》，裡面女主角最終能把那個公式解了出來，是因為她突然意識到了裡面沒有把時間作為函數放進去。時間不僅僅是在物理學中重要的變量，在經濟學和金融學中，也是非常重要的。
我們經常會看到這樣的措辭，一個公司長期基本面可能向下，短期已經超跌。那麼這個觀點到底是看多還是看空呢？實際上如果你仔細去思考會發現，這是一個主要矛盾的取捨問題。比如有一個資產，中長期趨勢是向下的，但是短期已經在階段性底部了，那麼要不要買？許多人依然會選擇去買，因為短期依然有較大的反彈。我們投資者的行為，是由負債端決定。比如公募基金的負債久期是多長呢？一天！因為今天申購了基金，明天就能贖回。如果投資者的負債期限只有一天，我在資產端是沒辦法去看長期因素的。你告訴我這個公司的股票未來五年怎麼樣沒有那麼大意義。可能不要說五年後，三個月如果不漲，我可能就下崗了。
偏短的負債週期倒逼了許多基金經理只能看短期因素。相反如果是社保和養老金這種持有長久期的負債端，他們就能看很長週期，可能這種短期機會就可以選擇不參與了。我們再說說巴菲特，巴菲特有許多獨特的地方。我們這裡就講巴菲特的有一個重要優勢，就是他負債端的久期是很長的。負債端的久期決定了資產端的質量。假設我負債端只有一天，假設整個市場現在沒有這種短期機會，只有長期機會，那我就只能乾瞪眼去看了。所以雖然說資產管理資產管理，但實際上是資產負債管理。
結尾
以上僅僅是王涵分享的一部分方法論，相信能給朋友們一些啟發。作為多年的老同事，王涵有一種探尋真相的精神，他將研究物理的那種思維方式帶到了宏觀經濟的研究。更多精彩的內容，歡迎大家掃碼購買王涵的大師課。
P.S，本文沒有任何廣告費，也不會有任何分銷提成。完全出於內心對於王涵本人的認同。當然，華爾街見聞大總裁說如果分銷數量多，可以考慮請我吃飯。。。
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