中國5月末社會融資規模存量為211.06萬億元，同比增長10.6%。，前值10.4%。5月份人民幣貸款增加1.18萬億元，前值1.02萬億。廣義貨幣(M2)餘額189.12萬億元,同比增長8.5%，前值8.5%；狹義貨幣(M1)餘額54.44萬億元,同比增長3.4%，前值2.9%。
主要觀點如下：
1、2018年貸款餘額增速偏低主要是受金融去槓桿影響，2019年5月貸款偏弱。從結構上來看，非金融企業中長期貸款回落，構成信貸拖累項。企業投資意願受預期回報率影響，中美貿易戰使得企業家預期惡化，投資意願下降。5月PMI生產經營活動預期由4月的56.5%進一步回落至54.5%，《生產、消費小幅反彈，投資繼續回落-2019年5月宏觀數據預測》中預計5月份固定資產投資累計同比增速回落至5.5%。
2、5月存款增量相對偏低主要受非銀金融機構存款少增影響，或是5月24日包商銀行接管事件導致銀行間信用收縮，非銀金融機構和中小銀行同業負債減少。
3、M2因信貸偏弱，增速與上月持平；M1增速略低於預期的3.7%或是由於房地產銷售不及預期。
4、表外融資改善帶動社融增速回升。社融看似較去年同期改善，實則仍有隱憂。表外融資改善主要與去年同期基數低有關，企業債、地方政府專項債融資、非金融企業境內股票融資環比均有所回落。
5、包商銀行接管事件後續影響仍需關注。打破剛兌的衝擊使得市場風險偏好下行，同業存單發行受阻，或將導致中小銀行被動縮表，進而影響到實體經濟融資。6月份人民幣信貸和社融或將下行。
6、預計下一階段貨幣政策仍將維持微調，優先選項仍是通過結構性貨幣政策打通傳導機制，重大變化需等待貿易戰談判結果。全面降準和降息短期內恐難見到，央行將通過結構性的定向降準、SLF、MLF維持合理的市場流動性。一個可能的選項是短期內央行替代大型銀行向中小銀行提供負債端資金，但是根據各中小銀行的風險防範情況制定差異化的融資成本，防止信用風險加劇，並定期逐漸縮量，直至最後過渡到中小銀行通過市場方式自主融資。
一、5月信貸相對偏弱
（一）非金融企業中長期貸款回落，構成信貸拖累項
2019年5月份人民幣貸款增加1.18萬億元，同比多增313億元，高於歷年5月貸款值。5月末人民幣貸款餘額144.31萬億元，同比增長13.4%，增速比上月末低0.1個百分點，比上年同期高0.8個百分點。
2018年貸款餘額增速偏低主要是受金融去槓桿影響，2019年5月貸款偏弱。從結構上來看，非金融企業中長期貸款回落，構成信貸拖累項。企業投資意願受預期回報率影響，中美貿易戰使得企業家預期惡化，投資意願下降。5月PMI生產經營活動預期由4月的56.5%進一步回落至54.5%，《生產、消費小幅反彈，投資繼續回落-2019年5月宏觀數據預測》中預計5月份固定資產投資累計同比增速回落至5.5%。
分部門看，住戶部門貸款增加6625億元，較上年同期多增482億元，其中，短期貸款增加1948億元，較上年同期少增272億元；中長期貸款增加4677億元，較上年同期多增754億元。非金融企業及機關團體貸款增加5224億元，較上年同期少增31億元。其中，短期貸款增加1209億元，較上年同期多增1794億元；中長期貸款增加2524億元，較上年同期少增1507億元；票據融資增加1132億元，較上年同期少增315億元。非銀行業金融機構貸款增加58億元，較上年同期少增84億元。
（二）非金融企業存款減少
5月份人民幣存款增加1.22萬億元，同比少增871億元。其中，住戶存款增加2417億元，非金融企業存款增加1181億元，財政性存款增加4849億元，非銀行業金融機構存款增加409億元。5月末人民幣存款餘額185.3萬億元，同比增長8.4%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和0.5個百分點。5月存款增量相對偏低主要受非銀金融機構存款少增影響，或是5月24日包商銀行接管事件導致銀行間信用收縮，非銀金融機構和中小銀行同業負債減少。
二、M2增速持平，M1如期回升
5月末，廣義貨幣(M2)餘額189.12萬億元,同比增長8.5%，增速與上月末持平，比上年同期高0.2個百分點；狹義貨幣(M1)餘額54.44萬億元,同比增長3.4%，增速比上月末高0.5個百分點，比上年同期低2.6個百分點；流通中貨幣(M0)餘額7.28萬億元,同比增長4.3%。當月淨回籠現金1167億元。
我們認為，M2因信貸偏弱，增速與上月持平；M1增速略低於預期的3.7%或是由於房地產銷售不及預期。
三、表外融資改善，社融增速回升
5月末社會融資規模存量為211.06萬億元，同比增長10.6%，較上個月回升0.2個百分點。
表外融資改善帶動社融增量回升。5月份社會融資規模增量為1.4萬億元，比上年同期多4466億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.19萬億元，同比多增459億元；表外融資減少1453億元，同比少減2762億元；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣增加191億元，同比多增419億元；企業債券淨融資476億元，同比多858億元；地方政府專項債券淨融資1251億元，同比多239億元；非金融企業境內股票融資259億元，同比少179億元。
我們認為，社融看似較去年同期改善，實則仍有隱憂。表外融資改善主要與去年同期基數低有關，企業債、地方政府專項債融資、非金融企業境內股票融資環比均有所回落。
四、貨幣政策的優先選項仍在於打通傳導機制
中國經濟下行壓力一方面來自勞動年齡人口下降；一方面來自作為房地產和汽車等購買主力的25～44歲人口人數下降，使得房地產和汽車需求進入下降週期；一方面來自高房價對消費和企業利潤的擠壓；一方面來自外需下降。
全面降準和降息恐將使得中國槓桿率進一步提升。過去中國高槓杆的形成是人口結構導致的高儲蓄和高投資的經濟發展階段共同決定的。國企和地方政府承擔了經濟增長的責任，加上剛性兌付的存在，導致了他們槓桿率較高。隨著中國人口結構變化，經濟增速下行，部分企業投資回報率下降。一旦剛性兌付打破，企業自身就存在去槓桿的需求。降息雖可部分對衝企業盈利下降，卻未必有利於結構調整。貨幣過於寬鬆恐將再度推高房價，增大槓桿率。短期內抑制消費，使得企業盈利能力加速下滑；中長期內將使得中國總和生育率進一步下降，加劇人口老齡化。
通過市場出清去槓桿可能加大經濟下行壓力，因而主動有序去槓桿成為了供給側結構性改革的重要內容。政府仍需保持定力，堅持供給側結構性改革，維持穩健的貨幣政策，適時適度實施逆週期調節，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調。同時通過加大財政赤字，進一步減稅降費，提高企業投資回報率，保持適度的傳統基建增速託底經濟。
包商銀行接管事件後續影響仍需關注。打破剛兌的衝擊使得市場風險偏好下行，同業存單發行受阻，或將導致中小銀行被動縮表，進而影響到實體經濟融資。6月份人民幣信貸和社融或將下行。
我們預計下一階段貨幣政策仍將維持微調，優先選項仍是通過結構性貨幣政策打通傳導機制，重大變化需等待貿易戰談判結果。全面降準和降息短期內恐難見到，央行將通過結構性的定向降準、SLF、MLF維持合理的市場流動性。一個可能的選項是短期內央行替代大型銀行向中小銀行提供負債端資金，但是根據各中小銀行的風險防範情況制定差異化的融資成本，防止信用風險加劇，並定期逐漸縮量，直至最後過渡到中小銀行通過市場方式自主融資。
風險提示
政策推進不及預期，改革落地攻堅遭遇阻礙，中美貿易摩擦加劇。