約翰聶夫：低市盈率獵手，一個增長56倍的傳奇

約翰•聶夫，美國《紐約時報》（2006年）評出的全球十大頂尖基金經理人之一，被稱為“市盈率鼻祖、價值發現者、偉大的低本益型基金經理人”。作為比肩彼得·林奇的投資大師，聶夫執掌溫莎基金31年，22次跑贏市場，投資增長55倍，累計平均年複合回報率達13.7%，年平均收益率超過市場平均收益率達3%以上。今天之所以分享聶夫的投資經驗，不僅因為他的業績出色，還因為他的投資方法更具實踐性和可操作性。

現代金融工具標榜量化分析和高頻交易，但一位投資界的傳奇人物John Neff（約翰·聶夫）曾經說過︰“我們不用計算機，我們用判斷，純粹而簡單的判斷。” 他甚至用手指著自己的腦袋，說︰“我的計算機就在這裡，而且是最有效率的。”

他的自信，可見一斑。 John Neff領導的溫莎基金Windsor Fund曾創下輝煌紀錄。若於1964年投資一萬美元，三十年後得回56.4萬美元，以複利率計約14%，高於股市的10%，比美國標普500指數回報高兩倍。

他的基金亦由7500萬美元發展至110億美元，成為mutual fund（共同基金的一哥），而基金在1985年後便不再接受新投資者。 John Neff的自信在小時候已表露無遺。他的朋友說他“有把黑說成白的本事”，他的媽媽則認為他應該去做律師。 不過，他讀書時並未嶄露頭角。

高中畢業後零零星星地做過不同工作，之後當了美國海軍。 軍旅生活改變了他的一生。 他不習慣給人頤指氣使，他不講粗口又給別人視為軟弱……海軍裡的氛圍令他感到窒息，亦讓他明白一定要進修，否則一輩子要在艦艇上度過。

為了達到入大學的標準，他修讀函授課程；退役後入讀University of Toledo，認識了一個教授Sidney Robbins。 Robbins是價值投資大師Benjamin Graham的信徒，他啟發了John Neff對投資的興趣，並燃點了他的激情。 他以榮譽學位畢業。輾轉之下，他加入一家銀行工作，晚上進修MBA。後來他的投資理念與銀行發展不符，他加入了溫莎基金。

John Neff被稱為“反向投資者”，他說︰“大多數人的行為不一定是錯的，不過，正確的機會往往不在大多數人之中。” 他買入別人不看好、股價低殘的公司，要捱得過更大跌幅所帶來的震盪；要頂著投資者的懷疑與質詢，真是少一點自信和堅持也做不到。 一旦選擇了某隻股票，便要忍受別人的冷嘲熱諷，便要忍受孤獨。這與整個投資市場的氣氛不符，令你不斷懷疑自己︰我是否錯了。 他對自己挑選的股票為何那樣充滿信心呢？

反向投資出奇制勝 著重低市盈率 反向投資大師的祕密武器並不新奇，就是尋找市盈率（PE）低殘的優質股份，而先決條件是這些股票還要有股息，以保證獲利率。 John Neff喜歡那些跌至谷底，毫無起色，所有正面優勢均消失殆盡的股票。

當然這些股票不是給股市莊家操控的四、五線股票，而是暫時面對困境，市場人士看淡它的發展前景，抱觀望態度的好股票。 這些股票有一共通點，就是市盈率甚低，比整個股市的平均市盈率低。

以歷史數據看，美國標準普爾500指數中，形象一流而業績不俗的優質公司的平均市盈率，是介乎於15至25倍之間。 若市場氣氛熾熱，股市進入牛市三期時，大部分公司像麥當勞、可口可樂和IBM等，市盈率均超逾35-40倍，有些個別例子甚至高達50倍。

但投資者仍瘋狂買入這些股票，毫不在乎股價偏高，市盈率高得不合理的現象。 但當熊市來臨，這些公司的股價也應聲下挫，而且市盈率可以跌至10至12倍；此時投資者卻不認為股價低，市盈率吸引，反而變得保守，不會買入股票。

John Neff則認為這才是購入股票最佳時機，他的看法是，若買入的均是優質公司股票，而這些公司的市盈率又如此低時，投資便立於不敗之地了。 以1973-1975年為例，他等待美國1973年股災後的機會，蒐購這些被過份低估的股票，單單是1975年，他的基金回報就接近55%，令人刮目相看。 有人把John Neff納入為“價值投資者”的範疇，而事實上他操盤的行為和方法與價值投資的先驅格拉罕（Benjamin Graham）如出一轍。

格拉罕在《The Intelligent Investor》一書中指出，如果市場上有高估一些表現優異公司的股值時，亦應該同時會低估一些公司的價值。這些公司可能只是暫時出現問題，卻被投資者打入冷宮。投資者若能以沙裡淘金的方式尋找這些給低估的公司，肯定大有作為。

不過，即如格拉罕建議，投資者要把投資放在大公司內，絕不要買入小公司，皆因大公司有銀行的融資，保證它有能力面對現金流不足的困難，此外大公司有足夠的人力資源去應付危機。

資金和人才將會令這些優質公司重拾正軌。John Neff的投資方法毫不偏離格拉罕的金科玉律。 反向投資大師的自保法門 John Neff另一個挑選股票的標準是股息。股息會跟隨股價上升，相反則與PE成反比。

股息是判斷投資回報的工具。 甲公司年增長20%，但不派股息；乙公司年增長8%，但派3%股息，John Neff必是挑選後者。因為一家公司是否增長的因素經常發生變化，但股息是已經歷了變化的結果。 增長是未來的，股息是現在的。 況且，對依靠股息收入來支持生活的退休小投資者來說，股息比股價增長重要。因為股息是他們可動用的金錢，若沒有股息，意味著他們要賣掉股票套取現金，這是殺雞取卵的做法。

John Neff被譽為反向投資大師，他說每天華爾街都在上演相同戲碼，這是多數人的看法。 大多數人的看法和行為不代表他們錯，但情況往往是，成功的機會不會落入最多人的一邊。這是反向投資的最大原則。

另一個原則是要作出正確的判斷。 即使大多數人的看法和行為是錯誤的，亦不代表你所作的判斷是正確的。你在正確的時機入市了嗎？你投資的股票/公司是正確嗎？你投資的金額合適嗎？你預期持有的時間合適嗎？投資是一連串的專業知識、遠見、膽量和資金的組合，不是心血來潮，按兩個號碼，看看股價便下單買入的玩意，這可是投資者的血汗金錢，他們不應該盲目決定。

John Neff在自己管理的溫莎基金年報中曾以“心臟要強，腰桿要直”來形容反向投資者。 因為反向投資的投資哲學是在市場主流中找出那些非主流，卻被傳統基金經理唾棄的股票/公司。這些公司境況淒涼，股價低迷，融資不易，週轉不靈，隨時有倒閉可能。

John Neff則認為這些公司才有吸引力，它們股價低卻仍有經營能力和管理團隊，所以買入這些股票/公司應該有更大的增長空間。

不過，這些公司因長期被誤解，故此股價會持續下跌，投資者買入股票後面對股價江河日下時，心臟又怎能負荷呢？若要堅持下去，腰桿又怎能不挺得直直呢？ 所以反向投資者是個信心特強的人，而且是十分孤獨的，因為他與整個大市的氛圍不一樣，與華爾街的精英更不一樣。

若細心思考John Neff的反向投資法和他堅持以有股息挑選股票/公司的做法，可以發現他其實是為買入的股票/公司買了保險。他還是十分審慎的。 買入股價低況的股票/公司確實承受很大壓力，但每半年的股息收入亦成為延續他對這家公司信心的保證。

鍾情成長股，反向投資大師的致勝法則 John Neff是個自我意識強烈的人，他十分清楚自己在做什麼。多年以來，他的個性跟初出茅廬毫無改變，其投資理念一如以往。 當年的銀行拍擋，Bill Roe仍和他保持聯絡，他說John的思路清晰，成熟無比，如如來佛祖般。

性格決定命運。

John Neff是個開拓性的人物，他能看出哪裡有機會，而且成績很好；但銀行投資的步伐必定保守，不會輕易賣出正在賺錢的股票，但John則認為要賺錢，要賺大錢的話便要賣出股票，即使那些有錢賺的股票。

他的理論簡，賣出賺了一倍的股票，買入可能升值三倍的股票。雖然那隻已賺了一倍的股票仍有增長的空間，但增長的幅度只要低過那隻可能升值三倍的股票的話，他便立刻賣掉。

可是銀行業是個保守的行業，銀行家均是審慎的，作風與John不同，所以John離開了銀行業，進入了溫莎基金。 六十年代時的溫莎基金經歷了重創，董事局成員不敢承擔風險。但這些投資基金始終跟銀行不同，他們要不斷尋找機會，追求利潤，否則客戶贖回基金，基金將陷入倒閉危機。

John為了遊說董事局的成員，提出Measured Participation（可量度的參與）觀念，並列舉五個重要原則，作為基金處理資產和投資的依據，而這一套觀念和原則為溫莎基金之後三十年的成功，奠下堅實的基礎。

該五項原則為︰ ①管理嚴謹，股價表現優異，流通性廣的公司； ②流通性廣，得廣泛認同的成長型公司； ③市場認受性不高，卻又屬於成長型的公司； ④不受市場認同的成長型公司； ⑤具潛力的成長型公司。 John把具投資價值的公司依以上原則分成以上五類，然後把資金投進去。

此五類公司規模由大至小，市場認受性由最高至不受歡迎，但均有一個共同點︰成長型的公司。

四不原則 1、 分散投資？不，那隻會帶來平庸的業績 聶夫喜歡購買冷門股是天性使然，但光是它本身並不足以擊敗市場。你必須願意在主流智慧都說你錯的時候選擇固執。

這不是靠直覺本能，相反的，它往往和直覺本能背道而馳。 從聶夫在溫莎的第一天起，見到可望獲得高報酬率的投資標的，就要建立特大號的倉位，好創一番大事業。受夠了在後窮追猛趕的做法。

打安全牌只會使投資組合平淡無味，永遠成不了什麼氣候。分散投資只能得到平庸的成績。對於鼓吹現代投資組合理論的許多人來說，這有如異端邪說，但勇於冒險嘗試對溫莎行得通。

2、 追熱點？不，冷門、低市盈率股票是最愛 投資人迷信所謂的“題材股”，共同基金只要大量持有流行性產品製造商的股票，投資人都會大排長龍買它們的受益憑證。每當提及那些富有魅力的名稱，價格就會出現波動，於是傳言成了自我實現預言。 溫莎從不講花哨、趕流行，或者任憑市場決定它的績效。不管市場上漲、下跌、不漲不跌，他們始終採用一種風格。

它的要素是： ①低市盈率； ②基本成長率超過7%； ③收益有保底； ④總回報率相對於支付的市盈率兩者關係絕佳； ⑤如果市盈率沒能獲得補償，不買週期性股票； ⑥成長領域中的穩健公司； ⑦基本面強。 低市盈率股票可能是絕佳的投資機會。

大部分投資人擅長於把投資期拉長，他們深懷信心——或至少抱有期望——相信熱門股票、熱門行業或熱門共同基金會繼續走在相同的軌道上。保持原狀的預期心理，壯大了激情市場，但當熱情退燒，只能以令人失望的結局收場。他們從不人云亦云，大量持有熱門股，而是採取相反的做法。

溫莎不跟著市場起鬨，搶買當時流行的股票，他們只是善於掌握這種情勢。 他們的優勢一直在於耐心等候遭人忽視的冷門股從價值低估漲到公平的價值。他們的目標是找容易增值、風險低的股票，把“自欺欺人”的投資法留給別人去運用。 與翱翔天際但一有些許利空消息就會下跌的成長股不同，低市盈率股票幾乎不帶任何預期心理，股價沒有反映任何期望。

投資人漠不關心低市盈率公司的財務績效，因此也很少給予它們懲罰。 但是前景一有改善的跡象，可能會激發投資人新的買氣。

如果你買進的是失寵的冷門股，並在其他投資人認清它們的價值之後逢高脫手，則你經常能夠贏得可觀的收益。 知名成長股的市盈率通常最高，價格上漲引來投資人關注，反之亦然——但有其極限，最後，它們的業績會迴歸正常。 聶夫不希望奪門而逃，更不想到最後才逃出來。

大型成長股有時會跌落泥沼中，這時才想撿——但即使在這時候，也會有所節制。 市盈率很低但有成長性的公司，是讓聶夫產生興趣的前提 對溫莎來說，市盈率低通常是指市盈率比當時市場上的一般水平低40％到60％。垂死或經營極糟的公司，市盈率當然偏低。低本益比的公司一年如果成長7％以上，就會向我們透露出其遭低估的信息，尤其是如果伴隨著引人注目的股利。

溫莎除了偏愛較不知名的成長性公司外，一流公司偶爾也會躍入聶夫的眼簾。利空消息總是壓過利多消息，連優良公司也會受害於投資人的惡劣心情。 由於這種情緒上的變化，在聶夫三十一年的任期內，溫莎幾乎買遍了美國所有的行業——各行各業遲早有低市盈率的便宜貨可撿。

3、 熱衷反向操作？不，群眾有時也是對的 出現某種狂熱趨勢之後，群眾會相互應和而無法自拔。如果你不這麼想，不妨試著做這件事：下次參加說明會時帶頭鼓掌。 或者，下次去聽熱鬧的音樂會時，第一個起立喝彩。大部分人不跟著起鬨很難。但對聶夫來說，買價格低迷的股票更難。

注意：不要只因與眾不同而沾沾自喜，反向操作者和冥頑不化只有一線之隔。盡情享受買進股票的機會，但也承認有時群眾是對的。到頭來，你必須看對基本面，才能獲得獎賞。 歷史一再告訴我們，股票市場上的記憶短得出奇。一些學者對高效率市場的尊重有其道理，但在聶夫看來，市場一直愚不可及，因為投資人常常會忘了過去。

4、 愛上某隻股票？不，股票是用來賣的 溫莎因為兩個原因出售股票： ① 基本面惡化； ② 價格接近我們的預期。 他們犯了錯誤而買進的股票顯然需要賣出。如果某隻股票，他們能說的最好預期是：“可能不至於下跌吧。”那麼，這隻股票便在等候出售名單之列。

聶夫持有的每一隻股票都必須有顯而易見的成長潛力。 只要基本面安然無恙，他們不介意持有股票三、四或五個月。但他們也不會因此而不馬上獲利了結。有些時候，聶夫持有股票短至一個月或以下。 決定賣出是最難做出的投資決策。 關於一隻股票的潛力，你可能看得很對，但如果你持股太久，到頭來也許一無所獲。

無數人長期持股，因為讓他們感到窩心——特別是反向操作獲有利潤時。如果賣出，就沒什麼好向別人吹噓的。 許多投資人捨不得在價格上漲時與所持股票道別，害怕空手之後，沒辦法賺得更多。

他們總在說服自己，賣出後的第二天就會因為少賺一塊錢而吃虧。 聶夫的態度是，我沒那麼聰明。愛上投資組合中的股票很容易，但我也要加上一句：這種情形非常危險。 溫莎持有的每一隻股票都是用來賣的。

在這一行，如果你壓抑自己的熱情，最好能夠鴻運當頭，否則就要倒大黴。在你想要吹噓某隻股票買得多漂亮時，也許正是應該賣出之時。

不追求最後一塊錢，而是很高興地把部分上檔留下，給那些清醒過來的買主。聶夫從不玩抓市場頭部的遊戲，這麼做比日後套牢在跌勢中要好。如果有人要當冤大頭，不用客氣，樂於配合他們。

一般來說，聶夫會將售股所得轉投於前景更為光明的股票。但在價格過高的市場中，溫莎總會定期性地持有多達20％的現金。市場狂飆以及溫莎找不到可以合理買進的股票時，他們會大量持有現金。在狂風巨浪中，現金是最好的支柱。

本文綜合自：小基快跑、經濟通