文章首發於公眾號：叄裡河
作者： 江大橋
20年，說長不長，說短不短。
明年就是鏈家和左暉的第20年。
“我們對機會和捷徑這種‘好事’有天然的排斥和厭惡感，”左暉正色道：“鏈家會幹什麼活，不會幹什麼活，我們非常清楚。第一，我們會幹難的活，第二，我們會幹累的活，第三，我們會幹慢的活。”
2015年左暉曾對媒體這麼說，從2000年左暉成立北京鏈家房地產展覽展示中心算起，當時是鏈家的第15年，明年是第20年。
新浪財經《對話經濟年度人物候選人第6期》中，關於公司發展的輕和重，左暉是這麼說的，“這個行業的輕和重，就是你和經紀人之間的關係，跟經紀人關係近，就重了，你付出的成本也更大。”
四年過去，鏈家已經不是當時的鏈家，當下的現金流似乎變得比規模更為重要，甚至因為加盟商的不規範操作，讓鏈家從杭州市房地產經紀行業管理服務平臺的排名榜上“突然消失了”。
4月26日，杭州市住保房管網發佈“關於暫停浙江鏈家房地產經紀有限公司等經紀機構網上籤約資格的通知”，通知中被暫停網上籤約資格的公司有五家，鏈家體系佔了四席，包括其中浙江鏈家房地產經紀有限公司、杭州中聯宏業房地產經紀有限公司、杭州鬧海房地產經紀有限公司為鏈家（天津）企業管理有限公司、德佑（天津）房地產經紀服務有限公司和天津海貝信息技術有限公司100%控股。
事情的原因，是鏈家旗下的用於加盟的品牌德佑地產，在杭的加盟公司杭州萬德聘用了杭州市房地產經紀行業管理服務平臺黑名單上人員蔡某。
直接帶來的影響是就是二手房房源的數量下降。3月鏈家杭州二手房的數量最多的時候接近3.5萬套，今日數量為2.45萬套。有消息稱，上週二、週三，數量最低的時候不足2萬套。
而杭州中介圈流傳關於貝殼平臺內部的“處罰通知”的落款時間4月22日，剛好在貝殼一週歲生日的前一天。錢江晚報的報道中，提到這份通知確實是貝殼所發。
4月23日，全國超過800位中介品牌方、店東、店長在北京的國貿大酒店給貝殼慶祝一週歲生日，其中還有之前的競爭對手，58同城“真房源聯盟”中的21世紀不動產。另一位重量級的嘉賓是美國同行MLS Listings總裁James Harrison。
“鏈家只是貝殼的一部分，是貝殼的品牌之一，類似京東自營和其他（商家）的關係。”去年11月界面報道中貝殼大中華南區COO張海明表示，未來上市主體是貝殼，而不是鏈家。
根據多家媒體披露的信息，2016年鏈家完成60億元B輪融資時曾向投資方承諾，“若未能在B輪交割日後5週年內完成IPO，投資人有權在該情形發生後的任何時間要求回購，回購價格為基本投資價格+每年8%的利息回報。“
但貝殼的估值未因鏈家的調整而增多，甚至比去年年底披露130億美元的估值少了1/3。
根據企查查顯示，3月22家投資人從鏈家撤出投資，公司註冊資本由2054.02萬元變更至1355.82萬元，註冊資本減少33.99%；企業類型由有限責任公司（外商投資企業與內資合資）變更為有限責任公司（自然人投資或控股）。到了3月25日，貝殼正式對外披露D輪融資正在進行中，戰略投資方騰訊領投8億美元，預計投後估值95億美元。
這大約是去年媒體估計鏈家D輪投後估值的2/3。去年《華爾街日報》披露的信息稱，美國華平投資集團不久前退出了鏈家20億美元融資計劃，擱置了向其投資5億美元的想法。當時的投後估值是130億美元。
這與2018年前的告訴增長形成了對比。2012年時媒體披露鏈家估值大概是10億元，2016年4月的B輪融資為64億元人民幣，2017年1月，融創入股時估值達到416億元，增長超過40倍。
這是鏈家第一次在估值上出現大幅減少。
用資本“燒”出護城河的做法，在鏈家過去20年的發展中並不少見。比如通過密集開店，圍剿小品牌中介公司，比如通過高薪挖優秀的經紀人和店長，比如“限時房源”抬高房價。
2014年開始，鏈家先後收購、合併了上海德佑地產、北京易家地產、深圳中聯地產、杭州盛世管家、北京高策地產、廣州滿堂紅和成都伊誠地產。按照騰訊科技2017年的報道，收購完成後，鏈家2015年的淨利潤從2014年的1.37億元升至11.96億元，交易規模7000億元。
這不是沒錢公司做的事情。
鏈家生態中，鏈家、德祐、貝殼雖然被人詬病“既是裁判員又是運動員”，但確實扮演了三個不同的角色，自營品牌，加盟品牌，第三方平臺。
舉個例子，假設業主把手裡的房源掛到貝殼上，首先貝殼會和業主核實房源信息，隨後錄入平臺。然後自營的鏈家，德佑的加盟品牌，當然自如也會和業主進行聯繫。
整個房屋租賃和買賣過程被鏈家的系統和流程分成，信息錄入，砍價成交，資料審核等等標準化動作。在交易完成後，各自對應各自的業績。以二手房成交中，按鏈家平均2.7%的中介費計算，成交一套500萬元的房子，中介費約13.5萬元，最後分到帶看房的中介，可能只有1萬元左右。
“只有少數中介能做到每月1萬左右的收入。”根據杭州鏈家直營門店的某A1中介介紹，在一單5500元租賃中介業務中，他的中介費提成比例10%，扣掉稅費，該位A1中介能夠拿到的提成是346元，A3的比例大約45%。
接近甚至超過一半的中介費成為了鏈家的營收。
這套系統和流程被用在了貝殼的核心ACN合作網絡中，加入的店東，不僅可以實現房源共享，每個中介對應不同角色，在完成交易之後分到業績，而貝殼則對交易佣金進行抽成。
貝殼拿系統和房源，換取加盟中介品牌的佣金，只不過這個佣金的比例有點高。
參照微信公眾號《中介勝經》整理的貝殼網加盟條件：
- 擁有三四十家連鎖店的品牌企業可以保留自有品牌，使用貝殼系統，小規模的中介必須去掉自有品牌，而是使用德祐地產，或者優銘家的品牌、裝修標準、VI標準；（也就是要你重新換門頭，重新裝修，錢錢錢）
- 所有的營業收入必須刷入貝殼指定的銀行賬戶；（解除你的財務大權，佔有你的現金流）
- 貝殼提成連鎖店所有營業收入的10%左右；（請問，你現在的利潤能達到10%嗎？）
- VR房源拍攝費：VR房源成交業績的3～5%（VR房源展示型很棒，但很貴；58、安居客已經給合作經紀人推出免費拍攝VR房源的活動）；
- 連鎖店超過20個以上的中介，需要繳納保證金：50萬左右（交了保證金，你要聽地主的話呦）
- 連鎖店有一兩家規模的：10萬左右；
- 每個店需要一次性繳納10000元融合費（注意：融合費是貝殼的原創收費項目，就是說管理你們這些加盟店不容易，又是鏈家、又是德祐、又是優銘家、還有保留自有品牌的中介，這麼多品牌都使用貝殼把你們撮合到一起挺費勁，很麻煩，我得收點錢）。
- ……其他收費與要求，此處省略一萬字
簡單的說，就是加上VR拍攝費，貝殼提走加盟品牌營業收入的13-15%。
雖然完全放開的加盟體系讓鏈家以系統換取更多流水，但同樣會帶來問題，畢竟給加盟方的利潤空間並不多。
另一方面，平臺與中介相比，雖然相比模式要輕不少，但是不代表市盈率可以異想天開。
按照《中國建設報》的4月3日的報道，“2016年鏈家淨利潤為13.6億元。如果對標“房產中介第一股”的我愛我家，按照鏈家2016年淨利潤計算，鏈家的估值則為178.16億元。即使按照目前我愛我家32.43的市盈率水平，鏈家的估值也僅為441億元。”
藍鯨財經今年4月的《500億高空，揹負貝殼左暉騰身一躍》中提到數據，“如果按2018年估值對應據傳的鏈家2017年6.3億淨利潤，其市盈率已約100倍。”
龍頭房企諸如萬科、恆大、碧桂園港股，今日市盈率分別是，8.86、7.74、6.93。
從一箇中介公司變成一個互聯網平臺，雖然有想象空間，但穩住營收擴大規模，帶來的不利影響，就是燒錢和品質的不可控。
要達到此前近千億人民幣的估值，鏈家的營收需要更加亮眼。
而“缺錢”的自然不止貝殼一家。
2016年自如獨立運營，40億的A輪融資，讓自如有底氣高價從房東手裡收房，改裝之後再放給租客。2018年8月媒體報道中，自如和蛋殼搶房最厲害時，單套房間的拿房價格可以從房東7500的預期，一路殺到近1萬。
對於目標100萬房源數量的自如來說，無論是40億融資還是此前的5億和20億ABS，都不如盈利來的重要。
雖然長租公寓被潘石屹吐槽的最高回報率不超過1%，但自如通過金融能賺更多的錢。比如自如此前發的ABS回報率5.39%，但加上6.27%手續費，自如的金融產品給到租客的年化利息大概在11.3%，這中間至少有6個點的差額，還不算資金池沉澱的利息。
但按理自如等長租公寓運營商並不具備消費金融牌照和小額貸款牌照，不能直接向個人發放貸款。
即便如此，自如距離盈利還有一定的距離。截止2017年末，自如負債總額達到74.85億元，全部為流動負債。該金額較2015年末和2016年末分別增長了9.41倍和0.82倍。
2018年4月，自如CEO熊林採訪中提到，完成40億融資之時，資方已經對達到盈利點所應具備的規模進行了測算。同時，未來一定會出現300萬、500萬還是1000萬間體量的運營商。他強調，如果自如停止擴張就能盈利，但是競品會來蠶食市場，行業缺少門檻。
至於達到多少能保證盈利，熊林沒有提出準確的數字。
去年年底，左暉花了105億買下盈科中心，對於鏈家來說，這固然是個好的收購和改造標的，但同時，左暉肯定也花出去一大筆錢。
盈科中心的買家為北京願景明德管理諮詢有限公司，其註冊資本達到12.5億。根據工商資料，左暉通過天津維航商務諮詢有限責任公司間接持有願景明德72%的股權。
至於是發債還是專項募資尚不清楚，但僅靠左暉或鏈家一己之力是不可能完成的。
“僅憑願景明德一家的力量可能難以完成此次收購，但可以肯定的是將是由願景明德主導。”願景明德內部人士在去年交易時向時代財經證實，這也與鏈家迴應媒體時稱“願景明德是此次交易的主導收購者，將組建聯合體完成收購”相符。
自2010年樂視網上市到2017年的7年時間中，樂視通過各類方式的融資金額高達728.59億元，但到如今，當年7大生態，除了FF最近獲2.25億美元債權信託融資外，僅樂視內容生態、樂視大屏生態還被人看好。
房產經紀平臺、長租公寓品牌以及商業地產投資，是左暉對於地產的完整框架，只是目前來看，三大板塊都非常的需要資金。