每週二 ，順創股權專欄
順創律師跟您一起，學習一個股權問題，不見不散
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文/廣東順創律師事務所股權法律研究中心
今日順創股權專欄，由一則2018年珠三角典型股權對賭案例，引出我們的分享主題，我們分析了對賭協議的效力法理依據及其演變問題，有刪節，但仍有約4800字，內容較多，涉及比較專業的分析，如您需得到直接的專業建議，可以直接下拉至本文尾部【實務經驗】閱讀。
【典型案例】
乙系中外合資企業，甲乙丙三方簽訂《投資協議書》約定，甲向乙投資3600萬參與增資，增資後佔乙2.2542%的股份，乙丙兩方在合同中做出業績承諾，三方約定了估值調整及股權回購等條款。
其中第三條約定：如果乙未能在約定時間內在國內A股市場公開發行股份並上市或境外其他證券市場公開發行股份並上市，或者乙在某年度扣除非經常性損益後的淨利潤低於3.6億元，或者丙方及其一致行動人喪失對乙方控制權等重大變化時，丙方承諾回購甲方持有的乙方全部或部分股權，回購股權的價格計算公式為：回購金額=股權增資金額×（1+13%）×N-乙方累計分得的紅利（注：N為甲方持乙股份的年數，不足一年的按一年計算）。回購股權價款支付時間是丙方在收到甲方提出要求回購股權的書面通知之日起一年內或雙方協商同意的其他時間。
後因乙方未能實現業績承諾，甲向丙發出通知要求回購股權，甲、丙、丁簽訂《股權回購協議》約定，丙應當按照協議約定回購股權，否則應該承擔違約責任，丁對本次回購承擔連帶擔保責任。
後丙未履行上述《股權回購協議》，丁亦不履行擔保義務，甲起訴至法院。丙主張《股權回購協議》系受到脅迫簽訂，且合同涉及到中外合資經營企業的股權變更、資本金變更，根據法律法規及乙方《章程》的規定，因未履行內部及行政審批程序，合同尚未生效。
【裁判要旨】
1、本案不涉及現行國家規定實施准入特別管理措施的清單範圍，故乙企業的設立和變更，無需審批，備案即可，主張合同未生效的理由不成立。根據《中華人民共和國中外合資經營企業法（2016年修正）》第十五條的規定，以及2016年10月8日商務部發布的《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法》的規定，現行法律、行政法規已將不涉及國家規定實施准入特別管理措施的外商投資企業的設立和變更，由審批改為備案管理。
本案股權轉讓的目標公司牧業公司的經營範圍為奶牛養殖、自產原料奶銷售、畜牧技術諮詢服務，並不涉及現行國家規定實施准入特別管理措施的清單範圍，因此，丙以協議“未經行政審批”為由主張未生效的抗辯不成立。
2、合同非投資方與目標公司的對賭，主張合同無效理由不成立。合同所約定的股權回購義務方均為丙方，乙公司董事會決議明確股權回購責任系內部約定，不構成當事人協議。因此主張涉案《股權回購協議》實際上系投資方與目標公司之間的對賭，應認定為無效，理由不能成立。
【法理分析】
對賭協議，英文為VAM ，國內將其翻譯成估值調整機制或協議，是一種常見的資本市場投資工具。通俗來說就是被投資方（目標公司或目標公司股東）與投資者針對未來發生的一種不確定的情況共同作出的可平衡雙方利益的約定。實質上是在目標公司未能按照預期上市或者遇到經營困難時，其實際控制人或大股東（通常是創始股東）以承諾回購風險投資人股權的方式，確保投資人的退出和收益。其主要目的是吸引投資人，同時也可以起到督促目標公司實際控制人或大股東的作用。
關於“對賭”的種類與方式，基於主體角度可以將“對賭”分為：投資者分別與目標公司或者目標公司原股東“對賭”，投資者同時與目標公司及原股東“對賭”；根據“對賭”各方權利義務形態的不同，可區分為單向“對賭”和雙向“對賭”。兩者的區別在於當被投資方實現了約定的目標時，單向“對賭”中投資者不需要履行義務，而雙向“對賭”中投資者需要履行約定的義務。
基於“對賭”條件不同可以分為兩大類：業績“對賭”和上市“對賭”。基於“對賭”責任視角並觀察案例，主要有三大類：現金補償、股權回購、股權補償三種。上述案例中則分別屬於投資者與目標公司及原股東同時對賭，單向對賭，上市對賭。
關於“對賭”的方式和內容，北京大學的劉燕教授認為“對賭”協議大體存在三種口徑的解讀：其一，狹義口徑：僅指初始投資的估值調整；其二，中等口徑：即初始投資估值調整及退出時的股權回購；其三，廣義口徑：即投資者與被投資方與針對未來發生的一種不確定的情況共同作出的可平衡雙方利益的約定。
關於對賭協議的效力認定的分析，有以下幾個考量：
1、是否侵犯目標公司財產權？
無效理由：根據公司法的規定，股東從公司獲得財產的途徑僅限於四種：合法的關聯交易；根據166條第4款的利潤分配；根據186條的剩餘財產清算；根據142條的股權回購權。而“對賭協議”不屬於上述四種法定方式，因此根據對賭協議回購股權或現金補償將會導致公司資產減少，損害公司的獨立財產權。
有效理由：第一、無效理由中將公司作為股東財產的延伸，忽略了其組織屬性，即公司的社團性，股東會是公司的權力機關，能夠代表公司真實意志，一旦目標公司股東會決議通過簽訂“對賭”協議事宜或者將“對賭”事項寫入公司章程之中，公司即應該承擔該行為的法律後果。第二、股東的請求權基礎是“對賭”協議這一合同約定，而不應粗淺的理解為基於股東身份從公司取得財產。基於合同請求權的存在，那麼也不應將“對賭”協議當然歸於無效。
2、是否違反風險共擔原則，是否侵犯公司債權人利益？
無效理由：投資者從公司獲得補償，而這種補償與公司的經營業績無關，在某種程度上是對債權人權益的侵害。
有效理由：第一、投資者本就是溢價出資，當約定的“對賭”條款觸發，投資人依據“對賭”協議僅要求目標公司返還其溢價出資部分，目標公司應當予以返還。因為該部分並非投資人獲得固定收益的擔保，而是投資人投資時多支付的“本金”。鑑於雙方在“對賭”協議中已作返還約定，目標公司有依約返還的合同義務，且符合民法中的公平原則。
第二、投資人與目標公司的經營目標是一致的，都希望妥善經營企業、實現業績的提升、達成互利共贏，訂立“對賭”協議並沒有損害公司、股東的利益。第三、該補償條款實際上亦為未彌補投資人的全部損失，因為除了可以看見的投資之外，投資方還付諸較大經歷對目標企業進行篩選，積極的去改善公司的治理結構和以及各種資本運作等成本。
3、是否違反強制性規定而無效？
上述資本維持與債權人保護規則原則符合公司法公共目的，可認定為強制性規範，但並非所有的強制性規範均能導致合同效力無效。債權人保護原則應當認定為管理性強制性規定，原因在於個案中債權人可依據“人格否認之訴”這一途徑來保護自身利益，且不涉及到公共利益，不符合效力性強制性規定的認定標準。而資本維持原則的性質則存在爭議，有些法院認為該原則是侵犯了社會公共利益，屬於效力性強制性規定。
【實務經驗】
關於“對賭”協議的效力，從最高人民法院公佈的典型案例來看，以對賭對象上進行分類判斷，如果對賭對象是擬投資的目標公司，則對賭協議無效，如果對賭對象是目標公司的股東或者實際控制人，則對賭協議有效。
但是，從近日最高人民法院民二庭公佈的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（徵求意見稿）來看，最高人民法院又傾向於認可包括對與所投資目標公司對賭在內的所有對賭協議的效力，只是在認定是否可以履行對賭協議的問題上，依據公司資本維持和債權人合法權益保護原則，以及在不違反公司法的強制性規定前提下，法院裁決認可履行。
否則，法院就認定對賭協議約定條款無法履行而不予支持當事人請求履行對賭協議的條款。比如，約定目標公司對投資方承擔現金補償義務，人民法院應當查明目標公司是否有可以分配的利潤。只有在目標公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持。
屬於在目標公司的實際運行狀況之下，法律上履行不能的問題，而非一律認定協議無效。
商事活動中以尊重當事人意思自治為主，“對賭”協議這種風險投資股權回購模式在對待“對賭”雙方，儘管在公平性上有值得完善的地方，但當前在部分市場主體存在融資難、風險投資退出機制單一的情況下，又有其存在的土壤和一定的合理性，因此整體上仍然屬於合理的商業風險安排範疇，是當事人之間真實意思表示。在沒有法律禁止性規定的情況下，司法應予以尊重。
對於投資者、目標公司、老股東來說，有以下幾點建議：
1、“對賭”協議經過目標公司合法召開的股東（大）會的有效決議，亦或公司章程有規定公司可以參與“對賭”；作為投資方而言，不僅僅是約定單獨對公司的對賭，可以考慮對公司和股東的同時對賭，在公司因可能違反公司法強制性規定而無法履行對賭協議時，由目標公司的股東或者實際控制人承擔相應的義務如現金補償、股權回購等。
2、“對賭”協議的內容合法合理，合同約定最好不使用存在格式條款、確保不存在明顯顯示公平的情形；
3、目標公司存在“合法的且可以利用的財產”，即“現有的現金或者能夠變現的資金，確保公司不會因為財產分配而導致無法償付債務，從而能夠持續進行經營”；
4、“對賭”協議約定的補償條款切實可行，最好在公司未完成約定的業績時現存利潤亦能足以實現補償（目標利潤2億元，實現利潤1億元，約定計算補償款0.5億元，此時支付補償款完全可以視為對投資者的利潤分配，對債權人及公司本身利益無害，且經股東認可，該“對賭”協議效力無可厚非）；
5、審查是否存在債權人及是否侵害債權人利益。
【法律規定】
1、《公司法》第二十條 公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。
公司股東濫用股東權利給公司或者其他股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任。
公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任。
2、《合同法》第五十二條：有下列情形之一的，合同無效：
（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；
（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；
（三）以合法形式掩蓋非法目的；
（四）損害社會公共利益；
（五）違反法律、行政法規的強制性規定。
3、《關於適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋（二）》第二十六條 合同成立以後客觀情況發生了當事人在訂立合同時無法預見的、非不可抗力造成的不屬於商業風險的重大變化，繼續履行合同對於一方當事人明顯不公平或者不能實現合同目的，當事人請求人民法院變更或者解除合同的，人民法院應當根據公平原則，並結合案件的實際情況確定是否變更或者解除。
4、《中華人民共和國中外合資經營企業法（2016年修正）》第十五條 舉辦合營企業不涉及國家規定實施准入特別管理措施的，對本法第三條、第十三條、第十四條規定的審批事項，適用備案管理。國家規定的准入特別管理措施由國務院發佈或者批准發佈。
5、《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法》第六條 屬於本辦法規定的備案範圍的外商投資企業，發生以下變更事項的，應由外商投資企業指定的代表或委託的代理人在變更事項發生後30日內通過綜合管理系統在線填報和提交《外商投資企業變更備案申報表》（以下簡稱《變更申報表》）及相關文件，辦理變更備案手續：……（三）股權（股份）、合作權益變更；……
【案件來源】
（2018）粵民終1310號，廣東省高級人民法院
（本文由陳依玲撰寫，彭萬紅審核修改）
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【典型案例】
乙系中外合資企業，甲乙丙三方簽訂《投資協議書》約定，甲向乙投資3600萬參與增資，增資後佔乙2.2542%的股份，乙丙兩方在合同中做出業績承諾，三方約定了估值調整及股權回購等條款。
其中第三條約定：如果乙未能在約定時間內在國內A股市場公開發行股份並上市或境外其他證券市場公開發行股份並上市，或者乙在某年度扣除非經常性損益後的淨利潤低於3.6億元，或者丙方及其一致行動人喪失對乙方控制權等重大變化時，丙方承諾回購甲方持有的乙方全部或部分股權，回購股權的價格計算公式為：回購金額=股權增資金額×（1+13%）×N-乙方累計分得的紅利（注：N為甲方持乙股份的年數，不足一年的按一年計算）。回購股權價款支付時間是丙方在收到甲方提出要求回購股權的書面通知之日起一年內或雙方協商同意的其他時間。
後因乙方未能實現業績承諾，甲向丙發出通知要求回購股權，甲、丙、丁簽訂《股權回購協議》約定，丙應當按照協議約定回購股權，否則應該承擔違約責任，丁對本次回購承擔連帶擔保責任。
後丙未履行上述《股權回購協議》，丁亦不履行擔保義務，甲起訴至法院。丙主張《股權回購協議》系受到脅迫簽訂，且合同涉及到中外合資經營企業的股權變更、資本金變更，根據法律法規及乙方《章程》的規定，因未履行內部及行政審批程序，合同尚未生效。
【裁判要旨】
1、本案不涉及現行國家規定實施准入特別管理措施的清單範圍，故乙企業的設立和變更，無需審批，備案即可，主張合同未生效的理由不成立。根據《中華人民共和國中外合資經營企業法（2016年修正）》第十五條的規定，以及2016年10月8日商務部發布的《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法》的規定，現行法律、行政法規已將不涉及國家規定實施准入特別管理措施的外商投資企業的設立和變更，由審批改為備案管理。
本案股權轉讓的目標公司牧業公司的經營範圍為奶牛養殖、自產原料奶銷售、畜牧技術諮詢服務，並不涉及現行國家規定實施准入特別管理措施的清單範圍，因此，丙以協議“未經行政審批”為由主張未生效的抗辯不成立。
2、合同非投資方與目標公司的對賭，主張合同無效理由不成立。合同所約定的股權回購義務方均為丙方，乙公司董事會決議明確股權回購責任系內部約定，不構成當事人協議。因此主張涉案《股權回購協議》實際上系投資方與目標公司之間的對賭，應認定為無效，理由不能成立。
【法理分析】
對賭協議，英文為VAM ，國內將其翻譯成估值調整機制或協議，是一種常見的資本市場投資工具。通俗來說就是被投資方（目標公司或目標公司股東）與投資者針對未來發生的一種不確定的情況共同作出的可平衡雙方利益的約定。實質上是在目標公司未能按照預期上市或者遇到經營困難時，其實際控制人或大股東（通常是創始股東）以承諾回購風險投資人股權的方式，確保投資人的退出和收益。其主要目的是吸引投資人，同時也可以起到督促目標公司實際控制人或大股東的作用。
關於“對賭”的種類與方式，基於主體角度可以將“對賭”分為：投資者分別與目標公司或者目標公司原股東“對賭”，投資者同時與目標公司及原股東“對賭”；根據“對賭”各方權利義務形態的不同，可區分為單向“對賭”和雙向“對賭”。兩者的區別在於當被投資方實現了約定的目標時，單向“對賭”中投資者不需要履行義務，而雙向“對賭”中投資者需要履行約定的義務。
基於“對賭”條件不同可以分為兩大類：業績“對賭”和上市“對賭”。基於“對賭”責任視角並觀察案例，主要有三大類：現金補償、股權回購、股權補償三種。上述案例中則分別屬於投資者與目標公司及原股東同時對賭，單向對賭，上市對賭。
關於“對賭”的方式和內容，北京大學的劉燕教授認為“對賭”協議大體存在三種口徑的解讀：其一，狹義口徑：僅指初始投資的估值調整；其二，中等口徑：即初始投資估值調整及退出時的股權回購；其三，廣義口徑：即投資者與被投資方與針對未來發生的一種不確定的情況共同作出的可平衡雙方利益的約定。
關於對賭協議的效力認定的分析，有以下幾個考量：
1、是否侵犯目標公司財產權？
無效理由：根據公司法的規定，股東從公司獲得財產的途徑僅限於四種：合法的關聯交易；根據166條第4款的利潤分配；根據186條的剩餘財產清算；根據142條的股權回購權。而“對賭協議”不屬於上述四種法定方式，因此根據對賭協議回購股權或現金補償將會導致公司資產減少，損害公司的獨立財產權。
有效理由：第一、無效理由中將公司作為股東財產的延伸，忽略了其組織屬性，即公司的社團性，股東會是公司的權力機關，能夠代表公司真實意志，一旦目標公司股東會決議通過簽訂“對賭”協議事宜或者將“對賭”事項寫入公司章程之中，公司即應該承擔該行為的法律後果。第二、股東的請求權基礎是“對賭”協議這一合同約定，而不應粗淺的理解為基於股東身份從公司取得財產。基於合同請求權的存在，那麼也不應將“對賭”協議當然歸於無效。
2、是否違反風險共擔原則，是否侵犯公司債權人利益？
無效理由：投資者從公司獲得補償，而這種補償與公司的經營業績無關，在某種程度上是對債權人權益的侵害。
有效理由：第一、投資者本就是溢價出資，當約定的“對賭”條款觸發，投資人依據“對賭”協議僅要求目標公司返還其溢價出資部分，目標公司應當予以返還。因為該部分並非投資人獲得固定收益的擔保，而是投資人投資時多支付的“本金”。鑑於雙方在“對賭”協議中已作返還約定，目標公司有依約返還的合同義務，且符合民法中的公平原則。
第二、投資人與目標公司的經營目標是一致的，都希望妥善經營企業、實現業績的提升、達成互利共贏，訂立“對賭”協議並沒有損害公司、股東的利益。第三、該補償條款實際上亦為未彌補投資人的全部損失，因為除了可以看見的投資之外，投資方還付諸較大經歷對目標企業進行篩選，積極的去改善公司的治理結構和以及各種資本運作等成本。
3、是否違反強制性規定而無效？
上述資本維持與債權人保護規則原則符合公司法公共目的，可認定為強制性規範，但並非所有的強制性規範均能導致合同效力無效。債權人保護原則應當認定為管理性強制性規定，原因在於個案中債權人可依據“人格否認之訴”這一途徑來保護自身利益，且不涉及到公共利益，不符合效力性強制性規定的認定標準。而資本維持原則的性質則存在爭議，有些法院認為該原則是侵犯了社會公共利益，屬於效力性強制性規定。
【實務經驗】
關於“對賭”協議的效力，從最高人民法院公佈的典型案例來看，以對賭對象上進行分類判斷，如果對賭對象是擬投資的目標公司，則對賭協議無效，如果對賭對象是目標公司的股東或者實際控制人，則對賭協議有效。
但是，從近日最高人民法院民二庭公佈的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（徵求意見稿）來看，最高人民法院又傾向於認可包括對與所投資目標公司對賭在內的所有對賭協議的效力，只是在認定是否可以履行對賭協議的問題上，依據公司資本維持和債權人合法權益保護原則，以及在不違反公司法的強制性規定前提下，法院裁決認可履行。
否則，法院就認定對賭協議約定條款無法履行而不予支持當事人請求履行對賭協議的條款。比如，約定目標公司對投資方承擔現金補償義務，人民法院應當查明目標公司是否有可以分配的利潤。只有在目標公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持。
屬於在目標公司的實際運行狀況之下，法律上履行不能的問題，而非一律認定協議無效。
商事活動中以尊重當事人意思自治為主，“對賭”協議這種風險投資股權回購模式在對待“對賭”雙方，儘管在公平性上有值得完善的地方，但當前在部分市場主體存在融資難、風險投資退出機制單一的情況下，又有其存在的土壤和一定的合理性，因此整體上仍然屬於合理的商業風險安排範疇，是當事人之間真實意思表示。在沒有法律禁止性規定的情況下，司法應予以尊重。
對於投資者、目標公司、老股東來說，有以下幾點建議：
1、“對賭”協議經過目標公司合法召開的股東（大）會的有效決議，亦或公司章程有規定公司可以參與“對賭”；作為投資方而言，不僅僅是約定單獨對公司的對賭，可以考慮對公司和股東的同時對賭，在公司因可能違反公司法強制性規定而無法履行對賭協議時，由目標公司的股東或者實際控制人承擔相應的義務如現金補償、股權回購等。
2、“對賭”協議的內容合法合理，合同約定最好不使用存在格式條款、確保不存在明顯顯示公平的情形；
3、目標公司存在“合法的且可以利用的財產”，即“現有的現金或者能夠變現的資金，確保公司不會因為財產分配而導致無法償付債務，從而能夠持續進行經營”；
4、“對賭”協議約定的補償條款切實可行，最好在公司未完成約定的業績時現存利潤亦能足以實現補償（目標利潤2億元，實現利潤1億元，約定計算補償款0.5億元，此時支付補償款完全可以視為對投資者的利潤分配，對債權人及公司本身利益無害，且經股東認可，該“對賭”協議效力無可厚非）；
5、審查是否存在債權人及是否侵害債權人利益。
【法律規定】
1、《公司法》第二十條 公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。
公司股東濫用股東權利給公司或者其他股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任。
公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任。
2、《合同法》第五十二條：有下列情形之一的，合同無效：
（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；
（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；
（三）以合法形式掩蓋非法目的；
（四）損害社會公共利益；
（五）違反法律、行政法規的強制性規定。
3、《關於適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋（二）》第二十六條 合同成立以後客觀情況發生了當事人在訂立合同時無法預見的、非不可抗力造成的不屬於商業風險的重大變化，繼續履行合同對於一方當事人明顯不公平或者不能實現合同目的，當事人請求人民法院變更或者解除合同的，人民法院應當根據公平原則，並結合案件的實際情況確定是否變更或者解除。
4、《中華人民共和國中外合資經營企業法（2016年修正）》第十五條 舉辦合營企業不涉及國家規定實施准入特別管理措施的，對本法第三條、第十三條、第十四條規定的審批事項，適用備案管理。國家規定的准入特別管理措施由國務院發佈或者批准發佈。
5、《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法》第六條 屬於本辦法規定的備案範圍的外商投資企業，發生以下變更事項的，應由外商投資企業指定的代表或委託的代理人在變更事項發生後30日內通過綜合管理系統在線填報和提交《外商投資企業變更備案申報表》（以下簡稱《變更申報表》）及相關文件，辦理變更備案手續：……（三）股權（股份）、合作權益變更；……
【案件來源】
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