'這回通用電氣能扛過去嗎'

這份175頁的做空報告摧毀不了這家有著127年曆史的老店，但它對風雨飄搖中的GE來說又是一次重擊

圖源Flickr· Jeff Turner

《財經》實習生 張丹 楊賽 | 文 馬克 | 編輯

美國時間8月15日，曾揭露麥道夫龐氏騙局的會計審查員馬科波洛斯發佈長篇報告指稱通用電氣（(NYSE: GE) 財務作假，認為通用電氣隱藏了380億美元的資金缺口，相當於其“公司市值的40%”，並判斷“它所造成的影響比安然和世通還要嚴重。正處於破產邊緣”。通用電氣股價當天大跌11.3%至8.01美元每股，經歷了自2008年金融危機以來“最糟糕的一天”。

8月16日，隨著GE的迴應聲明和一系列措施，股價回漲9.74%，但此後繼續緩慢下跌，截至美國時間8月23日，已跌至7.97美元每股，較報告發布前一日股價9.03美元跌去11.7%，逾90億美元市值蒸發。GE市值僅剩696億美元，不足其鼎盛時期的十分之一。

今年4月來的GE股價走勢

這份價值90億美元的報告出自哈利·馬科波洛斯（Harry Markopolos），此人因舉報麥道夫（Bernard L. Madoff）的龐氏騙局成名。麥道夫曾任納斯達克交易所主席，也是華爾街的明星投資家，備受業界尊敬，直到2008年金融危機時資金斷裂，他的龐氏騙局才暴露出來。麥道夫前後詐騙客戶高達500億美元，波及多家歐洲銀行巨頭，投行，上市公司，慈善基金等。

馬科波洛斯1999年就寫信給美國證券交易委員會（SEC）舉報麥道夫證券是全球最大的“龐氏騙局”。十年間他一直寄出舉報信，但並未引起重視，直到2008年金融危機讓麥道夫現形，馬科波洛斯也一舉成名，獲得舞弊審查師資格。

這份針對通用電氣的長達170多頁的報告最重要的結論是該公司有380億美元的資金缺口，具體包括：

1.GE長期護理保險業務的保險準備金缺口185億，需以現金的形式儘快支付；2.須在2021年財務規範變更前支付的105億美元待付款；

3.投資貝克休斯失敗而隱藏的90億美元損失。

長期護理保險：隱藏的炸彈

長期護理保險存在鉅額資金缺口是馬科波洛斯對GE最嚴厲的指控。長期護理保險約定，當投保人存在日常生活障礙或嚴重認知障礙，需要大量監護或長期護理時，保險公司給投保人提供經濟補償。對美國保險公司來說，這是一個被誤判的業務，因為“嚴重低估了成本”。當前人口老齡化加劇，死亡率遠低於原預期，而患老年痴呆症的人比率不斷提高，長期護理保險業務面臨巨大財務壓力。

GE是全球多元化公司的代表，近幾年來，GE一直在精簡業務，今年2月再次瘦身後，專注於航空，發電、新能源業務，期望以此挽回經營頹勢和跌跌不休的股價。GE的長期護理保險業務是GE金融的一部分。2000年以前，投保人還年輕，這項業務的保費作為“收入”為GE貢獻良多，但隨著投保人年齡越來越大，曾經的收入日漸轉化為潛藏的負債。

2004年，通用電氣將大部分保險業務拆分成了金沃思金融公司(Genworth Financial)，其餘部分則在兩年後基本出售給了瑞士再保險有限公司(Swiss Reinsurance Co.)。但在通用電氣剝離金沃思時，長期護理保險業務沒有剝離出去。銀行家們認為長期護理業務不能打包在金沃思裡拆分出去。因為“它們風險太大了。”為增加拆分交易的吸引力，通用電氣同意承擔一切損失。

損失是巨大的。GE在2017年報中透露，隨著越來越高的長期護理保險的賠付率，GE必須籌集150億美元準備金以應對未來支出。這對於流年不利的GE來說無疑是雪上加霜，對投資者也是很大打擊。在GE的請求下，監管機構最後高抬貴手，允許它在七年內，而不是一次性籌齊準備金。

根據馬科波洛斯的報告，這根難以剪下的旁枝早已毒侵主幹，GE在長期護理業務上需要290億美元才能應對理賠之需。根據通用電氣2019年二季報，公司短期和長期的債務為1058億美元，股東權益為358億美元，債務資本比為3:1，如果從股東權益中劃去這290億美元缺口，債務資本比則變為為16：1。如此高的負債率意味著GE可能面臨股債雙殺，評級下降，流動性危機、觸發提前還款等一系列問題。更糟糕的是，GE沒有足夠的現金流來覆蓋這筆資金，而且GE未來現金流會更加緊張。

290億美元缺口是如何得來的？馬科波洛斯的方法是同行基準測試。保誠保險（prudential）的長期護理業務人均保險準備金最高，馬科波洛斯以保誠的該業務為基礎，計算出保誠為每個承保人準備的預留金比GE的多3.5萬美元，而GE有27萬已經生效的業務，為了匹配保誠集團的儲備水平還需補充95億美元。

再者，GE的長期護理保險保費1133 美元，保誠是為2723美元，每一筆長期護理保險業務，GE要比保誠少拿1590美元，GE的保險持有人平均年齡在75歲，考慮到各個年齡段的死亡率，在76歲到90歲之間，這筆差額會擴大到35億美元。GE還要再準備35億美元。

此外，報告認為GE承擔的長期護理保單業務是“The worst of the worst.”。對於提供同類服務的優努姆 (Unum)和保誠保險等公司，GE保費低、承保人平均年齡大、終生保單比例大，還不能單方面提高保費，這些因素都讓GE有更大的風險，馬科波洛斯從已有準備金水平363億中計提15%風險準備金54億美元。

三項合計，GE需要在長期護理保險業務上增加185億美元。

另外，GE使用的是通用會計準則（GAAP）。在美國，如果是上市公司，可以用GAAP記賬，但美國國家保險部門還會要求保險公司使用完全不同的規則提交法定財務報表（SAP）。運用不同的會計規則，通常將會產生保險準備金的錯配。但是GE是同行中錯配比率最高的承保人。報告計算，GE的錯配率高達52%，接近於優努姆（Unum）的5倍，保誠（Prudential）的8倍。

美國監管方要求，保險企業法定會計準則和通用會計準則之間的差異在2021年一季度要消除。使用GAAP，2021年GE所需的保險準備金為199億美元，使用SAP，GE的保險準備金為304億美元，還要填上105億美元。

據上述分析，長期護理保險業務需要立刻準備185億美元的現金，未來要新增105億美元，GE在此業務上共需準備290億美元。

貝克休斯：90億美元的窟窿

另一部分的隱藏損失出在GE控股的貝克休斯（NYSE:BHGE）。報告認為，GE通過掩蓋對貝克休斯的投資行為並且不合規的雙重計入貝克休斯的賬目收益實行了一系列違反政策法規的財務造假的操作。

通用電氣的現金狀況遠不如他們在2018年年報中宣稱的樂觀。2017年，GE在貝克休斯收購案中沒有披露他們只是參與投資方，而貝克休斯公司至始至終擁有公司控制權，通用電氣違規對外宣稱他們完成了對貝克休斯公司的收購。2018年，GE在二級市場售出貝克休斯部分股份後，仍然沿用併購該公司的說法，並且在2018年報中宣稱自己是貝克休斯公司2018年220億美元收入的直接受益方。

儘管在2018年GE售賣貝克休斯股份之前，擁有後者62.5%的股權，售出之後仍然擁有後者50.4%的股份，但是貝克休斯明確澄清自己公司擁有經營活動的完全決策權，根據包括安永會計師事務所(Ernst and Young)，彭博社（Bloomberg.com）和國際會計學雜誌（cpajournal.com）等多方解讀，這種情況下GE不應將貝克休斯併入自己的財報。

另外，GE的年報中提到的以低於賬面價值的價格售出貝克休斯股份的時間應為2017-2018年度而非他們聲稱的2019年度，而這筆投資所導致的91億美元損失也應一併計入。

除了隱藏的資金缺口外，馬科波洛斯在報告中還對GE財報的質量提出質疑。

報告認為，GE的精算師畢馬威長久以來工資都由GE支付，這些人也很少對GE長期護理保險業務的準備金提出質疑，但2017年監管方要求GE必須增加150億美元準備金。

馬科波洛斯認為，GE的年報缺乏必需的透明度，例如在飛機引擎和租賃業務的財報中只顯示了開頭的收入和最後的利潤，而沒有顯示銷售成本，管理費用，研發成本和企業運營成本，並且也沒有向公眾解釋這兩項業務是如何掙錢的，如果它們掙到錢了的話。

另外，GE通過違規並表貝克休斯的財報，除了虛增2018的收益以外也虛增了其工業公司的運營資金。去除不當的並錶行為帶來的影響，GE實際上有20億美元運營資金缺口，並且流動比率為0.67，而2018年的經營現金流僅為500萬美元。這說明GE沒有足夠的債務清償能力。

GE也誇大了航空業務的業績，報告稱：“如果說GE航空的CEO David Leon Joyce在2018年財報中將實際為7.4%的收入的年複合增長率說成8%是統計錯誤的話，那麼他將僅為5.73%的利潤年複合增長率說成為11％的行為就不是計算失誤可以概括的了。”

報告還稱，通用電氣每2-4年更改一次報告格式，目的是防止分析師跨越時間範圍比對財務數據，竭盡全力使外界無法對其業務進行連貫財務分析。“如果不是GE財務人員太過怠惰和無能，剩下的唯一解釋就是他們就是為了隱瞞長期以來的會計欺詐。例如，在GE能源的財報中，每年報告的數字都和上一年存在出入，因此這部分財報已有聯邦政府介入調查。”

更嚴重的是，GE的財務造假長期存在，甚至可以追溯到1995年傳奇CEO傑克·韋爾奇的任上。SEC曾指控通用電氣使用“過度激進的會計”向投資者作出虛假和誤導性陳述，不實賬目達34億美元。2008年9月，通用電氣同意支付5000萬美元來解決此項指控，但不承認也不否認不法行為。馬科波洛斯認為，這筆相較龐大造假數目的微薄罰金助長了GE的財務造假僥倖心理。而GE的高管層不但沒有人引咎辭職或者擔責入獄，反而揮霍了鉅額的股東權益。

馬科波洛斯的報告指出，從2012至2018，7年間GE淨利潤總額為149億美元，而他們的高層花在股票回購和分紅上的錢高達1062億美元，是淨利潤的7倍之多，甚至高出公司目前（報告發布前）的市值890億美元。儘管存在著諸多財務方面的問題，這7年間，GE向高管們仍然支付了高額的報酬，前5位最高報酬的獲得者總共獲得了6.37億美元的酬勞，相當於公司7年淨利潤的4.25%。管理層還揮霍了854億美元的股東權益，使其從2012年的1164億美元降至2018年的310億美元。

GE的反擊

GE對於馬科波洛斯指控的反駁集中於報告的動機和準確性。這份報告是馬科波洛斯團隊與一家匿名的對衝基金合作，並在公開前提前發給了對衝基金，雖然馬科波洛斯表示自己只負責會計稽查，不瞭解合作的對衝基金會的做空行動，不過他坦言自己會“間接收益”。

GE 的CEO 拉里·卡爾普（Larry Culp）發表聲明稱：這純粹是市場操縱⾏為，且含有錯誤的事實陳述。而這些錯誤本可在發佈報告前與GE核實以避免。然而，報告作者在沒有與GE任何人溝通的情況下撰寫了這份長達175頁的報告，這說明撰寫者對準確的財務分析並不感興趣，而是通過打擊GE股價來使其未披露姓名的對衝基金合夥人從中獲利。

GE公司獨立董事及審計委員會主席，前美國財務會計準則委員會（FASB）主席萊斯利·賽德曼（Leslie Seidman）在接受美國CNBC電視臺採訪中稱：“這份報告中的GE並非我所瞭解的GE。GE的財務披露完全合規，始終依照美國通用會計準則進行，我們目前做出的撥備是充足的。”

SEC前主席哈維·皮特（Harvey Pitt）在CNBC 的採訪中也質疑了報告的真正意圖和準確性。“根據SEC檢舉者條例，如果馬科波洛斯第一時間拿著他的數據來SEC，那麼他能分享SEC有可能對GE施加的罰金的30%。但是他並沒有來，而是直接放在了公眾面前。”

報告發布後，GE多名公司董事會及管理層成員增持GE股票以提振股價。據GE中國發給《財經》的聲明，CEO卡爾普斥資約200萬美元購買25萬股，其他高層總計購買約17萬股。但GE股價的跌勢並未止住。

報告可信嗎

馬科波洛斯的報告可信嗎？

馬科波洛斯對自己的報告非常自信，“我看的是長期，讓我們看看GE到今年年底的償付能力有多強。安然和世通都是在欺詐報告公開後四個月後才倒下的，看看GE能撐多久吧。 ” 當CNN記者問到他的報告是否可能存在錯誤時，馬科波洛斯回答：錯誤可能在於對GE的損失估計太少。在他看來，雷埋在那兒，爆炸只是時間問題。

監管GE保險業務的堪薩斯州保險部門週一發佈評論稱，“經過初步審查後，我們認為馬科波洛斯報告的內容似乎相當簡化，似乎沒有納入某些技術儲備考慮因素。”從之前的分析來看，馬科波洛斯的研究方法和結論的準確度的確存疑，但是它指出的GE的問題也確實存在。華爾街日報早前就有報道，“接受採訪的GE 前員工承認數年來公司內部一直沒有正視保險業務的日益惡化。”

“對長期關注GE的人來說，報告中提及的保險業務和貝克休斯問題都不是什麼新鮮事。” 彭博社工業專欄作家布魯克·薩瑟蘭（Brooke Sutherland）在評論中寫道。 她的言下之意是熟悉GE的人大都瞭解GE在這兩項業務上的不足。美國投行艾弗考爾國際戰略投資集團（Evercore ISI ）的分析師同樣認為，通用電氣需要一筆非現金費用來應對會計準則的變更是合理推論。

是坑就得填，但填多少是個問題。艾弗考爾的分析師們不認為GE需要額外的185億美元的保險準備金。分析師在一份報告中表示：“GE相對於同行公司而言在儲備金領域有著巨大的資金缺口，這個論斷不合實情。”

“他的數字看起來有些極端，保險準備金涉及的因素非常多，你很難給出一個具體的數字。”布魯克·薩瑟蘭說。GE早已在其年報中提及它可能需要額外的保險準備金，但未給出具體金額。此前，一些專家估計GE還需要120億美元準備金。“GE對這項業務本應該保守一點，尤其是考慮到即將到來的會計新規的變更，但是就目前來看它並沒有。” 她提醒投資者一定要留意這個問題。

馬科波洛斯的報告已在部分投資者心中埋下了懷疑的種子。美國派傑投資銀行（Piper Jaffray）的首席市場技術分析師克雷格·約翰遜對GE股價回彈持保守態度。“有煙的地方，往往會有火”。他在CNBC的採訪中說。2017年來，GE的股價一直走低，跌幅已超過 60%，“除非看到股價高於9.5美元或者10美元，才可以說它真正逆轉了下跌趨勢。在此之前我打算先看看它會如何發展。”

BK資產管理公司外匯策略董事總經理鮑里斯施羅斯伯格也避開了GE的股票，“這純粹是一場賭博。沒有人真正知道GE資產負債表的質量。雖然它有可能不是欺詐，但它仍可能是一個非常激進的會計，僅此一點就可能引發足夠的懷疑。”在投資者心中，這種懷疑一旦產生，意味GE未來的融資成本可能會更高。

報告也引發了評級機構的關注。據路透報道，美國時間8月20日，惠譽一份報告中表示，GE是提供長期護理保險業務中風險最高的之一，經受著高賠付率和相對少的賠付現金。惠譽表示，許多保險公司都沒有準備足夠的現金應對長期護理保險單。但是GE在次風險排名報告中位列第二，第一名是它2004年分拆出去的金沃斯金融。2014年該公司接手了一些GE的長期護理保險業務。近年來，一直有消息稱中國泛海控股集團將收購金沃斯金融。

GE2019年二季報顯示，GE該季度總收入為288.31億美元，較去年同期下滑1%，略高於市場預期的286.8億美元；但總成本290.97億美元，入不敷出。

據多家外媒報道，目前通用電氣正在接受美國司法部和SEC的聯合調查。截至發稿日，SEC拒絕評論GE調查的狀態，司法部尚未發表評論。

從各方目前的反饋來看，這份175頁的做空報告摧毀不了GE這家美國工業的象徵、有著127年曆史的老店，但它對風雨飄搖中的GE來說又是一次重擊。GE近幾年多次重組業務，去年又打破百年傳統首次空降外部CEO，但能否重振旗鼓，仍待時間檢驗。