文：麻瓜；來源：價值成長
今天來給你們介紹一家公司，它在電子商務崛起之前是當之無愧的行業巨無霸，在電商剛崛起的時候，因為跟電商大佬掐架，導致5年過去了它的主營業務依舊不賺錢，只能通過金融業務製造微薄的利潤，靠著這一丁點的利潤，勉強混口飯吃，去年這個投資鬼才賣出了阿里140億的股票，市盈率總算變正了幾天，這家快要消失在大家視野當中的公司就是——蘇寧易購
蘇寧是我國目前最全渠道銷售額最高的家電零售商，其銷售額已經超過了京東和國美，而且在毛利率、三費佔比上也優於國美和京東，不過蘇寧目前尚且處於不斷燒錢，跑馬圈地的階段，什麼時候能夠真正的盈利還是個問題，但是如果行業復甦的話，蘇寧必然是最大的受益者，所以謹慎看好。
風險提示：蘇寧嚴格來說屬於防禦性較差的公司，原因很簡單其盈利有一定的不確定性，保守者建議避開，激進者建議謹慎獨立審視衡量。
但話說回來亞馬遜京東這些公司它們也在虧錢，可股價卻只漲不跌，蘇寧會不會也成為這樣的公司呢？我們來看下面的分析。
前言：
2008年我國家電市場零售額達到8475億元，2008-2011年家電零售維持高速增長，其中2010、2011年增速達到兩位數，2011年家電市場零售額突破1萬億，2017年達到1.7萬億。
01公司基本情況
蘇寧易購在年報當中提到：公司是中國領先的互聯網零售服務商，擁有完善的線上線下全面融合發展的零售渠道、擁有專業的商品供應鏈管理能力，以自營及開放平臺的方式，經營家電3C、母嬰、超市、百貨、生鮮等類目，並結合自身優勢致力於打造各類目的專業運營能力；在零售業務基礎上延伸了物流、金融業務，資源優勢和價值逐步凸顯，業務發展迅速。
可以看到蘇寧易購是一家零售類型的公司，圍繞零售業務的基礎上延伸了物流、金融業務。
通過年報我們可以瞭解到：蘇寧易購是一家以家電零售和數碼通訊產品為主的企業，上述的幾個業務的營收之和佔比94.98%，其他業務佔比較小。
1.1縱向對比
所謂縱向對比，就是用根據歷史業績走向，從而判斷：業務是做得越來越好了，還是越來越差了。
這就需要我們把公司過去幾年的營收和淨利潤數據全都拉出來，畫成折線圖。也可以偷懶，從理性人網站直接下載。
2009-2018年的10年間，蘇寧易購的營收年複合增速為15.43%，但是從圖表當中我們不難看出，蘇寧的營收增長速度在2012年的時候驟然下降到了個位數，那麼是什麼原因呢？
我們翻開2012年的年報，發現蘇寧的對此做出的解釋是：“宏觀經濟下行，家電激勵政策推出，房地產調控等多方面原因，使得大家電及廚衛產品銷售消費受到抑制，銷售出現下滑”。
但是，這種沒有實際內容的套話，或許會有一定的影響，顯然是說服不了我的，於是試圖找到別的實質上的原因，發現2012年的那個時間端發生了一件非常出名的大事，即京東CEO劉強東宣佈：京東所有的大家電將在未來三年保持零毛利，並保證“至少比蘇寧國美便宜10%”，蘇寧也當機立斷的做出迴應稱“蘇寧的所有產品價格必然低於京東”。與此同時國美也不甘示弱的表示“國美的電器要比京東低5%”。
自此一場轟轟烈烈的電商價格戰拉開了序幕。
蘇寧為了備戰在2012年發行了80億元的債券，用以補充運營資金。
我覺得這個三方拼死打價格戰的原因算是解釋了蘇寧2012-2014這三年，營收增長滑落至個位數的原因。三家公司在價格方面喋血廝殺，使得消費者在購買前有了更加多樣的選擇，使得蘇寧的營收增長放緩。
可以看到2015年的時候，蘇寧的營收增長再次提升到了24%，看起來是一個不錯的跡象，那麼我們打開2015年的年報，看看蘇寧自己是怎麼說的：“公司與小米、華為、魅族等品牌深度融合實現突破，產品銷售實現了快速增長，在小家電產品（廚房家電、母嬰、生活百貨統稱小家電）上蘇寧新開了19家母嬰店。用以解釋營收的飛速增加。
從上圖也可以看出，2015年蘇寧營收增速最高這幾類產品。
除此之外，我認為蘇寧能夠使2015年的營收增長到兩位數，主要的原因是蘇寧通過降低毛利率的方式實施價格競爭，進而使營收實現了快速的增長。
所以，由此來看蘇寧通過價格競爭的手段實現營收的快速增長，顯然是不可持續的，因此在2016年的時候，營收增長再次降為了個位數也就不稀奇了。
打開2016年的年報驗證猜想
發現蘇寧的即使維持了價格競爭的手段，但是就比值而言，也遠遠沒有2015年時下降，將近1%（零售行業的淨利率都很低，有這1%的數額就能給利潤帶來很大的變動）這麼大數額的競爭方式。
2017、2018兩年的營收增速又提升到了一個很高的水平，但是它的毛利率卻並沒有出現明顯的下降，所以我們接下來分析這種增長能否維持。
2019年蘇寧的營收有很大一部分來自線上渠道，公司實現線上平臺實體商品交易規模為2,083.54 億元（含稅），同比增長 64.45%.
關於蘇寧2017-2018的營收的迅速增長，畢竟蘇寧在2018年的時候，主營業務毛利率已經開始有所回升。毛利率更高的小家電產品銷量增速高於主力通訊產品的增速。
另外，主營業務毛利率我們將在杜邦分析的時候展開。
更深一步關於營收是否增長，我們放到市場潛力的部分再進行更具體的討論。
2009-2018年的10年間，蘇寧易購的扣非淨利是在不斷下滑的，從2012年和京東施行價格戰以來，淨利潤下滑了45%，在2013年的直接降成了負數，並且一直延續至今，可以看到這場慘烈的價格戰，似乎還沒有出現收場的意圖。
我們可以得出一個結論：蘇寧和京東進行了價格戰之後，營收的增速受到了很大的影響，並且扣非淨利潤從2013年開始就將為了負數，並一直延續至今。
從上圖可以看出中國的零售百強的規模，在過去10年是在不斷增長的，然後百強的零售規模，在整個零售行業的市場佔有率是逐年下滑的。說明零售市場的增長速度是遠遠高於行業百強的增長速度的。不過也變相的說明這個行業發展的空間是非常大的。
1.2橫向對比
接下來再與競爭對手做一個橫向對比
2017年零售百強名單
可以看到蘇寧易購雖然超越了曾經最強的競爭對手國美（超過國美主要是蘇寧線上的增長十分迅速，同時蘇寧在線下的店面也做出了很大的改變），但是卻被京東和天貓遠遠的甩在了身後（蘇寧作為一個平臺的銷售規模是遠遠低於天貓和京東的，但是其本身的自營規模已經不遜色與京東了）。
總結：經過上述分析我們可以看出蘇寧易購是一家以家電零售和數碼通訊產品為主的企業，目前在中國零售行業排行榜低四名。
02公司的商業模式
在蘇寧易購的招股說明書中我們可以看到：公司採用“連鎖經營、統購分銷”的經營模式開展綜合家用電器的銷售和服務
“統購”是指通過母公司大規模的統一採購，根據各子公司的要貨計劃由公司向各子公司銷售，另一種是由公司統一與供應商簽訂購貨計劃，各子公司提出要貨計劃，經公司批准後，由供應商直接向各子公司銷售。通過母公司大規模採購的方式，公司獲得了較低的採購成本，從中賺取差價。
“自主採購”就是子公司根據地區銷售狀況，然後自主的向經銷商採購。
在這種統一採購，然後分屬到不同的子公司銷售，可以極大的降低採購成本。
可以看出蘇寧扮演的是一家通路商的角色。從供貨商獲得產品，將產品賣給消費者。
蘇寧家電零售的定位使它受到了電商的巨大沖擊，目前雖然為線下家電零售龍頭老大，但是仍然沒有盈利能力。
總之，蘇寧正在建立線上線下融合指揮零售業態，這個業態說白了就一句話：蘇寧是想要通過線上、線上兩種方式綜合運用，來獲得最為低價的流量入口。
03基本面分析
3.1常規數據
從上表我們可以發現：
1，蘇寧的扣非ROE從2012年開始銳減，截至18年已經連續4年為負數了，證明蘇寧的護城河是從12年開始瓦解崩潰的。之前我們已經提到了過了蘇寧的淨利潤，是因為和電商打價格戰，從而出現連續多年的虧損，這個扣非淨利潤的虧損，也就導致了蘇寧的扣非ROE呈現了一個負數。
從12年這個拐點開始，蘇寧的毛利率也開始不斷下滑，上面關於營收的分析我們有講過，蘇寧和京東在開啟價格戰之後，雙方不斷的降低毛利率以獲得更大市場份額。在2015年在之後下降的趨勢開始逐漸放緩。
淨營業週期是從2012年之後不斷減少的。主要的原因是應付賬款週轉天數出現了嚴重的下滑，這也說明蘇寧在和京東不斷價格戰的期間，雙方對於行業上游的控制力正在逐漸下滑，2012年的時候應付週轉天數有142天，在2018年當年只有75天，基本上削減了一半。
2、自由現金流也是2012年開始驟然開始下跌的，且除了2008、2009、2016年這三年，都是負數。
從上圖來看，產生這種問題的根源就是，蘇寧在2012年之前，經營活動產生的現金流是可以覆蓋掉大部分擴張性的資本開支的。其中2013年投資活動的資金鉅額增長，是因為蘇寧購買了很多的理財產品。2016年則是因為蘇寧買入了140億的阿里股票，同時認購了大量的理財產品。2017年驟然成為正數的原因也是因為之前賣的理財產品到期所致。2018年籌資225億主要是為了零售業發展進行的鉅額投入，經營活動的現金流金額，則被蘇寧的金融服務用來放貸了。
這個地方存在一個巨大的問題就是，一家連續兩年經營活動現金流是負數的零售公司，可能會存在一定的問題。
3、分紅率的波動非常的大，除了說明公司的分紅決策做的不夠到位之外，也更說明了公司的盈利能力、以及穩定分紅的能力存在著一定的問題。
那麼我們拉個圖表來看具體的數據，可以看到蘇寧這10年間分紅的金額一直是非常低的，基本上都在10億以下，2012年之前，蘇寧是那種賺到錢不分紅的公司，但是從13年開始，蘇寧本身賺不到啥錢，即使全部分紅，也分不了多少錢，所以分紅的比率變大之後，反而可以在一定程度上，讓部分投資者覺得蘇寧很大方。
4、歸屬母公司所有者權益從2008年的87億上漲到了809.17億，漲幅約為9倍，說明公司雖然虧損不斷，但是它的擴張規模以及速度還是很快的。
5、扣非淨利率
可以看到蘇寧的扣非淨利率從2012年開始暴跌是因為，蘇寧2012年與京東開啟了電商價格戰，導致扣非淨利率急劇下滑，在2014年之後是有一個明顯的回升的，是因為蘇寧的三費控制能力有了一定的成績，2018年有所下滑是因為急速的擴張導致三費的佔比增加了不少。但是從2014年至今的整體的趨勢而言還是穩步向好的。
小結：蘇寧自從2012年與京東開啟價格戰之後，扣非ROE從2013年就一直負數了，並且延續至今，因為這一場價格戰，蘇寧的毛利率、淨營業週期都是在逐步衰退的，於此同時因為這場價格戰，蘇寧的不得不擴大規模，不斷的投資資金與京東競爭，由於主營業務造成的虧損，蘇寧不得不另尋渠道賺錢（金融業務放貸）導致2018年的經營活動現金流是負數，但是蘇寧的金融業務也沒賺到啥大錢，這些錢即使分紅超過90%也沒多少。加上蘇寧的分紅率也不穩定，這三個都是減分項，唯獨擴張的規模和扣非淨利率的增長還是不錯的。
3.2與競爭對手的數據
從營收來看蘇寧的增長幅度遠遠大於超出了國美，2008年蘇寧和國美的就營收來看，水平是相差無幾的，但是截至2018年蘇寧達到了營收達到了國美的2.6倍之多。我認為產生這樣的原因是國美在面臨互聯網電商來襲的時候，過分守成，沒有抓住互聯網電商這一波浪潮。（至於為啥沒抓住，有一部分的原因是國美2008年的時候換帥了，繼任者沒有做出進軍互聯網的決策）分析營收的時候，我們曾經分析過蘇寧營收增長，很大一部分是來自於線上的增長。
反觀國美，我們發現即使它現在正在進行互聯網的轉型化，但是卻連線上銷售額都沒有披露，這個轉型的成果就可想而知了。
從淨利潤來看蘇寧的淨利潤，看似是遠遠好於國美，但就實際而言，蘇寧的扣非淨利潤也是負數，線下家電零售行業的兩家龍頭的淨利潤都是負數，其實也證明了一點，那就是行業確實不景氣。
從新開店面數量來看，蘇寧的實際擴張速度以及能力遠遠超過了國美。蘇寧開店這麼迅速的原因很大一部是它，不斷的關停坪效不高的大型店面，縮小店面規模的同時找到了一個相對合理的店鋪類型發展方向：3C、蘇寧小店、母嬰。（蘇寧2018年新增的店面當中絕大多數都是蘇寧小店，規模體量都很小）
從存貨週轉天數來看，蘇寧的存貨週轉的效率是高於國美的，而且存貨週轉的天數也是在逐年減少的，也證明了蘇寧的運營管理能力在過去4年是不斷變強的。造成這樣的主要原因我認為是蘇寧人工智能和新零售的業態佈局，實現了一個更為高效的存貨週轉機制。
從總資產週轉率來看，蘇寧的週轉速率在大部分時間也高於國美的，並且蘇寧在2018年資產週轉率實現了一個正向的增長，而國美則是在一直下滑的，蘇寧增長的原因是2018年蘇寧的營收增速遠遠超過了總資產的增速，而國美則是因為營收的不斷下滑，造成了這種原因。
小結：就線下家電、數碼零售行業，蘇寧已經成為行業內最為龐大的龍頭，從蘇寧正式接入線上渠道之後，在各種數據方面，都能大幅度碾壓了國美，是當之無愧的行業巨無霸。
總的來說，蘇寧除了營收之外的各方面數據，從2012年電商價格戰之後，都出現了很大程度上的衰退，但是相較於競爭對手國美，蘇寧的各方面條件都是比較優秀的，憑藉它線上線下的優勢，蘇寧目前已經是家電零售行業最大的龍頭了。
04盈利真實性
4.1盈利數據
①從銷售收現率來看，蘇寧雖然沒有達到117%，但是也相差無幾，所以基本可以判定，蘇寧賺到的都是真金白銀。
②從白條率來看，蘇寧的白條率在過去的10年裡面在1%左右，說明蘇寧的銷售出的產品是確確實實的收到了錢的，拖欠的貨款佔比極低。
③從預收率來看，蘇寧基本上是一手交錢一手交貨的經營方式，沒有能夠過多的佔用下游資金的能力，當然我們也知道蘇寧是零售公司，所以蘇寧是沒有辦法提前收款的。
小結：通過這三項指標初步可以判斷蘇寧的盈利是真金白銀
4.2應收存貨
蘇寧的應收賬款增長金額沒有連續兩年出現大於營收增長金額出。說明公司沒有通過放鬆出貨門檻，來增加銷售量。
蘇寧的存貨增長金額沒有連續兩年大於營收的增長。說明公司沒有通過大規模製造存貨來增加製造大規模跌價計提，或者存貨損失掩蓋虧損的風險。
蘇寧的應收和存貨均屬於正常的增長，應收增長是因為不斷墊資開店造成的。沒有通過偽造存貨和應收的跡象。
4.3商譽減值的風險
蘇寧在2017年的時候，商譽上漲了將近20個億，我們來看看它的具體原因，發現蘇寧是為了完善自己的物流體系，超出天天快遞公允價值20億的價格收購了它，在蘇寧的情況變得更加惡劣的時候，商譽的減值可能會增加更多的風險。
很多公司可以用商譽減值掩蓋利潤的大幅度縮減來給公司“洗個大澡”，蘇寧在面臨危機的時候也不排除這個可能。
4.4主營業務利潤與其他業務利潤
可以在年報當中看到，蘇寧在過去幾年裡面，扣非淨利潤是一直呈現負數的，說明蘇寧主營業務盈利能力的相當疲軟，根據年報當中的信息，顯示利潤主要來自於金融產品的利潤。
4.5股權結構
由上圖可以看出公司為民營企業，股權比較分散，公司的創始人張近東持股比例最大，同時張近東也是蘇寧的實際控制人。
目前公司的前幾大股東分別是：蘇寧電器、淘寶以及創始人張近東，蘇寧的股權相對集中，公司出現內部決策紛爭的概率較低，同時也更容易制定並執行長期的戰略決策。
4.6股權激勵
蘇寧歷年來都有著股權激勵計劃，截至2017年12月31日，員工持股計劃持有公司股份65,919,578股，而且蘇寧在2019年回購方案的內容中提到，蘇寧要將回購的股份用作股權激勵計劃，這樣長久穩定的股權激勵計劃，可以很有效的刺激員工的積極性，畢竟再好的企業也是由人來運轉的嘛！而且股權激勵計劃可以使員工的個人利益綁定到公司身上，一榮俱榮，可以更加有效的調動員工的主觀能動性，從而增加公司的凝聚力以及競爭力。
總之，蘇寧的銷售模式賣出的產品，收回的基本都是真金白銀，白條很少，屬於一手交錢一手交貨的模式，它存貨和應收也是開店墊入的資本，它的淨利潤主要是金融服務，加上賣阿里的股票獲取的，扣非淨利潤一直是負數，說明它的主營不賺錢，它的股權結構+股權激勵計劃，總的來說它的股權結構方便公司做出決策，股權激勵可以調動員工的主觀能動性。雖然有些弊端，但是也有一定向好的趨勢。
05護城河
可以看到蘇寧的各項指標幾乎都是優於同行國美的，然而蘇寧的扣非淨利潤卻是負數，證明蘇寧面臨的競爭並非來自於線下的同行，那麼我們分析護城河的時候就直接開始定量分析吧。因為線下同行參考價值也不大，線上同行查不到詳細的數據（英文不好，看不明白京東的年報）。
我認為蘇寧的核心競爭力除了它所認為的線下線上的渠道之外，應該還有優秀的成本控制能力，對於零售商的角色而言，企業的成本控制能力才是企業管理的核心因素。
在上面的圖表當中，我們可以看到蘇寧的毛利率，是可以維持在相對穩定的區間的，而三費佔比卻是逐年下降的，這也更加印證了我的猜想：蘇寧的核心競爭力與它優秀的成本控制能力是密不可分的。
5.1成本優勢
對比國美和京東，蘇寧的毛利率其實是高於這兩家同行的.
造成三費佔比低於京東和國美的原因主要是，蘇寧的新零售結構能在線上線下獲得相對較低的成本。京東線上的獲客成本已經到了400多塊錢一個人了，而國美單純依靠線下大型的門店，它的營收是在不斷萎縮的，從年報當中看到蘇寧線上線下的兩種擴張途徑，既可以降低線上帶來的高額成本，同時線下的門店可以給用戶提供一定的購前體驗，以及就近的售後安裝，加上蘇寧店鋪結構的轉型，大型店鋪轉向小型體驗店，我覺得這是蘇寧大數據以及人工智能優化出的零售結構
2017年3月蘇寧提出了新零售的概念，宣佈通過“租、建、並、購、聯”等方式3年內將門店擴展到兩萬家，蘇寧小店為例，根據蘇寧2018年中報，截止到2018年7月，蘇寧小店總共732家，淨資產為-3.1億，2018年前7個月淨虧損2.9億，累計負債6.5億元（2018年下半年的時候，蘇寧將蘇寧小店剝離出了上市公司的體系，後續的數據只能推算），截至2019年一季度合計經營了5098家，那麼初步推算以下這5000多家店，實際淨資產大概是21億左右，累計負債大約是45億左右，距離蘇寧兩萬家門店的目標，所需要投入的資金是異常巨大的。在目前蘇寧小店沒有實現盈利的情況下，線下門店的快速擴張仍然是一個巨大的現金“黑洞”
我們來看蘇寧線上線下協同作戰的“新零售”計劃所展現出的成果：根據蘇寧第一個季度財報全渠道銷售規模達到了624億元，同比增長25.44%，其中線上平臺的GMV是541.24億增速達到36.09%，線下的銷售規模是83億元，同比去年下滑14%，蘇寧在擴張線下門店的的過程中，線下渠道的銷售規模是有衰退趨勢的，在線下店面數量大增的情況下，這個增速將會有大概率下滑。（店鋪越密集，銷售的效果可能越差）
而在這新零售模式鉅額增長幅度的背後是，蘇寧的研發費用從去年同期的18.19億上漲到28.98億，漲幅高達59.34%，可以看到新零售研發花費的資金在不斷增加，蘇寧要建立智慧零售必然要在物流科技、大數據、人工智能多個放向的底層技術研發加大投入，而研發又不是一個朝夕工程，可以判斷未來蘇寧還會繼續投入更多，這同樣又是一個不斷吞食現金的巨大“黑洞”
根據蘇寧2018年財報
蘇寧的借貸息費大漲，直接導致財務費用成本同比增長200%，這似乎也在說明蘇寧的現金流方面出現了一些問題
可以看到蘇寧線下線上結合的新零售模式雖然體量龐大，但目前只是吞金的怪獸，只表現出了吃錢的能力，卻沒有表現出應有的賺錢的能力。
小結：蘇寧雖然有著最大的線上銷售渠道，同時也有著極為宏偉的新零售藍圖，但是在真正建立規模效應之前，投入需要的花費仍舊是一個無底洞，蘇寧目前仍需要大量真金白銀的投入。
根據2019年一季度財報，蘇寧銷售費用和管理費用的佔比從去年同期的15.05%上升到16.54%，蘇寧在門店、人員、物流、廣告的投入佔比都在上漲，隨著門店數量的增加這一比例還會繼續放大，同時蘇寧第一季度的綜合毛利率較去年同期也下降了0.47%，一邊是成本佔比逐步上升，另一邊是毛利率陷入停滯的狀態，這意味著蘇寧的智慧零售，遠遠沒有達到優化資源效率的階段。
隨著線下門店數量的不斷增長，加上蘇寧較大的併購力度：例如：收購了萬達百貨、天天快遞等，即使蘇寧的營業收入仍舊保持著一個高昂的發展勢頭，也難以比肩淨資產的增長幅度，所以蘇寧的總資產週轉率是大概率會下降的。
未來，隨著蘇寧線下門店的迅速擴張，蘇寧本身擁有的成本優勢似乎也在被不斷地消減，固定資產的增加又會使得總資產週轉率不斷下降。
5.2規模優勢
蘇寧在線下佈局了八千多家店面，線上也同樣佈局了一個龐大的銷售網絡，線上線下結合，加上原有的品牌認知，使得這個行業的進入，需要前期鋪墊大量無法回收的資金，門檻還是比較高的。
總結：蘇寧的護城河從目前的眼光來看，是在不斷地被自己所填平的，在真正的新零售模式建立起來之前，我們仍然很難判斷這是否蘇寧新零售轉型的陣痛期。不過身為行業龍頭的蘇寧都過得如此艱難，其他的傳統零售公司過的也必然好不到哪去，而行業一旦復甦的話，蘇寧的增長也想必也不會讓股東們失望。
PS：即使蘇寧的成本控制能力正在衰退，但是蘇寧的三費佔比是低於京東的，毛利率也是高於京東的，雖然有所下降，但是線上線下構成的新零售的佈局還是有一定的效果的。
照理來說，這種各方面都不佔優勢的公司，多半是沒有分析價值的，畢竟一家公司如果連基本面都看不過去的話，著實有點太差勁了，那麼，我們為啥還要盯著蘇寧向下挖掘呢？其實還有一些原因，還沒有講到，也正是因為這些原因，驅使著我向下挖掘蘇寧的其他數據，那麼這些原因究竟是什麼呢？我們下期繼續。
本文繫個人的思考，不構成任何投資建議！股市有風險，上車需謹慎！