今年以來，美股投資人心中都有一個問題，4.53億美金的搜狐(SOHU.US)會是一個好的投資機會嗎？
剛披露的二季報顯示，搜狐現金及等價物價值3.75億美元，短期理財產品13.23億美元。這還不包括搜狐持有搜狗（45%）、暢遊（67.4%）股票市值約9億美元，和搜狐早年買入，如今價值超10億美金的房子。
被低估的何止搜狐，其子公司暢遊(CYOU.US)同樣如此。而這個問題，或許將隨著暢遊私有化得到解答。
昨天，搜狐發佈公告稱，搜狐已經向自己的控股子公司暢遊提出了私有化要約，計劃用現金收購暢遊全部在外流通的全部A類普通股和ADS。
要約中的收購價格為：每A類普通股為5美元，每ADS為10美元。這個價格與2019年9月6日暢遊的收盤價相比溢價69%，與暢遊在過去30個交易日中的平均收盤價相比溢價57%。而私有化的平均溢價水平在30%左右。
在此之前，搜狐持有暢遊全部在外流通的B類普通股。因此，如果本次私有化要約中的潛在交易達成，暢遊將完成私有化，成為搜狐的間接全資子公司，而之後暢遊也將從納斯達克退市。
受此消息影響，2019年9月9日，暢遊股價上漲近50%，搜狐也有6.65%的漲幅。某種程度上說，暢遊的高價私有化，也算是張朝陽對美股投資人的一次敲打。
只是這次敲打，真的能幫助搜狐提高估值嗎？如果不能，搜狐的私有化也不會距離很遠。
/ 01 /
暢遊，一隻老邁的現金牛
暢遊的前身是搜狐的遊戲事業部。2007年12月，暢遊被分拆成一家獨立的公司。一年後，暢遊在納斯達克上市。
從收入結構來看，暢遊的收入主要分為三部分，分別是在線廣告、在線遊戲和電影廣告。其中，在線遊戲業務是暢遊收入的大頭。今年二季度，遊戲收入1.02億美元，佔總收入的86%。
與其說是，遊戲業務撐起暢遊，倒不如說是《天龍八部》支撐起了暢遊這家公司。
2004年搜狐簽下《天龍八部》的端遊改編權，並在2007年5月9日正式推出。《天龍八部》成為暢遊歷史上唯一一個爆款網遊。藉助此款遊戲，暢遊在2009年-2012年營收的複合增長率達到32.6%。
今年以來，美股投資人心中都有一個問題，4.53億美金的搜狐(SOHU.US)會是一個好的投資機會嗎？
剛披露的二季報顯示，搜狐現金及等價物價值3.75億美元，短期理財產品13.23億美元。這還不包括搜狐持有搜狗（45%）、暢遊（67.4%）股票市值約9億美元，和搜狐早年買入，如今價值超10億美金的房子。
被低估的何止搜狐，其子公司暢遊(CYOU.US)同樣如此。而這個問題，或許將隨著暢遊私有化得到解答。
昨天，搜狐發佈公告稱，搜狐已經向自己的控股子公司暢遊提出了私有化要約，計劃用現金收購暢遊全部在外流通的全部A類普通股和ADS。
要約中的收購價格為：每A類普通股為5美元，每ADS為10美元。這個價格與2019年9月6日暢遊的收盤價相比溢價69%，與暢遊在過去30個交易日中的平均收盤價相比溢價57%。而私有化的平均溢價水平在30%左右。
在此之前，搜狐持有暢遊全部在外流通的B類普通股。因此，如果本次私有化要約中的潛在交易達成，暢遊將完成私有化，成為搜狐的間接全資子公司，而之後暢遊也將從納斯達克退市。
受此消息影響，2019年9月9日，暢遊股價上漲近50%，搜狐也有6.65%的漲幅。某種程度上說，暢遊的高價私有化，也算是張朝陽對美股投資人的一次敲打。
只是這次敲打，真的能幫助搜狐提高估值嗎？如果不能，搜狐的私有化也不會距離很遠。
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暢遊，一隻老邁的現金牛
暢遊的前身是搜狐的遊戲事業部。2007年12月，暢遊被分拆成一家獨立的公司。一年後，暢遊在納斯達克上市。
從收入結構來看，暢遊的收入主要分為三部分，分別是在線廣告、在線遊戲和電影廣告。其中，在線遊戲業務是暢遊收入的大頭。今年二季度，遊戲收入1.02億美元，佔總收入的86%。
與其說是，遊戲業務撐起暢遊，倒不如說是《天龍八部》支撐起了暢遊這家公司。
2004年搜狐簽下《天龍八部》的端遊改編權，並在2007年5月9日正式推出。《天龍八部》成為暢遊歷史上唯一一個爆款網遊。藉助此款遊戲，暢遊在2009年-2012年營收的複合增長率達到32.6%。
數據來源：choice
而2012年2.93億美元的淨利潤也是暢遊至今為止單年度利潤最高的一年。藉助《天龍八部》的資金支持，暢遊開始推行平臺化戰略。即試圖通過打造一個流量分發平臺，為自家的遊戲提供推廣渠道。
考慮到在國內市場沒有優勢，暢遊把目光放在了海外市場。
2013年下半年，暢遊推出了面向海外市場的應用分發平臺Mobogenie，之後又連續收購了在臺灣的RC語音、遊戲媒體逗遊網及在海外擁有1億用戶的海豚瀏覽器，並整合5個自有頁遊平臺推出Wan.com。
但平臺化業務未達預期，平臺化戰略帶來了高昂的費用支出，這直接導致暢遊淨利潤的下滑。2012-2014年，暢遊淨利潤分別為2.93億美元、2.86億美元、-2100萬美元，三年內淨利潤降低了107%。
今年以來，美股投資人心中都有一個問題，4.53億美金的搜狐(SOHU.US)會是一個好的投資機會嗎？
剛披露的二季報顯示，搜狐現金及等價物價值3.75億美元，短期理財產品13.23億美元。這還不包括搜狐持有搜狗（45%）、暢遊（67.4%）股票市值約9億美元，和搜狐早年買入，如今價值超10億美金的房子。
被低估的何止搜狐，其子公司暢遊(CYOU.US)同樣如此。而這個問題，或許將隨著暢遊私有化得到解答。
昨天，搜狐發佈公告稱，搜狐已經向自己的控股子公司暢遊提出了私有化要約，計劃用現金收購暢遊全部在外流通的全部A類普通股和ADS。
要約中的收購價格為：每A類普通股為5美元，每ADS為10美元。這個價格與2019年9月6日暢遊的收盤價相比溢價69%，與暢遊在過去30個交易日中的平均收盤價相比溢價57%。而私有化的平均溢價水平在30%左右。
在此之前，搜狐持有暢遊全部在外流通的B類普通股。因此，如果本次私有化要約中的潛在交易達成，暢遊將完成私有化，成為搜狐的間接全資子公司，而之後暢遊也將從納斯達克退市。
受此消息影響，2019年9月9日，暢遊股價上漲近50%，搜狐也有6.65%的漲幅。某種程度上說，暢遊的高價私有化，也算是張朝陽對美股投資人的一次敲打。
只是這次敲打，真的能幫助搜狐提高估值嗎？如果不能，搜狐的私有化也不會距離很遠。
/ 01 /
暢遊，一隻老邁的現金牛
暢遊的前身是搜狐的遊戲事業部。2007年12月，暢遊被分拆成一家獨立的公司。一年後，暢遊在納斯達克上市。
從收入結構來看，暢遊的收入主要分為三部分，分別是在線廣告、在線遊戲和電影廣告。其中，在線遊戲業務是暢遊收入的大頭。今年二季度，遊戲收入1.02億美元，佔總收入的86%。
與其說是，遊戲業務撐起暢遊，倒不如說是《天龍八部》支撐起了暢遊這家公司。
2004年搜狐簽下《天龍八部》的端遊改編權，並在2007年5月9日正式推出。《天龍八部》成為暢遊歷史上唯一一個爆款網遊。藉助此款遊戲，暢遊在2009年-2012年營收的複合增長率達到32.6%。
數據來源：choice
而2012年2.93億美元的淨利潤也是暢遊至今為止單年度利潤最高的一年。藉助《天龍八部》的資金支持，暢遊開始推行平臺化戰略。即試圖通過打造一個流量分發平臺，為自家的遊戲提供推廣渠道。
考慮到在國內市場沒有優勢，暢遊把目光放在了海外市場。
2013年下半年，暢遊推出了面向海外市場的應用分發平臺Mobogenie，之後又連續收購了在臺灣的RC語音、遊戲媒體逗遊網及在海外擁有1億用戶的海豚瀏覽器，並整合5個自有頁遊平臺推出Wan.com。
但平臺化業務未達預期，平臺化戰略帶來了高昂的費用支出，這直接導致暢遊淨利潤的下滑。2012-2014年，暢遊淨利潤分別為2.93億美元、2.86億美元、-2100萬美元，三年內淨利潤降低了107%。
數據來源：choice
2015年暢遊將平臺業務出售，開始迴歸遊戲業務。
截至今年二季度，暢遊的電影廣告收入1200萬美元。不出意外，電影廣告業務將在第三季度終止，因為主營此項業務的上海晶茂已經遞交破產申請。而剩下的在線廣告業務在二季度營收僅400萬美元。
或許是因為平臺化戰略資源投入過多，除了《天龍八部》外，暢遊始終沒能推出新的爆款遊戲。截至目前，遊戲收入很大部分還是來自手遊的《天龍八部》。
但即使再爆款的遊戲，也有自己的生命週期。推出12年的《天龍八部》，顯然已經進入了衰退期。這一點暢遊近三年的營收中也有所體現。2016年-2018年暢遊的營收分別為5.25億美元、5.8億美元、4.86億美元。
而如果再看暢遊2015年-2018年的淨利潤，它的下滑趨勢更為明顯，從2015年-2018年暢遊的淨利潤分別為2.13億美元、1.45億美元、1.09億美元、0.84億美元。
但即便如此，長期處於盈利狀態，依然讓暢遊保持了不錯的資產結構。
一個比較明顯的表現是，2018年4月，暢遊拿出5億美金進行分紅。2019年5月底，暢遊再次分紅5.03億美金。
在兩次分紅的過程中，搜狐作為持股68%的大股東分別拿到3.4億美金和3.37億美金。換句話說，搜狐在這兩年光靠暢遊分紅，就拿到了6.77億美金。
但暢遊的大手筆分紅，依然沒能得到美股投資人的青睞。在提出私有化方案前，暢遊的市值只有3.2億美元。
要知道，暢遊在2019年上半年的營收為2.44億美元，淨利潤為5300萬美元。如果不考慮映前廣告業務計提資產減值的特殊事項，暢遊上半年的淨利潤為6800萬美元。
這還不算，暢遊在2009年花3340萬美元購入1.5萬平米辦公用地的價值，和截至2019年6月30日其賬上1.32億美金的現金。
對搜狐來說，在暢遊被如此低估的情況下，將這隻略顯老態的現金牛變成自己的私有財產，也未嘗不是一個好主意。
/ 02 /
下一個私有化的會是搜狐嗎？
某種程度上說，暢遊在資本市場的困局，又何嘗不是當下搜狐面臨的難題？
目前搜狐股價為11.54美元，市值4.53億美元。我們先不說搜狐業務如何，單單是公司的資產價值就遠超這個數字。
截止到今年二季度，搜狐持有的現金及現金等價物為3.75億美元，短期投資有13.23億美元，流動資產20.72億美元，流動負債12.02億美元，總負債15.09億美元。
假設搜狐用流動資產還掉搜狐所有的負債，也還剩下5.63億美元的資產。這還不算搜狐擁有的非流動資產。
與流動資產相比，搜狐的非流動資產才是一座大金礦。這裡頭，固定資產是大頭。截至今年二季度，搜狐的固定資產為4.85億美元。而搜狐固定資產的主要構成是房子。買房子，可能是搜狐過去二十年為數不多亮眼的操作。
2007年，搜狐斥資3530萬美元購入清華科技園1.83萬平米辦公用房；
2009年，搜狐花費1.62億美元在知春路購入4.13萬平米辦公用房；
2010年，搜狐又花1.71億美元購入5.7萬平米辦公用房；
拿著中關村核心地段超過11萬平米寫字樓，一平米1萬美元不算高，這就是11億美元。粗略估算下，按現在市值買下搜狐，賣掉所有資產，至少有兩倍的盈利空間。
但為什麼搜狐看上去被如此低估，股價還是上不去呢？這和互聯網公司的投資邏輯有關。
方三文說，互聯網老二非死不可。原因是互聯網產品具有天然的壟斷屬性：越多人用越好用，從而形成強者恆強，老二非死不可的市場格局。
對搜狐來說，儘管拿著這麼多錢，但它並沒有一塊真正站得住腳的業務。無論是以廣告收入為主的門戶網站，還是搜狐視頻，都在移動互聯網的浪潮裡被拍打得七零八落。
儘管張朝陽決心東山再起，但又談何容易。張朝陽一次次的新嘗試，都變成了一種資金消耗的行為。再說絕對點，只要張朝陽一天沒有放棄，搜狐的錢被消耗殆盡，只是時間早晚的問題。
再考慮到，過去搜狐也沒有大筆分紅的習慣。搜狐有這樣的估值也就不難理解了。這次暢遊的高價私有化，也可以算是張朝陽對美股投資人的一次敲打。
看上去效果立竿見影。昨天，搜狐的股價上漲6.65%，最高漲幅達10%。但拉長週期看，美股投資人的邏輯很難發生太大變化。如今，暢遊要被私有化了，搜狐還會遠嗎？
對張朝陽而言，私有化的決定本身並不難。只是離開美股，這樣的搜狐又能去哪呢？