據媒體報道，9月9日，搜狐已向其控股子公司暢遊的董事會遞交初步非約束性要約，提議現金收購搜狐尚未持有的暢遊全部在外流通A類普通股。如果交易能夠得以順利完成，那麼暢遊將完成私有化，從納斯達克退市。其實從暢遊和搜狐近年來的財報和一系列舉動中，我們看到私有化或許更有利於公司發展，而暢遊的私有化或許只是搜狐整個公司私有化的開端。

其實搜狐早已經開始私有化進程。近年來，搜狐動作頻頻，被外界解讀為私有化的前兆，不過值得注意的是，私有化並非一朝一夕能夠解決，暢遊的私有化就花費了大約兩年的時間。搜狐CEO張朝陽雖然宣稱搜狐不會私有化，但從目前搜狐的市場表現來看，私有化可能只是遲早的事。不過如何說服其他股東，對張朝陽來說可能是個難題。

這次的私有化也可以看作是搜狐的無奈之舉。搜狐旗下三大上市公司，其中搜狗和暢遊可以稱作是現金牛，通過這兩大上市公司給搜狐輸血，可見搜狐一直沒有放棄重回互聯網中心的夢想，而且近年來，搜狐也在嘗試其他事業，最近推出的狐友就可以看作是一次嘗試。美股研究社將持續關注事件的後續發展。

暢遊近年來表現不佳，美股市場不再看好遊戲公司

暢遊私有化有很多原因，大致可以分為內外兩大原因。在內部，暢遊近年來表現並不算很好，除了天龍八部以外，並沒有推出遊戲爆款。在外部，隨著騰訊，網易確認在國內遊戲市場的地位，其他遊戲公司的增長空間大大縮小，這引發了美股市場對其他遊戲廠商的看衰。

（1）暢遊利潤同比下降，天龍之後難出爆款

暢遊私有化的主要原因之一就是暢遊的財務狀況不佳。財報顯示，其第二季度總營收為1.19億美元，同比增長5%，環比下降4%;淨利潤1600萬美元，同比下降50%，環比下降56%;非GAAP淨利潤為1400萬美元，同比下降50%，環比下降62%。總體上呈下降趨勢。從財報數據中我們看到，暢遊的淨利潤下降嚴重。而且在收購要約剛剛發出之時，暢遊市值僅為3億美元，縮水約八成左右。雖然這幾天因為私有化股價大漲49.32%。但綜合來看，其股價趨勢並不算好。

而且，暢遊未來前景難以令人滿意。從產品的角度看，目前暢遊最熱門的依然是天龍八部這款遊戲，但這款遊戲運行多年，熱度下降，而且暢遊並沒有推出更多的熱門遊戲，導致其遊戲業務不斷下降。相關數據表明，該公司PC遊戲的總月平均活躍賬號同比下降13%，移動遊戲的總月平均活躍賬號同比下降16%，手機遊戲的總季度合計活躍支付賬號同比下降14%。可見暢遊雖然還是現金牛，但是在資本市場上已經很難給搜狐帶來更多利益。

（2）遊戲類股票被看空，及時退市成最優解

美股資本市場並不看好暢遊或成私有化的外部因素。中國遊戲廠商經過多年發展，早已經到達天花板，增速逐漸放緩，未來的增長空間十分有限，導致美股市場並不看好遊戲類股票。不過更重要的是，國內騰訊和網易已經佔據了大部分的遊戲市場，其他遊戲廠商發展的空間太小。數據表明，2019年Q2，騰訊的網絡遊戲收入同比增長8%至人民幣273億元，手遊（包括屬於社交網絡業務的手遊收入）收入同比增長26%至人民幣222億元，環比增長5%。

從營收中可以看出騰訊在遊戲方面的統治力。暢遊雖然曾經位居國內第三，但想要和騰訊，網易爭奪遊戲市場顯然難度太大。因此美股市場對他的態度就可以理解了，選擇此時退市或許是最好的選擇。

暢遊私有化或開啟搜狐私有進程，套利空間巨大搜狐動作頻頻

暢遊作為搜狐三大上市公司之一，這次私有化或許就是為搜狐自身的私有化做準備。推斷並非空穴來風，近年來，搜狐動作頻頻，諸多媒體報道搜狐的私有化已經開始。這次暢遊私有化或許就是搜狐私有化的標誌。

（1）暢遊私有化為搜狐注入新活力，影遊聯動或成未來發展方向

暢遊私有化或許就是搜狐私有化的開端。產業時評人張書樂認為暢遊所能帶來的營收，以及在影遊聯動上為搜狐視頻重新注入活力的可能性，對於當前的搜狐而言格外重要。一方面搜狐能從暢遊中的利潤中獲得更好的分成。另一方面，也能配合搜狐視頻實現產業聯動。搜狐視頻雖然已經退居二三線，但依然有較強的實力，暢遊私有化之後，或許能配合暢遊的遊戲產業實現影遊聯動。

數據表明，從2015-2018年，暢遊淨利分別為2.13億美元、1.45億美元、1.09億美元、0.84億美元，雖然淨利潤不斷下降，但暢遊依然是頭不菲的現金牛，私有化之後，能給搜狐提供更多的資金支持。為後面搜狐的私有化打下資金基礎。

（2）搜狐套利空間巨大，動作頻頻或為私有化做準備

搜狐私有化的套利空間巨大，或成為私有化的原因之一。據36氪報道，截止2019年6月30日，搜樓的固定資產淨值為4.85億美元。這是按照搜狐當年的買入價並進行折舊後的結果，但實際上，搜狐固定資產的價格已經遠遠超過財報上的價值。由於公司市值與賬面資產、固定資產不匹配的多年延續，搜狐存在巨大的套利空間。

另外，據高盛報告，暢遊已經以約1.46億美元在北京購買一座辦公樓，作為公司總部。可見暢遊的固定資產比重較高，若是暢遊不提前私有化或許會影響到後續的進程，因此，暢遊的私有化也可以看作是搜狐私有化的準備。

其實搜狐從很早以前就開始為私有化做準備了。相關媒體報道，2013年，香港《南華早報》消息，搜狐已與瑞士信貸在內的多家銀行進行了接觸。2015年底，不少媒體引述搜狐公告稱，搜狐收到來自張朝陽的6億美元初步私有化要約，2018年，搜狐將註冊地遷至開曼。這些動作表明搜狐確實有私有化的決心。雖然搜狐一再否認，但這一系列舉動都表現搜狐或許已經做好了準備。

搜狐私有化難度較大，多項試錯尋找新的發展方向

從前面的分析中，我們認為搜狐一直在準備私有化，這次暢遊的私有化或許就是標誌。但我們同樣看到搜狐的私有化是個非常負責的過程，與暢遊不同，搜狐的股份十分分散，而且大股東集中，私有化必定是一個長期博弈的過程。而且搜狐在私有化的過程中，也在尋找新的發展機會，畢竟若是搜狐能夠重新崛起，也就不存在私有化的必要了。

（1）搜狐股權分散，盲目私有化損失較大

搜狐遲遲沒有私有化的原因之一就是股權太過分散。從今年搜狐的年報中，我們得知張朝陽為第一大股東，持股24.83%。加拿大養老基金Public Sector Pension Investment Board，持股比例為10.7%是第二大股東，第三大股東為Macquarie Investment Management Business Trust，持股比例為10.44%。第四大股東為Orbis Investment Management Ltd.，持股比例為7.6%。綜合來看，其他三大股東持股比例共計28%，超越張朝陽持股比例。因此，張朝陽想要私有化搜狐並不容易，需要得到其他股東的支持。

而且如果盲目私有化，搜狐的損失很大。分析師認為，如果要進行私有化要約，定價很可能接近淨資產。這樣一來，搜狐將會損失大筆現金，而目前搜狐對於現金的要求較高，難以承受這樣的損失。財報數據顯示，2019年Q2搜狐媒體與搜狐視頻虧損6800萬美元，虧損可能還將繼續下去。

（2）搜狐尋找新的發展機會，私有化或成最後選擇

私有化並不是一個很好的選擇，特別是對搜狐來說。CEO張朝陽曾說要用三年時間迴歸互聯網中心，若是私有化，想要再度回到中心無疑難度更大。因此私有化更像是一個無奈的選擇。近年來，搜狐一直在尋找新的發展機會，據不完全統計，在2000年-2010年期間，搜狐至少佈局了社交、電商、遊戲、搜索、視頻、社交媒體等多個領域。雖然幾乎都失敗了，但搜狐依然沒有放棄，最近就推出了狐友探索社交領域。雖然大概率無法與微信競爭，但也顯示了搜狐的決心。

這次私有化暢遊也有部分原因是藉助暢遊發展媒體事業。可見私有化並非是張朝陽最優先的解決方式，甚至可以說是最後的選擇。目前搜狐依靠搜狗，暢遊依然有較為充足的資金支持，未來這樣的嘗試還會有很多。

綜上所述，暢遊私有化可以視作搜狐私有化的標誌，近年來搜狐或許也在為私有化做準備。但是值得注意的是，搜狐的私有化難度大，而且並非是最優解，因此短期內可能無法私有化。美股研究社將持續關注搜狐私有化的後續發展。

本文來源：華爾街那點事/美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們