5月6日，A股上市公司山鷹紙業發佈公告，擬通過全資子公司山鷹投資管理有限公司（簡稱“山鷹資本”）受讓雲印技術(深圳)有限公司（簡稱“深圳雲印”）58%的股權，並出資7436.7702 萬元向深圳雲印增資。
增資完成後，山鷹資本持有的深圳雲印股權比例將提升至69.38%。
具體操作方式為，由山鷹資本以3067.92 萬元的對價，受讓其控股子公司安徽省鷹隼恆富一期新興產業基金（簡稱“鷹隼一期”），於2017年獲得的深圳雲印19.99%的股權。
同時，山鷹資本出資7603.42 萬元受讓自然人程一軍、蔡超凡持有的深圳雲印38.01%股權。上述股權轉讓完成後，再由山鷹資本對深圳雲印進行增資。從而，深圳雲印將搖身一變，成為上市公司山鷹紙業間接控股的子公司。
山鷹紙業在印刷圈知名度不算很高，在造紙圈卻舉足輕重，實力相當不一般。2018年年報顯示，山鷹紙業的主打產品是箱板紙、瓦楞原紙、特種紙、紙板，同時也涉及紙箱生產和再生纖維貿易，包裝紙產銷量位居中國第三，佔據9%的市場份額。
2018年，山鷹紙業實現營收243.67億元，同比增長39.48%；歸屬於上市公司股東的淨利潤32.04億元，同比增長59.04%。無論是營收、利潤規模，還是同比增速，都十分可觀。
被山鷹紙業相中的深圳雲印，是印刷電商圈的代表性企業。它成立於2013年10月，是最近一波印刷電商浪潮中率先起步的先行者之一。
加之，主要創始人張軍頭頂華為前高管的光環，以及其前期投資人深圳兆迪的印刷行業背景，都讓深圳雲印在圈內廣受關注。
更重要的是，深圳雲印是印刷電商中最早宣佈獲得資本注入的企業之一。與它前後腳獲得融資的是陽光印網和世紀開元。2016年底，網紅王思聰旗下的普思資本投資深圳雲印，更是引發行業熱議。
2017年8月，深圳雲印經歷了一次重要的股權變更：深圳兆迪、普思資本退出，鷹隼一期進入。這成為這家知名印刷電商牽手山鷹紙業的起點。
此後一年多時間，深圳雲印在圈內略顯沉寂，直到被一紙公告再度推到行業的聚光燈下。
深圳雲印身價幾何？
作為上市公司的對外投資，山鷹紙業在公告中披露了很多與深圳雲印有關的核心信息，這讓圈裡人能夠更深入地瞭解這家印刷電商的代表性企業。
比如，在印刷電商圈努力打拼5年多時間之後，深圳雲印身價幾何？根據公告給出的數據，山鷹紙業本次受讓深圳雲印股權並增資的估值為2億元。
這個的估值怎麼樣？那要看怎麼想了。立足於印刷圈的產業現實，假如是一家傳統印刷企業，創辦5年後以2億元的估值出售變現，無疑會被認為是很大的成功。
然而，在互聯網圈，一個創業5年多的項目獲得2億元的估值，顯然並不算高。
遠的不說，就拿2015年與深圳雲印前後腳拿到投資的陽光印網、世紀開元做個比較。前者在2016年6月完成C輪融資時，估值已在10億元以上；後者在2018年6月完成B輪融資時，估值同樣達到了10億元。
山鷹紙業的公告不僅給出了深圳雲印的最新估值，還詳細披露了其2015年6月以來的增資、股權轉讓及估值變化情況。
2015年6月，寧波鼎鋒明道匯鑫投資合夥企業(有限合夥)和自然人程仁田按1.1億元的估值，分別出資1100萬元對深圳雲印進行增資，增資完成後分別持有其10%的股權。這應該就是深圳雲印對外宣稱的A輪融資。
2016年12月，王思聰旗下的普思資本按1.3億元的估值，出資1000萬元對深圳雲印進行增資，增資完成後持有其7.69%的股權。
這兩筆投資分別於2017年5月、2017年8月轉讓退出，接盤者分別是鷹隼一期和自然人程一軍。轉讓時，深圳雲印的估值均為1.44億元。
按這個估值計算，寧波鼎峰、程仁田投資深圳雲印兩年，收益率為21%；王思聰投資深圳雲印8個月，收益率為10.74%。當然了，這是在未考慮稅費的情況下。
與普思資本同時退出的還有深圳兆迪和創始人張軍。兆迪合計24.37%的股權按1.44億元估值轉讓，張軍持有的4%的股權則按1.37億元的估值轉讓。
新股東接盤後，曾於2017年10月合計出資近1000萬元對深圳雲印進行增資，增資估值同樣為1.44億元。然後，直到本次山鷹紙業以2億元估值控股深圳雲印。
這樣一番理下來，從2015年6月完成A輪融資，到現在被山鷹紙業控股，深圳雲印的估值增長了約82%。
這樣的速度怎麼樣？相信深圳雲印的新老股東及在旁圍觀的圈裡人立場不同，感受也會不一樣。
無論如何，深圳雲印是印刷電商圈資本運作套路，最接近真正互聯網項目的企業之一。其融資和股權轉讓退出的模式，乃至最終投身上市公司的結局，都能夠為圈內類似或不類似的創業項目，提供參考和借鑑。
深圳雲印運營情況如何？
與融資和股權轉讓歷程同步曝光的，還有深圳雲印的運營情況。
如果只看財務數據，深圳雲印的表現顯然有些出人意料。公告顯示，截止2019年3月底，深圳雲印的總資產為1712.6351萬元，淨資產為-1188.8193萬元。也就是說，它已經處於資不抵債的狀態。
公告還顯示，2018年，深圳雲印實現營收3323.25萬元，淨利潤-1261.66 萬元；2019 年前3個月，實現營收1661.1112 萬元人民幣，淨利潤-473.3082 萬元。
從這裡面能發現什麼？一是深圳雲印連續虧損；二是深圳雲印的營收在快速增長，2019年前3個月的營收已經達到2018年全年的50%。
這兩個看上去內涵截然不同的信息，或許可以回答很多做實業老闆心中的困惑：一家資不抵債、連續虧損的印刷電商，為什麼能估出2億的身價？
按照山鷹紙業在公告中給出的說法，深圳雲印是一家平臺型企業，同時擁有云印電子商務和雲印微供交易服務兩大平臺。
三好同學扒了一下，前者就是圈內熟知的深圳雲印原有的印刷電商業務。後者則是鷹隼一期入股後，深圳雲印與山鷹紙業共同推出的新平臺，主要為紙板供應商和紙箱行業的三級廠提供在線交易與增值服務。雲印微供交易服務官網上有句口號：拼購價更低，紙板採購“拼多多”。
深圳雲印的主要業績來源則是：平臺採購和銷售之間的差價，以及基於平臺流量的增值服務費。
至於為什麼願意為深圳雲印給出2億元的估值，比此前的1.44億元有所增長，山鷹紙業在公告中給出了3個理由。
一是深圳雲印業務快速增長，活躍用戶數量及網站成交金額（GMV）大幅增長。並附上下面這張表格作為具體說明。
從表中可以看出：2017年，深圳雲印的活躍用戶數約為5000戶；2018年，實現翻番達到約10000戶；今年前4個月，又增長至約12500戶。
與此同時，深圳雲印的網站成交金額（GMV），從2017年的約300萬元/月，暴漲至2018年的約4800萬元/月，2019年前4個月更是達到約1億元/月，增勢相當迅猛。
深圳雲印的業務拓展情況
值得注意的是，2018年與2017年相比，深圳雲印的網站成交金額（GMV）增長了15倍，主營業務收入卻只增長了不到40%，並不同步。
這可能與2018年上線的雲印微供交易服務平臺的紙板交易抬高了成交額，但服務費比例相對較低有關。
二是深圳雲印的業務模式已基本確定，具備快速擴展的基礎。
三是深圳雲印與山鷹紙業的的產業協同效應逐步顯現，具備在後續進一步迅速提升的空間。
寥寥幾句話，凸顯了實體企業與互聯網項目截然不同的估值邏輯。相對而言，前者更看重現時的盈利能力及未來三五年可能的利潤水平；後者則更看重成長性、爆發力及長遠的盈利空間。
否則，就會很難理解淨資產、淨利潤均為負值的深圳雲印為什麼能得到2億的估值，更難理解一年鉅虧85.2億元的美團點評為什麼市值能超2800億元。
當然了，既然互聯網項目的估值很多時候賭的都是未來的成長空間，難免也會有失手的時候。就像兩三年前還受到資本瘋狂追捧的“小黃車”，現在連用戶的押金都退不起。
看得見的印刷電商幾乎都在虧損
由深圳雲印聯想到前幾年風起雲湧，近一兩年稍顯沉寂的印刷電商圈，三好同學發現一個令人難過的產業現實：目前，看得到財務數據的印刷電商幾乎都在虧損。
比如，原本的長榮健豪，現在的長榮雲印刷是圈內啟動較早，最受關注的電商、雲印刷項目之一。2016-2018年，長榮雲印刷分別實現營收5520.94萬元、9908.63萬元、8717.16萬元，淨虧損3219.64萬元、4093.54萬元、3537.13萬元。
再比如，2013-2017年，在數據可見的年份，虎彩旗下按需出版印刷板塊的4家公司合計實現營收2.44億元，淨虧損1.28億元；個性影像板塊的2家公司合計實現營收1.89億元，淨虧損7309.45萬元。2018年，兩個板塊的主力公司京華虎彩、虎彩影像、虎彩網絡分別淨虧損1601.63 萬元、1415.56 萬元、1082.09 萬元。
還有，以知名網站豬八戒網為依託，有業內資本加持的八戒印刷，2016年、2017年分別淨虧損1520.82萬元、871.14萬元；2018年上半年，淨虧損119.43萬元。
以及，新三板掛牌企業金冠科技原本運營圈內最早的小彩盒電商項目之一“e盒印”。自2015年下半年“e盒印”上線後，金冠科技的淨利潤持續下滑：2015年為509.83萬元；2016年，減少51.50%降至247.25萬元；2017年，大跌-474.42%變為淨虧損925.75萬元。
據年報解釋，虧損主要與電商項目處於培育期投入較大有關。僅2017年一年，金冠科技旗下運營“e盒印”項目的子公司冠晟網絡便淨虧損1748.48萬元。
在將電商項目剝離後，金冠科技的淨利潤在2018年一舉翻身，達到1214.55萬元。
此外，還有圈內知名的印刷電商、器材電商，被爆一年淨虧損1000多萬，兩三年虧掉全部融資。
作為近年來印刷圈商業模式突破的主要創新點，印刷電商為什麼會出現批量虧損？以破解行業“痛點”為己任的印刷電商，為什麼行業問題沒解決自己先經歷“陣痛”？
首先，必須承認：商業模式的突破與創新，從來就不是一件容易的事。即使在看似機會遍地的互聯網圈，大家關注的往往也是極少數經過大浪淘沙脫穎而出的少數成功者，而忽視了眾多出師未捷的“分母”項目。
其次，即使是最終成功的明星項目，也可能經歷漫長的投入和虧損期。比如，京東創立之後連續虧損11年，到2016年才實現第一次年度盈利；美團成立8年多，燒掉了40多億美元的現金，還從未賺過錢。
與部分大眾互聯網項目的持續高投入相比，印刷電商一年虧損一兩千萬簡直就不值得一提。
問題在於：印刷電商的虧損與大眾互聯網項目的持續高投入有兩點不同。
一是大眾互聯網項目的持續高投入，為的是快速跑馬圈地，搶佔市場份額，最終在寡頭壟斷的市場格局中佔據有利位置。而多數印刷電商的虧損並未轉化成營收和市場份額的快速增長。
二是多數大眾互聯網項目燒掉的都是風險投資人的錢，持續的融資能力是其能夠以燒錢搶市場的必備前提。而多數印刷電商燒的是大股東自己的錢，少數獲得了圈內老闆類似眾籌的投資，只有極個別的拿到了風險資本的投資。
由於大股東自身投入能力和產業資本投資理念的侷限，一旦先期投入出現超出預期的虧損，又沒有後續資金跟進，原本看似熱火朝天的印刷電商項目，很容易就會出現驟然熄火的情況。這已經被近年來多個印刷電商項目所驗證。
看得見數據的印刷電商幾乎都在虧損，看不見數據的想來也差不多。這其中，難免也跟印刷電商自身的戰略、戰術選擇和操作能力有關。
各位老闆可以想想：這些年，這麼多印刷電商項目，有多少低估了創新的難度，迷失在過高的目標、期待與實操層面的碌碌無為之間？
無論如何，“互聯網+”、印刷電商都是行業值得期待的發展方向和創新突破點。否則，就很解釋：在先行者紛紛遇挫的情況下，為什麼新的印刷電商項目還在不斷出現。
在三好同學看來，印刷電商的批量虧損和階段性遇挫，或許都是互聯網圈常說的“試錯”。在不斷的試錯與糾偏中還能存活下來的企業，通常會成為最終的贏家。
而在持續投入短期又難以盈利的情況下，哪家企業能夠活得更久，本質上取決於項目的融資能力。
所以，像深圳雲印一樣投身資金實力雄厚的上市公司，也許是不錯的選擇。各位老闆說呢？
作者介紹：
中國國際彩盒展專家委員會專家
劉積英
劉積英先生，筆名王三好，長期從事印刷包裝專業媒體工作，具有近20年從業經驗，曾擔任《印刷技術》雜誌副主編、《印刷經理人》雜誌主編、《印刷工業》雜誌社總經理兼總編輯、《出版商務週報》總編輯、印刷工業出版社副社長兼副總編，及中國印刷及設備器材工業協會副祕書長。
現任《中國印刷》雜誌社社長，微信自媒體“印刷企業家”創辦人兼主要撰稿人。對印刷包裝行業的發展現狀有深入思考，擅長行業數據及上市公司、新三板掛牌企業財務數據分析，對印刷包裝電商及其他新型商業模式有一定思考，可為紙箱企業提供戰略層面的諮詢、顧問服務。
擅長領域
➤印刷包裝企業（含紙箱企業）企業戰略分析、診斷、規劃，印刷包裝行業、企業分析報告、可行性報告及專題研究報告撰寫。
可為紙箱企業提供一對一的戰略諮詢、顧問服務，項目可行性研究及專題研究報告服務。
※ 版權所有，未經作者本人同意，不得擅自轉載，侵犯版權追究法律責任。
相關推薦
