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1. 結論:“鏈”接場景，區塊鏈行業邁入應用落地階段

我們認為，區塊鏈過去兩年經歷了一段資本和市場的洗禮，行業更注重實質落地。主要有三點變化值得關注:

1、以以太坊、EOS 和波場為代表的公鏈開始進入DApp 實質落地應用的推進階段，區塊鏈不僅調整傳統互聯網，區塊鏈內部的競爭也已經開始，只有落地應用才能夠贏得市場的需求;

2、聯盟鏈作為一種漸進方案，既能夠一定程度解決數據的可信又能夠被政府、機構等快速接受，聯盟鏈在低調務實中推進落地;

3、巨頭開始加速上鍊，搶灘區塊鏈高地。無論是傳統互聯網IT 巨頭還是金融機構，都在按照適合自己的方式推進區塊鏈創新，區塊鏈不僅僅是“幣圈”的遊戲，傳統巨頭在區塊鏈領域的積累和應用推進不能忽視;建議關注硬件、聯盟鏈解決方案和巨頭公司發行代幣(Token)等方面進展。

縱觀當下市場，區塊鏈邁入應用落地階段，涉及數字產權的領域更適宜區塊鏈技術落地。我們認為，以供應鏈金融、數字版權和數字身份為代表的應用有望快速發展、率先落地。

推薦主線:我們推薦關注區塊鏈行業中涉及供應鏈金融、數字版權和數字身份的標的。包括易見股份、安妮股份、數字認證、新晨科技、華大基因、國脈科技、海聯金匯、恆生電子、金證股份、衛士通、先進數通等個股。

2. 融資不再狂熱，關注應用落地，監管持續跟進

2.1.加密代幣市場融資從狂熱的崖頂跌入平靜期

作為行業的資深觀察者，過去兩年，我們目睹了加密代幣(Token)市場融資經歷了從牛市狂熱到熊市斷崖式下跌，行業發展迴歸常態。過去2 年，資金不斷湧入區塊鏈市場，創造了一波令人印象深刻的幣市“牛市”。ICO(Initial Coin Offering，首次代幣發行)、IFO(Initial Fork Offerings，首次分叉發行)、IMO(Initial Miner Offerings，首次礦機發行)、交易即挖礦等創新模式層出不窮。依稀記得過去一年中各類區塊鏈會議一票難求，市場只看到了不斷高漲的融資金額和不斷攀升的幣價，但樹不會漲到天上去，熊市伴隨著暴跌來臨，泡沫破裂才見真功夫。

兩年過去，市場融資不再狂熱。加密代幣融資2018 年6 月達到58億美元的頂點，然而接下來7 月融資僅為上月零頭——8.7 億美元，然後加速進入冰點，2019 年2月融資不到2 億美元。伴隨熊市比特幣超過80%的跌幅，加密代幣融資更是斷崖式下跌。行業進入一段看似平靜的時期，這反而給了那些優質項目團隊以平靜的氛圍去專心開發程序、穩步推進社區和生態建設。

2.2.熊市考驗公鏈生態真實力，EOS 和波場後程發力

基礎設施成為加密代幣融資的主要領域，典型公鏈開始進入應用生態領域的爭奪。自2016 年以來，基礎設施成為加密代幣融資的主要用途。自比特幣誕生以來，區塊鏈行業開始進入第二個十年，作為基礎，公鏈的性能以及社區生態的發展由概念炒作開始進入應用生態領域的爭奪。

過去兩年，在智能合約和資本的推動下，DApp(Decentralized Application)發展迅猛。DApp 代表了公鏈的生態實力。自以太坊(Ethereum)引入智能合約以來，區塊鏈從各個應用領域革新互聯網應用，DApp 發展迅猛，尤其是2017年5 月以來，每月新增DApp 呈規模發展。這是以太坊智能合約的擴展性和ICO 融資共同推動的結果。

以太坊並非一家獨大，性能更優越的EOS 和波場後發先至，現象級DApp 不斷湧現。過去一個月，日活上，eos 和波場領先以太坊一個數量級，交易額分別是以太坊的7 倍和2倍多。2017 年以太坊加密貓成為現象級DApp，EOS 和波場在博彩和遊戲領域也不乏許多現象級DApp——這是由兩者較優的TPS性能決定的。無論行業如何評價其共識機制不夠“去中心化”，但關注應用落地更是行業迫切的需求。也就是說，在DAPP 項目方選擇底層平臺時，並不以“去中心化”為唯一考量，而是在兩者間折中。我們認為，去中心化與中心化的妥協亦符合ICT 發展的趨勢。

2.3.監管政策持續升級、“去幣存鏈”是正道

監管持續升級，不斷推動區塊鏈走向規範化。自2016 年以來，區塊鏈行業在急速中擴張，同時帶來諸多混亂和問題——尤其是交易所和ICO 給現有法規和監管帶來諸多挑戰。作為一種新的“社會實驗”，區塊鏈通過去中心化的方式試圖建立一個新的信任網絡和價值傳輸方式。對於數字貨幣自身、交易所和各類融資方式的監管定位和法規更新是區塊鏈在全球各國都面臨的首要難題，諸多國家基於“監管沙盒”(Regulatory Sandbox)為區塊鏈的規範成長而發展完善本國的監管法規。根據鏈得得統計的數據，全球對數字貨幣的監管升級和規範化成為2018 年的主基調，並有以下幾個特點: 1、監管趨嚴，全球數字貨幣監管逐步規範化; 2、監管分化，亞洲國家較歐美國家對待數字貨幣更為謹慎; 3、放寬監管，小眾國家多進行合法化嘗試。總之，區塊鏈的發展伴隨著監管的持續升級，行業逐步邁入規範化軌道。

全球主要國家對區塊鏈的監管態度呈現嚴格監管、鼓勵發展主基調。在區塊鏈發展較為迅速的中國、美國、日本和韓國等幾個國家，都伴隨行業的快速發展而積極調整政策，整體呈現嚴格監管、鼓勵發展的主基調。同時區塊鏈與5G、AI 和大數據的結合也得到了各國當地城府的重視與大力支持。

3. 聯盟鏈打出頭陣、各巨頭加速“上鍊”

3.1.聯盟鏈務實低調落地

由於聯盟鏈兼具監管友好和切合市場團體內部痛點需求等特點，聯盟鏈在低調務實中落地，與政府、傳統機構可以快速開展合作。2018 年8 月10日，全國首張區塊鏈電子發票在深圳實現落地。區塊鏈電子發票在國家稅務總局的指導下，由深圳市稅務局攜手騰訊公司實現落地，是全國範圍內首個“區塊鏈+發票”生態體系應用研究成果。聯盟鏈的率先打出頭陣，積極推動區塊鏈在實體經濟市場中的應用。

切合市場痛點，聯盟鏈快速發力，加速普及。3 月18 日，全國首張軌道交通區塊鏈電子發票在深圳地鐵福田站開出，正式宣告深圳市地鐵乘車碼上線區塊鏈電子發票功能。即日起，用戶使用騰訊旗下智慧交通出行產品乘車碼搭乘深圳地鐵之後，將可以一鍵在線開具區塊鏈電子發票。除深圳地鐵以外，出租車、機場大巴等交通場景同時上線區塊鏈電子發票功能。深圳市地鐵乘車碼用戶在每次行程結束後，可通過微信支付扣費憑證頁面，點擊“查看乘車記錄”進入開票，或通過“乘車碼”小程序主頁面右下角“我的”- “乘車記錄”，選擇需要開票的行程開具相關發票，已開發票可在“我的-卡包-票證”查看。使用深圳地鐵APP的用戶則可以在“我”-“電子發票” 中按相關提示進行開票。截至18 日20 時17分，用戶通過乘車碼開具區塊鏈電子發票數量已突破一萬張。騰訊智慧交通總經理宋凌雲表示:“區塊鏈電子發票是深圳市地鐵乘車碼接入的便民、環保新服務，用戶可隨手開票，收票實現電子化，智慧出行體驗得到提升。”此前，深圳地鐵每天約開具16 萬人次紙質發票。區塊鏈電子發票上線深圳市地鐵乘車碼後，將有效緩解開票量大、需領取紙質發票等不便。

區塊鏈電子發票按照國家稅務總局的工作部署，深圳市稅務局承接試點，騰訊區塊鏈提供底層技術，是一種應用“區塊鏈+發票”生態體系的新型電子發票。

早在2016年，摩根大通就開始傾力打造的Quorum 區塊鏈平臺，引起Fintech業界的重視。Quorum 是一個企業級分佈式賬本和智能合約平臺，可看作企業版的以太坊。Quorum 通過一套區塊鏈架構，提供私有智能合約執行方案，並滿足企業級的性能要求，並適用於任何需要高速和高吞吐量處理聯盟許可間進行私有交易的應用程序。Quorum 解決了區塊鏈技術在金融及其他行業應用的特殊挑戰。Quorum 基於以太坊協議官方Go 方案開發而成，支持私有鏈和聯盟許可鏈。Quorum 的設計目標之一，就是儘可能複用更多的已有技術，最大限度地減少對現有以太網的改造，以減少與以太坊未來版本保持代碼一致性所需要的工作量。今年摩根大通宣佈將測試摩根幣(JPM Coin)就是基於基於Quorum 網絡運行，未來幾個月JPM Coin 將進入測試階段。

3.2.巨頭加速“上鍊”，搶灘區塊鏈高地

Facebook“希望在比特幣失敗的地方取得成功”，計劃明年發行加密貨幣。據紐約時報2月28 日報道，包括Facebook，Telegram 和Signal 在內的一些全球最大的互聯網信息公司正計劃發行加密貨幣，將加密貨幣支付整合到其信息服務中，方便用戶就像PayPal 那樣在其信息服務平臺上跨國界進行匯款。Facebook 計劃明年發行代幣，值得注意的是，Facebook 將重新調整其信息服務的基礎設施，並將其三個應用程序——WhatsApp、Messenger和Instagram 連接起來，這項整合過程將持續一年。由於這三個程序巨大的用戶人群，未來其加密貨幣可能達到27 億用戶。Facebook 已經僱傭了50 多名工程師來開發它的加密貨幣。鑑於項目的保密性，其相關團隊被分配到一間獨立的辦公室。即將發行的代幣很可能是與三種不同國家法定貨幣掛鉤的穩定幣，而不是單一貨幣。目前正在討論的設計議題是如何消除比特幣挖礦過程所產生的耗能問題。

Facebook希望通過區塊鏈解決隱私數據洩露問題。2018 年Facebook數據洩露醜聞纏身，3 月17日，美國紐約時報率先曝光了劍橋分析(Cambridge Analytica)未經用戶許可，擅自使用Facebook 用戶個人信息的行為。隨後英國高等法院授權對涉事單機構進行了搜查，並揭開了針對該事件司法調查的序幕。隨後，Facebook 公開回應，承認劍橋分析公司不正當使用了8700 萬未經授權的用戶私人信息。2018 年9 月，Facebook 再次通告，黑客利用控制的40萬個賬戶獲得了3000 萬Facebook 用戶賬號的信息。他們可以在不輸入密碼的情況下，隨意登陸這些用戶的個人主頁，任意拿走想要的數據等。2019 年2月，Facebook 收購了由倫敦大學學院研究人員創立的區塊鏈公司Chainspace，Chainspace網站將其項目描述為“一個行星級智能合約平臺”，該平臺使用“分佈式網絡，以實現可擴展性、速度和隱私” Facebook 首席執行官馬克扎克伯格表示，他“可能會對Facebook登錄區塊鏈感興趣” 。特別是，扎克伯格表示，在授予第三方應用程序數據訪問權限時，區塊鏈可以為用戶提供獨特的權力。

區塊鏈推動互聯網加速去中心化，數據和價值壟斷正在被打破。過去20 年互聯網巨頭們依靠享受大量數據的支配權(實際上用戶一直強調數據是屬於他們)和強大的網絡效應掌控了互聯網的主要資源和價值。在技術的快速發展過程中，互聯網的商業經歷了計算機的開源、軟件的開源和數據的開源，曾經的巨頭壟斷被不斷打破。如今，隨著區塊鏈、人工智能和5G等信息技術的崛起，整個互聯網加速由巨頭互聯網公司中心走向分佈式和去中心化，價值壟斷正在被打破。以Facebook 為代表的互聯網巨頭似乎看明白了這一趨勢，主動擁抱趨勢總強過坐以待斃，區塊鏈已深刻地重構互聯網和財富世界。

三星Galaxy S10 新機型支持加密貨幣錢包功能。2 月21日，在美國舊金山舉辦的三星Galaxy 新品發佈會上，Galaxy S10 系列機型正式亮相。此次發佈的新品值得注意的是，Galaxy S10 添加了此前傳聞已久的硬件加密錢包錢包功能——三星諾克斯(Samsung Knox)。在聲明中，三星低調地解釋說:“Galaxy S10 內置了防禦級別的三星諾克斯，以及由硬件支持的安全存儲設備，可以存儲用於支持區塊鏈移動服務的私鑰。” 行業高管在接受CCN採訪時表示，三星已經避免將Knox 作為加密貨幣錢包引入其主流消費者群體，因為區塊鏈行業一些混亂和醜聞可能會嚇跑許多用戶。為了吸引更廣泛的潛在用戶，一些行業高管和當地分析師推測，該公司使用了一個更友好的區塊鏈術語來介紹Knox及其加密貨幣錢包。

今年1月，有推特網友曝光Galaxy S10 內置加密貨幣錢包圖片，圖片顯示，加密貨幣錢包集成在“Samsung Blockchain KeyStore” 的功能中，當時支持貨幣僅有ETH。此次新推出的Galaxy S10 提供了兩種版本，一種搭載高通新一代旗艦處理器驍龍855 芯片，同時也提供Exynos 9820 版本。在驍龍855 芯片版本中，該版本採用了一種稱為可信執行環境(Trusted Execution Environment，TEE)的技術，該技術將存放敏感數據的可信存儲從核心操作系統中分離出來。如果黑客成功通過不安全的連接闖入設備，黑客也無法訪問TEE中的密鑰。去年7 月，三星Insights 報道，由於存在可信執行環境(TEE)，運行加密貨幣錢包的最安全設備是移動電話。與筆記本電腦，PC 和其他類型的設備不同，智能手機具有獨立於內存和存儲的本機環境。因此，操作系統因不能改變存儲在TEE中的數據，由此也消除了可信環境中出現數據安全漏洞的可能性。

包括互聯網和手機行業中的科技巨頭公司都在佈局區塊鏈行業，三星推出的區塊鏈友好手機及託管私鑰功能可能會大大提升其大規模應用，助推加密貨幣的加速進入主流社會。我們認為，巨頭佈局推動區塊鏈肯定是行業的利好，更令人期待的是區塊鏈與手機硬件創新、人工智能等新技術領域的融合講碰撞出更多新的火花——如區塊鏈友好芯片技術、數據隱私保護等等領域都存在巨大的創新空間。

2月14 日摩根大通在其官網高調宣佈成為第一家成功創建並測試錨定法幣的數字貨幣(JPM Coin)的美國銀行。JPM 幣基於區塊鏈技術，支持機構賬戶之間的即時支付交易，能夠節約成本提高效率，最終使用戶受益。一枚JPM Coin 可兌換一美元，類似於數字貨幣市場中已存在的穩定幣。JPM Coin 早期目標是針對大型企業客戶提供跨境支付、證券交易服務以及替代大型公司客戶賬戶內的美元資產。目前項目處於測試階段，只有經過監管查驗的摩根大通大型機構客戶，如公司、銀行和經紀自營商才能使用此代幣，個人不能持有JPM Coin。

摩根大通作為美國最大的金融服務機構之一，其在2015 年初時便對比特幣及其底層技術產生了興趣，2016 年秋季公司推出基於以太坊的企業級區塊鏈網絡——Quorum Blockchain，摩根大通在探索區塊鏈數字資產的賽道上，一直處於領跑地位。本次將發行的JPM Coin 正是基於Quorum 網絡運行，未來幾個月JPM Coin 將進入測試階段。測一小部分機構客戶將使用JPM Coin，以實現客戶之間付款的即時結算。在全球範圍內，摩根大通每天需要處理的結算轉賬資金超過6 萬億美元，使用區塊鏈和智能合約技術，將比傳統方式顯著提升效率和速度。未來JPM Coin 將拓展更多的功能，包括開拓美元以外其他法幣的資產支付結算。

對於摩根大通將發行的JPM Coin，市場震動很大，幣圈批評激烈。瑞波幣Ripple 的CEO Brad Garlinghouse 認為JPM Coin 落後了行業的發展進程和需求，其在推評論稱:銀行在改變對加密貨幣的態度，但摩根的JPM Coin 沒有切中要害。也有聲音認為JPM Coin 這種可以與法幣兌換的代幣只是聯盟鏈上的票據而已，只適用於資本自由流動、外匯管理較寬鬆的場景。而摩根大通自己也只是很謙虛的認為JPM Coin 是提高支付中提高效率、降低成本的工具，謹慎而保守地強調監管合規，並沒有迎合當下區塊鏈市場激進、突破合規的潛在渴望。

羅馬不是一天建成的。我們認為，摩根大通吹響了傳統金融機構加速“上鍊”的號角，區塊鏈對傳統世界並非顛覆，現實中更多是融合。區塊鏈的發展歷程，可以自上而下的顛覆，也可能是自下而上的滲透。只有找到契合的落地場景，得到用戶的認可，區塊鏈才算是真正改變了世界。不同於草根區塊鏈項目在監管的邊緣左突右擊，JPM Coin 則是誕生於摩根大通的雄厚的資本和廣泛的機構客戶需求之中，無疑是從傳統資本市場內部培育一顆希望的種子。

4. 下一個引爆點:供應鏈金融、數字版權、數字身份

我們認為，區塊鏈適用的場景需具備以下條件:1)有用戶群體;2)有共識規則;3) 更適宜於數字虛擬世界，避免線上線下映射的不可控性;4)有價值交換訴求。結合現實應用場景，我們認為供應鏈金融、數字版權、數字身份(個人身份、生物基因特徵)等場景對加強社會管理、提升企業運行效率更為重要，有望更早落地。

4.1.聯盟鏈切中供應鏈中小企業融資難的痛點，企業積極“上鍊”

基於聯盟區塊鏈平臺，能有效解決供應鏈行業中小企業融資難、信任成本高等痛點。圍繞核心企業信用傳遞開展的供應鏈金融業務是一種新興的、規模巨大的存量市場。根據前瞻產業研究院數據顯示，2017 年中國供應鏈金融市場規模為13 萬億元，預計2020年增長至15 萬億元。供應鏈金融能夠為上游供應商注入資金，提高供應鏈的運營效率和整體競爭力，對於激活供應鏈條運轉有重要意義。

供應鏈金融的融資模式主要包括應收賬款融資、保兌倉融資和融通倉融資等。傳統供應鏈金融業務模式項下存在核心企業信用的1+N 流轉以及貿易背景真實性的核查兩個主要痛點。區塊鏈技術可以實現供應鏈金融體系的信用穿透，為二級供應商分銷商解決融資難、融資貴的問題。區塊鏈在其中發揮兩個作用，首先是核心企業確權過程，包括整個票據真實有效性的核對與確認;其次是證明債權憑證流轉的真實有效性，保證債權憑證本身不能造假，實現信用打通，進而解決二級供應商的授信融資困境。在這個信任的生態中，核心企業的信用(票據、授信額度或應付款項確權)可以轉化為數字權證，通過智能合約防範履約風險，使信用可沿供應鏈條有效傳導，降低合作成本，提高履約效率。更為重要的是，當數字權證能夠在鏈上被錨定後，通過智能合約還可以實現對上下游企業資金的拆分和流轉，極大的提高了資金的轉速，解決了中小企業融資難、融資貴的問題。

在供應鏈真實貿易背景下，供應鏈貿易企業積極“上鍊”。基於工信部《2018 中國區塊鏈產業白皮書》中分析了包括騰訊區塊鏈、易見股份、金融壹賬通和浙商銀行等四家企業供應鏈金融平臺案例，基於供應鏈真實貿易背景，區塊鏈的技術特點使得供應鏈上下游各方積極“上鍊”。易見股份公司基於區塊鏈技術研發的“易見區塊”供應鏈金融應用系統於2017 年4 月上線運行，系統圍繞“核心企業+、可控商品+、動態資產ABS+” 場景，服務涉及製造、醫藥、物流、大宗、航空、地產等近十餘個行業和十餘家金融機構。“易見區塊”平臺可實現“貿易刻畫、交易可視、信用機器、銀企直聯、隱私保護” 五大功能，“易見區塊2.0”體系打造了可溯源的供應鏈金融服務方案，重點解決供應鏈金融場景中的數據信任和金融風險問題。截至2019 年3月21 日，“易見區塊”供應鏈平臺已完成78093條可信交易，交易額達73.8 億元，鏈上融資合同408分，融資金額43.9 億元。通過“易見區塊”線上系統，對交易雙方真實貿易背景做實時記錄和刻畫，基於供應商基於巨大而真實的貿易背景，上下游企業迫切需要區塊鏈這樣的技術平臺來解決行業痛點，企業積極擁抱區塊鏈態勢明顯。

4.2.區塊鏈和數字身份相輔相成，政府和企業將共同助力數字身份的發展

區塊鏈和數字身份相輔相成、互相促進，政府和企業將共同助力數字身份的發展。數字身份是指將真實身份信息濃縮為數字代碼，可通過網絡、相關設備等查詢和識別的公共密鑰。在互聯網時代，數字身份信息是分散的，如支付寶存儲著人們的交易信息，微信存儲著社交信息，遊戲存儲著相關娛樂信息，這些不同屬性的信息都是個人數字身份的一部分，屬性越全面，身份就越完整。數字身份可以通過整合新的信息，對用戶有一個全面的刻畫。例如國家的身份證具備唯一編號，編號本身不具備信息，僅作為個人的認證，但基於編號，我們可以通過手機號、照片等進行信息的填充，完善數字身份的內容。

區塊鏈時代需要數字身份作為基礎，數字身份需要區塊鏈技術來保障，兩者屬於相輔相成的關係，互相依託，相互促進。用戶的數字身份信息不斷完善，可以有效的促進區塊鏈信息共享，從而提高整體的認證效率。區塊鏈的非對稱加密、分佈式存儲可以有效的保障用戶的隱私，並且把用戶信息的決定權留在用戶手上。政府和企業將助力數字身份發展。數字身份的源頭需要一個強大的背書機構，就像現在小孩子出生將擁有身份證明一樣，政府有需求需要數字身份這樣高效的技術系統。以該身份認證為基礎，用戶的絕大多數社會行為信息基本掌握在企業手中，社交信息在微信，支付信息在支付寶，購物信息在阿里巴巴等等，企業在完善用戶身份信息中將是一個重要的角色，企業為數字身份發展提供源源動力。

數字身份的主流做法是eID，未來有望大規模推廣應用。eID 即以密碼技術為基礎、以智能安全芯片為載體、由“國家公民網絡身份識別系統”簽發給公民的網絡身份標識，該標識與身份查詢渠道以及身份證信息綁定，並實現相關證件的第三方核實驗證，是目前相對比較成熟的一個應用。對於我國這樣的人口大國，eID 存在廣闊而迫切的市場需求。

推薦主線:綜上所述，推薦關注區塊鏈行業中涉及供應鏈金融、數字版權和數字身份的標的。供應鏈方向包括易見股份、金證股份、海聯金匯、恆生電子、先進數通、新晨科技等;數字版權方向包括安妮股份;數字身份方向包括數字認證、華大基因、國脈科技、衛士通等個股。