本週市場弱勢反彈，但是作為市場情緒風向標的次新股和創業板遲遲未能走強，閃崩股仍頻頻出現，從概率上看本輪反彈的力度和時間相對有限，逢高仍是調低倉位的時機。標的方面，不妨留意一下機場等防禦屬性較強的行業。
機場的穩健源於客流
機場主要提供航空性服務和非航空性服務。其中，航空性服務主要指機場提供的飛機起降與停場、旅客綜合服務、安全檢查以及航空地面保障服務，相應地向航空公司收取起降費、停場費、旅客服務費、安檢費、客橋費等。除此以外，民航局還規定旅客支付的機場建設費按40%-50%返還給機場，構成機場又一收入來源。非航空性服務則包括商業零售、餐飲、廣告、停車場、酒店、物業倉儲租賃等業務。目前國際一流的機場，如荷蘭史基浦機場、香港機場、阿聯酋傑貝阿里機場等，其非航空性服務收入均超過了航空性服務收入。然而根據瑞銀的數據，四大機場非航收入佔營收比例均低於50%（白雲機場47%、首都機場46%、虹橋和浦東機場49%、深圳機場39%，實際上非航收入佔比或遠低於此），未來還有很大的發展空間。
類似於互聯網，機場的穩健性源於巨大客流量的商業變現：其航空性業務和非航空性業務都離不開客流量的支撐。航空性業務方面：起降費、停場費和客橋費與飛機的起降架次有關，而飛機的起降架次又與旅客人數有關；此外，像旅客服務費、安檢費和機場建設費等均是按人次收取。非航空性業務方面，零售、餐飲、酒店等形態直接與人流量掛鉤，有客流意味著有消費。2016年我國民航旅客運輸量已接近5億人次，儘管是名副其實的民航大國，但人均乘機次數僅0.35次，遠低於國際發達國家的水平。從過往幾年旅客吞吐量的數據來看，北上廣深等一線機場所接待的旅客量每年保持著5%~10%的增長，未來十年內不愁客源。與此同時，國內機場的非航空性業務還處於起步階段，隨著機場商業價值的不斷開發，機場盈利還有相當多值得想象之處。
為更好地理解機場商業模式，在此以白雲機場為例，進一步說明航空性業務和非航空性業務。航空性業務方面，民航局規定了不同項目的收費標準，機場很少有定價自主權。具體來看，旅客服務費、機場建設費返還以及起降費是白雲機場航空性業務收入的主要部分。非航空性業務方面，定價則更多采取市場化的方式，目前白雲機場的非航收入主要源於廣告和免稅店的特許經營權。去年年報顯示，白雲機場廣告業務實現淨利潤1.48億元，特許經營權收入並未披露，網絡資料顯示每年大概貢獻5000多萬元的淨利潤，二者合計只佔2016年淨利潤的15%。
收費改革增加短期彈性
儘管首都機場、上海機場、白雲機場和深圳機場四家上市公司有著不錯的業績表現，但行業整體卻面臨七八成機場都在虧損的現狀。2017年4月1日，民航局正式施行《民用機場收費標準調整方案》，標誌著新一輪機場收費調整正式啟動。根據相關公告，此次機場收費標準調整的具體措施主要包括：調整個別機場收費類別、調整機場收費項目內涵、調整機場收費管理方式、調整機場收費項目的收費標準基準價及浮動幅度等。整體而言，全國機場大面積虧損的現狀有望得到一定程度的緩解，上市公司經營業績也將得到一定的增厚。此次收費標準調整的大致內容如下：
一是調整個別機場收費類別，2016年白雲機場由於國際航線旅客吞吐量佔全部旅客吞吐量已達24%，根據民航發【2007】158號文的分類標準，白雲機場將從現在的一類2級升級至一類1級，具體影響將在後半部分進行分析。二是調整機場收費項目內涵，機場收取的停場費內涵增加機場管理機構為航空器提供守護服務的內容。三是調整機場收費管理方式，市場化改革方向初顯，非航空性業務重要收費項目（除二類、三類機場內地航空公司內地航班地面服務基本項目外）的收費標準由實行政府指導價調整為實行市場調節價。四是調整機場收費項目的收費標準基準價及浮動幅度，基準價整體提升約10%，但允許10%的向上浮動空間。
由於此次機場收費改革主要調整的是內地航空公司內地航班航空性業務收費項目的收費標準基準價及浮動幅度，因此內地航線佔比較高的深圳機場是最主要的受益者。根據中金交運團隊測算，此次航空性收費調整有望增厚14%的淨利潤，首都機場和上海機場分別增厚6.1%、2.4%。至於白雲機場方面，由於一類1級機場收費標準普遍低於一類2級機場，此次分類調整將攤薄收入，據該團隊測算，航空性收費調整將攤薄白雲機場2017 年營業收入2.5%，攤薄淨利潤8.5%。
深圳機場是此次機場收費改革的最大受益者。深圳機場主營航空客貨地面運輸及過港保障服務，是民航總局規劃的全國四大航空貨運中心之一。長期以來，深圳機場被定位為區域樞紐機場，國際業務拓展緩慢，2016年國際線旅客量僅為223.1萬人，旅客佔比僅為5.3%。民航“十三五”規劃明確深圳機場國際樞紐的新定位，2016年至今公司密集開通國際航線，國際航線航空性收費標準相比國內航線高50%以上，未來有望提升公司業績。根據今年4月1日實施的民航機場收費標準，機場將對航空性收入中內航內線相關收費政策指導價進行上調。由於公司航空性收入佔比達近80%且國內業務量比例約95%，在國內上市機場中受益內航內線提價彈性最大。根據中金交運團隊的測算，預計航空性收費調整將增厚2017年營業收入1.49億元，增厚淨利潤1.06億元。除此以外，深圳機場進境免稅店口岸於2016年設立，或於2017年上半年展開招標，考慮公司國際旅客量220萬，推算入境免稅銷售額約1億左右，按25%提成比例保守預測免稅租金增量約2500萬元。短期內珠三角的客運需求將主要被直接引流至深圳機場。
免稅是長期邏輯的關鍵變量
在我國，免稅店的經營需經海關總署批准，目前境內主要的免稅店包括機場免稅店、市內免稅店和離島免稅店等。機場在獲得審批權後，通過招商的方式選定免稅店的運營商。目前國內免稅店運營商主要包括中免公司（中國國旅全資子公司）、深圳市國有免稅商品（集團）有限公司、珠海免稅企業集團有限公司、日上免稅行（招標經營，並不擁有免稅牌照，3月22日成為中國國旅控股子公司）、海南省免稅品有限公司、中出服免稅店以及港中旅中僑免稅店。免稅店運營商以銷售額扣點的方式向機場繳納特許經營權費用。通常而言，保底銷售額和扣點率是機場招商時的競拍條件，除此以外機場也會綜合考慮運營商的經營經驗以及背景實力。
過去機場對免稅店運營商收取的提成比例大約為20%至30%，比方說如果某機場的免稅店一年實現了20億元的銷售，按照20%的扣點率需向機場繳納4億元的特性經營費。以往幾大一線機場和各大免稅店運營商並未披露具體的扣點比例，坊間傳聞白雲機場、上海機場和首都機場的扣點率分別為20%、25%和28%。從今年開啟的新一輪免稅店招商結果來看，扣點率均有較大程度的提升。具體而言，首都機場4月6日開標T2標段提成比例便高達47.5%，白雲機場進境區的提成比例也提高到了42%（T2啟用後），這意味著即便是同等規模的銷售額，新一輪招商後機場所收取的特許經營費大概翻了一倍，這當中幾乎不會新增額外成本。這意味著特許經營權收入將大大增厚機場的業績彈性。
縱觀國內，大部分機場仍有著重主業（航空性收入）、輕輔業（非航收入）傳統觀念，以為盡力提升當地區域民航運輸量就是經營目標的全部，忽視了機場所擁有巨大客流量的商業價值。實際上，即便與一線城市市中心的購物中心相比，機場的商業價值也有過之而無不及。一方面，機場篩選出消費能力更強的高端客流量；另一方面，提前候機和航班延誤給機場帶來了足夠長的被動逗留時間；這兩點決定了機場的客流具有更高的轉換率和付費能力。然而從目前的數據來看，國內一線機場每位乘客所貢獻的零售和租賃收入最高的也不過38元，與香港機場的102元、首爾仁川機場的107元形成了鮮明對比。毋庸置疑，機場商業價值還有很大的開發空間，長遠機場估值有望在非航收入佔比的提升下逐步抬升，參考國外成熟機場的估值大多在20-30倍。
白雲機場是國內三大門戶複合型樞紐機場之一，是中南機場群的核心機場。白雲機場一期於2004年啟用，設計容量3500萬人次，而在2009年便達到了3705萬人次，之後一直處於超負荷運作狀態。受產能制約，白雲機場地位逐步被浦東機場所取代，2015年降為全國第三大機場。為緩解產能問題，白雲機場於2012年啟動了二期擴建工程，並於2015年投產了第三跑道，而T2航站樓的建成投產仍需等到明年上半年，屆時產能將增加至8000萬人次，預計2020年之前都能滿足需求。之前市場一直擔憂T2航站樓建成後的短期內由於產能釋放有限，新增收入難以彌補折舊，從而導致業績較大幅度下滑，這也是白雲機場在幾大機場上市公司中估值最低的主要原因。但是，隨著免稅店招商的陸續落地，新增特許經營權收入有望對衝新航站樓折舊，對業績增厚明顯。目前，T1和T2進境免稅店的招標結果已經公佈，中免以7.07億元的年保底銷售額和42%的提成比例獲得了白雲機場進境免稅店的運營權。而面積更大、遊客逗留時間更長的出境免稅店也將於近期公佈招商結果，經驗上推斷實現2倍於進境免稅店的保底銷售額概率很大。因此，上述免稅店招商事宜落定後，未來有望增厚淨利潤接近6億元，佔2016年淨利潤的4成，是上市機場中彈性最大的一家。■