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雷曼破產，已十年有餘。

這一標誌性事件背後依然佈滿疑雲：

美國政府和美聯儲為什麼不直接救助雷曼？若注資雷曼，金融海嘯還會發生嗎？

美國財政部接管“兩房”，美聯儲對貝爾斯登、美國國際集團、高盛、摩根士丹利施以援手，是選擇性執法，還是遵循了“大而不倒”的潛規則？

美聯儲接管銀行及私營企業，是否引發道德風險？

這場金融震盪的餘波至今未消，其中的緣由、邏輯及灰度法則值得深思。

拯救雷曼

2008年9月12日，星期五，晚上八點，紐聯儲會議室，正在緊張地召開一場關係美國國運的重要會議。

與會者包括：高盛的布蘭克費恩、美林的賽恩、摩根士丹利的麥克、摩根大通的戴蒙、花旗銀行的潘迪特、紐約梅隆銀行的凱利，還有瑞士信貸銀行的杜根、法國巴黎銀行的申克、蘇格蘭皇家銀行的阿勒馬尼和瑞士聯合銀行的沃爾夫。

當然，還有美國財政部長保爾森和證券交易委員會主席考克斯。

紐聯儲主席蓋特納是本次會議的主要召集人，他的目標只有一個，那就是達成一個救助雷曼兄弟的協議。

不過，雷曼兄弟及其潛在收購者美國銀行卻沒有收到邀請。

“感謝各位在這麼短的時間內趕到。”保爾森財長道出了他的開場白。

接下來，他簡單地介紹了雷曼岌岌可危的情況，並督促本週末前必須找到解決辦法。為了讓與會者知道解決方案的重點，保爾森直截了當地說：“別指望政府撥款，解決問題的主角是你們。”

“如果雷曼不存在了，我們的日子會更加難過，你們應該出手。”保爾森接著說。

當天早上保爾森與美聯儲主席伯南克共進早餐，他們對此交換了意見，雙方都表示儘量避免雷曼在混亂中倒閉，鼓勵私營部門自己解決自己的問題。

只是伯南克不明白保爾森為何要如此強硬表態。他沒有追問保爾森原因，但猜測其原因應該是保爾森因救助“兩房”感到沮喪，他不想讓自己成為救助華爾街的代言人。

紐聯儲主席蓋特納也表示，美聯儲不會提供“特別的信貸支持”。他同樣以近乎威脅的語氣跟各位大佬說：“如果你們找不到合適的解決方案，下週一一開市，恐慌情緒就會蔓延，一個局部問題將轉變為一場大災難，整個金融體系都將面臨危險。”

保爾森和伯南克捂緊口袋的目的，是想逼迫華爾街金融大佬們出錢救助雷曼，畢竟禍是你們惹出來的。但是，在座的大佬們卻希望財政部或美聯儲出手，他們有些人將保爾森的威脅視作是一種博弈策略。

一場複雜的權力及利益博弈漸入佳境。

會議前幾個小時，金融大佬們都不急於表態，畢竟他們都還不清楚雷曼的真實家底。

會議室的隔壁，保爾森指定高盛、瑞士信貸組成核算小組，正在評估雷曼的真實資產。核算小組的律師、審計師、會計師將雷曼的賬目查個底朝天。

保爾森財長對各位金融大佬的消極態度感到憤怒：“這事關係到整個美國的經濟安全，我會記住沒有出力的人。”

說完，要求與會者第二天早上9點繼續來此開會。

第二天（13日）早上，核算小組公佈了他們的評估數據。他們認為，雷曼當前的資產價值應該打個六折，甚至更低。

這一結果使大佬們大跌眼鏡，收購事宜立即陷入悲觀。

伯南克甚至懷疑高盛是否故意壓低了數字，誇大了風險。蓋特納向伯南克解釋，存在這種可能，高盛和瑞士信貸共同評估的價值要遠低於雷曼兄弟自己宣稱的，這讓市場很難相信雷曼公司。

這一天，與會者將注意力放在美國銀行身上。美國銀行之前表態，願意用部分貸款加股權的方式對雷曼進行收購。不過，美國銀行希望政府能夠提供部分融資。但保爾森不希望財政部出錢，本次會議的目的是想讓各位金融大佬出這筆錢。

其實，這也是伯南克的想法。華爾街各金融公司共同提供資金支持或擔保，協助美國銀行或巴克萊銀行收購雷曼。萬一兩家銀行都不願意收購，那就採用合作機制，用整個金融行業的力量，防止雷曼兄弟在混亂無序中崩潰。就像十年前救助美國長期資產管理公司一樣。

不過，伯南克忽略了一個事實：十年前大家攜手救助長期資產管理公司時，雷曼公司開始想一分不出，後被迫出資1億美元，距離最初承諾差1.5億美元。

13日（週六）上午，在美國銀行辦公室，雷曼兄弟與美國銀行的談判團隊緊張地磋商。到下午一點多，雙方基本達成主要收購條款，律師團隊正要草收購協議。

下午1點17分，美國銀行其中一位代表外出接了一個電話。回來後，他表示很遺憾，董事會讓他們終止收購。

雷曼談判方如晴天霹靂。此時，雷曼才知道，與他們談判的同時，美國銀行也在與同樣陷入困境的美林談判。而且美林向美國銀行“開出了無法拒絕的條件”。

在昨天的會議上，雷曼和美國銀行都沒有參加，美林清楚美國銀行是他們為數不多的買家之一，而且他們正在與雷曼接觸。整晚的會議都在指望美國銀行收購雷曼。在這種情況下，美林的賽恩表現出極強的求生欲，果斷攔截，偷偷聯繫美國銀行，並以“賤賣”的方式死死抱住這位金主。

實際上，保爾森財長試圖以雷曼倒閉有可能引發金融災害作為威脅，逼迫金融大佬們就範。

但是，如美林、美國國際集團，甚至高盛這些金融巨頭正在考慮的是如何自保。

會後，摩根大通的戴蒙召開了一場高管電話會議，他非常嚴肅地對24位高管說：“我們必須馬上為雷曼申請破產做準備”。他接著又說：“還有美林……美國國際集團……摩根士丹利。”最後，他還補充了一句：“可能高盛也會申請破產。”

不過，保爾森、蓋特納、伯南克似乎沒有這麼強的危機感。在他們看來，美國銀行拒絕雷曼雖然令人感到遺憾，但是他們願意拯救美林，那也是一樁“美事”，至少不用美國政府出錢。

接下來，所有人都將希望投向第二位潛在買家——英國巴克萊銀行，這實際上是雷曼最後一根救命稻草。

英國巴克萊銀行沒有投資銀行業務，為了進入美國市場，他們願意以100億美元的價格收購剝離有毒資產後的雷曼兄弟。

在8月份，雷曼兄弟CEO富爾德提出了拆分計劃，將雷曼的問題資產和其他涉及房貸的資產，剝離出來，組成一家“壞銀行”；將最佳資產和優質業務合併為“好銀行”。通過出售“好銀行”融資，為“壞銀行”注資。

當時，韓國產業銀行對富爾德這一計劃感興趣，對雷曼提出了收購邀約。他們本來有機會達成合作，但福爾德嫌棄對方出價太低。9月8日，韓國金融監管機構對這樁交易提出批評，這直接導致韓國產業銀行放棄收購。

韓國產業銀行的退出，對雷曼的打擊很大。當天，雷曼股價就從14.15美元降至7.79美元，不少意向收購者都選擇退縮。富爾德還向巴菲特、英國、中國等一些買家協商過收購事宜，但最終都未能成功。

實際上很多人都有一個疑問，“壞銀行”的債權人能否向“好銀行”追訴要求索賠？

14日（週日），保爾森與蓋特納來到會議廳，對大家宣佈一個與會者都知道的好消息，昨天晚上，英國巴克萊銀行擬定了一整套收購雷曼的計劃，並已經準備執行。

如今唯一的障礙是該計劃需要其他銀行提供足夠的資金為雷曼的不良資產融資，總共需要約330億美元。蓋特納要求在場的大佬們給個數，制定一個詳細的出資計劃。

英國巴克萊銀行的收購熱情給予各位大佬們充分的信心，除了美林和貝爾斯登明確表示不願意出資外，其它銀行家都圍成一圈開始認繳出資份額，其中摩根大通的戴蒙最為積極。

正當他們以為，一切都妥當時，英國金融服務局的一把手麥卡錫給蓋特納打來電話。麥卡錫告知蓋特納，英國金融服務管理局仍需要評估巴克萊是否具有合適的資本結構來承擔收購雷曼的風險。

掛斷電話後的蓋特納，氣憤地衝進保爾森的辦公室，告知保爾森及考克斯英國金融監管當局可能否決這筆交易的實情。

保爾森當即表示不敢相信。他讓考克斯再給麥卡錫打個電話確認一下。得到同樣的答覆後，保爾森親自撥通了英國財政大臣達林的電話，對方同樣表示，對這筆交易帶來 潛在風險感到焦慮，巴克萊銀行收購雷曼會給英國金融安全帶來威脅。

掛完電話後，保爾森狠狠地說了一句，“我們被英國人耍了，他們不想進口‘我們的癌症’。”此時，他還想打電話給小布什總統，讓總統與英國首相布朗溝通，看能否有迴旋餘地。不過，他從達林的口中似乎已經聽出，這件事布朗首相已知情。於是，他放棄了最後的爭取。

“為什麼我們之前沒有想到？這太他媽的瘋狂了。”蓋特納大叫一聲。

保爾森、伯南克、蓋特納以及華爾街大佬們犯了一個嚴重的錯誤，他們壓根兒就沒有考慮到，英國金融監管當局會否決這筆交易，也沒有第二個替代方案。

當時，人人自危。2007年次貸危機愈演愈烈，貝爾斯登在美聯儲的保護下被摩根大通收購，房地美、房利美被財政部接管。各家金融公司意識到雷曼的毒資產規模巨大且關係複雜，可能引發金融震盪，傳染到自身。所有人都在為自己尋找退路。

美國政府、華爾街金融機構都不想為雷曼做點什麼或承擔什麼。英國財政達林提醒保爾森：“我們需要確定將承擔什麼以及美國政府願意做什麼。”

保爾森的回答是：“那我們束手無策。”顯然，華爾街各大佬、英國政府也會以同樣的態度回敬。

這一天，對雷曼來說，是絕望的一天。

過完週日，留給雷曼的時日不多了。

英國巴克萊銀行收購雷曼流產，保爾森立即意識到雷曼破產已不可避免。於是，保爾森、伯南克這些原本雷曼的救援者，立即轉變為“拔管者”。他們緊急督促雷曼董事會盡快申請破產，越快越好，以防止糟糕的市場預期蔓延。

9月15日凌晨1點，雷曼公司董事會宣佈：“雷曼兄弟投資公司向聯邦政府申請11號破產保護法案。”

至此，這家長達158年曆史的雷曼兄弟公司，成為了美國曆史上規模最大的投資銀行破產案。

雷曼時刻

9月15日，星期一，早晨，雷曼總部大廈已擠滿了記者。員工們各自進入辦公室，將個人物品打包到行李箱。當他們提著行李箱離開時，有些人臉色凝重，有些人抱頭哭泣，有些則情緒失控對擁擠上來的記者怒斥。

這家負債高達6130億美元的公司轟然倒塌，除了2萬多名員工失業外，還引發了金融市場的連鎖反應。

上午一開盤，美股便遭遇了“黑色星期一”，道瓊斯指數創“9.11”事件以來單日最大下跌點數與跌幅，全球股市也隨之一瀉千里。

次日，亞太股市，日本、香港、臺灣、韓國跌幅都超過5%。

至此，全球經濟遭遇雷曼時刻，次貸危機最終釀成了一場世界級的金融海嘯。

就在雷曼宣佈申請破產的同時，美國銀行宣佈，以440億美元的總價收購美國第三大投資銀行美林公司。

受雷曼的衝擊，美國僅存的兩家獨立投資銀行高盛和摩根史丹利也遭遇不小的麻煩。情況緊急的當屬美國國際集團（AIG），這家美國最大工商保險機構涉及大量有毒資產，其中包括住房抵押貸款支持證券。

雷曼申請破產後，抵押貸款違約大增，大量購買此類保險的的金融機構及交易對手紛紛向美國國際集團索賠。若得不到資金救助，這家公司可能撐不到幾天，甚至幾個小時。

16日，下午四點，小布什總統召集保爾森財長、美聯儲主席伯南克、顧問成員以及其他金融監管機構代表，在白宮羅斯福廳召開高級別會議。

總統一改往日輕鬆幽默的風格，臉色憂鬱，並直言不諱地問道：“我們怎麼走到了今天這個地步？”

當時正坐在總統對面的伯南克，後來回憶說：“這個問題振聾發聵。”

我們先從雷曼兄弟說起。這家公司在申請破產前是美國第四大投資銀行，擁有158年的經營歷史，曾經數次歷險，但都逢凶化吉，越做越大，“有著19條命的貓”的稱號。

不過，真正讓雷曼兄弟脫胎換骨的是富爾德。富爾德於1969年加入雷曼，此人能力極強，性情暴躁，追求盈利目標，行事風格激進。

在雷曼從美國運通獨立出來後（1994年），富爾德成為公司的掌舵人，開始帶領公司屢創佳績。

2006年，《財富》雜誌的一篇文章盛讚雷曼兄弟之前10年內實現了“歷來最卓越的經營業績”，並認為“富爾德對雷曼兄弟的改造如此之全面，以至於這不太像首席執行官的做派，而是更像創始人的做派”。

不過，雷曼兄弟的業績神話，是由高槓杆撬動的。這家公司6390億美元資產裡面注入了大量的有毒資產。

富爾德為了做大資產，大力進軍商業地產、槓桿貸款以及住房抵押貸款支持證券，在突破風控的前提下，為已經負債累累的公司提供貸款。其中，對雷曼兄弟造成最直接傷害的是，信用違約掉期合約（CDS）。

這是一種普遍的金融衍生品，屬於金融資產的違約保險。比如雷曼公司發行10億美元債券，你認購了部分債券，但是又擔心有風險。這個時候怎麼辦？

你可以選擇為這筆投資購買一份保險，這就是CDS。若雷曼這筆債券未違約，你定期支付保費即可；若雷曼違約，賣方承擔你的資產損失，這就相當於把債務風險給轉移了。

格林斯潘擔任美聯儲主席時，大力支持信用違約掉期合約，認為這是一項重要的金融創新，分散了美國的信用風險，增加了整個金融系統的抗風險韌性。他認為，銀行比政府更有動力和能力來監管這一金融衍生品的風險，從而使其遊離於美聯儲的監管之外。

信用違約掉期使用櫃檯交易，缺乏中央清算系統，沒有集中交易報價系統，沒有交易準備金做保障，沒有政府的系統監管。

這就導致交易行為的非理性以及債務規模的膨脹。

首先，放貸機構、債券購買者依託著CDS的保障不顧風險大肆放貸，雷曼這類的投資銀行突破了風控制度，發放了大規模次貸。

其次，美國國際集團這類的保險公司發行了大量的CDS產品，一旦市場發生違約潮，他們面臨鉅額的賠付壓力。

美國國際集團旗下有家公司名叫“美國國際集團金融產品公司（AIG-FP）”，這家公司經營了大量信貸違約掉期衍生品。由於監管缺失以及美國國際集團的間接的名譽擔保，客戶並沒有要求這家公司提高交易保證金，如此這家公司長期處於輕資產、高風險運營。

第三，最為關鍵的是信用違約掉期突破了最初降低金融資產風險的初衷，異化為保險合約買賣雙方的對賭行為。買賣雙方都可以與信用保險的金融資產毫無關係，他們將賭注押於信用違約事件是否發生。

比如雷曼兄弟發行了10億美元債券，你不需要購買他的債券產品即可購買這一債券的CDS。你賭雷曼是否違約，如果雷曼到期無法兌付這筆債券，那麼你將獲得一筆“保險賠償”。這實際上與賭馬無異。

所以，信用違約掉期就演化為交易對手，一股強大的做空勢力。若發生違約，持有信用違約掉期的機構將大賺。事實上，當時高盛正好持有大規模的雷曼金融產品的信用違約掉期，只要雷曼違約，高盛則大賺一筆。當然，高盛並不希望看到雷曼倒閉引發連鎖反應。

2007年全球CDS市場的價值總額高達62萬億美元，遠超過當年美國GDP總量的14.48萬億美元，而美國次級抵押債券的總價值不過7萬億美元。根據2007年第三季度的統計，美國前25家銀行持有的CDS產品價值高達14萬億美元。

所以，雷曼倒閉後帶來違約風險，光信用違約掉期就可以壓斷看似龐大的金融體系。而信用違約掉期，還只是美國複雜的金融鏈條中的一環。

在整個違約事件中，雷曼並非孤立事件。實際上，從美聯儲、聯邦政府到投資銀行、次級貸款者、其它金融機構都是參與者。

自1980年代裡根政府開始，在強勢美元的支持下，美國開啟了金融資本主義模式，金融持續繁榮，股票和地產迎來史詩級的大牛市，終結於2007年的次貸危機。

這種模式下，美國社會陷入兩級分化，金融機構及跨國公司獲利頗豐，製造企業及藍領工人收入增長緩慢，貧富分化和社會矛盾逐漸凸顯。

1990-2008年，老布什、克林頓、小布什三位總統以提高住房自有率為目標、倡導住房自有的“美國夢”。完成這一目標的主要方法並非財政稅收的轉移支付，而是金融刺激手段。

從1980年代開始，美國的聯邦基準利率和房貸利率均持續下降。到了小布什政府時期，為了應對2001年的經濟衰退，格林斯潘採取了低利率政策，市場利率連續三年降到2%以下。

在低利率的刺激下，美國出現嚴重的流動性過剩，金融市場異常繁榮，房地產和股票價格不斷上漲，大量金融衍生品出現，其中包括大規模的CDS以及次級抵押貸款。

當時工薪階層可以輕鬆地從銀行開出50萬美元的住房抵押證明，一個月後就可以拿到貸款。房地美、房利美為眾多不符合條件的貸款者辦理了大量的次級抵押貸款合同。

這些貸款合同被貝爾斯登、雷曼、美林等投資銀行收購，他們將其視為金融“原材料”，通過層層切割打包、證券化，製作成一系列複雜的金融衍生品，然後投放到金融市場中。

這些複雜的金融產品是美國經濟繁榮的驅動力，金融部門創造了當時40%以上的利潤。2007年，華爾街金融界從業人士的總薪酬高達530億美元。

其中高盛支付的薪水總額為200億美元。金融衍生品的複雜性大大強化了金融的脆弱性，這些拿著高薪的金融精英們，沒有一個人真正瞭解金融衍生品鏈條中的風險。

所有人都覺得自己將風險轉移出去了，但是實際上每一個鏈條都在增加風險。雪球滾得越大，風險就越大，因為“原料”本身就是一個毒資產。在整個鏈條中，原本降低資產風險的違約保險CDS變成了擊潰這一泡沫的核彈。

2005年開始，美聯儲為了抑制流動性氾濫選擇提高利率，從2004年的1.35%提高到2007年的5.02%。

利率快速上升，次級貸款違約潮加劇，CDS償付風險大增。2007年8月，市值高達20000億美元的次級貸款市場開始崩潰。美國第五大投行貝爾斯登旗下的兩隻主要做次級貸款衍生品交易的對衝基金崩盤，投資者損失了16億美元。

次貸危機爆發。

次貸危機，本質上是資產負債表危機，技術層面上源於風控失當。但每個國家銀行、金融風控失當的原因各有不同。

在全球融資市場以及金融衍生品最發達的國家，這場次貸危機主要來自流動性氾濫和金融寬監管放縱下的金融創新玩脫。投資銀行盲目相信違約保險，大規模開發、交易次級貸款衍生品，直接醞釀了危機。

在拉美債務危機期間，巴西、墨西哥等國家的銀行體系風控失當，主要來自政府部門的大規模借貸，根源上則是銀行系統的國有化或非獨立性所致。

而亞洲金融危機時期，韓國銀行系統遭受外溢性風險的主要原因是，本土財閥勢力盲目借貸，惡化了銀行系統的風控體系和資產負債表。

所以，銀行系統的風控，守住的是金融脈衝的閥門。

接管爭議

時至今日，雷曼的倒閉都充滿著各種疑雲和爭議。

最令人不解的是，為什麼美國財長保爾森或美聯儲主席伯南克不直接救助雷曼？或者說，如果有一方接管了雷曼，避免了這張多米諾骨牌倒下，那麼金融危機還會爆發嗎？另外，也有一大批人對官方接管貝爾斯登、“兩房”、美國國際集團等做法大加批判。

貝爾斯登在雷曼之前就已爆發危機，貝爾斯登持有大量債務抵押債券，投資者大量兌付現金，導致現金儲備枯竭，公司瀕臨倒閉。

當時，紐聯儲主席蓋特納發現了這一系統性風險，隨即上報美聯儲。美聯儲與財政部聯合干預，聯邦儲備局緊急支援300億美元“兜底”，支持摩根大通收購貝爾斯登。美國政府的這次行動，給市場釋放了一個救助信號。

接下來，保爾森財長直接接管了早已陷入漩渦之中的“兩房”——房地美、房利美。具體方案是，財政部向房地美、房利美注資，並收購相關優先股；政府相關監管機構接管機構的日常業務，同時任命新領導人。

房地美、房利美是美國最大的兩家住房抵押貸款公司。他們曾經是聯邦政府旗下的機構，後來雖然私有化了，但長期獲得政府的補貼。本質上，這是兩家賺錢了歸私人老闆、虧錢了納稅人買單的企業。所以，“兩房”某種程度上綁架了聯邦政府的信用。

對於保爾森來說，除了救助，其它別無選擇。保爾森對外稱：“房利美的問題使金融市場面臨系統性風險，接管這兩大機構是當前保護市場和納稅人的‘最佳手段’”。

不過，保爾森對“兩房”的接管，引發了市場的道德風險。同時，大量的批評者認為，不應該拿納稅人的錢去救助這些貪得無厭的大佬。

當時《華爾街日報》說：“如果聯邦政府機構在救助貝爾斯登和房利美之後，再出手救助雷曼兄弟，那就無異於表明政府會為所有陷入危機的機構兜底，聯邦政府的這個行政策將鼓勵更多不計後果的冒險行為。”

於是，下一個輪到雷曼時，保爾森的態度發生了逆轉。

開始，幾乎所有人包括雷曼CEO富爾德都認為，保爾森不會見死不救。但是，這一次，保爾森的態度極為堅決，從始至終堅持財政部不會出資救助雷曼。

氣急敗壞的富爾德認為，財政部袖手旁觀是雷曼破產的主要原因。當然，這也是他推卸責任最好的藉口。

為什麼保爾森救了貝爾斯登、房地美、房利美，唯獨讓雷曼赴死？

事實上，保爾森並非袖手旁觀，他確實付出了極大的努力，試圖拯救雷曼。但是，他的策略不再是直接救助，而是逼迫華爾街大佬們出錢共渡難關。啟動市場的力量化解市場的系統性風險，這固然是理想的辦法，但其中的分歧大大超出保爾森的預料。

保爾森、伯南克都意識到，之前對貝爾斯登和“兩房”的救助，已經引發了市場的道德風險，也遭遇了鋪天蓋地的批判。他們這次堅持不讓道德風險蔓延，同時也試圖讓一家金融機構破產以儆效尤。

事實上，“殺雞儆猴”的案例，在世界金融監管史上也有先例。日本泡沫危機之後，金融監管當局有意打破不允許金融機構破產的“護送船團方式”，讓日本四大證券公司之一的山一證券以及大型銀行北海道託殖銀行破產，以監管手段懲戒市場，抑制道德風險。

當然，保爾森和伯南克並不敢下這麼大的賭注，畢竟他們很清楚，雷曼的體量對美國金融界來說意味著什麼。

在確認雷曼破產不可避免後，保爾森和伯南克向小布什總統做了詳細彙報。小布什總統的態度是，他不想看到雷曼破產，但尊重保爾森的做法，不希望財政部直接接管雷曼。

2008年是總統大選年，若小布什過度強調政府救助，定然不利於共和黨繼續贏得大選。就在雷曼申請破產前不久，共和黨在競選綱領中明確宣佈：“我們不支持政府救助私營機構。”

之前，政府對貝爾斯登的干預，尤其是財政部對“兩房”的接管，讓保爾森和小布什總統陷於非議之中。

所以，從外部因素來說，雷曼時運不濟，正好在這個節骨眼上成為了政治與市場博弈的犧牲品。但，雷曼自身的問題更大。

雷曼的破產，最終讓保爾森、伯南克以及小布什總統左右為難、裡外不是人。

保爾森和伯南克彙報完關於雷曼即將破產的工作後，他們立即又向總統提出，緊急援助美國國際集團的計劃。

伯南克的理由是，拯救這家公司的動機絕對不是希望幫助它的股東或僱員，而是美國整個經濟體系都無法承受這家公司破產。

美國國際集團的資產規模超過1萬億美元，比雷曼兄弟多出50%以上，在全球範圍內擁有7400多萬個企業與個人客戶。

更重要的是，這家公司的主營業務本身問題不大，可以說很優質，但其主要問題是涉及大量CDS。如今雷曼倒閉，違約潮帶來的大規模賠付，這家公司可能會立即破產。

伯南克非常嚴肅地對小布什總統說：“由於國際業務關聯程度非常深，一旦美國國際集團破產，很可能會導致美國和其他國家更多金融巨頭的崩潰。”

保爾森也在一旁提醒總統，救助美國國際集團是必要的，而且能夠選擇的餘地不多。市場上沒有任何一家機構願意收購它或為其提供貸款，政府也沒有足夠的資金接管。若美國國際集團還有足夠的抵押資產，只能由美聯儲出手，為其提供貸款，使其免於倒閉。

關於是否救助美國國際集團，小布什總統選擇信任保爾森和伯南克的判斷和做法。

雷曼的倒閉，似乎樹立了白宮對市場的懲戒態度。但當系統性危機發生時，“大而不倒”的邏輯似乎又成立了。

不過，邏輯之下其實還有很多關鍵細節。並非所有的“大”機構都可以得到美聯儲的救助。

向小布什總統彙報結束後，保爾森和伯南克又馬不停蹄地趕往國會山。在那裡，他們必須向難纏的議員們解釋清楚，為什麼要救助美國國際集團。

各種刁難的問題撲面而來，其中有議員問到美聯儲是否有權借錢給一家保險公司。

一般情況下，美聯儲可以借錢給銀行和儲蓄機構。伯南克的解釋是，根據《聯邦儲備法》第13條第3款，在“異常和緊急情況”下，如果有五個或以上美聯儲理事會成員表決同意，美聯儲可以向任何個人、合夥企業或機構發放貸款。

會議持續了幾個小時，議員們已顯露疲態，他們更意識到危機臨近，對伯南克和保爾森的做法沒有提出太多反對意見。

會議結束後，疲憊不堪的伯南克回到美聯儲辦公室。紐聯儲的蓋特納正好給他打來電話說，美國國際集團董事會已經同意了他們提出的條件。

要得到美聯儲的救助，需要滿足一定條件。出於謹慎，伯南克給美國國際集團提出了非常苛刻的條件。“因為我們不想去獎勵一個失敗的公司，也不想鼓勵其他公司效仿美國國際集團去承擔可能引發破產的風險。”伯南克回憶說。

美聯儲給美國國際集團的貸款利息很高，注資後佔股比例要接近80%。而美國國際集團真的優勢是，其主營業務資產還比較健康、優質。

不過，伯南克對此還是感到極為不安。如果這次救援行動失敗，市場對美聯儲的危機掌控能力的信任將受到毀滅性的打擊。

美聯儲誕生於1907年金融危機之後，成立的初衷是為了避免銀行倒閉潮。然而大蕭條期間，美聯儲的功能沒能經受住考驗，甚至還成為大蕭條的罪魁禍首（弗裡德曼觀點）。

這一次，美國曆史上，政府機構對市場介入最深、干預最大的一次救援，如果失敗，美聯儲是否承擔得起這個責任？在國會上，議員們已明確將所有責任推給伯南克和保爾森。總統定然會為他們辯護，但是小布什總統再過幾個月就要卸任了。

伯南克，最終還是鼓起“行動的勇氣”，“做他人不能做不願做，卻又必須要做的事情”。

在雷曼宣佈申請破產的第二天，美聯儲對外宣佈，授權紐聯儲為美國國際集團提供850億美元的貸款。

市場普遍認為，雷曼持有大量有毒資產，主營業務的淨資產已經大幅度貶值，只剩6折或更少，缺乏優質資產做抵押或吸引注資，已不具備向美聯儲申請貸款的條件。這是雷曼無法得到美聯儲營救的關鍵。

就連高盛和摩根士丹利，他們也只能“曲線救國”。作為僅存的兩家獨立投行，高盛和摩根士丹利向美聯儲提出轉為銀行控股公司的請求。美聯儲於9月21日批准了這兩家投資銀行的請求。

高盛和摩根史丹利“變身”之後，他們才可以與其它商業銀行一樣永久獲得從美聯儲獲得緊急貸款的權利，以此度過難關。

事實上，美聯儲作為“最後貸款人”的角色，極為不討好，且備受爭議。不做沒人感謝你，做了也沒人感謝你，但做與不做都會有人罵你。

15日保爾森與伯南克對雷曼見死不救，市場還普遍認同。但第二天，這兩人卻對美國國際集團施以援手。批評聲排山倒海般湧來，經濟學家文森特·萊因哈特說：“政府跟雷曼兄弟公司劃清了界限，現在卻把這條線上的一部分抹掉了。”

有人戲稱：“美國對自由市場的承諾只維持了週一那一天”，將9月15日（週一）定為“自由市場紀念日”。

美國東方航空公司首席執行官的弗蘭克·博爾曼曾經說過一句經典的話：“沒有破產的資本主義就像沒有地獄的基督教。”

破產，確實是市場的一部分，也是市場啟動懲罰機制的表現。若美聯儲、財政部不讓企業破產，這是否意味著破壞市場機制發揮？是否意味著助長貪得無厭的金融大佬們繼續冒險？

億萬富翁威廉·柏金斯曾花重金買下《紐約時報》的整版廣告，刊登了一幅漫畫，上面繪有布什、保爾森、伯南克像硫磺島戰役中美國海軍陸戰隊插旗勇士一樣，將一面旗幟插上了資本主義的墓地。以此諷刺他們對私營企業的營救行為。

伯南克做了一個形象的比喻來解釋其出手援救的正當性：一個男人在自家床上吸菸不小心點著了被褥，屋內起火併失控；此時，你正好居住在他並排的隔壁，那你是否加入救火行列？我們一起將火撲滅，是否意味著助長這位鄰居繼續在床上吸菸？事實上，此時，我們顧不上道德風險。

後來，隨著金融危機的蔓延，伯南克啟動了“大規模資產購買”，即通過購買兩房債券、抵押貸款支持證券、國庫券等方式向市場釋放更多的流動性。此舉，我們通常稱之為“量化寬鬆”。

伯南克的做法，在程序上是合法的，他使得美聯儲承擔起了“最後貸款人”的職責——這是目前世界上主要國家央行的關鍵職責。

英國19世紀傳奇經濟學家白芝浩在著名的小冊子《倫巴第街》中，首次提出央行充當“最後貸款人”的職責：在金融危機時，銀行應當慷慨放貸，但只放給經營穩健、擁有優質抵押品的公司，而且要以足夠高的、能嚇走非急用錢者的利率來放貸。人們將其稱之為“白芝浩原則”。

這一原則所引發的爭議一直都在，如道德風險，“大而不倒”，權力尋租，用納稅人的錢為冒險家擦屁股，助長金融大佬冒險並屢屢觸發金融危機，等等。

但除此之外，又似乎別無選擇。

保爾森和伯南克的救援行動，被認為是這次世界性經濟危機未引發大蕭條的關鍵。不過，十年過去了，這次危機的餘波在全球範圍內並未完全消失，這些救援行動的危害依然在不斷擴散。

但，我們永遠叫不醒一個裝睡的人。

參考文獻

【1】行動的勇氣，本·伯南克，蔣宗強譯，中信出版社；

【2】大而不倒，安德魯·羅斯·索爾金，巴曙鬆等譯，中國人民大學出版社；

【3】債務危機，瑞·達利歐，趙燦等譯，中信出版社。