導 讀
都說青春飯，不好吃。相比之下，想吃資本飯似乎更難。
掐指算來，天味食品7年裡已五次IPO，名酒西鳳酒也四度刷臉，至今仍然未果。即使僥倖過關者，後續日子也考驗重重。比如玖富，剛登陸股價就持續大跌。
以此來看，維康藥業二次衝刺IPO，仍然也算資本新兵。價值成色幾何呢？
細觀之下，盈利能力存疑、應收款增加、重銷售輕研發、供應商屢上黑榜、問題交易等槽點，還原了維康藥業的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者願意買單？劉忠良又能否拿到入場券呢？
導 讀
都說青春飯，不好吃。相比之下，想吃資本飯似乎更難。
掐指算來，天味食品7年裡已五次IPO，名酒西鳳酒也四度刷臉，至今仍然未果。即使僥倖過關者，後續日子也考驗重重。比如玖富，剛登陸股價就持續大跌。
以此來看，維康藥業二次衝刺IPO，仍然也算資本新兵。價值成色幾何呢？
細觀之下，盈利能力存疑、應收款增加、重銷售輕研發、供應商屢上黑榜、問題交易等槽點，還原了維康藥業的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者願意買單？劉忠良又能否拿到入場券呢？
作者：蘇晴
來源：首條財經——首條研究院
話題滿滿的醫藥圈，一再牽扯投資者的敏感神經。比如康美藥業的嚴厲處罰剛下發，炒垃圾股的亂象就再次上演，看著股價的持續暴漲，你會下手嗎？
也許，這就是資本迷局的風險亦或魅力所在。顯然，一雙透徹的價值慧眼，至關重要。
近日，浙江維康藥業股份有限公司(下稱“維康藥業”)也安耐不住資本雄心，再戰IPO，投資價值如何呢？
維康藥業招股書顯示,公司擬在創業板上市,計劃募集資金4.1億元,扣除發行費用後，將陸續投入到“醫藥大健康產業園一期項目(中藥飲片及中藥提取、研發中心、倉儲中心)”、“營銷網絡中心建設項目”、“補充營運資金項目”。
值得注意的是，這不是維康藥業第一次衝刺IPO。事實上，在2016年7月，維康藥業就曾遞交過招股書，但2017年7月被終止審查。
由此看來，維康藥業對IPO相當執念，那就來看看它的實力匹配度。
盈利能力存疑
公開資料顯示，維康藥業是一家集醫藥研發、生產、銷售於一體的國家級高新企業，主要產品包括銀黃滴丸、益母草軟膠囊等中成藥，以及羅紅黴素軟膠囊等西藥，醫藥工業和醫藥商業是其業務收入的兩支柱。
遺憾的是，這家一家實力企業，盈利持續性讓人生疑。
相關數據顯示，2016年至2018年,維康藥業實現營收2.82億元、4.07億元和5.78億元，同比分別增長35.79%、44.11%和42.09%；分別實現淨利潤0.81億元、0.95億元和0.88億元，同比分別增長61.63%、17.69%和-7.04%。
不難發現，2018年，維康藥業出現了增收不增利現象。
細觀兩支柱業務，有更深入體現。
從醫藥商業看。截至報告期末,維康藥業有連鎖藥店111家,中醫診所2家。可見體量已出具規模，但業務卻一直處於虧損狀態。數據顯示，2016至2018年，分別虧損776.89萬元、742.37萬元和1420.55萬元。
對此，維康藥業向首條財經表示，報告期各期，公司醫藥商業收入分別為4,768.49萬元、7,484.95萬元和9,858.77萬元，呈逐年穩步增長態勢。發展零售連鎖業務是公司醫藥產業整體佈局中一個重要環節，當零售門店總數達到一定規模後，由於規模效應和品牌效應，零售連鎖業務將會逐步實現盈利。
換言之，對於維康藥業而言，醫藥商業仍處於培育階段，需要繼續擴張規模，通過時間沉澱來實現盈利。
只是，規模效應能否真正帶來盈利，仍值得探討。一定意義上說，規模效應的另一面是重資產佈局，相關的衍生成本消耗不容忽視。這從其收入、虧損中可見端倪。2018年其醫藥商業收入達到9,858.77萬元高位，同比2017年增幅近30%，而其虧損卻也達到1420.55萬元高位，同比2017年增幅超90%。
同時，據招股書顯示，維康藥業的醫藥商業主要集中在杭州、麗水，其中24個維康大藥房門店全部位於杭州，82個維康醫藥零售門店全部位於麗水。“藥品經營許可證”的信息顯示，旗下藥店的經營資質將於2020年至2023年之間到期。
有業內人士認為，維康藥業的藥店經營資質續展可能不是大問題，問題在於如何拓展新項目，儘快尋求新的利潤增長點。
值得注意的是，維康藥業曾表示，“未來公司的發展方向是先佈局麗水市區的零售連鎖藥店市場，再逐步向周邊區縣擴張，並通過本次IPO募集的資金建設營銷網絡中心，向華東、華南、西南等省份市場輻射，以滿足新產品不斷上市等因素對營銷網絡越來越高的需求。”
發展願景不錯，只是現實也很骨感：目前醫藥商業市場上,入局企業眾多、競爭激烈已是客觀事實。與佔據較大市場份額的先入公司相比,維康藥業的競爭優勢似乎並不突出。擴張門檻及相應成本值得關注。
導 讀
都說青春飯，不好吃。相比之下，想吃資本飯似乎更難。
掐指算來，天味食品7年裡已五次IPO，名酒西鳳酒也四度刷臉，至今仍然未果。即使僥倖過關者，後續日子也考驗重重。比如玖富，剛登陸股價就持續大跌。
以此來看，維康藥業二次衝刺IPO，仍然也算資本新兵。價值成色幾何呢？
細觀之下，盈利能力存疑、應收款增加、重銷售輕研發、供應商屢上黑榜、問題交易等槽點，還原了維康藥業的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者願意買單？劉忠良又能否拿到入場券呢？
作者：蘇晴
來源：首條財經——首條研究院
話題滿滿的醫藥圈，一再牽扯投資者的敏感神經。比如康美藥業的嚴厲處罰剛下發，炒垃圾股的亂象就再次上演，看著股價的持續暴漲，你會下手嗎？
也許，這就是資本迷局的風險亦或魅力所在。顯然，一雙透徹的價值慧眼，至關重要。
近日，浙江維康藥業股份有限公司(下稱“維康藥業”)也安耐不住資本雄心，再戰IPO，投資價值如何呢？
維康藥業招股書顯示,公司擬在創業板上市,計劃募集資金4.1億元,扣除發行費用後，將陸續投入到“醫藥大健康產業園一期項目(中藥飲片及中藥提取、研發中心、倉儲中心)”、“營銷網絡中心建設項目”、“補充營運資金項目”。
值得注意的是，這不是維康藥業第一次衝刺IPO。事實上，在2016年7月，維康藥業就曾遞交過招股書，但2017年7月被終止審查。
由此看來，維康藥業對IPO相當執念，那就來看看它的實力匹配度。
盈利能力存疑
公開資料顯示，維康藥業是一家集醫藥研發、生產、銷售於一體的國家級高新企業，主要產品包括銀黃滴丸、益母草軟膠囊等中成藥，以及羅紅黴素軟膠囊等西藥，醫藥工業和醫藥商業是其業務收入的兩支柱。
遺憾的是，這家一家實力企業，盈利持續性讓人生疑。
相關數據顯示，2016年至2018年,維康藥業實現營收2.82億元、4.07億元和5.78億元，同比分別增長35.79%、44.11%和42.09%；分別實現淨利潤0.81億元、0.95億元和0.88億元，同比分別增長61.63%、17.69%和-7.04%。
不難發現，2018年，維康藥業出現了增收不增利現象。
細觀兩支柱業務，有更深入體現。
從醫藥商業看。截至報告期末,維康藥業有連鎖藥店111家,中醫診所2家。可見體量已出具規模，但業務卻一直處於虧損狀態。數據顯示，2016至2018年，分別虧損776.89萬元、742.37萬元和1420.55萬元。
對此，維康藥業向首條財經表示，報告期各期，公司醫藥商業收入分別為4,768.49萬元、7,484.95萬元和9,858.77萬元，呈逐年穩步增長態勢。發展零售連鎖業務是公司醫藥產業整體佈局中一個重要環節，當零售門店總數達到一定規模後，由於規模效應和品牌效應，零售連鎖業務將會逐步實現盈利。
換言之，對於維康藥業而言，醫藥商業仍處於培育階段，需要繼續擴張規模，通過時間沉澱來實現盈利。
只是，規模效應能否真正帶來盈利，仍值得探討。一定意義上說，規模效應的另一面是重資產佈局，相關的衍生成本消耗不容忽視。這從其收入、虧損中可見端倪。2018年其醫藥商業收入達到9,858.77萬元高位，同比2017年增幅近30%，而其虧損卻也達到1420.55萬元高位，同比2017年增幅超90%。
同時，據招股書顯示，維康藥業的醫藥商業主要集中在杭州、麗水，其中24個維康大藥房門店全部位於杭州，82個維康醫藥零售門店全部位於麗水。“藥品經營許可證”的信息顯示，旗下藥店的經營資質將於2020年至2023年之間到期。
有業內人士認為，維康藥業的藥店經營資質續展可能不是大問題，問題在於如何拓展新項目，儘快尋求新的利潤增長點。
值得注意的是，維康藥業曾表示，“未來公司的發展方向是先佈局麗水市區的零售連鎖藥店市場，再逐步向周邊區縣擴張，並通過本次IPO募集的資金建設營銷網絡中心，向華東、華南、西南等省份市場輻射，以滿足新產品不斷上市等因素對營銷網絡越來越高的需求。”
發展願景不錯，只是現實也很骨感：目前醫藥商業市場上,入局企業眾多、競爭激烈已是客觀事實。與佔據較大市場份額的先入公司相比,維康藥業的競爭優勢似乎並不突出。擴張門檻及相應成本值得關注。
圖片來自網絡
再來看醫藥產品
財務數據顯示，2016年至2018年，維康藥業醫藥產品的毛利率呈不斷上升趨勢，分別為60.63%、69.39%和75.36%。
維康藥業表示，受“兩票制”政策逐步全面實施的影響，公司醫藥工業毛利率，與同行業可比上市公司的毛利率變動趨勢相同，報告期內均呈大幅上升趨勢。
不難發現，超高的毛利率，是維康藥業上市信心的重要抓手。
不過，市場上也有一種擔憂聲音：維康藥業的產品多為藥典或通用標準類藥品，其核心產品可替代性較強。因此，隨著醫保政策變化，激烈競爭中，非獨家或非專利性藥品或將逐步降價，毛利率也將受到影響。比如維康藥業的銀黃滴丸和羅紅黴素軟膠囊，就存在較強的可替代性。
維康藥業也表示，如果公司短期內不能研發出新產品，上述產品將面臨被新產品替代的風險，進而影響公司的經營發展。
梳理之下，維康藥業的兩大業務支柱，收入根基並不穩固。表面上，營收不斷增加，背後的隱患變量卻也是重要考量。
應收款增加
這種變量，還有更多維體現。比如其應收款也在大幅增長，甚至增幅已超同期收入增幅。而且，應收賬款週轉率也逐年下降，且已低於同行平均水平。
這一升一降，似乎透出了更多的問題信號。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業各期末的應收賬款賬面價值分別為0.31億元、1億元和1.49億元，同比分別增加78.22%、223.49%和49.14%。
維康藥業稱，“兩票制”政策的出臺落實，影響公司醫藥工業板塊經銷模式業務。並且，隨著直供模式業務下游客戶談判能力變強、擴展迅速，使公司營運資金緊張，進而導致收款較慢。
為此，首條財經曾向維康藥業核實，應收賬款的增加對其衍生影響幾何？
維康藥業迴應稱，報告期各期末，公司賬齡一年以內的應收賬款佔比均在89%以上，應收賬款期限合理，質量較高，逾期賬款較少，應收賬款週轉率及賬齡情況與公司結算政策、信用期限基本相符，發生壞賬導致損失的可能性極小。
看來，維康藥業對於應收款的大幅增長持樂觀態度。那麼，事實又如何呢？
值得注意的是，2016年至2018年，維康藥業的應收賬款週轉率也呈下降趨勢，分別是11.08次、5.89次和4.38次。
而2016年至2018年，醫藥工業板塊可比公司的應收賬款週轉率平均值分別為14.71次、11.20次和9.07次；醫藥商業板塊可比公司的應收賬款週轉率平均值分別為15.59次、14.27次和12.7次。
對比發現，維康藥業的應收賬款週轉率，明顯低於同行可比公司的平均水平。這是否會影響其正常資金週轉？是否意味著逾期賬款、甚至壞賬風險的增加呢？
對此，維康藥業解釋稱，公司應收賬款週轉率低於以醫藥商業為主的可比上市公司，主要是由於可比醫藥商業上市公司以連鎖藥店為主，客戶為終端消費者，大多無應收款。
客觀而言，上述解釋有一定道理。但卻無法解釋，維康藥業應收賬款週轉率逐年下降，且下降速度較快的原因。
值得注意的是，維康藥業的存貨也曾增長較快，2015年公司存貨達3966.72萬元，較2014年的1902.63萬元同比大增108.49%。
由此看來，如何解決應收賬款等問題，是維康藥業的當務之急，公司多次稱是受兩票制的影響。問題在於，受影響的不止維康藥業一家。為何在其身上表現突出？
這又引發外界，對其核心競爭力、抗風險能力的審視。
導 讀
都說青春飯，不好吃。相比之下，想吃資本飯似乎更難。
掐指算來，天味食品7年裡已五次IPO，名酒西鳳酒也四度刷臉，至今仍然未果。即使僥倖過關者，後續日子也考驗重重。比如玖富，剛登陸股價就持續大跌。
以此來看，維康藥業二次衝刺IPO，仍然也算資本新兵。價值成色幾何呢？
細觀之下，盈利能力存疑、應收款增加、重銷售輕研發、供應商屢上黑榜、問題交易等槽點，還原了維康藥業的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者願意買單？劉忠良又能否拿到入場券呢？
作者：蘇晴
來源：首條財經——首條研究院
話題滿滿的醫藥圈，一再牽扯投資者的敏感神經。比如康美藥業的嚴厲處罰剛下發，炒垃圾股的亂象就再次上演，看著股價的持續暴漲，你會下手嗎？
也許，這就是資本迷局的風險亦或魅力所在。顯然，一雙透徹的價值慧眼，至關重要。
近日，浙江維康藥業股份有限公司(下稱“維康藥業”)也安耐不住資本雄心，再戰IPO，投資價值如何呢？
維康藥業招股書顯示,公司擬在創業板上市,計劃募集資金4.1億元,扣除發行費用後，將陸續投入到“醫藥大健康產業園一期項目(中藥飲片及中藥提取、研發中心、倉儲中心)”、“營銷網絡中心建設項目”、“補充營運資金項目”。
值得注意的是，這不是維康藥業第一次衝刺IPO。事實上，在2016年7月，維康藥業就曾遞交過招股書，但2017年7月被終止審查。
由此看來，維康藥業對IPO相當執念，那就來看看它的實力匹配度。
盈利能力存疑
公開資料顯示，維康藥業是一家集醫藥研發、生產、銷售於一體的國家級高新企業，主要產品包括銀黃滴丸、益母草軟膠囊等中成藥，以及羅紅黴素軟膠囊等西藥，醫藥工業和醫藥商業是其業務收入的兩支柱。
遺憾的是，這家一家實力企業，盈利持續性讓人生疑。
相關數據顯示，2016年至2018年,維康藥業實現營收2.82億元、4.07億元和5.78億元，同比分別增長35.79%、44.11%和42.09%；分別實現淨利潤0.81億元、0.95億元和0.88億元，同比分別增長61.63%、17.69%和-7.04%。
不難發現，2018年，維康藥業出現了增收不增利現象。
細觀兩支柱業務，有更深入體現。
從醫藥商業看。截至報告期末,維康藥業有連鎖藥店111家,中醫診所2家。可見體量已出具規模，但業務卻一直處於虧損狀態。數據顯示，2016至2018年，分別虧損776.89萬元、742.37萬元和1420.55萬元。
對此，維康藥業向首條財經表示，報告期各期，公司醫藥商業收入分別為4,768.49萬元、7,484.95萬元和9,858.77萬元，呈逐年穩步增長態勢。發展零售連鎖業務是公司醫藥產業整體佈局中一個重要環節，當零售門店總數達到一定規模後，由於規模效應和品牌效應，零售連鎖業務將會逐步實現盈利。
換言之，對於維康藥業而言，醫藥商業仍處於培育階段，需要繼續擴張規模，通過時間沉澱來實現盈利。
只是，規模效應能否真正帶來盈利，仍值得探討。一定意義上說，規模效應的另一面是重資產佈局，相關的衍生成本消耗不容忽視。這從其收入、虧損中可見端倪。2018年其醫藥商業收入達到9,858.77萬元高位，同比2017年增幅近30%，而其虧損卻也達到1420.55萬元高位，同比2017年增幅超90%。
同時，據招股書顯示，維康藥業的醫藥商業主要集中在杭州、麗水，其中24個維康大藥房門店全部位於杭州，82個維康醫藥零售門店全部位於麗水。“藥品經營許可證”的信息顯示，旗下藥店的經營資質將於2020年至2023年之間到期。
有業內人士認為，維康藥業的藥店經營資質續展可能不是大問題，問題在於如何拓展新項目，儘快尋求新的利潤增長點。
值得注意的是，維康藥業曾表示，“未來公司的發展方向是先佈局麗水市區的零售連鎖藥店市場，再逐步向周邊區縣擴張，並通過本次IPO募集的資金建設營銷網絡中心，向華東、華南、西南等省份市場輻射，以滿足新產品不斷上市等因素對營銷網絡越來越高的需求。”
發展願景不錯，只是現實也很骨感：目前醫藥商業市場上,入局企業眾多、競爭激烈已是客觀事實。與佔據較大市場份額的先入公司相比,維康藥業的競爭優勢似乎並不突出。擴張門檻及相應成本值得關注。
圖片來自網絡
再來看醫藥產品
財務數據顯示，2016年至2018年，維康藥業醫藥產品的毛利率呈不斷上升趨勢，分別為60.63%、69.39%和75.36%。
維康藥業表示，受“兩票制”政策逐步全面實施的影響，公司醫藥工業毛利率，與同行業可比上市公司的毛利率變動趨勢相同，報告期內均呈大幅上升趨勢。
不難發現，超高的毛利率，是維康藥業上市信心的重要抓手。
不過，市場上也有一種擔憂聲音：維康藥業的產品多為藥典或通用標準類藥品，其核心產品可替代性較強。因此，隨著醫保政策變化，激烈競爭中，非獨家或非專利性藥品或將逐步降價，毛利率也將受到影響。比如維康藥業的銀黃滴丸和羅紅黴素軟膠囊，就存在較強的可替代性。
維康藥業也表示，如果公司短期內不能研發出新產品，上述產品將面臨被新產品替代的風險，進而影響公司的經營發展。
梳理之下，維康藥業的兩大業務支柱，收入根基並不穩固。表面上，營收不斷增加，背後的隱患變量卻也是重要考量。
應收款增加
這種變量，還有更多維體現。比如其應收款也在大幅增長，甚至增幅已超同期收入增幅。而且，應收賬款週轉率也逐年下降，且已低於同行平均水平。
這一升一降，似乎透出了更多的問題信號。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業各期末的應收賬款賬面價值分別為0.31億元、1億元和1.49億元，同比分別增加78.22%、223.49%和49.14%。
維康藥業稱，“兩票制”政策的出臺落實，影響公司醫藥工業板塊經銷模式業務。並且，隨著直供模式業務下游客戶談判能力變強、擴展迅速，使公司營運資金緊張，進而導致收款較慢。
為此，首條財經曾向維康藥業核實，應收賬款的增加對其衍生影響幾何？
維康藥業迴應稱，報告期各期末，公司賬齡一年以內的應收賬款佔比均在89%以上，應收賬款期限合理，質量較高，逾期賬款較少，應收賬款週轉率及賬齡情況與公司結算政策、信用期限基本相符，發生壞賬導致損失的可能性極小。
看來，維康藥業對於應收款的大幅增長持樂觀態度。那麼，事實又如何呢？
值得注意的是，2016年至2018年，維康藥業的應收賬款週轉率也呈下降趨勢，分別是11.08次、5.89次和4.38次。
而2016年至2018年，醫藥工業板塊可比公司的應收賬款週轉率平均值分別為14.71次、11.20次和9.07次；醫藥商業板塊可比公司的應收賬款週轉率平均值分別為15.59次、14.27次和12.7次。
對比發現，維康藥業的應收賬款週轉率，明顯低於同行可比公司的平均水平。這是否會影響其正常資金週轉？是否意味著逾期賬款、甚至壞賬風險的增加呢？
對此，維康藥業解釋稱，公司應收賬款週轉率低於以醫藥商業為主的可比上市公司，主要是由於可比醫藥商業上市公司以連鎖藥店為主，客戶為終端消費者，大多無應收款。
客觀而言，上述解釋有一定道理。但卻無法解釋，維康藥業應收賬款週轉率逐年下降，且下降速度較快的原因。
值得注意的是，維康藥業的存貨也曾增長較快，2015年公司存貨達3966.72萬元，較2014年的1902.63萬元同比大增108.49%。
由此看來，如何解決應收賬款等問題，是維康藥業的當務之急，公司多次稱是受兩票制的影響。問題在於，受影響的不止維康藥業一家。為何在其身上表現突出？
這又引發外界，對其核心競爭力、抗風險能力的審視。
圖片來自網絡
重銷售輕研發
看看其研發、銷售表現，也許會找出一些答案。
招股書顯示，維康藥業的銷售費用激增，是造成公司2018年增收不增利的一個重要原因。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業的銷售費用分別為0.56億元、1.42億元和2.91億元，同比分別增長60.21%、153.89%和104.39%。公司的銷售費用率分別為19.86%、34.98%和50.32%。
對此，維康藥業稱，主要受“兩票制”政策的影響，公司銷售費用率逐年提升。公司產品直接銷售給配送經銷商，配送經銷商一般不承擔市場推廣職能，轉由發行人自行組織承擔，故市場開拓費大幅增加，導致銷售費用金額大幅增長。
相比之下，維康藥業的研發費用率在逐年走低。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業研發費佔營收比例分別為5.09%、3.89%和2.84%。
維康藥業表示，公司歷來重視研發投入，研發費用持續保持在較高水平。報告期內，公司研發費用分別為1,436.41萬元、1,582.85萬元和1,639.98萬元，研發支出的絕對金額呈逐年增長趨勢。基於持續的研發投入，公司取得了一系列的技術專利，且公司在研發項目推進過程中已取得部分階段性成果。
客觀而言，維康藥業的研發取得一定效果。不過，與巨量銷售費相比，仍顯過於勢弱，甚至差距巨大。2016年至2018年，維康藥業的銷售費分別約是研發費用的4倍、9倍、17倍，二者差距越來越大。
以此來看，維康藥業的重銷售輕研發問題，較為突出。那麼，維康藥業宣稱的：技術和研發優勢是其競爭優勢，就不得不讓人產生疑問。
值得強調的是，去年以來，帶量採購、一致性評價、分級診療、兩票制等重磅政策持續發力，國家引導企業提質增效、高質量發展的信號強烈。重視研發、提升產品品質成為企業的核心競爭力。銷售渠道的洗牌變局，也意在如此。
由此看來，維康藥業業績波動的根源也就一目瞭然。重銷售輕研發模式，導致其核心競爭力不強，一旦遇到行業變局，如兩票制等，就被打回問題原形，這也側面放映出維康藥業的抗風險能力薄弱、核心競爭力有待提升。
供應商屢上質檢黑榜
這種自身“能力不足”導致的不確定性，值得投資者關注。另一方面，在選夥伴方面，維康藥業的眼光似乎也不怎樣。
眾所周知，藥品與食品一樣，都有敏感的質量紅線。精細度、敬畏心的打磨至關重要。
原材料種類多、生產流程長、生產工藝複雜等是醫藥產品的生產特點。原材料採購、產品生產、存儲、運輸、使用等任一環節都可能產生不當操作，進而影響產品質量。
不幸的是，維康藥業的供應商屢次出現“黑歷史”。進而也讓維康藥業，成為風口常客。
據媒體報道，維康藥業的供應商之一安徽紀淞堂中藥飲片有限公司(下稱“紀淞堂”)，存在多起被處罰的記錄。
公開資料顯示，2014年至2015年，紀淞堂多次出現在山西省食藥監局、青島市食藥監局的“黑名單”上。2015年，紀淞堂還被安徽省食藥監局收回藥品GMP證書,並因違法生產而被立案查處。
2017年,紀淞堂更名為安徽強正中藥飲片有限公司(以下簡稱“強正中藥”)，仍為維康藥業的供應商。
而2019年6月,強正中藥被撫州市中級人民法院列為失信被執行人,2019年7月又被亳州市譙城區法院強制執行。
實際上，上述問題只是冰山一角，維康藥業的其他供應商也不省心。
據企查查顯示，因不正常使用大氣汙染物處理設施案、未採取措施防止排放惡臭氣體案、不正常使用水汙染物處理設施案等,維康藥業供應商浙江國邦藥業有限公司，多次受到行政處罰及環保處罰。
此外，因生產銷售劣藥絲瓜烙案、生產銷售劣藥粉葛案、違反規劃審批等，維康藥業供應商亳州市華雲中藥飲片有限公司，也多次受到行政處罰。2019年7月，維康藥業供應商甘肅阿敏生物清真明膠有限公司，被法院強制執行。
頻繁問題之下，拷問著維康藥業，其選擇供應商的標準是什麼？為何有如何多的供應商出現問題？其產品質量又如何保障？
對此,維康藥業沒有給予更多原因解釋。只是迴應稱:公司制定了《物料採購管理規程》和《物料供應商評估和批准標準操作規程》等一系列制度來保證原材料的質量。主要包括：物控部根據質量部提供的物料質量標準作為尋找供應商的依據，可通過網上查詢、代理商諮詢、行業內調查及其他方式來查找物料供應商。
此外公司還建立了合格供應商管理體系。對物料供應商制定了嚴格的質量評價體系，並根據評價結果建立了合格供應商清單，明確必須從列入合格供應商清單的合格供應商處購入物料，不得購買、使用非合格供應商清單內供應商提供的物料。
可見，維康藥業具有完善的供應商管理體系。那麼，為何還會屢屢出現上述亂象呢？一系列制度是否落實到位、質量評價體系是否科學、評價結果是否公正等等更關鍵問題，就不得而知了。
值得注意的是，對於一個企業來說，供應商屢屢出問題，勢必對企業的產品信譽造成不利影響。何況，還是敏感的藥品領域。
所謂不怕神一樣的對手,就怕豬一樣的隊友 。
去年，長生生物的慘痛教訓仍歷歷在目，由此引發的行業震盪，至今仍有餘威。
以此來看，如何守住產品質量底線，是維康藥業能否上市的看點，更是其生存發展的重要籌碼。
導 讀
都說青春飯，不好吃。相比之下，想吃資本飯似乎更難。
掐指算來，天味食品7年裡已五次IPO，名酒西鳳酒也四度刷臉，至今仍然未果。即使僥倖過關者，後續日子也考驗重重。比如玖富，剛登陸股價就持續大跌。
以此來看，維康藥業二次衝刺IPO，仍然也算資本新兵。價值成色幾何呢？
細觀之下，盈利能力存疑、應收款增加、重銷售輕研發、供應商屢上黑榜、問題交易等槽點，還原了維康藥業的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者願意買單？劉忠良又能否拿到入場券呢？
作者：蘇晴
來源：首條財經——首條研究院
話題滿滿的醫藥圈，一再牽扯投資者的敏感神經。比如康美藥業的嚴厲處罰剛下發，炒垃圾股的亂象就再次上演，看著股價的持續暴漲，你會下手嗎？
也許，這就是資本迷局的風險亦或魅力所在。顯然，一雙透徹的價值慧眼，至關重要。
近日，浙江維康藥業股份有限公司(下稱“維康藥業”)也安耐不住資本雄心，再戰IPO，投資價值如何呢？
維康藥業招股書顯示,公司擬在創業板上市,計劃募集資金4.1億元,扣除發行費用後，將陸續投入到“醫藥大健康產業園一期項目(中藥飲片及中藥提取、研發中心、倉儲中心)”、“營銷網絡中心建設項目”、“補充營運資金項目”。
值得注意的是，這不是維康藥業第一次衝刺IPO。事實上，在2016年7月，維康藥業就曾遞交過招股書，但2017年7月被終止審查。
由此看來，維康藥業對IPO相當執念，那就來看看它的實力匹配度。
盈利能力存疑
公開資料顯示，維康藥業是一家集醫藥研發、生產、銷售於一體的國家級高新企業，主要產品包括銀黃滴丸、益母草軟膠囊等中成藥，以及羅紅黴素軟膠囊等西藥，醫藥工業和醫藥商業是其業務收入的兩支柱。
遺憾的是，這家一家實力企業，盈利持續性讓人生疑。
相關數據顯示，2016年至2018年,維康藥業實現營收2.82億元、4.07億元和5.78億元，同比分別增長35.79%、44.11%和42.09%；分別實現淨利潤0.81億元、0.95億元和0.88億元，同比分別增長61.63%、17.69%和-7.04%。
不難發現，2018年，維康藥業出現了增收不增利現象。
細觀兩支柱業務，有更深入體現。
從醫藥商業看。截至報告期末,維康藥業有連鎖藥店111家,中醫診所2家。可見體量已出具規模，但業務卻一直處於虧損狀態。數據顯示，2016至2018年，分別虧損776.89萬元、742.37萬元和1420.55萬元。
對此，維康藥業向首條財經表示，報告期各期，公司醫藥商業收入分別為4,768.49萬元、7,484.95萬元和9,858.77萬元，呈逐年穩步增長態勢。發展零售連鎖業務是公司醫藥產業整體佈局中一個重要環節，當零售門店總數達到一定規模後，由於規模效應和品牌效應，零售連鎖業務將會逐步實現盈利。
換言之，對於維康藥業而言，醫藥商業仍處於培育階段，需要繼續擴張規模，通過時間沉澱來實現盈利。
只是，規模效應能否真正帶來盈利，仍值得探討。一定意義上說，規模效應的另一面是重資產佈局，相關的衍生成本消耗不容忽視。這從其收入、虧損中可見端倪。2018年其醫藥商業收入達到9,858.77萬元高位，同比2017年增幅近30%，而其虧損卻也達到1420.55萬元高位，同比2017年增幅超90%。
同時，據招股書顯示，維康藥業的醫藥商業主要集中在杭州、麗水，其中24個維康大藥房門店全部位於杭州，82個維康醫藥零售門店全部位於麗水。“藥品經營許可證”的信息顯示，旗下藥店的經營資質將於2020年至2023年之間到期。
有業內人士認為，維康藥業的藥店經營資質續展可能不是大問題，問題在於如何拓展新項目，儘快尋求新的利潤增長點。
值得注意的是，維康藥業曾表示，“未來公司的發展方向是先佈局麗水市區的零售連鎖藥店市場，再逐步向周邊區縣擴張，並通過本次IPO募集的資金建設營銷網絡中心，向華東、華南、西南等省份市場輻射，以滿足新產品不斷上市等因素對營銷網絡越來越高的需求。”
發展願景不錯，只是現實也很骨感：目前醫藥商業市場上,入局企業眾多、競爭激烈已是客觀事實。與佔據較大市場份額的先入公司相比,維康藥業的競爭優勢似乎並不突出。擴張門檻及相應成本值得關注。
圖片來自網絡
再來看醫藥產品
財務數據顯示，2016年至2018年，維康藥業醫藥產品的毛利率呈不斷上升趨勢，分別為60.63%、69.39%和75.36%。
維康藥業表示，受“兩票制”政策逐步全面實施的影響，公司醫藥工業毛利率，與同行業可比上市公司的毛利率變動趨勢相同，報告期內均呈大幅上升趨勢。
不難發現，超高的毛利率，是維康藥業上市信心的重要抓手。
不過，市場上也有一種擔憂聲音：維康藥業的產品多為藥典或通用標準類藥品，其核心產品可替代性較強。因此，隨著醫保政策變化，激烈競爭中，非獨家或非專利性藥品或將逐步降價，毛利率也將受到影響。比如維康藥業的銀黃滴丸和羅紅黴素軟膠囊，就存在較強的可替代性。
維康藥業也表示，如果公司短期內不能研發出新產品，上述產品將面臨被新產品替代的風險，進而影響公司的經營發展。
梳理之下，維康藥業的兩大業務支柱，收入根基並不穩固。表面上，營收不斷增加，背後的隱患變量卻也是重要考量。
應收款增加
這種變量，還有更多維體現。比如其應收款也在大幅增長，甚至增幅已超同期收入增幅。而且，應收賬款週轉率也逐年下降，且已低於同行平均水平。
這一升一降，似乎透出了更多的問題信號。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業各期末的應收賬款賬面價值分別為0.31億元、1億元和1.49億元，同比分別增加78.22%、223.49%和49.14%。
維康藥業稱，“兩票制”政策的出臺落實，影響公司醫藥工業板塊經銷模式業務。並且，隨著直供模式業務下游客戶談判能力變強、擴展迅速，使公司營運資金緊張，進而導致收款較慢。
為此，首條財經曾向維康藥業核實，應收賬款的增加對其衍生影響幾何？
維康藥業迴應稱，報告期各期末，公司賬齡一年以內的應收賬款佔比均在89%以上，應收賬款期限合理，質量較高，逾期賬款較少，應收賬款週轉率及賬齡情況與公司結算政策、信用期限基本相符，發生壞賬導致損失的可能性極小。
看來，維康藥業對於應收款的大幅增長持樂觀態度。那麼，事實又如何呢？
值得注意的是，2016年至2018年，維康藥業的應收賬款週轉率也呈下降趨勢，分別是11.08次、5.89次和4.38次。
而2016年至2018年，醫藥工業板塊可比公司的應收賬款週轉率平均值分別為14.71次、11.20次和9.07次；醫藥商業板塊可比公司的應收賬款週轉率平均值分別為15.59次、14.27次和12.7次。
對比發現，維康藥業的應收賬款週轉率，明顯低於同行可比公司的平均水平。這是否會影響其正常資金週轉？是否意味著逾期賬款、甚至壞賬風險的增加呢？
對此，維康藥業解釋稱，公司應收賬款週轉率低於以醫藥商業為主的可比上市公司，主要是由於可比醫藥商業上市公司以連鎖藥店為主，客戶為終端消費者，大多無應收款。
客觀而言，上述解釋有一定道理。但卻無法解釋，維康藥業應收賬款週轉率逐年下降，且下降速度較快的原因。
值得注意的是，維康藥業的存貨也曾增長較快，2015年公司存貨達3966.72萬元，較2014年的1902.63萬元同比大增108.49%。
由此看來，如何解決應收賬款等問題，是維康藥業的當務之急，公司多次稱是受兩票制的影響。問題在於，受影響的不止維康藥業一家。為何在其身上表現突出？
這又引發外界，對其核心競爭力、抗風險能力的審視。
圖片來自網絡
重銷售輕研發
看看其研發、銷售表現，也許會找出一些答案。
招股書顯示，維康藥業的銷售費用激增，是造成公司2018年增收不增利的一個重要原因。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業的銷售費用分別為0.56億元、1.42億元和2.91億元，同比分別增長60.21%、153.89%和104.39%。公司的銷售費用率分別為19.86%、34.98%和50.32%。
對此，維康藥業稱，主要受“兩票制”政策的影響，公司銷售費用率逐年提升。公司產品直接銷售給配送經銷商，配送經銷商一般不承擔市場推廣職能，轉由發行人自行組織承擔，故市場開拓費大幅增加，導致銷售費用金額大幅增長。
相比之下，維康藥業的研發費用率在逐年走低。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業研發費佔營收比例分別為5.09%、3.89%和2.84%。
維康藥業表示，公司歷來重視研發投入，研發費用持續保持在較高水平。報告期內，公司研發費用分別為1,436.41萬元、1,582.85萬元和1,639.98萬元，研發支出的絕對金額呈逐年增長趨勢。基於持續的研發投入，公司取得了一系列的技術專利，且公司在研發項目推進過程中已取得部分階段性成果。
客觀而言，維康藥業的研發取得一定效果。不過，與巨量銷售費相比，仍顯過於勢弱，甚至差距巨大。2016年至2018年，維康藥業的銷售費分別約是研發費用的4倍、9倍、17倍，二者差距越來越大。
以此來看，維康藥業的重銷售輕研發問題，較為突出。那麼，維康藥業宣稱的：技術和研發優勢是其競爭優勢，就不得不讓人產生疑問。
值得強調的是，去年以來，帶量採購、一致性評價、分級診療、兩票制等重磅政策持續發力，國家引導企業提質增效、高質量發展的信號強烈。重視研發、提升產品品質成為企業的核心競爭力。銷售渠道的洗牌變局，也意在如此。
由此看來，維康藥業業績波動的根源也就一目瞭然。重銷售輕研發模式，導致其核心競爭力不強，一旦遇到行業變局，如兩票制等，就被打回問題原形，這也側面放映出維康藥業的抗風險能力薄弱、核心競爭力有待提升。
供應商屢上質檢黑榜
這種自身“能力不足”導致的不確定性，值得投資者關注。另一方面，在選夥伴方面，維康藥業的眼光似乎也不怎樣。
眾所周知，藥品與食品一樣，都有敏感的質量紅線。精細度、敬畏心的打磨至關重要。
原材料種類多、生產流程長、生產工藝複雜等是醫藥產品的生產特點。原材料採購、產品生產、存儲、運輸、使用等任一環節都可能產生不當操作，進而影響產品質量。
不幸的是，維康藥業的供應商屢次出現“黑歷史”。進而也讓維康藥業，成為風口常客。
據媒體報道，維康藥業的供應商之一安徽紀淞堂中藥飲片有限公司(下稱“紀淞堂”)，存在多起被處罰的記錄。
公開資料顯示，2014年至2015年，紀淞堂多次出現在山西省食藥監局、青島市食藥監局的“黑名單”上。2015年，紀淞堂還被安徽省食藥監局收回藥品GMP證書,並因違法生產而被立案查處。
2017年,紀淞堂更名為安徽強正中藥飲片有限公司(以下簡稱“強正中藥”)，仍為維康藥業的供應商。
而2019年6月,強正中藥被撫州市中級人民法院列為失信被執行人,2019年7月又被亳州市譙城區法院強制執行。
實際上，上述問題只是冰山一角，維康藥業的其他供應商也不省心。
據企查查顯示，因不正常使用大氣汙染物處理設施案、未採取措施防止排放惡臭氣體案、不正常使用水汙染物處理設施案等,維康藥業供應商浙江國邦藥業有限公司，多次受到行政處罰及環保處罰。
此外，因生產銷售劣藥絲瓜烙案、生產銷售劣藥粉葛案、違反規劃審批等，維康藥業供應商亳州市華雲中藥飲片有限公司，也多次受到行政處罰。2019年7月，維康藥業供應商甘肅阿敏生物清真明膠有限公司，被法院強制執行。
頻繁問題之下，拷問著維康藥業，其選擇供應商的標準是什麼？為何有如何多的供應商出現問題？其產品質量又如何保障？
對此,維康藥業沒有給予更多原因解釋。只是迴應稱:公司制定了《物料採購管理規程》和《物料供應商評估和批准標準操作規程》等一系列制度來保證原材料的質量。主要包括：物控部根據質量部提供的物料質量標準作為尋找供應商的依據，可通過網上查詢、代理商諮詢、行業內調查及其他方式來查找物料供應商。
此外公司還建立了合格供應商管理體系。對物料供應商制定了嚴格的質量評價體系，並根據評價結果建立了合格供應商清單，明確必須從列入合格供應商清單的合格供應商處購入物料，不得購買、使用非合格供應商清單內供應商提供的物料。
可見，維康藥業具有完善的供應商管理體系。那麼，為何還會屢屢出現上述亂象呢？一系列制度是否落實到位、質量評價體系是否科學、評價結果是否公正等等更關鍵問題，就不得而知了。
值得注意的是，對於一個企業來說，供應商屢屢出問題，勢必對企業的產品信譽造成不利影響。何況，還是敏感的藥品領域。
所謂不怕神一樣的對手,就怕豬一樣的隊友 。
去年，長生生物的慘痛教訓仍歷歷在目，由此引發的行業震盪，至今仍有餘威。
以此來看，如何守住產品質量底線，是維康藥業能否上市的看點，更是其生存發展的重要籌碼。
圖片來自網絡
問題交易
值得強調的是，維康藥業不僅上游供應商屢登黑榜，下游客戶也不斷挑起話題。
相關資料顯示，維康藥業醫藥工業板塊的銷售模式，包括經銷模式和直供銷售模式。經銷模式又分為推廣配送經銷商模式和配送經銷商模式。
招股書顯示，受“兩票制”政策的影響，維康藥業經銷模式主要客戶，由推廣配送經銷商變更為配送經銷商。
業內人士指出，在推廣配送經銷商模式下，藥品出廠價、毛利率及銷售費用都較低；而在配送經銷商模式下，藥品出廠價較高，接近終端市場價格，毛利率和銷售費用都較高。
可是，這兩種模式下的淨利潤規模卻基本一致。
那麼，維康藥業的採購單價，就成為一大看點。比如其大客戶湖北邦澤醫藥有限公司(下稱“湖北邦澤”)。
公開資料顯示，湖北邦澤主營業務為中成藥、化學藥製劑批發，維康藥業基於對何仁財在藥品流通領域的經驗和能力認可，將何仁財家族控制的邦澤醫藥作為發行人益母草軟膠囊、金銀花軟膠囊的全國經銷商（非獨家）。
相關數據顯示，2016年至2018年，湖北邦澤採購益母草軟膠囊(36粒)的單價分別為5.51元/盒、5.3元/盒和6.15元/盒，平均每粒單價為0.153元、0.147元和0.171元；購益母草軟膠囊(24粒)的單價分別為3.86元/盒、3.85元/盒和4.28元/盒，平均每粒的單價為0.161元、0.16元和0.178元。
而公司益母草軟膠囊平均銷售單價為0.17元/粒、0.31元/粒和0.59元/粒。不難發現，上述採購單價均低於平均售價，且差距加大。
換言之，配送經銷商模式下，本應接近終端市場價格、處於較高價的藥品出廠價，到湖北邦澤採購時就出現了價格異常，處於畸低採購價位的情況。
此外，湖北邦澤還為維康藥業的益母草軟膠囊(24片、36片)、金銀花軟膠囊(24粒)進行市場推廣。數據顯示，2017年至2018年，湖北邦澤為維康藥業進行市場推廣，獲得業務金額分別為1556萬元和5185.06萬元。
基於此，有媒體質疑，維康藥業與湖北邦澤存在關聯交易。
維康藥業迴應首條財經表示，湖北邦澤並非公司關聯方，故不存在關聯交易。根據《公司法》、《企業會計準則第36 號——關聯方披露》和《深圳證券交易所創業板股票上市規則》的相關規定，何仁財先生不是公司的關聯方。因此，邦澤醫藥亦未認定為公司的關聯方。
不過，對於上述價格異常等實際問題的原因，維康藥業沒有深入解釋。
值得注意的是，維康藥業第一次披露IPO招股書時，其客戶群體就存在不穩定性。
據第一次IPO的招股書顯示，公司向前五大客戶銷售額佔主營業務的比重逐年降低，2013年為35.12%，2015年降至21.14%。同時，公司過度依賴第一大客戶，而與其他客戶的關係並不穩固。
由此看來，維康藥業的客戶問題長期存在。此次再衝IPO，是否會因多起 客戶疑雲而受到阻礙，或許還需時間作答。
導 讀
都說青春飯，不好吃。相比之下，想吃資本飯似乎更難。
掐指算來，天味食品7年裡已五次IPO，名酒西鳳酒也四度刷臉，至今仍然未果。即使僥倖過關者，後續日子也考驗重重。比如玖富，剛登陸股價就持續大跌。
以此來看，維康藥業二次衝刺IPO，仍然也算資本新兵。價值成色幾何呢？
細觀之下，盈利能力存疑、應收款增加、重銷售輕研發、供應商屢上黑榜、問題交易等槽點，還原了維康藥業的價值底色。諸多不確定性中，會有多少投資者願意買單？劉忠良又能否拿到入場券呢？
作者：蘇晴
來源：首條財經——首條研究院
話題滿滿的醫藥圈，一再牽扯投資者的敏感神經。比如康美藥業的嚴厲處罰剛下發，炒垃圾股的亂象就再次上演，看著股價的持續暴漲，你會下手嗎？
也許，這就是資本迷局的風險亦或魅力所在。顯然，一雙透徹的價值慧眼，至關重要。
近日，浙江維康藥業股份有限公司(下稱“維康藥業”)也安耐不住資本雄心，再戰IPO，投資價值如何呢？
維康藥業招股書顯示,公司擬在創業板上市,計劃募集資金4.1億元,扣除發行費用後，將陸續投入到“醫藥大健康產業園一期項目(中藥飲片及中藥提取、研發中心、倉儲中心)”、“營銷網絡中心建設項目”、“補充營運資金項目”。
值得注意的是，這不是維康藥業第一次衝刺IPO。事實上，在2016年7月，維康藥業就曾遞交過招股書，但2017年7月被終止審查。
由此看來，維康藥業對IPO相當執念，那就來看看它的實力匹配度。
盈利能力存疑
公開資料顯示，維康藥業是一家集醫藥研發、生產、銷售於一體的國家級高新企業，主要產品包括銀黃滴丸、益母草軟膠囊等中成藥，以及羅紅黴素軟膠囊等西藥，醫藥工業和醫藥商業是其業務收入的兩支柱。
遺憾的是，這家一家實力企業，盈利持續性讓人生疑。
相關數據顯示，2016年至2018年,維康藥業實現營收2.82億元、4.07億元和5.78億元，同比分別增長35.79%、44.11%和42.09%；分別實現淨利潤0.81億元、0.95億元和0.88億元，同比分別增長61.63%、17.69%和-7.04%。
不難發現，2018年，維康藥業出現了增收不增利現象。
細觀兩支柱業務，有更深入體現。
從醫藥商業看。截至報告期末,維康藥業有連鎖藥店111家,中醫診所2家。可見體量已出具規模，但業務卻一直處於虧損狀態。數據顯示，2016至2018年，分別虧損776.89萬元、742.37萬元和1420.55萬元。
對此，維康藥業向首條財經表示，報告期各期，公司醫藥商業收入分別為4,768.49萬元、7,484.95萬元和9,858.77萬元，呈逐年穩步增長態勢。發展零售連鎖業務是公司醫藥產業整體佈局中一個重要環節，當零售門店總數達到一定規模後，由於規模效應和品牌效應，零售連鎖業務將會逐步實現盈利。
換言之，對於維康藥業而言，醫藥商業仍處於培育階段，需要繼續擴張規模，通過時間沉澱來實現盈利。
只是，規模效應能否真正帶來盈利，仍值得探討。一定意義上說，規模效應的另一面是重資產佈局，相關的衍生成本消耗不容忽視。這從其收入、虧損中可見端倪。2018年其醫藥商業收入達到9,858.77萬元高位，同比2017年增幅近30%，而其虧損卻也達到1420.55萬元高位，同比2017年增幅超90%。
同時，據招股書顯示，維康藥業的醫藥商業主要集中在杭州、麗水，其中24個維康大藥房門店全部位於杭州，82個維康醫藥零售門店全部位於麗水。“藥品經營許可證”的信息顯示，旗下藥店的經營資質將於2020年至2023年之間到期。
有業內人士認為，維康藥業的藥店經營資質續展可能不是大問題，問題在於如何拓展新項目，儘快尋求新的利潤增長點。
值得注意的是，維康藥業曾表示，“未來公司的發展方向是先佈局麗水市區的零售連鎖藥店市場，再逐步向周邊區縣擴張，並通過本次IPO募集的資金建設營銷網絡中心，向華東、華南、西南等省份市場輻射，以滿足新產品不斷上市等因素對營銷網絡越來越高的需求。”
發展願景不錯，只是現實也很骨感：目前醫藥商業市場上,入局企業眾多、競爭激烈已是客觀事實。與佔據較大市場份額的先入公司相比,維康藥業的競爭優勢似乎並不突出。擴張門檻及相應成本值得關注。
圖片來自網絡
再來看醫藥產品
財務數據顯示，2016年至2018年，維康藥業醫藥產品的毛利率呈不斷上升趨勢，分別為60.63%、69.39%和75.36%。
維康藥業表示，受“兩票制”政策逐步全面實施的影響，公司醫藥工業毛利率，與同行業可比上市公司的毛利率變動趨勢相同，報告期內均呈大幅上升趨勢。
不難發現，超高的毛利率，是維康藥業上市信心的重要抓手。
不過，市場上也有一種擔憂聲音：維康藥業的產品多為藥典或通用標準類藥品，其核心產品可替代性較強。因此，隨著醫保政策變化，激烈競爭中，非獨家或非專利性藥品或將逐步降價，毛利率也將受到影響。比如維康藥業的銀黃滴丸和羅紅黴素軟膠囊，就存在較強的可替代性。
維康藥業也表示，如果公司短期內不能研發出新產品，上述產品將面臨被新產品替代的風險，進而影響公司的經營發展。
梳理之下，維康藥業的兩大業務支柱，收入根基並不穩固。表面上，營收不斷增加，背後的隱患變量卻也是重要考量。
應收款增加
這種變量，還有更多維體現。比如其應收款也在大幅增長，甚至增幅已超同期收入增幅。而且，應收賬款週轉率也逐年下降，且已低於同行平均水平。
這一升一降，似乎透出了更多的問題信號。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業各期末的應收賬款賬面價值分別為0.31億元、1億元和1.49億元，同比分別增加78.22%、223.49%和49.14%。
維康藥業稱，“兩票制”政策的出臺落實，影響公司醫藥工業板塊經銷模式業務。並且，隨著直供模式業務下游客戶談判能力變強、擴展迅速，使公司營運資金緊張，進而導致收款較慢。
為此，首條財經曾向維康藥業核實，應收賬款的增加對其衍生影響幾何？
維康藥業迴應稱，報告期各期末，公司賬齡一年以內的應收賬款佔比均在89%以上，應收賬款期限合理，質量較高，逾期賬款較少，應收賬款週轉率及賬齡情況與公司結算政策、信用期限基本相符，發生壞賬導致損失的可能性極小。
看來，維康藥業對於應收款的大幅增長持樂觀態度。那麼，事實又如何呢？
值得注意的是，2016年至2018年，維康藥業的應收賬款週轉率也呈下降趨勢，分別是11.08次、5.89次和4.38次。
而2016年至2018年，醫藥工業板塊可比公司的應收賬款週轉率平均值分別為14.71次、11.20次和9.07次；醫藥商業板塊可比公司的應收賬款週轉率平均值分別為15.59次、14.27次和12.7次。
對比發現，維康藥業的應收賬款週轉率，明顯低於同行可比公司的平均水平。這是否會影響其正常資金週轉？是否意味著逾期賬款、甚至壞賬風險的增加呢？
對此，維康藥業解釋稱，公司應收賬款週轉率低於以醫藥商業為主的可比上市公司，主要是由於可比醫藥商業上市公司以連鎖藥店為主，客戶為終端消費者，大多無應收款。
客觀而言，上述解釋有一定道理。但卻無法解釋，維康藥業應收賬款週轉率逐年下降，且下降速度較快的原因。
值得注意的是，維康藥業的存貨也曾增長較快，2015年公司存貨達3966.72萬元，較2014年的1902.63萬元同比大增108.49%。
由此看來，如何解決應收賬款等問題，是維康藥業的當務之急，公司多次稱是受兩票制的影響。問題在於，受影響的不止維康藥業一家。為何在其身上表現突出？
這又引發外界，對其核心競爭力、抗風險能力的審視。
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重銷售輕研發
看看其研發、銷售表現，也許會找出一些答案。
招股書顯示，維康藥業的銷售費用激增，是造成公司2018年增收不增利的一個重要原因。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業的銷售費用分別為0.56億元、1.42億元和2.91億元，同比分別增長60.21%、153.89%和104.39%。公司的銷售費用率分別為19.86%、34.98%和50.32%。
對此，維康藥業稱，主要受“兩票制”政策的影響，公司銷售費用率逐年提升。公司產品直接銷售給配送經銷商，配送經銷商一般不承擔市場推廣職能，轉由發行人自行組織承擔，故市場開拓費大幅增加，導致銷售費用金額大幅增長。
相比之下，維康藥業的研發費用率在逐年走低。
相關數據顯示，2016年至2018年，維康藥業研發費佔營收比例分別為5.09%、3.89%和2.84%。
維康藥業表示，公司歷來重視研發投入，研發費用持續保持在較高水平。報告期內，公司研發費用分別為1,436.41萬元、1,582.85萬元和1,639.98萬元，研發支出的絕對金額呈逐年增長趨勢。基於持續的研發投入，公司取得了一系列的技術專利，且公司在研發項目推進過程中已取得部分階段性成果。
客觀而言，維康藥業的研發取得一定效果。不過，與巨量銷售費相比，仍顯過於勢弱，甚至差距巨大。2016年至2018年，維康藥業的銷售費分別約是研發費用的4倍、9倍、17倍，二者差距越來越大。
以此來看，維康藥業的重銷售輕研發問題，較為突出。那麼，維康藥業宣稱的：技術和研發優勢是其競爭優勢，就不得不讓人產生疑問。
值得強調的是，去年以來，帶量採購、一致性評價、分級診療、兩票制等重磅政策持續發力，國家引導企業提質增效、高質量發展的信號強烈。重視研發、提升產品品質成為企業的核心競爭力。銷售渠道的洗牌變局，也意在如此。
由此看來，維康藥業業績波動的根源也就一目瞭然。重銷售輕研發模式，導致其核心競爭力不強，一旦遇到行業變局，如兩票制等，就被打回問題原形，這也側面放映出維康藥業的抗風險能力薄弱、核心競爭力有待提升。
供應商屢上質檢黑榜
這種自身“能力不足”導致的不確定性，值得投資者關注。另一方面，在選夥伴方面，維康藥業的眼光似乎也不怎樣。
眾所周知，藥品與食品一樣，都有敏感的質量紅線。精細度、敬畏心的打磨至關重要。
原材料種類多、生產流程長、生產工藝複雜等是醫藥產品的生產特點。原材料採購、產品生產、存儲、運輸、使用等任一環節都可能產生不當操作，進而影響產品質量。
不幸的是，維康藥業的供應商屢次出現“黑歷史”。進而也讓維康藥業，成為風口常客。
據媒體報道，維康藥業的供應商之一安徽紀淞堂中藥飲片有限公司(下稱“紀淞堂”)，存在多起被處罰的記錄。
公開資料顯示，2014年至2015年，紀淞堂多次出現在山西省食藥監局、青島市食藥監局的“黑名單”上。2015年，紀淞堂還被安徽省食藥監局收回藥品GMP證書,並因違法生產而被立案查處。
2017年,紀淞堂更名為安徽強正中藥飲片有限公司(以下簡稱“強正中藥”)，仍為維康藥業的供應商。
而2019年6月,強正中藥被撫州市中級人民法院列為失信被執行人,2019年7月又被亳州市譙城區法院強制執行。
實際上，上述問題只是冰山一角，維康藥業的其他供應商也不省心。
據企查查顯示，因不正常使用大氣汙染物處理設施案、未採取措施防止排放惡臭氣體案、不正常使用水汙染物處理設施案等,維康藥業供應商浙江國邦藥業有限公司，多次受到行政處罰及環保處罰。
此外，因生產銷售劣藥絲瓜烙案、生產銷售劣藥粉葛案、違反規劃審批等，維康藥業供應商亳州市華雲中藥飲片有限公司，也多次受到行政處罰。2019年7月，維康藥業供應商甘肅阿敏生物清真明膠有限公司，被法院強制執行。
頻繁問題之下，拷問著維康藥業，其選擇供應商的標準是什麼？為何有如何多的供應商出現問題？其產品質量又如何保障？
對此,維康藥業沒有給予更多原因解釋。只是迴應稱:公司制定了《物料採購管理規程》和《物料供應商評估和批准標準操作規程》等一系列制度來保證原材料的質量。主要包括：物控部根據質量部提供的物料質量標準作為尋找供應商的依據，可通過網上查詢、代理商諮詢、行業內調查及其他方式來查找物料供應商。
此外公司還建立了合格供應商管理體系。對物料供應商制定了嚴格的質量評價體系，並根據評價結果建立了合格供應商清單，明確必須從列入合格供應商清單的合格供應商處購入物料，不得購買、使用非合格供應商清單內供應商提供的物料。
可見，維康藥業具有完善的供應商管理體系。那麼，為何還會屢屢出現上述亂象呢？一系列制度是否落實到位、質量評價體系是否科學、評價結果是否公正等等更關鍵問題，就不得而知了。
值得注意的是，對於一個企業來說，供應商屢屢出問題，勢必對企業的產品信譽造成不利影響。何況，還是敏感的藥品領域。
所謂不怕神一樣的對手,就怕豬一樣的隊友 。
去年，長生生物的慘痛教訓仍歷歷在目，由此引發的行業震盪，至今仍有餘威。
以此來看，如何守住產品質量底線，是維康藥業能否上市的看點，更是其生存發展的重要籌碼。
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問題交易
值得強調的是，維康藥業不僅上游供應商屢登黑榜，下游客戶也不斷挑起話題。
相關資料顯示，維康藥業醫藥工業板塊的銷售模式，包括經銷模式和直供銷售模式。經銷模式又分為推廣配送經銷商模式和配送經銷商模式。
招股書顯示，受“兩票制”政策的影響，維康藥業經銷模式主要客戶，由推廣配送經銷商變更為配送經銷商。
業內人士指出，在推廣配送經銷商模式下，藥品出廠價、毛利率及銷售費用都較低；而在配送經銷商模式下，藥品出廠價較高，接近終端市場價格，毛利率和銷售費用都較高。
可是，這兩種模式下的淨利潤規模卻基本一致。
那麼，維康藥業的採購單價，就成為一大看點。比如其大客戶湖北邦澤醫藥有限公司(下稱“湖北邦澤”)。
公開資料顯示，湖北邦澤主營業務為中成藥、化學藥製劑批發，維康藥業基於對何仁財在藥品流通領域的經驗和能力認可，將何仁財家族控制的邦澤醫藥作為發行人益母草軟膠囊、金銀花軟膠囊的全國經銷商（非獨家）。
相關數據顯示，2016年至2018年，湖北邦澤採購益母草軟膠囊(36粒)的單價分別為5.51元/盒、5.3元/盒和6.15元/盒，平均每粒單價為0.153元、0.147元和0.171元；購益母草軟膠囊(24粒)的單價分別為3.86元/盒、3.85元/盒和4.28元/盒，平均每粒的單價為0.161元、0.16元和0.178元。
而公司益母草軟膠囊平均銷售單價為0.17元/粒、0.31元/粒和0.59元/粒。不難發現，上述採購單價均低於平均售價，且差距加大。
換言之，配送經銷商模式下，本應接近終端市場價格、處於較高價的藥品出廠價，到湖北邦澤採購時就出現了價格異常，處於畸低採購價位的情況。
此外，湖北邦澤還為維康藥業的益母草軟膠囊(24片、36片)、金銀花軟膠囊(24粒)進行市場推廣。數據顯示，2017年至2018年，湖北邦澤為維康藥業進行市場推廣，獲得業務金額分別為1556萬元和5185.06萬元。
基於此，有媒體質疑，維康藥業與湖北邦澤存在關聯交易。
維康藥業迴應首條財經表示，湖北邦澤並非公司關聯方，故不存在關聯交易。根據《公司法》、《企業會計準則第36 號——關聯方披露》和《深圳證券交易所創業板股票上市規則》的相關規定，何仁財先生不是公司的關聯方。因此，邦澤醫藥亦未認定為公司的關聯方。
不過，對於上述價格異常等實際問題的原因，維康藥業沒有深入解釋。
值得注意的是，維康藥業第一次披露IPO招股書時，其客戶群體就存在不穩定性。
據第一次IPO的招股書顯示，公司向前五大客戶銷售額佔主營業務的比重逐年降低，2013年為35.12%，2015年降至21.14%。同時，公司過度依賴第一大客戶，而與其他客戶的關係並不穩固。
由此看來，維康藥業的客戶問題長期存在。此次再衝IPO，是否會因多起 客戶疑雲而受到阻礙，或許還需時間作答。
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困局之思
當家人是企業風向標，對企業的發展至關重要。維康藥業的上述問題，為其增添不少不確定性。如何破局，考驗著劉忠良的格局智慧。
首先，縱觀行業，我國的醫藥水平總體處於大而不強的狀態。目前，國家為改變現狀，加強了對醫藥業的改革監管。
其次，隨著“4+7”帶量採購、一致性評價等政策落地，著重鼓勵藥企提質增效、高質量研發、高質量發展。因此“重銷售、輕研發”成為監管焦點。產品質量品質，成為重中之重。
而且，2019年6月，財政部對77家藥企的檢查餘威猶在，證監會也在嚴審IPO。一些財務硬傷，更是重點。
另一方面，我國藥品市場發展前景廣闊。
據集邦諮詢測算，2018年我國藥品市場總體銷售額約1781億美元，世界排名第二，僅次於美國。未來我國醫藥產業仍將基礎保持較高的增長速度。
總體而言，醫藥行業正在迎來新的發展階段，對維康藥業等藥企而言，既打開了價值上升的成長空間，又為其帶來嚴峻挑戰。
雙維格局下，考驗著維康藥業的核心競爭力，更考驗著劉忠良的產品之心、敬畏之心、價值之心。諸多不確定性中，維康藥業的二次IPO之路，表現如何，首條財經將持續關注。