交易概況：蒙牛同意出售石家莊君樂寶乳業有限公司51%的股權至鵬海基金和君乾管理，總現金收入45.8億元，現金對價40.1億元，君樂寶6月21日支付股息5.7億元。
解讀：
該交易符合我們的策略，高端奶、鮮奶、奶粉和奶酪等品類在中國尚有很大空間，蒙牛在這些品類都有很強的品牌，比如特侖蘇、雅士利等，低溫酸奶品類也有很強品牌冠益乳和優益C，這些都是高毛利品類。
我們的戰略重點在高增長和高利潤品類上，比如奶粉、高端奶、鮮奶和奶酪，我們的資本開支和廣告費用投入會更加聚焦，我們營銷費用會更多投入在重點品類，爭取成為品類領導者。君樂寶會稀釋我們的投入，其具有高額的基本開支和營銷費用率，利潤率比較低；
君樂寶與我們協同效應有限。我們2010年以4.7億元對價收購君樂寶51%股權，2018年君樂寶利潤只佔蒙牛利潤5%，君樂寶一直獨立運作，聚焦低端市場，儘管在某些品類與我們有重疊，但與我們協同有限。我們認為出售君樂寶可以讓蒙牛更加聚焦主品牌和高端產品。
出售價格比較吸引人，現金可以用於其他擴張。該交易有利於我們的資產負債表，現金收入4.58億元，君樂寶資產負債率（debt-to-asset ratio）比蒙牛高，該交易將使我們負債率從54%降至50%以下。君樂寶2017、2018年淨利率2.5%和3.2%，低於蒙牛，所以該交易將進一步提升我們的OPM。該交易對應41倍2018年君樂寶盈利（剔除一次性收益以後），47倍2017年盈利。交易預計2-3月後完成，我們預計會並表9個月君樂寶。
交易對我們財務的影響：交易完成後，我們將錄得處置收益34.3億元。不考慮這次一次性收入，我們希望重申我們之前的指引不變，即收入low-teen增長，營業利潤率全年提升0.5ppt。
Q&A
Q：雖然君樂寶淨利率比蒙牛低，但是收入影響比較大，這會影響我們 2020年千億目標嗎
A：收入端JLB確實貢獻很大，但是往後我們會聚焦高成長高利潤率的品類，比如嬰幼兒奶粉、高端白奶、奶酪等，這些品類我們已經有很強的品牌，但是前期的投入是不足，這些品牌未來機會會很大，我們會加大投入，未來會加速增長。比如，我們升級了特侖蘇品類，有機特侖蘇目前是有機奶的第一位，我們從競爭對手那裡取得了份額，同時有機特侖蘇價格比競爭對手高，這主要是由於我們對銷售推廣費用的投入，同時我們升級了整個包裝，我們投入了20條以上的新產線。雅士利portfolio中也有很多好的品牌但是沒有足夠的投入。如果我們重新重視這些高端子品牌，我們2020年的目標是有望達成的。這也是為什麼我們對於收入沒有那麼擔憂，我們認為未來5年保持低雙位數增長。
Q：根據我們渠道調研，特侖蘇促銷力度比較大，為何今年利潤率指引不變？
A：我們升級了整個特侖蘇系列，本月推出了新包裝的高端特侖蘇，價格更高，比老包裝高出20%，所以老包裝的特侖蘇做了價格調整，讓我們的產品在競爭中保持性價比。我們過去在高端奶獲取的份額不夠，但是最近兩個月我們份額達到了歷史最高，超過51%。我們調整低端特侖蘇，推出高端特侖蘇，2Q特侖蘇增速高於1Q，整個常溫奶，毛利率提升明顯。特侖蘇有很強的策略，未來2-3年打造成300億的品牌。
2H壓力不是來自收入增長和利潤率提升，而是原奶價格。1H我們的利潤率提升做得不錯，達到了我們的指引，但是下半年要小心原奶價格上漲。現在我們認為可以實現全年指引。
Q：1H表現？
A：全年指引不變。1H19表現不錯，我們預計收入和利潤比全年指引還好。
Q：未來會在哪方面做M&A？會提升派息率嗎？
A：收到了超過40億的現金，計劃用這個錢做M&A，沒有計劃提升派息率。收購標的會和我們長期戰略一致。我們看好快速增長高利潤率的品類，沒有具體目標，比如鮮奶、奶酪和嬰幼兒奶粉。整體我們會保持謹慎，不是計劃很快就做。未來收購的標的margin必須高於君樂寶。
Q：中期利潤率和ROE指引？
A：未來5年，持續收入雙位數增長（內生增速，不包含JLB和M&A），每年OP margin提升不變，明年也會提升的。有信心
Q：蒙牛成為了奧運會贊助商，我們A&P是否增加？
A：新聞報導並不屬實，我們投入的只佔A&P很小的一部分，不會比去年世界盃投入多，我們認為不會大幅影響A&P未來投入，但是對我們重要，因為是13.5年的合同，佔A&P比重會逐步下降，但本來就佔比很小。金額和一個entertainment IP投入差不多。
Q：君樂寶產品構成？他們也尋求IPO，是否會提升競爭？
A：主要是低端的產品，低溫酸奶和奶粉都是比較低端的。地區主要在河北省，華南、華東和華北都不強，主要是中部。不知道短期是否會IPO，但君樂寶將成為我們的競爭對手，他們產品和我們有很多重疊，在低溫酸奶和嬰幼兒奶粉業務（VS雅士利），但是我們在這些品類和品牌上投入不足，我們在這兩個品類1H都是提升份額的，但是不滿意，我們認為應該增長更快。君樂寶會稀釋我們的投入，他去年佔了我們1/3的CAPEX，同時 S&D 費用率更高，所以我們認為還是應該聚焦高增速的強勢品牌。應該聚焦高成長高利潤的品類。
Q：君樂寶聚焦低端我們要做高端，那麼現在剝離之後，我們是否會重新再進入低端市場和君樂寶競爭，還是直接聚焦高端市場？
A：君樂寶所有的品類在河北有很高滲透率，但是我們在那個市場已經有相應的品牌和產品，沒必要再重新推出品牌和品類，我們會在渠道下沉上更加投入，他們在一些城市有更多份額，我們要進一步下沉，提升滲透率，提升份額。我們不是和他們價格競爭，而是將渠道下沉。我們在低溫酸奶品類中已經是第一名，我們只需要持續品牌投入，尤其在JLB已經很強的區域。
Q：新聞報告君樂寶去年130億收入？有更多的財務信息嗎
A： 2018去年合併進我們報告的淨收入是94億，媒體報道的是毛收入。君樂寶2017、2018年淨利率2.5%和3.2%。
作者：研報喵
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