本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
"本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
"本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
"本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
但實際化債過程中我們發現，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。其一，在經濟結構調整、樓市調控持續加碼、減稅降費的背景下，地方財政收入不具備大幅增長的條件。2018年全國一般公共預算收入同比增長6.2%，增速較2017年回落1.2個百分點，且月度增速整體呈大幅下滑趨勢，其中天津市、江蘇省、湖南省等債務化解壓力突出的省市2018年一般預算收入增速均低於全國平均水平。最新數據顯示，2019年上半年全國一般公共預算收入同比增速回落至3.4%，政府性基金預算收入增速僅1.7%。
"本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
但實際化債過程中我們發現，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。其一，在經濟結構調整、樓市調控持續加碼、減稅降費的背景下，地方財政收入不具備大幅增長的條件。2018年全國一般公共預算收入同比增長6.2%，增速較2017年回落1.2個百分點，且月度增速整體呈大幅下滑趨勢，其中天津市、江蘇省、湖南省等債務化解壓力突出的省市2018年一般預算收入增速均低於全國平均水平。最新數據顯示，2019年上半年全國一般公共預算收入同比增速回落至3.4%，政府性基金預算收入增速僅1.7%。
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其二，地方政府壓縮財政支出的空間有限，2018年全國一般公共預算支出增速不降反升，增速達8.7%，較去年同期增長1.1個百分點，其中城鄉社區、節能環保、科學技術和債務付息支出增速分別為10.2%、13%、14.5%、17.1%。從支出構成來看，教育、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、農林水支出、債務付息等惠民生、防風險、治汙染支出佔六成以上，壓縮空間有限。
其三，各地政府債務限額內可置換空間與其債務負擔相反。根據財政部公佈的信息，截至2018年底，全國各省市地方政府債務餘額總計18.39萬億元，債務限額為21.00萬億元，政府債務限額內可用於置換隱性債務的規模約2.61萬億元，較之存量隱性債務規模相去甚遠，且可置換空間大多集中在北京、上海、廣東、河南等債務負擔較輕的省份。
其四，國有資產變現能力相對有限，變現進度不及預期。通過分析2018年8月以來各市縣出臺的具體化債方案可以發現，目前地方政府盤活有效資產的具體措施主要包括拍賣企事業單位下屬辦公樓、車位、廠房及出讓國有企業股權推動混合所有制改革等，整體來看，辦公樓等資產出讓可獲得的資金規模相對有限，且出於對國有資產流失的擔憂混改進程較為緩慢。
在此前的報告中[2]，我們對地方政府依靠自身財政實力進行債務化解的能力進行了測算。假設地方政府可用於化解債務的財政資金來源包括1、壓縮30%的公共財政支出；2、一般預算收入的增量；3、政府性基金收益的40%；4、轄區內國有企業利潤的30%（用發債國企和上市國企利潤進行估算），在此樂觀假設背景下，江蘇省部分區域上述資金來源對轄區內城投公司有息債務利息（假設利率=6%）的覆蓋倍數小於1。由此說明，地方政府通過開源節流、盤活資產等方式，在不借助外部力量的情況下完成債務化解的難度較大。
國開行參與地方政府隱性債務置換難以大範圍推廣。2019年2月，彭博社、21世紀經濟報等媒體報道稱，江蘇省鎮江市將作為債務化解試點，由國開行提供化解地方隱性債務專項貸款，主要用於置換納入隱性債務中的高成本非標以降低成本。隨後，江蘇省南京市、湖南省湘潭市、貴州省遵義市等地政府先後向國開行總行或當地分行尋求合作。
從目前進展來看，國開行總行對參與地方政府隱性債務化解的態度仍較為謹慎，除山西交控集團債務重組案例外，各地市與國開行總行或分行達成的合作意向實際落地情況不及預期。國開行參與隱性債務置換可能難以大範圍推廣，首先，國開行作為國務院直屬的政策性銀行，其深度參與地方政府隱性債務置換或將給市場造成“中央為地方債務兜底”的錯覺，與此前中央出臺的地方政府隱性債務治理措施中強化屬地風險處置責任的原則相背離。目前國開行總行認可的地方政府債務風險化解案例中，山西高速公路擁有具備穩定現金流的高速公路資產，國開行通過主導債務重組可降低其利息支出壓力，從而提高通行費收入對營業成本的覆蓋能力，該案例中國開行的參與更多的是基於市場化原則的考量。
其次，國開行新增信貸規模有限。2014年起國家開發銀行新增貸款餘額持續下滑，2018年僅新增貸款0.64萬億元。根據我們統計的數據，截至2018年底，全國有存續公開債券的城投公司[3]有息債務規模合計約25.8萬億元，實際上，地方債務清查涉及的主體不僅限於城投平臺，還包括各級黨委、政府所屬部門、事業單位、社會團體等機關事業單位。此外，隱性債務不僅包含銀行借款、債券、非標等有息債務，工程欠款等也可能會被納入在內，地方政府實際隱性債務規模可能遠不止此。目前媒體報道各地政府積極向國開行尋求合作機會，大多是與國開分行洽談，方案能否落地還要經國開總行及財政部等相關部門的審批。作為央行支持國開參與化債的先例，2014年央行創設PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，向國開行發放貸款，重點支持棚戶區改造及相關城市基礎設施等建設。2015-2017年國開行年均發放棚改貸款約0.87萬億元，相較於隱性債務規模而言，國開行可提供的置換空間無異於杯水車薪。由此，無論從強化屬地風險處置責任的政策基調考量，還是國開行置換能力來看，其參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
"本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
但實際化債過程中我們發現，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。其一，在經濟結構調整、樓市調控持續加碼、減稅降費的背景下，地方財政收入不具備大幅增長的條件。2018年全國一般公共預算收入同比增長6.2%，增速較2017年回落1.2個百分點，且月度增速整體呈大幅下滑趨勢，其中天津市、江蘇省、湖南省等債務化解壓力突出的省市2018年一般預算收入增速均低於全國平均水平。最新數據顯示，2019年上半年全國一般公共預算收入同比增速回落至3.4%，政府性基金預算收入增速僅1.7%。
8月16日報到·昆明市
參會請聯繫王主任 18600987208
其二，地方政府壓縮財政支出的空間有限，2018年全國一般公共預算支出增速不降反升，增速達8.7%，較去年同期增長1.1個百分點，其中城鄉社區、節能環保、科學技術和債務付息支出增速分別為10.2%、13%、14.5%、17.1%。從支出構成來看，教育、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、農林水支出、債務付息等惠民生、防風險、治汙染支出佔六成以上，壓縮空間有限。
其三，各地政府債務限額內可置換空間與其債務負擔相反。根據財政部公佈的信息，截至2018年底，全國各省市地方政府債務餘額總計18.39萬億元，債務限額為21.00萬億元，政府債務限額內可用於置換隱性債務的規模約2.61萬億元，較之存量隱性債務規模相去甚遠，且可置換空間大多集中在北京、上海、廣東、河南等債務負擔較輕的省份。
其四，國有資產變現能力相對有限，變現進度不及預期。通過分析2018年8月以來各市縣出臺的具體化債方案可以發現，目前地方政府盤活有效資產的具體措施主要包括拍賣企事業單位下屬辦公樓、車位、廠房及出讓國有企業股權推動混合所有制改革等，整體來看，辦公樓等資產出讓可獲得的資金規模相對有限，且出於對國有資產流失的擔憂混改進程較為緩慢。
在此前的報告中[2]，我們對地方政府依靠自身財政實力進行債務化解的能力進行了測算。假設地方政府可用於化解債務的財政資金來源包括1、壓縮30%的公共財政支出；2、一般預算收入的增量；3、政府性基金收益的40%；4、轄區內國有企業利潤的30%（用發債國企和上市國企利潤進行估算），在此樂觀假設背景下，江蘇省部分區域上述資金來源對轄區內城投公司有息債務利息（假設利率=6%）的覆蓋倍數小於1。由此說明，地方政府通過開源節流、盤活資產等方式，在不借助外部力量的情況下完成債務化解的難度較大。
國開行參與地方政府隱性債務置換難以大範圍推廣。2019年2月，彭博社、21世紀經濟報等媒體報道稱，江蘇省鎮江市將作為債務化解試點，由國開行提供化解地方隱性債務專項貸款，主要用於置換納入隱性債務中的高成本非標以降低成本。隨後，江蘇省南京市、湖南省湘潭市、貴州省遵義市等地政府先後向國開行總行或當地分行尋求合作。
從目前進展來看，國開行總行對參與地方政府隱性債務化解的態度仍較為謹慎，除山西交控集團債務重組案例外，各地市與國開行總行或分行達成的合作意向實際落地情況不及預期。國開行參與隱性債務置換可能難以大範圍推廣，首先，國開行作為國務院直屬的政策性銀行，其深度參與地方政府隱性債務置換或將給市場造成“中央為地方債務兜底”的錯覺，與此前中央出臺的地方政府隱性債務治理措施中強化屬地風險處置責任的原則相背離。目前國開行總行認可的地方政府債務風險化解案例中，山西高速公路擁有具備穩定現金流的高速公路資產，國開行通過主導債務重組可降低其利息支出壓力，從而提高通行費收入對營業成本的覆蓋能力，該案例中國開行的參與更多的是基於市場化原則的考量。
其次，國開行新增信貸規模有限。2014年起國家開發銀行新增貸款餘額持續下滑，2018年僅新增貸款0.64萬億元。根據我們統計的數據，截至2018年底，全國有存續公開債券的城投公司[3]有息債務規模合計約25.8萬億元，實際上，地方債務清查涉及的主體不僅限於城投平臺，還包括各級黨委、政府所屬部門、事業單位、社會團體等機關事業單位。此外，隱性債務不僅包含銀行借款、債券、非標等有息債務，工程欠款等也可能會被納入在內，地方政府實際隱性債務規模可能遠不止此。目前媒體報道各地政府積極向國開行尋求合作機會，大多是與國開分行洽談，方案能否落地還要經國開總行及財政部等相關部門的審批。作為央行支持國開參與化債的先例，2014年央行創設PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，向國開行發放貸款，重點支持棚戶區改造及相關城市基礎設施等建設。2015-2017年國開行年均發放棚改貸款約0.87萬億元，相較於隱性債務規模而言，國開行可提供的置換空間無異於杯水車薪。由此，無論從強化屬地風險處置責任的政策基調考量，還是國開行置換能力來看，其參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
二、金融機構參與隱性債務置換的可行性
2018年10月份下發的國辦發〔2018〕101號文指出，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉。在前期各地市出臺的隱性債務化解方案中，我們不乏看到地方政府計劃通過與債權人協商溝通以尋求債務展期、延期及暫時部分償還等。“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。
但近期我們調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。根據21世紀經濟報道，2019年6月，監管部門下發防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見，因文件涉密，並未對外公佈。2019年7月，21世紀經濟報道稱，某股份行已下發隱性債務置換文件，可置換其他金融機構隱性債務，並對置換條件及置換形式提出具體化的要求。根據近期調研瞭解的情況，目前隱性債務置換政策愈加明朗，中央對商業銀行參與隱性債務置換提供了較為明晰的政策指引，因置換隱性債務產生的金融機構借款仍可被認定為隱性債務，可在隱性債務系統中進行關聯登記，地方財政部向借款人回函確認該筆債務納入隱性債務。但同時中央對嚴控地方政府隱性債務增長的態度仍十分堅決，重申只有在隱性債務系統中的債務才能夠被置換，且只能置換本金，置換過程中不得新增隱性債務，置換債務的到期日不得超過隱性債務化解期限等。
政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。在實際置換過程中我們瞭解到，各家銀行原則上要求置換債務的増信效果不弱於原債務。除此以外，商業銀行參與隱性債務置換或附帶地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源互換條件。
從目前商業銀行參與隱性債務置換的案例來看，參與模式日漸從綱領性的合作框架轉變為具體化的項目落地。隱性債務短期內無法與地方政府徹底割裂，置換債務可納入隱性債務系統為商業銀行開展相關業務提供合規上的支撐，城投平臺債務附帶的優質抵押資產可為商業銀行提供雙重保障。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題，具備全國範圍內大面積推廣的條件。
"本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
但實際化債過程中我們發現，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。其一，在經濟結構調整、樓市調控持續加碼、減稅降費的背景下，地方財政收入不具備大幅增長的條件。2018年全國一般公共預算收入同比增長6.2%，增速較2017年回落1.2個百分點，且月度增速整體呈大幅下滑趨勢，其中天津市、江蘇省、湖南省等債務化解壓力突出的省市2018年一般預算收入增速均低於全國平均水平。最新數據顯示，2019年上半年全國一般公共預算收入同比增速回落至3.4%，政府性基金預算收入增速僅1.7%。
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其二，地方政府壓縮財政支出的空間有限，2018年全國一般公共預算支出增速不降反升，增速達8.7%，較去年同期增長1.1個百分點，其中城鄉社區、節能環保、科學技術和債務付息支出增速分別為10.2%、13%、14.5%、17.1%。從支出構成來看，教育、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、農林水支出、債務付息等惠民生、防風險、治汙染支出佔六成以上，壓縮空間有限。
其三，各地政府債務限額內可置換空間與其債務負擔相反。根據財政部公佈的信息，截至2018年底，全國各省市地方政府債務餘額總計18.39萬億元，債務限額為21.00萬億元，政府債務限額內可用於置換隱性債務的規模約2.61萬億元，較之存量隱性債務規模相去甚遠，且可置換空間大多集中在北京、上海、廣東、河南等債務負擔較輕的省份。
其四，國有資產變現能力相對有限，變現進度不及預期。通過分析2018年8月以來各市縣出臺的具體化債方案可以發現，目前地方政府盤活有效資產的具體措施主要包括拍賣企事業單位下屬辦公樓、車位、廠房及出讓國有企業股權推動混合所有制改革等，整體來看，辦公樓等資產出讓可獲得的資金規模相對有限，且出於對國有資產流失的擔憂混改進程較為緩慢。
在此前的報告中[2]，我們對地方政府依靠自身財政實力進行債務化解的能力進行了測算。假設地方政府可用於化解債務的財政資金來源包括1、壓縮30%的公共財政支出；2、一般預算收入的增量；3、政府性基金收益的40%；4、轄區內國有企業利潤的30%（用發債國企和上市國企利潤進行估算），在此樂觀假設背景下，江蘇省部分區域上述資金來源對轄區內城投公司有息債務利息（假設利率=6%）的覆蓋倍數小於1。由此說明，地方政府通過開源節流、盤活資產等方式，在不借助外部力量的情況下完成債務化解的難度較大。
國開行參與地方政府隱性債務置換難以大範圍推廣。2019年2月，彭博社、21世紀經濟報等媒體報道稱，江蘇省鎮江市將作為債務化解試點，由國開行提供化解地方隱性債務專項貸款，主要用於置換納入隱性債務中的高成本非標以降低成本。隨後，江蘇省南京市、湖南省湘潭市、貴州省遵義市等地政府先後向國開行總行或當地分行尋求合作。
從目前進展來看，國開行總行對參與地方政府隱性債務化解的態度仍較為謹慎，除山西交控集團債務重組案例外，各地市與國開行總行或分行達成的合作意向實際落地情況不及預期。國開行參與隱性債務置換可能難以大範圍推廣，首先，國開行作為國務院直屬的政策性銀行，其深度參與地方政府隱性債務置換或將給市場造成“中央為地方債務兜底”的錯覺，與此前中央出臺的地方政府隱性債務治理措施中強化屬地風險處置責任的原則相背離。目前國開行總行認可的地方政府債務風險化解案例中，山西高速公路擁有具備穩定現金流的高速公路資產，國開行通過主導債務重組可降低其利息支出壓力，從而提高通行費收入對營業成本的覆蓋能力，該案例中國開行的參與更多的是基於市場化原則的考量。
其次，國開行新增信貸規模有限。2014年起國家開發銀行新增貸款餘額持續下滑，2018年僅新增貸款0.64萬億元。根據我們統計的數據，截至2018年底，全國有存續公開債券的城投公司[3]有息債務規模合計約25.8萬億元，實際上，地方債務清查涉及的主體不僅限於城投平臺，還包括各級黨委、政府所屬部門、事業單位、社會團體等機關事業單位。此外，隱性債務不僅包含銀行借款、債券、非標等有息債務，工程欠款等也可能會被納入在內，地方政府實際隱性債務規模可能遠不止此。目前媒體報道各地政府積極向國開行尋求合作機會，大多是與國開分行洽談，方案能否落地還要經國開總行及財政部等相關部門的審批。作為央行支持國開參與化債的先例，2014年央行創設PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，向國開行發放貸款，重點支持棚戶區改造及相關城市基礎設施等建設。2015-2017年國開行年均發放棚改貸款約0.87萬億元，相較於隱性債務規模而言，國開行可提供的置換空間無異於杯水車薪。由此，無論從強化屬地風險處置責任的政策基調考量，還是國開行置換能力來看，其參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
二、金融機構參與隱性債務置換的可行性
2018年10月份下發的國辦發〔2018〕101號文指出，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉。在前期各地市出臺的隱性債務化解方案中，我們不乏看到地方政府計劃通過與債權人協商溝通以尋求債務展期、延期及暫時部分償還等。“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。
但近期我們調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。根據21世紀經濟報道，2019年6月，監管部門下發防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見，因文件涉密，並未對外公佈。2019年7月，21世紀經濟報道稱，某股份行已下發隱性債務置換文件，可置換其他金融機構隱性債務，並對置換條件及置換形式提出具體化的要求。根據近期調研瞭解的情況，目前隱性債務置換政策愈加明朗，中央對商業銀行參與隱性債務置換提供了較為明晰的政策指引，因置換隱性債務產生的金融機構借款仍可被認定為隱性債務，可在隱性債務系統中進行關聯登記，地方財政部向借款人回函確認該筆債務納入隱性債務。但同時中央對嚴控地方政府隱性債務增長的態度仍十分堅決，重申只有在隱性債務系統中的債務才能夠被置換，且只能置換本金，置換過程中不得新增隱性債務，置換債務的到期日不得超過隱性債務化解期限等。
政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。在實際置換過程中我們瞭解到，各家銀行原則上要求置換債務的増信效果不弱於原債務。除此以外，商業銀行參與隱性債務置換或附帶地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源互換條件。
從目前商業銀行參與隱性債務置換的案例來看，參與模式日漸從綱領性的合作框架轉變為具體化的項目落地。隱性債務短期內無法與地方政府徹底割裂，置換債務可納入隱性債務系統為商業銀行開展相關業務提供合規上的支撐，城投平臺債務附帶的優質抵押資產可為商業銀行提供雙重保障。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題，具備全國範圍內大面積推廣的條件。
三、哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？
市場化原則下，經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限。商業銀行以長期限的低息貸款置換原來的高息債務，是為地方經濟發展和債務化解騰挪空間，解決當下城投平臺的即期兌付壓力，但長期仍主要依賴地方土地出讓收益、公共預算收入償還債務。近期，湖南省政府與中國建設銀行簽署《深化全面戰略合作協議》，未來五年建行將為湖南累計提供2萬億元以上綜合性金融支持，推動包括防範化解地方政府隱性債務風險在內的多個方面的合作。此前不久，天津市與中國銀行股份有限公司簽署《全面戰略合作協議》，未來五年內，中國銀行將向天津市提供不低於3000億元人民幣的意向性融資和多種金融服務。從戰略合作協議規模來看，天津市獲中行意向融資規模明顯偏低，且合作框架中並未提及防範化解地方政府債務風險等相關內容。近期天津市負面輿情頻發，我們認為，中行此時與天津市簽訂合作協議更多的是出於提振市場信心的考量，實際落地難度較高。
如前文所述，本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，穩定增長的財政收入可為長期債務償還提供一定支持，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，從而獲得較低的置換貸款利率。而部分債務較高的區域由於經濟財政實力較弱、債務結構不合理，且可提供抵押擔保的土地資產有限，仍然面臨較大的再融資壓力。商業銀行參與積極性不高，可得到的置換資源有限，區域內平臺融資成本居高不下，將進一步加劇地方債務風險。
"本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
但實際化債過程中我們發現，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。其一，在經濟結構調整、樓市調控持續加碼、減稅降費的背景下，地方財政收入不具備大幅增長的條件。2018年全國一般公共預算收入同比增長6.2%，增速較2017年回落1.2個百分點，且月度增速整體呈大幅下滑趨勢，其中天津市、江蘇省、湖南省等債務化解壓力突出的省市2018年一般預算收入增速均低於全國平均水平。最新數據顯示，2019年上半年全國一般公共預算收入同比增速回落至3.4%，政府性基金預算收入增速僅1.7%。
8月16日報到·昆明市
參會請聯繫王主任 18600987208
其二，地方政府壓縮財政支出的空間有限，2018年全國一般公共預算支出增速不降反升，增速達8.7%，較去年同期增長1.1個百分點，其中城鄉社區、節能環保、科學技術和債務付息支出增速分別為10.2%、13%、14.5%、17.1%。從支出構成來看，教育、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、農林水支出、債務付息等惠民生、防風險、治汙染支出佔六成以上，壓縮空間有限。
其三，各地政府債務限額內可置換空間與其債務負擔相反。根據財政部公佈的信息，截至2018年底，全國各省市地方政府債務餘額總計18.39萬億元，債務限額為21.00萬億元，政府債務限額內可用於置換隱性債務的規模約2.61萬億元，較之存量隱性債務規模相去甚遠，且可置換空間大多集中在北京、上海、廣東、河南等債務負擔較輕的省份。
其四，國有資產變現能力相對有限，變現進度不及預期。通過分析2018年8月以來各市縣出臺的具體化債方案可以發現，目前地方政府盤活有效資產的具體措施主要包括拍賣企事業單位下屬辦公樓、車位、廠房及出讓國有企業股權推動混合所有制改革等，整體來看，辦公樓等資產出讓可獲得的資金規模相對有限，且出於對國有資產流失的擔憂混改進程較為緩慢。
在此前的報告中[2]，我們對地方政府依靠自身財政實力進行債務化解的能力進行了測算。假設地方政府可用於化解債務的財政資金來源包括1、壓縮30%的公共財政支出；2、一般預算收入的增量；3、政府性基金收益的40%；4、轄區內國有企業利潤的30%（用發債國企和上市國企利潤進行估算），在此樂觀假設背景下，江蘇省部分區域上述資金來源對轄區內城投公司有息債務利息（假設利率=6%）的覆蓋倍數小於1。由此說明，地方政府通過開源節流、盤活資產等方式，在不借助外部力量的情況下完成債務化解的難度較大。
國開行參與地方政府隱性債務置換難以大範圍推廣。2019年2月，彭博社、21世紀經濟報等媒體報道稱，江蘇省鎮江市將作為債務化解試點，由國開行提供化解地方隱性債務專項貸款，主要用於置換納入隱性債務中的高成本非標以降低成本。隨後，江蘇省南京市、湖南省湘潭市、貴州省遵義市等地政府先後向國開行總行或當地分行尋求合作。
從目前進展來看，國開行總行對參與地方政府隱性債務化解的態度仍較為謹慎，除山西交控集團債務重組案例外，各地市與國開行總行或分行達成的合作意向實際落地情況不及預期。國開行參與隱性債務置換可能難以大範圍推廣，首先，國開行作為國務院直屬的政策性銀行，其深度參與地方政府隱性債務置換或將給市場造成“中央為地方債務兜底”的錯覺，與此前中央出臺的地方政府隱性債務治理措施中強化屬地風險處置責任的原則相背離。目前國開行總行認可的地方政府債務風險化解案例中，山西高速公路擁有具備穩定現金流的高速公路資產，國開行通過主導債務重組可降低其利息支出壓力，從而提高通行費收入對營業成本的覆蓋能力，該案例中國開行的參與更多的是基於市場化原則的考量。
其次，國開行新增信貸規模有限。2014年起國家開發銀行新增貸款餘額持續下滑，2018年僅新增貸款0.64萬億元。根據我們統計的數據，截至2018年底，全國有存續公開債券的城投公司[3]有息債務規模合計約25.8萬億元，實際上，地方債務清查涉及的主體不僅限於城投平臺，還包括各級黨委、政府所屬部門、事業單位、社會團體等機關事業單位。此外，隱性債務不僅包含銀行借款、債券、非標等有息債務，工程欠款等也可能會被納入在內，地方政府實際隱性債務規模可能遠不止此。目前媒體報道各地政府積極向國開行尋求合作機會，大多是與國開分行洽談，方案能否落地還要經國開總行及財政部等相關部門的審批。作為央行支持國開參與化債的先例，2014年央行創設PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，向國開行發放貸款，重點支持棚戶區改造及相關城市基礎設施等建設。2015-2017年國開行年均發放棚改貸款約0.87萬億元，相較於隱性債務規模而言，國開行可提供的置換空間無異於杯水車薪。由此，無論從強化屬地風險處置責任的政策基調考量，還是國開行置換能力來看，其參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
二、金融機構參與隱性債務置換的可行性
2018年10月份下發的國辦發〔2018〕101號文指出，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉。在前期各地市出臺的隱性債務化解方案中，我們不乏看到地方政府計劃通過與債權人協商溝通以尋求債務展期、延期及暫時部分償還等。“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。
但近期我們調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。根據21世紀經濟報道，2019年6月，監管部門下發防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見，因文件涉密，並未對外公佈。2019年7月，21世紀經濟報道稱，某股份行已下發隱性債務置換文件，可置換其他金融機構隱性債務，並對置換條件及置換形式提出具體化的要求。根據近期調研瞭解的情況，目前隱性債務置換政策愈加明朗，中央對商業銀行參與隱性債務置換提供了較為明晰的政策指引，因置換隱性債務產生的金融機構借款仍可被認定為隱性債務，可在隱性債務系統中進行關聯登記，地方財政部向借款人回函確認該筆債務納入隱性債務。但同時中央對嚴控地方政府隱性債務增長的態度仍十分堅決，重申只有在隱性債務系統中的債務才能夠被置換，且只能置換本金，置換過程中不得新增隱性債務，置換債務的到期日不得超過隱性債務化解期限等。
政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。在實際置換過程中我們瞭解到，各家銀行原則上要求置換債務的増信效果不弱於原債務。除此以外，商業銀行參與隱性債務置換或附帶地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源互換條件。
從目前商業銀行參與隱性債務置換的案例來看，參與模式日漸從綱領性的合作框架轉變為具體化的項目落地。隱性債務短期內無法與地方政府徹底割裂，置換債務可納入隱性債務系統為商業銀行開展相關業務提供合規上的支撐，城投平臺債務附帶的優質抵押資產可為商業銀行提供雙重保障。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題，具備全國範圍內大面積推廣的條件。
三、哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？
市場化原則下，經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限。商業銀行以長期限的低息貸款置換原來的高息債務，是為地方經濟發展和債務化解騰挪空間，解決當下城投平臺的即期兌付壓力，但長期仍主要依賴地方土地出讓收益、公共預算收入償還債務。近期，湖南省政府與中國建設銀行簽署《深化全面戰略合作協議》，未來五年建行將為湖南累計提供2萬億元以上綜合性金融支持，推動包括防範化解地方政府隱性債務風險在內的多個方面的合作。此前不久，天津市與中國銀行股份有限公司簽署《全面戰略合作協議》，未來五年內，中國銀行將向天津市提供不低於3000億元人民幣的意向性融資和多種金融服務。從戰略合作協議規模來看，天津市獲中行意向融資規模明顯偏低，且合作框架中並未提及防範化解地方政府債務風險等相關內容。近期天津市負面輿情頻發，我們認為，中行此時與天津市簽訂合作協議更多的是出於提振市場信心的考量，實際落地難度較高。
如前文所述，本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，穩定增長的財政收入可為長期債務償還提供一定支持，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，從而獲得較低的置換貸款利率。而部分債務較高的區域由於經濟財政實力較弱、債務結構不合理，且可提供抵押擔保的土地資產有限，仍然面臨較大的再融資壓力。商業銀行參與積極性不高，可得到的置換資源有限，區域內平臺融資成本居高不下，將進一步加劇地方債務風險。
注：
[1]即《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》(中發〔2018〕27號)、《中共中央辦公廳國務院辦公廳關於印發〈地方政府隱性債務問責辦法〉的通知》(中辦發〔2018〕46號)。
[2]【城投債周度觀察】第2期-城投公司的新起點（隱性債務化解方案點評）
[3]城投公司沿用興業研究城投定義方法，為避免重複計算，此處已剔除城投平臺子公司。
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目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
但實際化債過程中我們發現，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。其一，在經濟結構調整、樓市調控持續加碼、減稅降費的背景下，地方財政收入不具備大幅增長的條件。2018年全國一般公共預算收入同比增長6.2%，增速較2017年回落1.2個百分點，且月度增速整體呈大幅下滑趨勢，其中天津市、江蘇省、湖南省等債務化解壓力突出的省市2018年一般預算收入增速均低於全國平均水平。最新數據顯示，2019年上半年全國一般公共預算收入同比增速回落至3.4%，政府性基金預算收入增速僅1.7%。
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其二，地方政府壓縮財政支出的空間有限，2018年全國一般公共預算支出增速不降反升，增速達8.7%，較去年同期增長1.1個百分點，其中城鄉社區、節能環保、科學技術和債務付息支出增速分別為10.2%、13%、14.5%、17.1%。從支出構成來看，教育、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、農林水支出、債務付息等惠民生、防風險、治汙染支出佔六成以上，壓縮空間有限。
其三，各地政府債務限額內可置換空間與其債務負擔相反。根據財政部公佈的信息，截至2018年底，全國各省市地方政府債務餘額總計18.39萬億元，債務限額為21.00萬億元，政府債務限額內可用於置換隱性債務的規模約2.61萬億元，較之存量隱性債務規模相去甚遠，且可置換空間大多集中在北京、上海、廣東、河南等債務負擔較輕的省份。
其四，國有資產變現能力相對有限，變現進度不及預期。通過分析2018年8月以來各市縣出臺的具體化債方案可以發現，目前地方政府盤活有效資產的具體措施主要包括拍賣企事業單位下屬辦公樓、車位、廠房及出讓國有企業股權推動混合所有制改革等，整體來看，辦公樓等資產出讓可獲得的資金規模相對有限，且出於對國有資產流失的擔憂混改進程較為緩慢。
在此前的報告中[2]，我們對地方政府依靠自身財政實力進行債務化解的能力進行了測算。假設地方政府可用於化解債務的財政資金來源包括1、壓縮30%的公共財政支出；2、一般預算收入的增量；3、政府性基金收益的40%；4、轄區內國有企業利潤的30%（用發債國企和上市國企利潤進行估算），在此樂觀假設背景下，江蘇省部分區域上述資金來源對轄區內城投公司有息債務利息（假設利率=6%）的覆蓋倍數小於1。由此說明，地方政府通過開源節流、盤活資產等方式，在不借助外部力量的情況下完成債務化解的難度較大。
國開行參與地方政府隱性債務置換難以大範圍推廣。2019年2月，彭博社、21世紀經濟報等媒體報道稱，江蘇省鎮江市將作為債務化解試點，由國開行提供化解地方隱性債務專項貸款，主要用於置換納入隱性債務中的高成本非標以降低成本。隨後，江蘇省南京市、湖南省湘潭市、貴州省遵義市等地政府先後向國開行總行或當地分行尋求合作。
從目前進展來看，國開行總行對參與地方政府隱性債務化解的態度仍較為謹慎，除山西交控集團債務重組案例外，各地市與國開行總行或分行達成的合作意向實際落地情況不及預期。國開行參與隱性債務置換可能難以大範圍推廣，首先，國開行作為國務院直屬的政策性銀行，其深度參與地方政府隱性債務置換或將給市場造成“中央為地方債務兜底”的錯覺，與此前中央出臺的地方政府隱性債務治理措施中強化屬地風險處置責任的原則相背離。目前國開行總行認可的地方政府債務風險化解案例中，山西高速公路擁有具備穩定現金流的高速公路資產，國開行通過主導債務重組可降低其利息支出壓力，從而提高通行費收入對營業成本的覆蓋能力，該案例中國開行的參與更多的是基於市場化原則的考量。
其次，國開行新增信貸規模有限。2014年起國家開發銀行新增貸款餘額持續下滑，2018年僅新增貸款0.64萬億元。根據我們統計的數據，截至2018年底，全國有存續公開債券的城投公司[3]有息債務規模合計約25.8萬億元，實際上，地方債務清查涉及的主體不僅限於城投平臺，還包括各級黨委、政府所屬部門、事業單位、社會團體等機關事業單位。此外，隱性債務不僅包含銀行借款、債券、非標等有息債務，工程欠款等也可能會被納入在內，地方政府實際隱性債務規模可能遠不止此。目前媒體報道各地政府積極向國開行尋求合作機會，大多是與國開分行洽談，方案能否落地還要經國開總行及財政部等相關部門的審批。作為央行支持國開參與化債的先例，2014年央行創設PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，向國開行發放貸款，重點支持棚戶區改造及相關城市基礎設施等建設。2015-2017年國開行年均發放棚改貸款約0.87萬億元，相較於隱性債務規模而言，國開行可提供的置換空間無異於杯水車薪。由此，無論從強化屬地風險處置責任的政策基調考量，還是國開行置換能力來看，其參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
二、金融機構參與隱性債務置換的可行性
2018年10月份下發的國辦發〔2018〕101號文指出，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉。在前期各地市出臺的隱性債務化解方案中，我們不乏看到地方政府計劃通過與債權人協商溝通以尋求債務展期、延期及暫時部分償還等。“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。
但近期我們調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。根據21世紀經濟報道，2019年6月，監管部門下發防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見，因文件涉密，並未對外公佈。2019年7月，21世紀經濟報道稱，某股份行已下發隱性債務置換文件，可置換其他金融機構隱性債務，並對置換條件及置換形式提出具體化的要求。根據近期調研瞭解的情況，目前隱性債務置換政策愈加明朗，中央對商業銀行參與隱性債務置換提供了較為明晰的政策指引，因置換隱性債務產生的金融機構借款仍可被認定為隱性債務，可在隱性債務系統中進行關聯登記，地方財政部向借款人回函確認該筆債務納入隱性債務。但同時中央對嚴控地方政府隱性債務增長的態度仍十分堅決，重申只有在隱性債務系統中的債務才能夠被置換，且只能置換本金，置換過程中不得新增隱性債務，置換債務的到期日不得超過隱性債務化解期限等。
政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。在實際置換過程中我們瞭解到，各家銀行原則上要求置換債務的増信效果不弱於原債務。除此以外，商業銀行參與隱性債務置換或附帶地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源互換條件。
從目前商業銀行參與隱性債務置換的案例來看，參與模式日漸從綱領性的合作框架轉變為具體化的項目落地。隱性債務短期內無法與地方政府徹底割裂，置換債務可納入隱性債務系統為商業銀行開展相關業務提供合規上的支撐，城投平臺債務附帶的優質抵押資產可為商業銀行提供雙重保障。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題，具備全國範圍內大面積推廣的條件。
三、哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？
市場化原則下，經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限。商業銀行以長期限的低息貸款置換原來的高息債務，是為地方經濟發展和債務化解騰挪空間，解決當下城投平臺的即期兌付壓力，但長期仍主要依賴地方土地出讓收益、公共預算收入償還債務。近期，湖南省政府與中國建設銀行簽署《深化全面戰略合作協議》，未來五年建行將為湖南累計提供2萬億元以上綜合性金融支持，推動包括防範化解地方政府隱性債務風險在內的多個方面的合作。此前不久，天津市與中國銀行股份有限公司簽署《全面戰略合作協議》，未來五年內，中國銀行將向天津市提供不低於3000億元人民幣的意向性融資和多種金融服務。從戰略合作協議規模來看，天津市獲中行意向融資規模明顯偏低，且合作框架中並未提及防範化解地方政府債務風險等相關內容。近期天津市負面輿情頻發，我們認為，中行此時與天津市簽訂合作協議更多的是出於提振市場信心的考量，實際落地難度較高。
如前文所述，本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，穩定增長的財政收入可為長期債務償還提供一定支持，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，從而獲得較低的置換貸款利率。而部分債務較高的區域由於經濟財政實力較弱、債務結構不合理，且可提供抵押擔保的土地資產有限，仍然面臨較大的再融資壓力。商業銀行參與積極性不高，可得到的置換資源有限，區域內平臺融資成本居高不下，將進一步加劇地方債務風險。
注：
[1]即《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》(中發〔2018〕27號)、《中共中央辦公廳國務院辦公廳關於印發〈地方政府隱性債務問責辦法〉的通知》(中辦發〔2018〕46號)。
[2]【城投債周度觀察】第2期-城投公司的新起點（隱性債務化解方案點評）
[3]城投公司沿用興業研究城投定義方法，為避免重複計算，此處已剔除城投平臺子公司。
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本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
但實際化債過程中我們發現，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。其一，在經濟結構調整、樓市調控持續加碼、減稅降費的背景下，地方財政收入不具備大幅增長的條件。2018年全國一般公共預算收入同比增長6.2%，增速較2017年回落1.2個百分點，且月度增速整體呈大幅下滑趨勢，其中天津市、江蘇省、湖南省等債務化解壓力突出的省市2018年一般預算收入增速均低於全國平均水平。最新數據顯示，2019年上半年全國一般公共預算收入同比增速回落至3.4%，政府性基金預算收入增速僅1.7%。
8月16日報到·昆明市
參會請聯繫王主任 18600987208
其二，地方政府壓縮財政支出的空間有限，2018年全國一般公共預算支出增速不降反升，增速達8.7%，較去年同期增長1.1個百分點，其中城鄉社區、節能環保、科學技術和債務付息支出增速分別為10.2%、13%、14.5%、17.1%。從支出構成來看，教育、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、農林水支出、債務付息等惠民生、防風險、治汙染支出佔六成以上，壓縮空間有限。
其三，各地政府債務限額內可置換空間與其債務負擔相反。根據財政部公佈的信息，截至2018年底，全國各省市地方政府債務餘額總計18.39萬億元，債務限額為21.00萬億元，政府債務限額內可用於置換隱性債務的規模約2.61萬億元，較之存量隱性債務規模相去甚遠，且可置換空間大多集中在北京、上海、廣東、河南等債務負擔較輕的省份。
其四，國有資產變現能力相對有限，變現進度不及預期。通過分析2018年8月以來各市縣出臺的具體化債方案可以發現，目前地方政府盤活有效資產的具體措施主要包括拍賣企事業單位下屬辦公樓、車位、廠房及出讓國有企業股權推動混合所有制改革等，整體來看，辦公樓等資產出讓可獲得的資金規模相對有限，且出於對國有資產流失的擔憂混改進程較為緩慢。
在此前的報告中[2]，我們對地方政府依靠自身財政實力進行債務化解的能力進行了測算。假設地方政府可用於化解債務的財政資金來源包括1、壓縮30%的公共財政支出；2、一般預算收入的增量；3、政府性基金收益的40%；4、轄區內國有企業利潤的30%（用發債國企和上市國企利潤進行估算），在此樂觀假設背景下，江蘇省部分區域上述資金來源對轄區內城投公司有息債務利息（假設利率=6%）的覆蓋倍數小於1。由此說明，地方政府通過開源節流、盤活資產等方式，在不借助外部力量的情況下完成債務化解的難度較大。
國開行參與地方政府隱性債務置換難以大範圍推廣。2019年2月，彭博社、21世紀經濟報等媒體報道稱，江蘇省鎮江市將作為債務化解試點，由國開行提供化解地方隱性債務專項貸款，主要用於置換納入隱性債務中的高成本非標以降低成本。隨後，江蘇省南京市、湖南省湘潭市、貴州省遵義市等地政府先後向國開行總行或當地分行尋求合作。
從目前進展來看，國開行總行對參與地方政府隱性債務化解的態度仍較為謹慎，除山西交控集團債務重組案例外，各地市與國開行總行或分行達成的合作意向實際落地情況不及預期。國開行參與隱性債務置換可能難以大範圍推廣，首先，國開行作為國務院直屬的政策性銀行，其深度參與地方政府隱性債務置換或將給市場造成“中央為地方債務兜底”的錯覺，與此前中央出臺的地方政府隱性債務治理措施中強化屬地風險處置責任的原則相背離。目前國開行總行認可的地方政府債務風險化解案例中，山西高速公路擁有具備穩定現金流的高速公路資產，國開行通過主導債務重組可降低其利息支出壓力，從而提高通行費收入對營業成本的覆蓋能力，該案例中國開行的參與更多的是基於市場化原則的考量。
其次，國開行新增信貸規模有限。2014年起國家開發銀行新增貸款餘額持續下滑，2018年僅新增貸款0.64萬億元。根據我們統計的數據，截至2018年底，全國有存續公開債券的城投公司[3]有息債務規模合計約25.8萬億元，實際上，地方債務清查涉及的主體不僅限於城投平臺，還包括各級黨委、政府所屬部門、事業單位、社會團體等機關事業單位。此外，隱性債務不僅包含銀行借款、債券、非標等有息債務，工程欠款等也可能會被納入在內，地方政府實際隱性債務規模可能遠不止此。目前媒體報道各地政府積極向國開行尋求合作機會，大多是與國開分行洽談，方案能否落地還要經國開總行及財政部等相關部門的審批。作為央行支持國開參與化債的先例，2014年央行創設PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，向國開行發放貸款，重點支持棚戶區改造及相關城市基礎設施等建設。2015-2017年國開行年均發放棚改貸款約0.87萬億元，相較於隱性債務規模而言，國開行可提供的置換空間無異於杯水車薪。由此，無論從強化屬地風險處置責任的政策基調考量，還是國開行置換能力來看，其參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
二、金融機構參與隱性債務置換的可行性
2018年10月份下發的國辦發〔2018〕101號文指出，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉。在前期各地市出臺的隱性債務化解方案中，我們不乏看到地方政府計劃通過與債權人協商溝通以尋求債務展期、延期及暫時部分償還等。“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。
但近期我們調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。根據21世紀經濟報道，2019年6月，監管部門下發防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見，因文件涉密，並未對外公佈。2019年7月，21世紀經濟報道稱，某股份行已下發隱性債務置換文件，可置換其他金融機構隱性債務，並對置換條件及置換形式提出具體化的要求。根據近期調研瞭解的情況，目前隱性債務置換政策愈加明朗，中央對商業銀行參與隱性債務置換提供了較為明晰的政策指引，因置換隱性債務產生的金融機構借款仍可被認定為隱性債務，可在隱性債務系統中進行關聯登記，地方財政部向借款人回函確認該筆債務納入隱性債務。但同時中央對嚴控地方政府隱性債務增長的態度仍十分堅決，重申只有在隱性債務系統中的債務才能夠被置換，且只能置換本金，置換過程中不得新增隱性債務，置換債務的到期日不得超過隱性債務化解期限等。
政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。在實際置換過程中我們瞭解到，各家銀行原則上要求置換債務的増信效果不弱於原債務。除此以外，商業銀行參與隱性債務置換或附帶地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源互換條件。
從目前商業銀行參與隱性債務置換的案例來看，參與模式日漸從綱領性的合作框架轉變為具體化的項目落地。隱性債務短期內無法與地方政府徹底割裂，置換債務可納入隱性債務系統為商業銀行開展相關業務提供合規上的支撐，城投平臺債務附帶的優質抵押資產可為商業銀行提供雙重保障。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題，具備全國範圍內大面積推廣的條件。
三、哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？
市場化原則下，經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限。商業銀行以長期限的低息貸款置換原來的高息債務，是為地方經濟發展和債務化解騰挪空間，解決當下城投平臺的即期兌付壓力，但長期仍主要依賴地方土地出讓收益、公共預算收入償還債務。近期，湖南省政府與中國建設銀行簽署《深化全面戰略合作協議》，未來五年建行將為湖南累計提供2萬億元以上綜合性金融支持，推動包括防範化解地方政府隱性債務風險在內的多個方面的合作。此前不久，天津市與中國銀行股份有限公司簽署《全面戰略合作協議》，未來五年內，中國銀行將向天津市提供不低於3000億元人民幣的意向性融資和多種金融服務。從戰略合作協議規模來看，天津市獲中行意向融資規模明顯偏低，且合作框架中並未提及防範化解地方政府債務風險等相關內容。近期天津市負面輿情頻發，我們認為，中行此時與天津市簽訂合作協議更多的是出於提振市場信心的考量，實際落地難度較高。
如前文所述，本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，穩定增長的財政收入可為長期債務償還提供一定支持，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，從而獲得較低的置換貸款利率。而部分債務較高的區域由於經濟財政實力較弱、債務結構不合理，且可提供抵押擔保的土地資產有限，仍然面臨較大的再融資壓力。商業銀行參與積極性不高，可得到的置換資源有限，區域內平臺融資成本居高不下，將進一步加劇地方債務風險。
注：
[1]即《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》(中發〔2018〕27號)、《中共中央辦公廳國務院辦公廳關於印發〈地方政府隱性債務問責辦法〉的通知》(中辦發〔2018〕46號)。
[2]【城投債周度觀察】第2期-城投公司的新起點（隱性債務化解方案點評）
[3]城投公司沿用興業研究城投定義方法，為避免重複計算，此處已剔除城投平臺子公司。
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"本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
但實際化債過程中我們發現，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。其一，在經濟結構調整、樓市調控持續加碼、減稅降費的背景下，地方財政收入不具備大幅增長的條件。2018年全國一般公共預算收入同比增長6.2%，增速較2017年回落1.2個百分點，且月度增速整體呈大幅下滑趨勢，其中天津市、江蘇省、湖南省等債務化解壓力突出的省市2018年一般預算收入增速均低於全國平均水平。最新數據顯示，2019年上半年全國一般公共預算收入同比增速回落至3.4%，政府性基金預算收入增速僅1.7%。
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其二，地方政府壓縮財政支出的空間有限，2018年全國一般公共預算支出增速不降反升，增速達8.7%，較去年同期增長1.1個百分點，其中城鄉社區、節能環保、科學技術和債務付息支出增速分別為10.2%、13%、14.5%、17.1%。從支出構成來看，教育、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、農林水支出、債務付息等惠民生、防風險、治汙染支出佔六成以上，壓縮空間有限。
其三，各地政府債務限額內可置換空間與其債務負擔相反。根據財政部公佈的信息，截至2018年底，全國各省市地方政府債務餘額總計18.39萬億元，債務限額為21.00萬億元，政府債務限額內可用於置換隱性債務的規模約2.61萬億元，較之存量隱性債務規模相去甚遠，且可置換空間大多集中在北京、上海、廣東、河南等債務負擔較輕的省份。
其四，國有資產變現能力相對有限，變現進度不及預期。通過分析2018年8月以來各市縣出臺的具體化債方案可以發現，目前地方政府盤活有效資產的具體措施主要包括拍賣企事業單位下屬辦公樓、車位、廠房及出讓國有企業股權推動混合所有制改革等，整體來看，辦公樓等資產出讓可獲得的資金規模相對有限，且出於對國有資產流失的擔憂混改進程較為緩慢。
在此前的報告中[2]，我們對地方政府依靠自身財政實力進行債務化解的能力進行了測算。假設地方政府可用於化解債務的財政資金來源包括1、壓縮30%的公共財政支出；2、一般預算收入的增量；3、政府性基金收益的40%；4、轄區內國有企業利潤的30%（用發債國企和上市國企利潤進行估算），在此樂觀假設背景下，江蘇省部分區域上述資金來源對轄區內城投公司有息債務利息（假設利率=6%）的覆蓋倍數小於1。由此說明，地方政府通過開源節流、盤活資產等方式，在不借助外部力量的情況下完成債務化解的難度較大。
國開行參與地方政府隱性債務置換難以大範圍推廣。2019年2月，彭博社、21世紀經濟報等媒體報道稱，江蘇省鎮江市將作為債務化解試點，由國開行提供化解地方隱性債務專項貸款，主要用於置換納入隱性債務中的高成本非標以降低成本。隨後，江蘇省南京市、湖南省湘潭市、貴州省遵義市等地政府先後向國開行總行或當地分行尋求合作。
從目前進展來看，國開行總行對參與地方政府隱性債務化解的態度仍較為謹慎，除山西交控集團債務重組案例外，各地市與國開行總行或分行達成的合作意向實際落地情況不及預期。國開行參與隱性債務置換可能難以大範圍推廣，首先，國開行作為國務院直屬的政策性銀行，其深度參與地方政府隱性債務置換或將給市場造成“中央為地方債務兜底”的錯覺，與此前中央出臺的地方政府隱性債務治理措施中強化屬地風險處置責任的原則相背離。目前國開行總行認可的地方政府債務風險化解案例中，山西高速公路擁有具備穩定現金流的高速公路資產，國開行通過主導債務重組可降低其利息支出壓力，從而提高通行費收入對營業成本的覆蓋能力，該案例中國開行的參與更多的是基於市場化原則的考量。
其次，國開行新增信貸規模有限。2014年起國家開發銀行新增貸款餘額持續下滑，2018年僅新增貸款0.64萬億元。根據我們統計的數據，截至2018年底，全國有存續公開債券的城投公司[3]有息債務規模合計約25.8萬億元，實際上，地方債務清查涉及的主體不僅限於城投平臺，還包括各級黨委、政府所屬部門、事業單位、社會團體等機關事業單位。此外，隱性債務不僅包含銀行借款、債券、非標等有息債務，工程欠款等也可能會被納入在內，地方政府實際隱性債務規模可能遠不止此。目前媒體報道各地政府積極向國開行尋求合作機會，大多是與國開分行洽談，方案能否落地還要經國開總行及財政部等相關部門的審批。作為央行支持國開參與化債的先例，2014年央行創設PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，向國開行發放貸款，重點支持棚戶區改造及相關城市基礎設施等建設。2015-2017年國開行年均發放棚改貸款約0.87萬億元，相較於隱性債務規模而言，國開行可提供的置換空間無異於杯水車薪。由此，無論從強化屬地風險處置責任的政策基調考量，還是國開行置換能力來看，其參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
二、金融機構參與隱性債務置換的可行性
2018年10月份下發的國辦發〔2018〕101號文指出，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉。在前期各地市出臺的隱性債務化解方案中，我們不乏看到地方政府計劃通過與債權人協商溝通以尋求債務展期、延期及暫時部分償還等。“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。
但近期我們調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。根據21世紀經濟報道，2019年6月，監管部門下發防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見，因文件涉密，並未對外公佈。2019年7月，21世紀經濟報道稱，某股份行已下發隱性債務置換文件，可置換其他金融機構隱性債務，並對置換條件及置換形式提出具體化的要求。根據近期調研瞭解的情況，目前隱性債務置換政策愈加明朗，中央對商業銀行參與隱性債務置換提供了較為明晰的政策指引，因置換隱性債務產生的金融機構借款仍可被認定為隱性債務，可在隱性債務系統中進行關聯登記，地方財政部向借款人回函確認該筆債務納入隱性債務。但同時中央對嚴控地方政府隱性債務增長的態度仍十分堅決，重申只有在隱性債務系統中的債務才能夠被置換，且只能置換本金，置換過程中不得新增隱性債務，置換債務的到期日不得超過隱性債務化解期限等。
政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。在實際置換過程中我們瞭解到，各家銀行原則上要求置換債務的増信效果不弱於原債務。除此以外，商業銀行參與隱性債務置換或附帶地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源互換條件。
從目前商業銀行參與隱性債務置換的案例來看，參與模式日漸從綱領性的合作框架轉變為具體化的項目落地。隱性債務短期內無法與地方政府徹底割裂，置換債務可納入隱性債務系統為商業銀行開展相關業務提供合規上的支撐，城投平臺債務附帶的優質抵押資產可為商業銀行提供雙重保障。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題，具備全國範圍內大面積推廣的條件。
三、哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？
市場化原則下，經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限。商業銀行以長期限的低息貸款置換原來的高息債務，是為地方經濟發展和債務化解騰挪空間，解決當下城投平臺的即期兌付壓力，但長期仍主要依賴地方土地出讓收益、公共預算收入償還債務。近期，湖南省政府與中國建設銀行簽署《深化全面戰略合作協議》，未來五年建行將為湖南累計提供2萬億元以上綜合性金融支持，推動包括防範化解地方政府隱性債務風險在內的多個方面的合作。此前不久，天津市與中國銀行股份有限公司簽署《全面戰略合作協議》，未來五年內，中國銀行將向天津市提供不低於3000億元人民幣的意向性融資和多種金融服務。從戰略合作協議規模來看，天津市獲中行意向融資規模明顯偏低，且合作框架中並未提及防範化解地方政府債務風險等相關內容。近期天津市負面輿情頻發，我們認為，中行此時與天津市簽訂合作協議更多的是出於提振市場信心的考量，實際落地難度較高。
如前文所述，本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，穩定增長的財政收入可為長期債務償還提供一定支持，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，從而獲得較低的置換貸款利率。而部分債務較高的區域由於經濟財政實力較弱、債務結構不合理，且可提供抵押擔保的土地資產有限，仍然面臨較大的再融資壓力。商業銀行參與積極性不高，可得到的置換資源有限，區域內平臺融資成本居高不下，將進一步加劇地方債務風險。
注：
[1]即《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》(中發〔2018〕27號)、《中共中央辦公廳國務院辦公廳關於印發〈地方政府隱性債務問責辦法〉的通知》(中辦發〔2018〕46號)。
[2]【城投債周度觀察】第2期-城投公司的新起點（隱性債務化解方案點評）
[3]城投公司沿用興業研究城投定義方法，為避免重複計算，此處已剔除城投平臺子公司。
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"本文主要從必要性及可行性兩個角度分析金融機構參與地方政府隱性債務置換的現狀及未來落地的可能。
目前地方政府化解債務手段主要為：開源、節流、債務置換、盤活有效資產等。但實際化債過程中我們發現，各地方政府存在財政收入增長減緩、財政支出壓縮空間有限、政府債務限額內可置換空間不足、國有資產變現進度不及預期等諸多困境，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。前期市場關注度較高的國開行參與隱性債務化解，由於政策信號太強，且受置換能力的限制，國開行參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。近期調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產及可能附帶的地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題。
哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，而部分經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限，將進一步加劇地方債務風險。
隱性債務置換、金融機構
一、金融機構參與隱性債務置換的必要性
2018年中央就地方政府隱性債務問題先後下發“27號文”及“46號文”[1]，此兩份文件並未公開披露，但從各地市公佈的具體化解方案可以發現，目前地方政府化解債務手段主要為：開源（增加財政收入）、節流（壓縮財政支出）、債務置換（用顯性債務額度置換隱性債務）、盤活有效資產（出讓經營性國有資產權益）等。
但實際化債過程中我們發現，單純依靠地方政府本身難以解決當下城投平臺的即期債務兌付問題。其一，在經濟結構調整、樓市調控持續加碼、減稅降費的背景下，地方財政收入不具備大幅增長的條件。2018年全國一般公共預算收入同比增長6.2%，增速較2017年回落1.2個百分點，且月度增速整體呈大幅下滑趨勢，其中天津市、江蘇省、湖南省等債務化解壓力突出的省市2018年一般預算收入增速均低於全國平均水平。最新數據顯示，2019年上半年全國一般公共預算收入同比增速回落至3.4%，政府性基金預算收入增速僅1.7%。
8月16日報到·昆明市
參會請聯繫王主任 18600987208
其二，地方政府壓縮財政支出的空間有限，2018年全國一般公共預算支出增速不降反升，增速達8.7%，較去年同期增長1.1個百分點，其中城鄉社區、節能環保、科學技術和債務付息支出增速分別為10.2%、13%、14.5%、17.1%。從支出構成來看，教育、社會保障和就業、醫療衛生與計劃生育、節能環保、農林水支出、債務付息等惠民生、防風險、治汙染支出佔六成以上，壓縮空間有限。
其三，各地政府債務限額內可置換空間與其債務負擔相反。根據財政部公佈的信息，截至2018年底，全國各省市地方政府債務餘額總計18.39萬億元，債務限額為21.00萬億元，政府債務限額內可用於置換隱性債務的規模約2.61萬億元，較之存量隱性債務規模相去甚遠，且可置換空間大多集中在北京、上海、廣東、河南等債務負擔較輕的省份。
其四，國有資產變現能力相對有限，變現進度不及預期。通過分析2018年8月以來各市縣出臺的具體化債方案可以發現，目前地方政府盤活有效資產的具體措施主要包括拍賣企事業單位下屬辦公樓、車位、廠房及出讓國有企業股權推動混合所有制改革等，整體來看，辦公樓等資產出讓可獲得的資金規模相對有限，且出於對國有資產流失的擔憂混改進程較為緩慢。
在此前的報告中[2]，我們對地方政府依靠自身財政實力進行債務化解的能力進行了測算。假設地方政府可用於化解債務的財政資金來源包括1、壓縮30%的公共財政支出；2、一般預算收入的增量；3、政府性基金收益的40%；4、轄區內國有企業利潤的30%（用發債國企和上市國企利潤進行估算），在此樂觀假設背景下，江蘇省部分區域上述資金來源對轄區內城投公司有息債務利息（假設利率=6%）的覆蓋倍數小於1。由此說明，地方政府通過開源節流、盤活資產等方式，在不借助外部力量的情況下完成債務化解的難度較大。
國開行參與地方政府隱性債務置換難以大範圍推廣。2019年2月，彭博社、21世紀經濟報等媒體報道稱，江蘇省鎮江市將作為債務化解試點，由國開行提供化解地方隱性債務專項貸款，主要用於置換納入隱性債務中的高成本非標以降低成本。隨後，江蘇省南京市、湖南省湘潭市、貴州省遵義市等地政府先後向國開行總行或當地分行尋求合作。
從目前進展來看，國開行總行對參與地方政府隱性債務化解的態度仍較為謹慎，除山西交控集團債務重組案例外，各地市與國開行總行或分行達成的合作意向實際落地情況不及預期。國開行參與隱性債務置換可能難以大範圍推廣，首先，國開行作為國務院直屬的政策性銀行，其深度參與地方政府隱性債務置換或將給市場造成“中央為地方債務兜底”的錯覺，與此前中央出臺的地方政府隱性債務治理措施中強化屬地風險處置責任的原則相背離。目前國開行總行認可的地方政府債務風險化解案例中，山西高速公路擁有具備穩定現金流的高速公路資產，國開行通過主導債務重組可降低其利息支出壓力，從而提高通行費收入對營業成本的覆蓋能力，該案例中國開行的參與更多的是基於市場化原則的考量。
其次，國開行新增信貸規模有限。2014年起國家開發銀行新增貸款餘額持續下滑，2018年僅新增貸款0.64萬億元。根據我們統計的數據，截至2018年底，全國有存續公開債券的城投公司[3]有息債務規模合計約25.8萬億元，實際上，地方債務清查涉及的主體不僅限於城投平臺，還包括各級黨委、政府所屬部門、事業單位、社會團體等機關事業單位。此外，隱性債務不僅包含銀行借款、債券、非標等有息債務，工程欠款等也可能會被納入在內，地方政府實際隱性債務規模可能遠不止此。目前媒體報道各地政府積極向國開行尋求合作機會，大多是與國開分行洽談，方案能否落地還要經國開總行及財政部等相關部門的審批。作為央行支持國開參與化債的先例，2014年央行創設PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，向國開行發放貸款，重點支持棚戶區改造及相關城市基礎設施等建設。2015-2017年國開行年均發放棚改貸款約0.87萬億元，相較於隱性債務規模而言，國開行可提供的置換空間無異於杯水車薪。由此，無論從強化屬地風險處置責任的政策基調考量，還是國開行置換能力來看，其參與地方政府隱性債務置換可能難以大範圍推廣。
二、金融機構參與隱性債務置換的可行性
2018年10月份下發的國辦發〔2018〕101號文指出，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉。在前期各地市出臺的隱性債務化解方案中，我們不乏看到地方政府計劃通過與債權人協商溝通以尋求債務展期、延期及暫時部分償還等。“27號文”及“46號文”後，商業銀行陸續提供部分平滑貸款以置換城投平臺在本行舉借的臨到期債務。但出於對新增隱性債務的擔憂，整體置換規模較小，且各商業銀行對置換他行的隱性債務態度上仍較為保守，合規性是阻礙商業銀行深度參與地方政府隱性債務置換的重要因素。
但近期我們調研發現，商業銀行參與地方政府隱性債務置換的積極性明顯提升。根據21世紀經濟報道，2019年6月，監管部門下發防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見，因文件涉密，並未對外公佈。2019年7月，21世紀經濟報道稱，某股份行已下發隱性債務置換文件，可置換其他金融機構隱性債務，並對置換條件及置換形式提出具體化的要求。根據近期調研瞭解的情況，目前隱性債務置換政策愈加明朗，中央對商業銀行參與隱性債務置換提供了較為明晰的政策指引，因置換隱性債務產生的金融機構借款仍可被認定為隱性債務，可在隱性債務系統中進行關聯登記，地方財政部向借款人回函確認該筆債務納入隱性債務。但同時中央對嚴控地方政府隱性債務增長的態度仍十分堅決，重申只有在隱性債務系統中的債務才能夠被置換，且只能置換本金，置換過程中不得新增隱性債務，置換債務的到期日不得超過隱性債務化解期限等。
政策層面的日漸明朗為商業銀行深度參與隱性債務置換解決了“後顧之憂”，隱性債務背後的優質抵押資產亦是商業銀行參與市場化置換的重要動力。在實際置換過程中我們瞭解到，各家銀行原則上要求置換債務的増信效果不弱於原債務。除此以外，商業銀行參與隱性債務置換或附帶地方政府在財政性存款分配方面傾斜等資源互換條件。
從目前商業銀行參與隱性債務置換的案例來看，參與模式日漸從綱領性的合作框架轉變為具體化的項目落地。隱性債務短期內無法與地方政府徹底割裂，置換債務可納入隱性債務系統為商業銀行開展相關業務提供合規上的支撐，城投平臺債務附帶的優質抵押資產可為商業銀行提供雙重保障。商業銀行深度參與地方政府債務置換是出於市場化的考量，可解決當下銀行業普遍面臨的“資產荒”問題，具備全國範圍內大面積推廣的條件。
三、哪些區域將更大程度受益於隱性債務置換？
市場化原則下，經濟財政實力弱、債務負擔重的區域可獲得商業銀行隱性債務置換資源有限。商業銀行以長期限的低息貸款置換原來的高息債務，是為地方經濟發展和債務化解騰挪空間，解決當下城投平臺的即期兌付壓力，但長期仍主要依賴地方土地出讓收益、公共預算收入償還債務。近期，湖南省政府與中國建設銀行簽署《深化全面戰略合作協議》，未來五年建行將為湖南累計提供2萬億元以上綜合性金融支持，推動包括防範化解地方政府隱性債務風險在內的多個方面的合作。此前不久，天津市與中國銀行股份有限公司簽署《全面戰略合作協議》，未來五年內，中國銀行將向天津市提供不低於3000億元人民幣的意向性融資和多種金融服務。從戰略合作協議規模來看，天津市獲中行意向融資規模明顯偏低，且合作框架中並未提及防範化解地方政府債務風險等相關內容。近期天津市負面輿情頻發，我們認為，中行此時與天津市簽訂合作協議更多的是出於提振市場信心的考量，實際落地難度較高。
如前文所述，本輪商業銀行參與地方政府隱性債務置換更多的是基於市場化原則，相較而言，經濟及財政實力強的地區更具備長期債務出清的能力，穩定增長的財政收入可為長期債務償還提供一定支持，其在隱性債務置換過程中更易得到商業銀行青睞，從而獲得較低的置換貸款利率。而部分債務較高的區域由於經濟財政實力較弱、債務結構不合理，且可提供抵押擔保的土地資產有限，仍然面臨較大的再融資壓力。商業銀行參與積極性不高，可得到的置換資源有限，區域內平臺融資成本居高不下，將進一步加劇地方債務風險。
注：
[1]即《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》(中發〔2018〕27號)、《中共中央辦公廳國務院辦公廳關於印發〈地方政府隱性債務問責辦法〉的通知》(中辦發〔2018〕46號)。
[2]【城投債周度觀察】第2期-城投公司的新起點（隱性債務化解方案點評）
[3]城投公司沿用興業研究城投定義方法，為避免重複計算，此處已剔除城投平臺子公司。
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