文/國網英大國際控股集團有限公司發展策劃部副主任朱志
央企金融控股平臺公司上市是落實央企改革、實現混合所有制、向資本經營轉型的重要抓手。本文分析了央企金融控股平臺公司上市的必要性，剖析了上市的三種路徑和步驟，並指出央企金融控股平臺公司上市需要關注的四個關鍵點。
金融控股公司是一種金融資產佔絕對主體、對子公司進行分業管理的純粹控股型平臺公司。金控平臺公司可以實現綜合經營、交叉銷售、資源協同、融資便利、品牌效應，凸顯全牌照、多業態的優勢。近年來，隨著產融結合的開展，部分央企大力進軍金融領域，並形成金控控股公司。由於中國尚無金融控股公司的相關法律規定，因此金融控股公司很難在國內A股市場直接上市。自2012年8月中航工業集團旗下金融控股平臺公司中航資本借殼ST北亞實現央企金融控股公司首次上市以來，2016年先後有五礦集團旗下金融控股平臺公司五礦資本通過與ST金瑞資產重組、中石油集團旗下金融控股平臺公司中油資本通過與ST濟柴資產重組實現了整體上市，央企中已有三家金控平臺實現了曲線上市。
央企金融控股平臺公司上市的必要性
近年來，國家鼓勵央企通過增資擴股、收購資產等方式，讓優質資產注入下屬上市公司，實現國有資產保值和多方共贏。央企金融控股平臺公司上市也是落實央企改革、實現混合所有制、向資本經營轉型的重要抓手。國資委管理下的央企金融控股平臺公司從屬於央企，因此在國資委的行政管理下，而金融行業又是一個高度市場化的行業，與主業明顯不同，在管理體制和經營機制上還沒有完全理順，通過上市，可以解決如下問題：
1. 優化股權結構、治理結構
國資委管理下的央企金融控股公司基本都是為了對各金融板塊進行統籌管理的需要而設立的，基本都是央企的全資子公司或者絕對控股，因此在股權結構、治理結構、管控模式等都有待完善。通過上市，可以引進戰略投資者或基石投資者，優化股權結構，是實現混合所有制的最佳方式，也能夠做實三會一層的治理結構，優化日常經營過程中的管控模式，更有利於長期穩健經營，也有利於央企分散投資風險。
2. 打造資本運作平臺，拓展資本補充途徑
央企金融控股平臺主要依靠股東增資，資本補充途徑相對單一。如果要引入戰略投資者，那麼面臨怎麼才算合理估值的難題，如果引入的是民營企業或外資企業，不論多少估值都有可能受到“賤賣國有資產”的批評。因此，央企金融控股平臺通過上市，能夠形成相對公允的估值和價格，也能更方便地利用這個資本運作平臺進行增發股份、股權轉讓、拆分併購等各種資本運作。同時，也可以通過非公開發行、定向增發股份或發行債券等途徑拓展資本補充方式。
3. 優化運營機制、激發經營活力
在央企金融控股平臺下的金融業務目前並不屬於國資委認定的主業，對於股權投資會被視作非主業投資，需要報央企集團和國資委審批，由於金融行業頻繁涉及股權類業務，“一事一報”的管理要求嚴重影響業務效率。此外，國資委每年對央企集團核定工資總額、執行工效掛鉤，因此在央企控股下的金融業務的薪酬和績效也受到約束，與市場相比差距較大，影響了經營活力。金控平臺公開上市以後，形成混合所有制，能夠通過股東會、董事會及相關專業委員會的治理結構規範運作，簽訂市場化契約選聘高管，也方便進行股權激勵，落實國企改革十項試點，優化運營機制，激發經營活力，能夠讓央企的金融產業獲得更好更快的發展，進一步推動產融結合、產融互動、以融促產。
央企金融控股平臺公司上市的三種路徑
目前，央企金融控股平臺公司的上市途徑主要有三條：
1. 以光大集團等為代表的各自獨立上市模式
由於中國尚無金融控股公司法，金融控股公司在國內A股市場通過IPO直接整體上市存在著很大障礙，光大集團採取的是分拆上市的方式。光大集團創辦於1983年，業務涵蓋金融與實業，下屬的金融牌照公司包括光大銀行、光大證券、光大永明人壽保險、光大保德信基金、光大租賃、光大期貨，形成了覆蓋銀行、保險、證券、金融租賃、基金、期貨的金融控股佈局。光大集團在國內A股上市的金融企業主要有光大銀行、光大證券；在香港H股上市的金融企業有中國光大金控、中國光大國際、光大銀行。2014年11月，光大集團完成重組改制，中國光大集團黨委書記、董事長唐雙寧在2017年工作會議上指出，集團將擇機再整體上市上邁出步伐。
2. 以平安集團等為代表的共同上市模式
平安集團是目前國內業務覆蓋最多、金融牌照最多的金融控股集團，中國平安保險（集團）股份有限公司於2007年在A股上市，是以保險業務為主，直接控股平安人壽保險、平安財產保險、平安養老保險、平安資產管理公司等保險業相關的公司。2010年，中國平安集團收購深圳發展銀行以後，又推動了平安銀行與深發展的合併（深發展吸收合併平安銀行，平安銀行註銷，並將深圳發展銀行更名為平安銀行），形成了金控平臺中國平安與子公司平安銀行兩個公司同時在A股上市的格局。此外，平安集團有意向將平安證券、陸金所等分拆上市。
3. 以中航資本、五礦資本、中油資本等為代表的資產重組上市模式
2012年中航工業以持有的中航投資股權認購*ST北亞增發的股份，通過資產重組變相實現了在國內A股借殼上市。藉助借殼上市繞開了純粹持股型金融控股公司難以直接上市的障礙，成為A股首家整體上市的金融控股公司。2014年，中國香港上市公司中信泰富向母公司中信集團收購資產，藉此實現在港整體上市，成為新一輪國企改革的標杆和樣本。2016年，先後有五礦集團旗下金融控股平臺公司五礦資本通過與ST金瑞資產重組、中石油集團旗下金融控股平臺公司中油資本通過與ST濟柴資產重組實現了金融控股公司及金融業務整體上市。
央企金融控股平臺公司借殼上市的三個步驟
因中航資本借殼*ST北亞實現上市是在2012年，中間涉及股改，不具有參考意義。因此以中油資本借殼ST濟柴為例，剖析央企金融控股公司的借殼上市操作流程更具代表性。
總結起來，借殼過程可以劃分為三個階段：一是從策劃到公告重組預案，為重組籌劃階段，主要是選擇重組標的、籌劃重組方案；二是從發佈預案到證監會通過，為內外部審批階段，主要是內部的董事會、股東會的審批，外部的監管部門審批、國資委備案和審批以及最終證監會的審批；三是從過會以後到完成交易，是交割執行階段。
可以看出，中油資本借殼ST濟柴案例的整個操作步驟緊鑼密鼓、環環相扣，節奏非常緊湊，一直在和時間賽跑，終於搶在12月31日之前完成重組。
央企金融控股平臺公司整體上市的四個關鍵點
首先，必須選擇合適的重組標的。
通過重大資產重組借殼上市必須選擇合適的重組標的。證監會對金融資產的跨界重組格外謹慎，2008年下半年叫停金融機構借殼上市行為。2011年8月修改發佈的《上市公司重大資產重組管理辦法》將金融機構和創業投資等特殊行業的借殼上市事宜另行規定，借殼的障礙加大。而在國企改革中，國企殼的主要處置方式之一就是將同一國資委控制下的未上市資產注入（大部分置入的資產均為大體量金融類資產），置出產能過剩的虧損資產，從而實現轉型。在同一國資委、同一央企集團控制下，實際控制人未發生改變就不構成借殼。因此，央企金融控股公司在重組上市時，要選擇合適的標的，儘量選擇在同一國資委控制下、最好是同一個央企控制下的上市平臺，保證實際控制人沒有變化（這樣就只構成重大資產重組、不構成借殼上市），並要儘量保證金控平臺下每個持牌金融機構的股權結構沒有發生變化，避免因股權變更而再到一行三會等監管部門審批。在中石油集團金融業務整體打包裝入到ST濟柴的案例中，原來的股權分散，為了便於操作，就先把所有金融資產裝入中油資本，再由ST濟柴收購，完成了打包上市。例如，五礦資本重組ST金瑞，*ST濟柴收購中油資本旗下的全部金融資產。
其次，需要設計合理的重組方案。
在中油資本借殼ST濟柴案例中有一個精心設計的安排：不是全部發行股份購買，而是要用一部分現金、一部分配套融資。祕訣就在於，根據《深圳證券交易所股票上市規則》第18.1條第(十)項的規定，公司股本總額超過4億元的，社會公眾持有的股份低於公司股份總數的10%，將不再具備上市條件。在本案交易前，由於要裝入的金融資產估值達到755億元，ST濟柴總股本僅2.87億元、總市值僅37.1億元，如果直接全部發行現金收購755億大體量標的，需要發行76億股同時還要現金支付60億元對價，如此一來，中石油持股比例將極高，超過95%，觸碰退市紅線。通過配套融資的關鍵步驟，引入其他股東，則能夠有效規避退市紅線。本次交易中，通過配套融資引入10名特定對象之後，ST濟柴總股本由2.88億股大增90.30億股，10名股東持股比例合計佔19.46%，未低於10%的退市紅線。因此，央企金融控股平臺重組上市要充分考慮利益各方的訴求，選擇合適的估值方法、定價方式和“股票+配套融資”的組合，保證重組方案能夠合規。
再次，需要加強各方面的溝通、協商並取得支持。
對於央企的金融控股平臺重組上市，在資產過戶、股權變更等方面涉及到標的公司、一行三會等金融監管部門及其派出機構、地方政府、證監會、國資委等相關部門，一般需要集團主要領導出面積極進行溝通和協調，取得各方面的支持，確保在規定時間內完成全部重組過程。在中油資本借殼ST濟柴案例中，不僅組織了龐大的中介機構團隊，而且集團由主要領導掛帥，集團各部門都成了重組的強力後援機構。經過與地方政府、國資委、監管機構之間的密集持續溝通，在地方政府、國資委和監管部門的大力支持下，終於在2016年12月31日前成功地完成各項審批，順利實現了借殼上市。
最後，須嚴格履行合規的程序和信息披露。
隨著監管機構推行“依法監管、從嚴監管、全面監管”的理念，證監會把重組申請的行政審核與內幕交易稽查掛鉤，涉及內幕交易的重組，性質嚴重的將被終止審核。一般來說，只要重大資產重組的方案設計符合相關規定，重組都基本上可以審核通過。因此在進行重組操作時，要注意內幕信息的控制，一旦有進行重大資產重組的計劃則應馬上聯繫交易所實施停牌，保護內幕信息不外洩、沒有內幕交易和股價異動，否則，消息洩露會導致市值被炒作的虛高，加大了重組的難度和成本。在加緊金融類公司風控監管的當下，監管層十分關注金融業務經營的風險管理狀況及相關監管指標，交易所會對收購金融類資產的合規性、跨界風險、估值等問題提出一系列問詢。因此，重組方案一定要論證重組的合理性，履行在一行三會金融監管部門的準出准入審批、國有資產和產權管理的相關審批，加強重組合規性、監管要求、風險控制、關聯交易方面的信息披露。
本文刊發於《清華金融評論》2017年3月刊
編輯：王蕾
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