私募清盤、投行待業、資管休假、銀行糾結——從當前的金融行業看2019年的宏觀大勢
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一、去槓桿後的產能過剩：迷茫中的金融人
馬上進入年底了，對金融業來說今年有點不尋常。金融去槓桿第三年，有很多效應開始顯現。前面我寫的報告《中國式去槓桿：演進歷程、內在邏輯與問題反思》梳理了去槓桿的四個階段：市場化去槓桿、行政式壓槓桿、階段性穩槓桿和結構性加槓桿。現在處於一個對過去監管政策的揚棄和修正階段。但是很多效應已經顯現了，而且比較嚴重的問題是，金融去槓桿，開始從去影子銀行和貨幣資產，慢慢轉變為去人力資本。金融機構面臨著大量的產能閒置壓力。同鋼鐵和煤炭行業當年去產能就關掉不合格的爐子和裁員一樣，這次金融去產能已經深化到金融機構的成本函數底限。
金融機構的成本函數怎麼算？拿銀行最簡單粗暴的算法，也是一個慣例的人員配置——1億資產養一個人；過去更苛刻一點是1億存款養一個人。比如一個支行有20億存款，就可以配20個人，才會有正的EVA。現在存款變成理財，從負債端不太好算，就權且從資產端算。
當然非常不嚴格，因為現在利差收窄得厲害，1億存款可以當1億資產很難，比如有些資產都不賺錢。這裡的資產不僅是表內，還有表外。一個表內在5萬億資產的中型銀行，加上表外3萬億左右，可以養8萬銀行人。現在銀行表內資產規模看似穩定，但表內外相加則還是縮了不少，對應的就應該是人員的縮減。
當然，銀行是個典型的規模效應行業，規模越大可以平均分攤的固定成本越高，單位金融資產可養的人力數量就越多。但是我們發現這種規模經濟效應僅在某些股份銀行顯現，在大型國有銀行並沒有。可能是管理體制的原因？或者超出了銀行的最優規模邊界。
更深入更宏觀一點說，由於信用週期已經到了一個極限，疊加監管政策對各類業務的種種束縛，建立在過去金融產能上的人力數量已經過多。金融機構的生產要素無非兩個，一個是經濟資本，由此加權出表內外風險資產（巴塞爾協議），剛性兌付下還要計入一些賬外資產，這個本質上也是取決於風險管理和資產配置能力（經濟資本的計量）；另一個就是人力資本，真正的投行，代客代銷等，過去幾年的大資管泛投行盛世，吸納了幾十萬投行人資管人。毫不客氣的說，很多人並不是真正的幹金融，不過是營銷和關係導向，專業能力相對不足，也就是在人力要素上是低效產能。這些人力產能在經濟上行期是可以長期依附的。然而當進入下行期，如果缺乏核心專業競爭力，這次去偽存真的去槓桿運動，將給很多金融人帶來壓力。
尤其是，今年以來股市和債市的慘烈波動，金融產能的空間急劇壓縮。這幾個月調研下來，發現很多私募已經清盤，一些市場化的非銀金融機構也都制定了直接或變相的裁員方案，而具有國企背景的大券商和資管公司，則基本處於閒置狀態，或只是忙於處理出了風險的股權質押和信用債，也就是在存量上折騰。
至於銀行，當然不能說裁員就裁員，卻依然將更多精力放於如何應對監管和如何落實（應對）這次民企支持貸款運動上。另外，需求端的萎縮已經顯現，即有貸款額度，沒有好項目和客戶；有好的產品（在以前早就被搶購一空），卻找不到能購買的客戶。當基層員工的工資已經降到比送外賣還要低的水平了，這實際上是變相的裁員。
二、嚴監管三年：治理亂相的“休克療法”及付出的代價
現在是金融產能週期的大低谷。去槓桿和嚴監管在三年後開始真正顯現，可能跟三年的信貸期限結構有關（財政類的更長），畢竟三年前的那波影子銀行大躍進，現在開始步入集中償付期。而平臺的貸款問題，則會在後面幾年陸續顯現。資管新規過渡期後，百萬億金融資產遷徙如果不能完成，很多業務無法續作——如果合規和風險方面出問題，那麼金融產能將處於一個收縮狀態。這樣的話，這個低谷恐怕短期內還無法走出。
而當前的種種現象不過是金融凜冬的開始。
其實，這次金融產能大衰退，不過是告訴人們，金融是有門檻的。並不是所有的人，隨便什麼樣的專業和素養都可以搞投資搞金融。五年以前，大資管元年、互聯網金融元年、雙創元年，剛畢業的大學生、從沒做過金融的各行各業，都扎堆做金融。一些國企和地方平臺，也競相成立各種財務公司、投資公司。把金融和信用行業當作一種紙面會計，左右借貸就能實現資產負債表的大擴張。然後吃信用利差和期限利差，以及貨幣政策的預期差，不過是央媽心軟的錢，卻沒有將真正的資源配置到風險管理上。合規是一回事，不懂金融的內在規律是另一回事。總之看上去好像是一場特別不嚴肅的事情。所以金融去產能是必須的，誰都知道這樣下去根本無法持續。今年的形勢異常，可能還只是個開始。
今年是民營企業最後的槓桿——上市公司信用斷裂問題，即信用風險和市場風險交織在一起形成緊縮連環。明年可能就是地方債務的問題，再到後年就是房地產的問題，或許也等不了後年。那麼這就需要注意到，中國金融行業近五年產能的增量擴張主要依附在三個模塊上：房地產（約30%）+ 地方債務（約30%）+ 國企（20%）。注意，這是增量擴張。剩下的增量可能就集中到家庭和個人身上，也是讓人感到不安的是，有很大一部分個人貸款——消費貸——作為首付進入了房地產，增加了家庭槓桿的脆弱性。這取決於房價的問題。
不到一年以前，我曾經寫過一篇報告《出埃及記：資管新規與百萬億金融資產大遷徙》，對這次資管行業遊戲規則的巨大變動提出了特別的擔憂。中國的大資管時代，很多都是假的。資管並不是真的資管，而是剛性兌付下的銀行和非銀信用；投行也不是真正的投行，而是通道和嵌套下的影子銀行，躲過各種監管指標通到平臺和房地產。在這種金融亂相下，資管新規是絕對正確的，是按照現代金融的方式解決影子銀行帶來的全局風險問題。然而，當影子銀行膨脹到一定程度的時候，資管新規的嚴格實施就象是一種“休克療法”，可能會造成巨大的風險。
這個風險在於，當嚴格依據資管新規、新的流動性管理辦法、大額風險管理辦法等規則削減表內外資產的時候，在另一端——負債端——也正在削減貨幣。現代信用制度下，貨幣就是由槓桿（信用）創造的，這是簡單的複式記賬邏輯：每一筆在銀行資產負債表上形成的貸款或類貸款，在負債端都會形成存款，也就是廣義貨幣。反過來，每一筆槓桿的減少，都可能對應著貨幣——流動性來源——的減少。這裡注意了，並不是所有的槓桿都能形成貨幣，有些槓桿（非銀行信用）反而會消耗貨幣。比如那些以廣義貨幣為準備金的民間借貸機構（如池化的P2P等）。然而無論怎樣，當槓桿被一刀切砍的時候，流動性也就被砍掉了。這是將槓桿率作為單一指標進行管控造成的不良後果。
三、2019：雙調整格局下，政策的全面修復與金融機構的頭部化時代
金融業的產業鏈，如果按照貨幣端的創造作為一條主線，可以分為貨幣鏈的上、中、下游。上游是廣義央行，央媽加上政策型銀行和國有銀行，中游是具有一級交易商的中型股份制銀行和大型城市商業銀行以及大型保險公司，下游是小型城商行、農商行、村鎮銀行等，再外圍是各大非銀金融、最外層則是民間金融。類比鋼鐵和煤炭供給側改革，不合規的煤礦和小鋼廠將會被關掉，現在類似的一些P2P、民間投資公司、私募和一些國企的投資公司、財務公司已經被關掉。然而與鋼鐵和煤炭和行業相比，行業集中度還是不算高。金融業需要一個從產業形態上優勝劣汰的生態優化過程。
這個過程可能會在明年進一步顯現。今年下半年，不斷爆倉的股權質押，無人問津和充滿違約壓力的民營信用債，幾乎一年沒有一個IPO項目，還在為資管新規滿足過渡期條件奔忙，以及看不透形勢業務能不做就不做，這就是當下金融人的狀態。
而從財務年報來看，券商利潤腰斬就算不錯，私募沒清盤還活著就是勝利，銀行的利潤基本全靠央媽形成的寬貨幣環境，也不過是賬面上的浮盈；當然還有美元升值形成的匯兌收益（外幣資產）。保險當然也還好一點，畢竟負債端的優勢在那，然而資產端的壓力也會慢慢顯現。金融業正在經歷一場殘酷的優勝劣汰的寒冬週期。
也不需要焦慮，這不過是每個行業都要經歷的行業集中度提高和頭部化集中的過程。在這一過程中，真正敬畏市場、經營規範、服務實體產業，具有深厚的風險管理文化積澱和全球化、專業化投資能力的機構，將會脫穎而出。今年中國的權益市場這麼差，但依然有基金經理實現了正收益。比如西澤投資管理的幾隻基金，在H股和A股都跌了30-40%的情況下，依然保持正的收益。專業能力在市場好的時候當然看不出，但當市場發生大波動的時候，才顯現出優秀的金融人的價值。所以這次金融業態的變化，可以看作是一次去偽存真的生態優化過程。優秀的投資人和金融機構將會從市場底部顯現。
中頻和先行指標已經顯現，明年全球經濟下滑是大概率事件。而對中國來說，金融嚴監管的”休克療法“後，可能要出現“金融週期+經濟週期”的雙衰退疊加格局。這是美國次貸危機後沒有遇到的事情。危機後的中國十年，是用信用擴張週期拯救經濟衰退週期的十年，金融週期一直是與經濟週期背離的，也就是經濟L型下行，但是金融卻J型擴張，直到2016年金融嚴監管的出現。這是在美國的拉動下，經濟週期有了W型的邊際改善，才為治理金融問題創造了時間窗口。
然而當經濟復甦的時間窗口開始關閉的時候，金融風險的潘多拉魔盒卻被監管部門打開。從這個邏輯來看，明年將是貨幣維持寬鬆、信用加快修復，基建重新上馬、房地產邊際鬆動的一年。而大的走勢，則還是取決於人——中美之間的貿易冷戰”鐵幕“，能否有真正的轉機。G20已經有緩和趨向，但真正的效果我們依然無法確定。但確定的是，中美之間的關係，再也回不到過去了。中國金融人現在的狀態，只不過是一個大時代落幕的註腳，而已。
