作者：李蓓
來源：人民幣交易與研究（ID：Trading_CNY）
徐小慶先生前幾日在申萬策略會演講，其中有一段話：“從1937年1970年，這是漫長的加息週期，一共加了30年才出現危機。如果每一年都說要緊縮就有危機，不好意思，你大半生的投資都已經錯過了。我的答案是，危機根本沒法兒預測。”一些媒體因此將標題擬為：《徐小慶：不是緊縮就有危機，否則你將錯過大半生投資》。
我與小慶總認識多年，時有交流，一直很欣賞他的才華。去年年底以來，我曾經超過5次對他以及我們共同的朋友們說過：我認為未來2年中國可能會發生金融危機，股市是熊市中繼。作為一位基金經理而非賣方分析師，我說這些話是經過深思熟慮為自己的投資負責的，並非博人眼球以提高出場費。
因此，雖然這一段話小慶總並非講給我一個人聽，我也覺得可以展開討論一下：為什麼中國未來兩年真會有危機，為什麼美國1937-1970年沒有危機。落筆之前，我曾徵詢問過小慶總的意見，小慶總表示他歡迎此文。
為了客觀嚴謹，先定義一下這裡說的金融危機：“多家中型以上金融機構的破產或重組，同期出現階段性貨幣收縮和信用收縮，出現風險偏好的下行和資產價格的明顯下跌，後續出現實體經濟（名義GDP）增速的階段性的顯著下行。”我理解這個定義與小慶總的本義應該是比較接近的。
我非常同意並非利率上升就會觸發危機。如果將危機比如火災，那利率上升好像火把，只有火把是不夠的，還需要充滿易燃物的環境，也就是需要危機的土壤。
要形成危機的土壤並非一件容易的事情，而是需要若干苛刻的條件：1，經過多年持續高信用擴張，經濟進入高槓桿狀態；2，金融系統的資產具有傳染性；3，金融系統的負債具有傳染性；4，資產價格位於高位。只是碰巧，當前的中國具備了所有這些條件。
第一點：多年持續高信用擴張，整個經濟進入高槓桿狀態。從2008年底開始，中國的M2比GDP持續上升，目前大於200%，如果看商業銀行總資產/GDP，更是大於300%。槓桿總水平跟1990年日本，2008年的美國達到同等水平。
第二和第三點：金融系統的資產和負債具有傳染性。
2005年前後的經濟低谷，中國銀行業也號稱實際壞賬率高於20%，本質上已經破產，但當時並未出現危機。因為當時銀行從事的是傳統的存款貸款業務，一個銀行的資產壞掉了，並不會影響另一個銀行的資產質量，並不會蔓延和共振，也就是資產不具有傳染性。負債端，由於國家信用的存在，以及利率不市場化，銀行依然能夠毫不困難地以很低的法定存款利率負債，享受著靜態高利差。
但過去10年的金融自由化，商業銀行的業務結構以及資產負債結構已經發生了巨大的變化。資產負債的傳染性都已經大大提高。尤其以城市商業銀行和農村商業銀行為甚。
資產端的傳統業務：過去幾年，在對民營企業的信貸業務上發展出來一種模式，區域內企業聯保增信，這在經濟平穩時期的確降低了壞賬可能。但一旦個別企業出現大的財務漏洞，則會使得本來健康的企業也受到關聯拖累而倒下。類似的案例在江浙，山東已經發生不止一起。這一模式增強了傳統信貸資產的傳染性。
資產端的新興業務：2014年以後，實體經濟融資需求走低，銀行體系脫實向虛，大力發展投資類和同業類業務。到2016年年底，銀行整體的同業類資產加投資類資產佔比已經超過30%，城市商業銀行這一比例大於50%。這一塊中很大的比例最終投向是標準化證券投資，包括債券投資，股票投資，或者通過委外形勢進行的債券和股票投資。也就是傳染性資產，一家銀行拋售致使市場價格下跌，所銀行的資產都有壓力。
從另一個角度來看，債券市場的直接加間接的最終買家基本都是銀行，債券餘額與銀行總資產的比例，已經超過了20%，而信用債的比例，從10年前的2%以內，上升到接近10%。這與同業及投資類資產佔銀行總資產的比例是比較匹配的。
負債端的傳染性：傳統意義上，負債端的傳染性是指當個別銀行出現問題，公眾因為不信任而擠兌，導致銀行資金斷裂。這種不信任可能會進一步傳染到對別的銀行，導致本來健康的銀行也受到牽連。中國的剛兌文化深入人心，是不會發生這樣的事情的。但我們因此卻面臨另一個問題，因為剛兌，市場並不對銀行的信用風險差異定價，各家銀行發行的存單利率都高度接近。
如果幾家小銀行有問題，提高利率大量發行同業存單或發行理財產品，以獲取現金填補漏洞，則所有的銀行都被迫同步提高存單發行利率，負債成本都會被動提升。
隨著利率市場化的發展，當前銀行增量負債已經以同業負債和表外理財為主，這兩項的總規模大於40萬億，佔銀行總負債20%。尤其一些小銀行，同業負債和表外理財，能佔到總負債的一半以上。也就是說，我們銀行系統的負債也具有了高的傳染性。
無論資產的傳染性還是負債的傳染性，帶來的結果都是一樣的。若干金融機構的壓力，會傳染蔓延到更多的機構，當系統中比較大比例的金融機構都出現壓力，則會導致信用擴張和貨幣創造的階段性顯著收縮，進而對資產價格產生壓力。
當資產價格調整，一方面抵押品價格下跌會使得金融機構而言，信用投放的門檻和難度上升；另一方面資產價格的下跌也會影響以居民和企業部門的融資購買資產的意願。從而形成危機模式下典型的資產價格，貨幣信貸循環下行模式，最後傳導到實體經濟。
上面的討論說明當前我們所處的環境，充滿了乾燥的易燃物，具備了危機的環境。現在我們來討論火把的問題。有不少人認為，本輪的利率上行是央行主動調控的結果。如果央行放水，自然火把就滅了，不會再有危機。我對此有不同看法。
以同期限的6個月利率來看，去年年底以來，央行的基準利率MLF利率一共上調了20bp，但銀行間市場的同業存單，以及最終傳導到實體的票據貼現利率，上升幅度都大於200個bp。市場利率上行很大程度是市場內生的影響，隨著生產活動以及囤貨活動的轉熱，物價的上升，名義GDP從上升至，對資金的需求大幅上升，而資金供應相對平穩，從而利率上行。
2008年金融危機後的多年，市場習慣且依賴央行如母親對新生嬰兒一般的照顧，認為央行決定一切。卻忘記了沒有央行之前，沒有凱恩斯主義之前，市場經濟已經存在幾百年。經濟的週期，利率的波動是天然存在的，並非央行決定的。
也有觀點認為：
就算利率上升主要是市場內生為主，央行只是起到次要作用。那如果有危機的可能，央行也可以放水，提高貨幣供應，把利率打下來，把火把澆滅。
首先，大家都知道，央行可以決定基礎貨幣，但不能決定貨幣乘數，所以不能決定廣義貨幣。貨幣乘數由你我他共同決定，央行決定信貸額度，商業銀行決定放貸意願，居民、實體企業決定信貸需求。即便央行完全放開信貸額度，如果銀行系統受到傷害，則放貸能力和意願會受到影響，如果房價轉為下跌，企業盈利下滑，則居民和企業信貸需求會受到影響。這正是危機一旦開始，循環發酵的作用機制。
退一步，假定銀行系統和實體經濟尚未陷入收縮循環之前，央行就開始大量放水，又會如何呢？放水有兩個去處：1，給實體經濟放水；2，給金融系統放水，最後的結果都只能暫時延遲週期，未來卻會面臨更大問題。
如果放水給實體
信貸雖然在短期創造需求，中長期創造的卻都是供應。給製造業的信貸短期構成產能投資需求，中期轉化為產能；給流通企業的信貸在短期形成為囤貨需求，中期轉化為庫存供應。信貸增速不可能無邊際的持續上升，一旦信貸增速見頂，需求不再加速上升，在更多的產能和更高的庫存背景下，產品價格和企業盈利的下降週期會比之前來得更長，底部也會更深。高信貸並不能消滅產能週期和庫存週期，只能延遲週期的長度，推升週期的高度，但波峰越高，波谷也越深。
如果放水給金融機構
降低貨幣市場利率，提供短期資金，這將會鼓勵他們進一步激進擴張。事實上，在過去的一月就發生了這樣的事情，1個月前很多小銀行還在發行5%以上的同業存單續命，過去一個月資金略寬鬆，他們馬上開始重新加槓桿，比如借隔夜買貨幣基金套利，比如重新猛發存單然後大量買入信用債，只要債券收益率高於邊際資金成本，滿足報表的表面利差為正即可，這樣的標準下買入的全是最低評級的債券，未來的資產質量的風險不可低估。
為什麼會這樣？因為小銀行進入旁氏狀態，處於囚徒困境的格局，不得不這樣做。一個典型的小銀行，大約有一半的資產是2014年獲得之前的傳統信貸資產，由於之前的經濟下行週期，存在較高的實際壞賬率，所以實際利率收入遠低於名義貸款利率。另一半的資產是2015-2016年新增的同業類和投資類資產，以債券為主，具有較低的票息。而由於負債的久期短，當負債成本大幅上升且持續半年之後，它的存量負債成本大幅提升。
整個存量資產負債的利息收入和利息支出是倒掛的，也就是當前已經進入了龐氏狀態。只有靠進一步擴大資產負債規模才能維持現金流。如果別的銀行拋資產把資產價格推上去了，他們便會拼命發存單把負債成本推到跟資產差不多；如果央行穩定流動性把存單利率壓住了，他們就拼命買資產把資產收益率拉下來跟負債差不多。
總之，而在旁氏狀態下，資產負債表收縮，就很容易現金流斷裂而亡。所以，現在的小銀行處於囚徒困境的格局，每個人都想活下去，而每個人為生存所進行的努力，都會讓別的人更加難以生存。作為一個整體，他們就像一個巨大的黑洞，吸掉巨大的流動性。
如果我們粗糙的將城商行和農商行合起來，認為是脆弱的旁氏群體，過去10年，這個群體激進擴張，資產增速持續大幅高於商業銀行總體。10年前他們的總資產佔整個銀行系統的比例也就7%左右，現在已經超過20%，已經是一個很棘手的問題。但如果局部爆破，處理掉一波風險最高的，雖然會有點痛，還可以稱為大局部風險釋放而非系統性風險。但如果央行繼續放水，創造環境任其重新加速擴張，按過去10年他們擴張的速度，要不了幾年，他們的總資產佔銀行系統的比例就會達到40%，局部問題將轉化為系統性問題。
是否可能維持流動的寬鬆，溫和去槓桿呢？
任何行業，只有較好內生盈利的狀態下，才可能溫和去槓桿，本質上是在資產負債表的右側，用內生盈利逐漸替換負債。在2003年-2008年，中國經濟持續高增長，企業盈利能力持續高位，銀行盈利持續改善，就實現了整個經濟溫和的去槓桿。當前的小銀行已經處於旁氏狀態，內生盈利其實為負，是不可能實現這一狀態的。
說到這裡，正好可以回答1737-1970年美國為什麼沒有金融危機的問題。當時正是二戰及戰後重建的時期，美國在戰爭期間出售武器物資，戰後又面對重建的巨大需求。企業內生盈利好得爆表，就正是之前所提到的持續溫和去槓桿的環境。
從長週期的角度，1937-1970年的經濟發展並非偶然，而是長週期的規律使然，康波上升週期的特徵。康波長週期底部，經濟持續低迷，社會矛盾極度激化，傳統經濟手段無法調節，民粹興起，最終戰爭爆發。戰爭一方面極大的創造需求，一方面極大的促進了技術進步，從而開啟新一輪康波週期。一輪康波週期大約60年，其前半段的大約30年，經濟具有較高的增速，而企業具有良好的內生盈利能力，債務週期上體現為大的去槓桿週期，且是內生的、溫和的、健康的去槓桿。這樣的背景下，當然是不會有經濟危機的。
而我們現在呢，顯然是處於康波長週期的後半段：全球經濟內生動能匱乏，靠持續加槓桿來維持經濟增長，經濟持續低迷，社會矛盾激化，民粹興起，後面的不說了，大家可自行腦補。
我雖然認為未來2年大概率會發生危機，且就在中國，但並不代表長期我看空中國。相反，我熱愛中國，非常看好中國的長期競爭力。但越是這樣，我越希望危機和出清早一點發生，不要被人為的延後。
因為一定程度上，危機並不是一個壞事情。危機對於經濟來說，好比人發燒，如果人的體內存在有害細菌，我們的身體需要清理它，如果細菌已經比較多，那清理的過程中不可避免地會出現發熱發燒，人的身體會比較難受，但如果沒有這個過程，人就不會康復。
我們現在的金融體系裡面存在一些旁氏的金融機構，就好比人體裡的腫瘤，他們吸食身體的營養，影響身體的功能，且生長遠快於正常身體組織，如果任其進一步蔓延，後果不堪設想。切除腫瘤，才能贏得新生。我們既然有勇氣淘汰實體經濟裡的殭屍企業，那就應該有勇氣淘汰金融系統裡的殭屍銀行。
美國在2008年發生危機，金融系統實現了出清，之後美國的經歷了階段性的痛苦調整，但整個經濟的活力重新恢復，相對於歐洲和日本，競爭力也大幅提升，整個經濟顯得生機勃勃。對應的，美國股市進入長期牛市，不斷創出新高。當前我們的問題還沒有發展到美國2007年的程度，從監管當局的角度，我們不應該懼怕危機，不應該懼怕大局部出清。
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