革，去故也；鼎，取新也。鼎故需要不斷實驗，推陳出新；革新需要去舊迎新，付諸實踐。我們所做的一切創新探索的本質目的，不止是為了在承擔風險的前提下追求盈利，更是為了讓資本、人才和創造釋放出最大的能量。
在美國，華爾街在不同的歷史時期承擔了不同的歷史使命。1783年獨立戰爭結束時，聯邦政府面對債務纏身的窘境，33歲的財政部長漢密爾頓提出了以美國政府的信用為擔保，統一發行國債來“以舊換新”，大量的“資本掮客”湧入市場充當政府（發行者）和投資者間的橋樑，“資本掮客”們在債券的發行、定價和承銷上都起到了重要作用。
美國首任財政部長 漢密爾頓
隨後，美國的領地版圖不斷擴大，經濟增長對交通的需求使得修建鐵路和開鑿運河成為迫切的需要，但是沒有個人擁有如此龐大的資本金，因此，鐵路開發等重工業公司需要面向公眾募資，自此，IPO和股份制公司登上歷史舞臺，卡內基鋼鐵公司這樣的巨頭誕生。金融資本對實體經濟產生了強大推動力，美國迅速完成工業化進程並在1900年超越英國成為第一大經濟強國。
股份制的誕生將所有者和經營者分離，但在缺乏法律監管和行業自律的情況下， 鐵路股票成為一夜暴富的工具。當時，美國全國產生了成百上千家發行股票的鐵路公司，19世紀中後期的鐵路市場成為一片蠻荒之地。而J.P.摩根的出現改變了市場混亂無序的局面，約翰·皮爾龐特·摩根在進入華爾街後完成了一系列公司併購和重組，將效益低下的小公司併入大型公司，促使紐約中央鐵路、賓夕法尼亞鐵路、巴爾的摩鐵路等樞紐幹線和支線組成貫穿全美的鐵路網，美國迅速成為世界鋼鐵業的龍頭。
約翰·皮爾龐特·摩根
然而，19世紀末20世紀初，金融巨頭們壟斷了企業融資、證券發行、承銷經紀和兼併重組等業務。由於缺乏監管，商業銀行和投資銀行混業經營，大量銀行儲蓄存款流入到證券市場。1929年經濟危機爆發之後，股票下跌和債券違約時，大大影響到儲戶的資金安全，因此美國國會在1933年6月1日出臺了至今影響深遠《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），規定商業銀行（儲蓄和借貸）和投資銀行（承銷和投資）業務分離，投行不再允許吸納公眾存款。
除了東部的華爾街，美國西部還有一個不可忽略的科技創新高地——硅谷。科技創新和資本市場的推動也是密不可分的。
硅谷的風險投資家為了追求在二級市場上退出時獲得的成百上千倍的高額回報，才有意願承擔高風險成為創業者的天使併為未被驗證的新概念、新模式、新科技輸血。包括.com在內的互聯網“泡沫”絕不僅是浪費社會資源的一場金融炒作，而是孕育了眾多科技巨頭和範式創新的搖籃。
國務院發展研究中心金融所副所長陳道富提出，實體經濟處於“投資、生產、分配、消費、儲蓄”循環之中。貨幣金融體系通過貨幣化和金融化，將物物交換、儲蓄和投資的交換，映射到貨幣金融體系實現合理配對並反作用於實體經濟。實時的實體經濟活動將被連接並映射到數字空間，進行更可靠的記錄、連接和分析處理。
當前的金融科技還處於不斷髮展演進中，出現了很多金融創新產品，正如歷史上的聯邦國債、鐵路股票、科技企業期權、房企的資產抵押證券一樣，我們很難確定性地概括金融科技和這些新生事物的內涵和外延。
金融穩定理事會(FSB)將金融科技定義為技術帶來的金融創新，因技術變革創造出新的模式、業務、流程與產品，從而對金融市場提供的服務和模式造成重大的影響。目前較為普遍的認識是將金融科技中的技術創新概括為“ABCD”四大技術和領域。其中，“A”指人工智能，“B”指區塊鏈，“C”指雲計算，“D”指大數據。
隨著金融與科技的不斷交融，新形式的泛金融服務商（貫穿一二級市場的VC／PE／併購／再融資經紀商，買賣方研究、數據服務商、評級機構等）都在湧現出來，這些新的概念和新的業態，對金融監管的理解力和有效性造成了巨大沖擊。
下面，讓我們通過Vertalo的文章《Venture-funded technology startups could be the next big market for security token offering》一窺美國，這個全球至今為止風險投資領域最成熟的市場，其早期股權市場中創業者、投資人和早期僱員所面臨的真實痛點，從而剖析我們為什麼需要一種新的，改良的早期股權流通模式。
風投基金支持的早期科創企業的新興融資模式
（作者：Verloto； 翻譯：八維研究院）
人們總是懷揣希望。每年都有新的公司獲得風投和私募股權公司的投資，然而，根據風險投資和私募股權融資交易的權威信息平臺“Pitchbook”，每年被收購的初創公司很少，上市的公司則更少。
最糟糕的是，大多數獲得風險投資的科技初創公司根本沒有機會上市（IPO）或者被大公司收購。許多B輪融資後的初創公司都在煉獄般的困境中堅持，偶爾會募資來為運營提供資金，或降低成本，以便實現盈利或提高營業毛利（operating margin），試圖吸引戰略買家或被併購。
全球風投基金支持的退出項目數量在2014年達到高峰，接近2015年的水平，然後在2016年下降，並在2017年再次下降到約1400家。而2018年，通過M&A（併購）或IPO退出的項目逐步減少的趨勢依舊在持續。
公司想要IPO則需要更長的時間。根據“Pitchbook”，2006年通過IPO退出的公司平均需要花費4.9年的時間。到2016，IPO的平均時間則是8.3年。這意味著，早期股權投資者通常需要等待10年才能退出，這漫長的退出期超過了大多數基金的存續時間。
很少有公司最終能真正實現IPO的宏偉目標。在2014年新股發行量達到200個的峰值之後，隨後的幾年裡，這個數字已經降到了兩位數。2017年，全年上市的公司不足100個，而風投公司卻完成了19000筆交易，投入了1480億美元。
如果更多的初創公司接受風險投資，但更少的公司通過併購退出，而少數選擇通過IPO退出需要更長的時間，那麼對於那些快要被遺忘的科技公司的創始人和早期投資者來說，還有什麼其他退出選擇呢？
流動性的“第三條路”和風險投資公司的一種退出形式便是資產支持的證券型通證。隨著收購日益稀少，出售期權又僅限於估值較高的企業，大多數風投基金和初創企業獲取流動性的最佳方式可能就是通過發行證券型通證。
證券型通證的發行旨在符合監管要求，通常在像Reg D這樣的豁免下，將基礎資產（創業公司的收入和IP）的所有權授予他們的買家，就像傳統的股票或債務交易一樣，只是在由智能合同管理的Token的形式。
為什麼由VC投資的科技創業公司將會很適用證券型通證的場景？因為通過多輪融資的初創公司有著可量化和可比的跟蹤記錄。
風險投資初創企業在最初融資後5或7年，其客戶、收入、產品和財務歷史可作為評估的基礎，換言之——他們擁有公允市場估值（fair market valuation）。C輪融資後的初創企業通常業務已經成熟，正在進行擴張，它們擁有合格的團隊、合作方和諸多投資者，其中一些早期拿了股權的股東很可能希望在這個階段就出售其股權，畢竟他們持有成本很低。在幾輪融資之後，科技初創公司經歷了反覆的盡調、審計，並擁有了合適的估值。很少有其他類型的民營企業比一家已經融完C輪或D輪的科技公司更容易估值。
將一家獲得風險投資的初創企業通證化解決了流動性問題的主要障礙：估值區間（value range）。他們既不是那麼小，但規模也不足夠大到能夠承擔IPO所需的繁複的申報和路演所花費的成本，落在這個不大不小的估值區間的初創公司往往會非常尷尬。那麼，到底什麼樣的估值區間，對於發行證券化通證是合適的呢？
可以被通證化的初創企業（VC－backed Startup）的估值區間其實非常廣闊。最低估值大約是1億美金，這個階段可以考慮被收購退出，而上限大約是10億美金估值，這時候大概率的退出渠道會是在華爾街上市。在這兩種可能結果之間還有其他兩種選擇：一種是類私募發行（semi－private offering），利用SEC Reg D豁免規則，賣給合格投資者；另一種是類公開發行（semi－public offering），根據最近JOBS Acts的規則，通過Reg A+豁免權進行眾籌，一年的募資上限是5000萬美元，但可以公開進行宣傳，也可以出售給不合格投資者。
風險投資公司為什麼需要通證化這條新的道路？因為科技的創始人、早期投資者和早期員工都戴著金手銬，而這些手銬常常阻礙了企業達致其目標。美國的稅法不鼓勵行使股票期權（行使期權需要根據當前估值對升值進行納稅），而且由於限制性的風險投資私募股本交易的二級市場幾乎不存在，科創企業的早期僱員面臨著幾個選擇：a）留下來並希望公司被賣掉，b）離開並被沒收潛在的有價值的股票期權，或最危險的c）行使股票期權，並寄望於公司在他行使期權後的一年零一天那天以正好相同的價格出售股票。
這和VC面臨的缺乏在二級市場銷售持有的股權的問題還不一樣。根據Pitch deck的數據，2018年二級市場銷售股權的現象有所增加。在二級市場銷售股權會產生許多結果，最重要的是，它們可以幫助偏後期的創業公司更準確地對其股權進行定價。這是一個secutity token也可以實現的功能。
通過通證化獲得風險投資的創業公司，我們有機會激發人才和資本的活力，重振科技創業的生態系統。
擁有完善財務狀況的科技初創公司（擁有合理的估值）已經成熟，所以可以嘗試將它們半公開化。利用資產支持證券通證，科技初創公司可以將創始人、早期投資者和僱員競購的股份轉換成token，並賣給後期投資者、養老基金、戰略公司或進行回購。如果一家公司向公眾開放這種股權購買，董事會也可以選擇在經紀商ATS（如Sharespost）或tZero或OpenFinance等交易所以token形式發行和交易。
為什麼私人科技公司的投資者和董事會支持此種銷售？因為這對降低創業者的經營壓力並推動增長將會形成強有力的激勵。多年來一直忍受著低薪的創始人也期待出售股份獲得流動性和現金流。
同時，這種方式也會幫助公司激勵新員工和新合作伙伴。通過允許早期僱員和投資者出售他們的持有的股權，公司可以騰出空間來為新員工提供血液，取代那些負擔不起購買股票的高額稅賦的人和坐等變現的僱員。
不僅僅限於創始人和早期員工，通過通證發行，天使投資者和種子投資者也可以出售和轉讓股份——如此，投資人們可以宣佈這筆投資已經成功，並將釋放出來的資金重新投資到更多具有雄心壯志又急需資金的其他創業者身上。
愛西歐可能是對非稀釋資本形成（non－dilutive capital formation）的一場革命。但大多數愛西歐並沒有成功地產生任何真實的商業利益。
而基於真實資產的證券型通證可以釋放潛在的財富，振興瀕臨死亡的公司，並使得中型風險投資公司能夠進行自我改造和革新，同時釋放企業家和早期風險投資家的資金來資助新企業，解決新問題。
後記：
當前，數據和技術公司在經營的過程中，不可避免的面臨著和金融企業的界限問題：當業務拓展到什麼層次，它們就轉換為金融企業，什麼樣的行為需要納入金融監管?
其實，監管和發展的關係不是靜態的，回顧歷史，一定程度上，監管和創新同樣具備週期性。
監管不應只著眼於行為，應從現象看本質，看到行業發展的趨勢和脈絡。
我們必須瞭解互聯網和區塊鏈的歷史以及驅動其發展的邏輯脈絡，否則，我們不僅會無法有效監管其可能帶來的內在風險，同時也喪失它帶來的全部機遇，並在國際競爭中處於不利地位。
根本上說，金融監管應是為了行業更好的發展，並實現創新的平穩過渡，平衡各方利益，維護市場秩序，同時儘量不抑制生產力的發展。金融的創新與監管應該在不同層次上共存，兩者之間應是內容與框架，形式與理念間的關係。
回顧歷史，每一輪真正具備顛覆性的創新無不面臨著質疑和重重困境，我們期冀，可以通過學習和傳播國際範圍內最新興的理念和模式，促進科技創新、金融創新和制度創新，真正的助力於實體經濟的發展。
Reference：
Tokenization Might Replace Securitization by Yaroslav Levishchev
Venture-funded technology startups by Vertalo
金融新物種的合規化與未來 by 魏然
變形記｜三百年華爾街投行簡史 by 金融街李莫愁