□中國社科院投融資研究中心主任
黃國平
債券融資作為企業直接融資的重要方式，不僅是優化企業財務結構和降低企業融資成本的重要工具，還具有完善企業融資渠道和促進市場價格發現的基本功能，為宏觀和貨幣政策提供執行基準和傳遞渠道。未來需要在金融監管、市場發行和公司經營與治理等方面上採取措施，完善機制，打破債券市場“剛性兌付”，促進債券市場長期穩定、健康發展。
進一步完善我國債券市場
近年來，我國債券市場違約事件有所增加，這既有外部環境的原因，也有違約主體經營不善方面的因素。同時，在一定程度上也顯現出我國債券市場和債券發行的監管仍有待完善。
一是經濟結構轉型升級過程中，部分地區和行業發行主體利潤增速呈下滑態勢，債券市場風險不斷累積。2011年後，多年高速增長的中國經濟處於新舊動能轉換之中，產能過剩和宏觀經濟增速放緩導致整個社會需求疲弱以及相關價格下降，侵蝕企業利潤，企業盈利能力及償債能力減弱，從而導致前期舉債擴張的部分企業，無法按期償還到期債券，債券違約增加。
二是金融嚴監管和“去槓桿”背景下，信用和融資環境收縮導致部分行業和企業（尤其是民營企業和中小企業）融資和再融資難度增加，企業資金鍊斷裂而產生債券違約。2015年以來，部分產能過剩行業的企業“加槓桿”的發展方式愈益困難，融資利率及融資難度急速上升。2018年4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）的發佈導致表外融資規模收縮，社融增速下降，企業融資出現缺口。同期，債券一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特徵，低評級民營企業信用利差不斷擴大，債務融資成本不斷推高，造成較大財務負擔。外部信用和融資環境急劇收縮和惡化的情況下，民營和中小企業也由於抵禦風險能力較差，易發生債券違約事件。
三是部分違約主體公司治理混亂，盲目和激進擴張，甚至粉飾和造假財務報表。部分企業為增加企業市場佔有率或多元化發展，採取激進擴張的戰略，不斷通過舉債收購進行擴張，形成不合理的融資結構導致企業短期內償債負擔過重，企業流動性持續承壓，融資成本不斷上升，最終資金鍊斷裂、債券發生違約。某些違約主體的控股股東、實際控制人以及公司高管人員利用他們的決策和控股地位，進行諸如違規擔保、非法資金拆借和關聯方交易等違法違規操作，造成公司經營不確定性，影響日常生產經營活動，使公司陷入困境，發生違約。甚至部分公司通過財務造假，粉飾報表，虛增企業賬面現金，虛增企業流動資產，導致企業存在大額賬面資金時卻出現債券違約的情形，嚴重損害投資者利益。
防範出現過多債券違約現象
適度理性的債券違約有助於市場的法治化建設，提高投資者風險防範意識，尤其對長期形成的“剛性兌付”的認知偏差具有重要糾偏作用。然而，過多違約事件的發生則會產生一些不利影響，值得警惕和防範。
其一，違約頻發推升融資和再融資成本，增大投融資風險。債券違約增多條件下，投資者對風險溢價要求提高，帶動債券利率抬升，導致實體融資成本上漲。一方面，違約事件頻發會直接推動債券發行價格上升，這在違約佔比較大的鋼鐵、煤炭等產能過剩行業中尤為明顯。同時，違約事件集中發生也會對債券收益率產生上行壓力，這又會進一步推升發債成本，最終會傳導到其它債務融資市場上。另外，債券違約還導致其他融資渠道受限，加劇市場再融資風險。
其二，違約頻發惡化金融生態環境，誘發區域性信用風險。一方面，在債券違約高發的市場環境下，金融市場風險偏好呈現下降。在市場整體強烈的風險規避偏好情況下，個別風險事件引發局部性和區域性信用風險抬升，惡化行業和區域金融生態環境，導致相關行業和區域企業市場融資更為困難。另一方面，高頻率違約會導致部分區域內聯保、互保企業相互支持作用減弱。一旦有一家企業出現違約，對相關多家企業的資金需求會頓時加大，企業資產可能被凍結，從而引爆區域性信用風險。
其三，違約頻發加劇流動性壓力，危害金融穩定和安全。債券市場作為金融市場的重要組成部分，是創造金融體系流動性的重要手段之一。但在大範圍違約事件衝擊情況下，債券作為質押品進行再融資的能力將大幅下降，機構被迫去槓桿，騰挪資金，配置安全資產，導致市場內部分流動性快速消失。同時，債券違約可能導致持有相關債券的金融產品（如銀行理財、券商資管產品、公私募基金）面臨集中贖回風險，個別產品贖回很可能快速向更大範圍擴散，金融市場風險迅速上升。另外，債券違約以及由此引發的諸如債券拋壓、金融產品贖回等會加劇市場恐慌情緒蔓延，導致金融機構對流動性的敏感度增強。
四舉措促進債市健康發展
從長遠來看，適度理性和可控的債券違約是我國信用債市場健康發展的必由之路，也有利於我國債券市場打破長期形成的“剛性兌付”認知偏差。然而，債券市場違約事件較高發生頻率，則可能在短期內推升債務融資成本，降低市場流動性，甚至破壞金融安全，危害金融穩定。為此，需要在金融監管、市場發行和公司經營與治理等方面上採取措施，完善機制，打破債券市場“剛性兌付”，促進債券市場長期穩定、健康發展。
其一，加強債券發行事前監管，完善信息披露制度。債券違約風險主要是企業能否按時還本付息，這與企業的經營情況有著密切聯繫。當前部分承銷機構盲目鼓勵企業進行發債融資，而不考慮企業的真實需求及財務狀況，盡職調查不充分，信息披露不完善，這導致投資者對企業實際經營情況沒有合理判斷。加強事前監管，完善信息披露，促使發行企業及主承銷商及時、準確披露企業經營及財務狀況以及影響企業金融和財務風險的重大事項，這不僅有助於監管部門、評級機構和投資者，通過披露信息能夠更加準確評估發行人信用風險，同時也便於市場和監管跟蹤分析，評估和預警違約風險，減少投資者損失。
其二，完善信用評級體系，促進評級結果客觀公正。長期以來，我國信用債市場未出現債券違約，這導致我國信用評級體系在債券市場發展初期未被重視。有序、健康的債券市場需要更加科學、客觀和公平的信用評級體系。完善的信用評級體系是投資者防範投資風險、進行合理投資選擇的重要前提，也是資本市場保持公平、公正的重要手段。為此，需要保證評級機構的獨立性和權威性，使評級機構盡職盡責，發揮其應有作用。同時，對違法、違規的評級機構應給予嚴厲處罰，甚至取消其評級牌照。另外，借鑑和引進國際評級機構先進經驗和手段，促進我國評級體系的建立與完善。
其三，建立有效處置機制，妥善處理債券違約。隨著我國經濟增速的降低，加之到期債券數量的增加，債券違約將不再罕見，建立有效的違約處置機制已是當務之急。我國債券市場的違約處置機制尚不成熟，債券投資者在發生債券違約後處於相對弱勢地位，違約處置進展緩慢，求償難度較大。目前，我國債券發生違約後，務實可行的做法是債權人與債務人協商解決，以將雙方損失降至最低，這種方法的前提是債務人具備有一定的償付能力和良好履約意願。
另外，我國也已推出信用風險緩釋工具，建立了市場化債轉股機制，以及債券匿名拍賣等違約處置機制，但這些處置方式在實際運用中尚存在問題，債權人利益無法得到有效保護。為此，需要探索建立合理有效的債券違約處置機制和破產、結算等償債保障制度，保障投資者的合法權益。例如違約處置方式中，違約主體可通過債務重組、出售資產、債轉股、尋求銀行信貸支持或政府救助等方式應對債券違約，制定合理可行的償債方案，嚴格有序執行。
其四，完善公司治理機制，合理優化債務結構。當前，部分企業違約源於公司治理出現問題。有些企業甚至在主營業務未發生經營不善的情況下出現違約，主要原因在於激進的擴張導致債務負擔加重。為此，企業應完善公司治理機制，優化自身債務結構。在進行戰略擴張前，制定詳盡的計劃，避免因激進擴張導致債務和管理失控。尤其是在債務期限的安排上，應避免頻繁的“借新還舊”，避免流動負債過高導致短期償債壓力巨大，同時控制債務成本與債務比率，保證企業短期償債能力，避免短期流動性不足導致違約發生，給企業自身和債券市場帶來不良後果。
本文源自中國證券報
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