本文首發於《中國金融》2019年第16期（2019年8月15號）
文/北京大學經濟學院 蘇劍、陳陽
【作者簡介】
蘇劍（1966— ），陝西武功人，北京大學經濟學院教授，博士生導師，研究方向：宏觀經濟學和中國經濟。
陳陽（1990— ），山東泰安人，北京大學經濟學院博士研究生，研究方向：宏觀經濟學。
2018年中共中央經濟工作會議指出，“宏觀政策要強化逆週期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求”。逆週期調節，目的是熨平經濟週期，減少經濟的過度波動。2018年以來，中國經濟步入高質量發展階段，國內外經濟形勢發生了巨大的變化，對逆週期調節提出了新的要求。本文首先分析當前的經濟形勢，提出了與高質量發展要求相適應的逆週期調節政策框架,並探討當前逆週期調節中的貨幣政策以及需要注意的幾個問題。
一、當前面臨的經濟形勢
2018年以來，全球經濟下行壓力較大，中國的外部環境發生了深刻的變化。國際經濟形勢、地緣政治風險和中美貿易摩擦等因素導致中國發展的外部環境充滿不確定性，而內需不足和人口拐點到來等因素對中國經濟也帶來諸多影響。2019年4月，IMF在《世界經濟展望》中將2019年全球經濟增長預期下調至3.3%，較1月份預測下調了0.2個百分點，表明世界整體經濟面臨下行壓力。
2018年，中國GDP同比增長6.6%[1]，較上年下降0.2個百分點。供給端，全年規模以上工業增加值同比增長6.2%，較上年回落0.4個百分點，其中，製造業增加值同比增速回落，對整體工業生產活動的趨弱產生了較大的影響。
需求端，2018年全國固定資產投資同比增長5.9%，較2017年下滑1.3個百分點，其中，基建投資同比增速顯著下滑，成為壓低全年固定資產投資同比增速的主要原因。貿易方面，全球經濟增長放緩導致出口同比增速下滑，貿易順差累計值為3518億美元，較2017年減少678億美元。消費方面，剔出價格因素影響的真實社會消費品零售總額同比增長6.9%，增速較2017年下滑2.1個百分點，較2017年、2016年的增速降幅顯著擴大。
面對經濟下行壓力和貿易環境的不確定性，世界各國採取了一系列逆週期調節的措施。貨幣政策方面，世界各國央行降息預期升溫，印度央行2019年上半年以來已降息三次，新西蘭、澳大利亞、南非、韓國、烏克蘭等國家的央行紛紛降息，美聯儲官員近期講話也釋放出降息信號，全球貨幣政策進入寬鬆週期。財政政策方面，美國推行了大規模的稅改，歐元區財政政策立場也轉為“溫和擴張”。
中國也採取了諸多逆週期調控的政策。貨幣政策方面，2018年央行進行了四次降準釋放長期資金，配合再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具，引導金融機構加大對小微和民營企業的支持。此外，央行創設定向中期借貸便利（TMLF）、央行票據互換工具（CBS）等新型政策工具，並調整MPA政策參數，增設專項指標，考察金融機構支持民營、小微企業融資和債轉股工作的情況。[2]
財政政策方面，2018年以來，中國實行了積極的財政政策，一方面“下調增值稅稅率，擴大享受稅收優惠小微企業範圍，全年為企業和個人減稅降費約1.3萬億元。[3]”另一方面，擴大財政支出，積極盤活資金存量，及時下達預算和撥付資金，加快地方政府債券發行和使用。
二、逆週期調節的政策框架
目前西方各國運用的逆週期調節主要是凱恩斯主義需求管理政策。然而，凱恩斯主義需求管理政策不能解決產能過剩經濟中的根本問題，如果單純用傳統的凱恩斯主義的需求政策刺激內需，可能會引發通貨膨脹和資產泡沫，增加經濟的不穩定性。結合中國近年宏觀調控的實踐來看，中國的逆週期調控方式正在不斷適應時代要求進行創新，逐漸形成了以總供求模型為理論基礎，以需求管理、供給管理和市場環境管理為三大支柱的調控體系（蘇劍，2017；劉偉、蘇劍，2018；蘇劍、陳陽，2019）。
需求管理主要包括凱恩斯的需求管理政策、需求型創新、需求側改革，其中，需求型創新指的是能夠擴大優質需求的科技進步，即提供能夠給消費者帶來較高的邊際效用的產品創新，以及能夠給企業帶來較高的邊際收益的所有創新。需求側改革即通過制度變遷來擴大消費、投資、各級政府需求或者出口需求的政策。
供給管理主要包括要素價格政策、財政政策、供給型創新、供給側改革。其中供給型創新指通過工藝創新、原料創新等措施提高企業生產率，擴大總供給。供給側改革，即通過制度變遷來調整生產方面臨的各種約束和激勵，達到調節供給的目的。
市場環境管理指的是消除價格剛性、壟斷、信息不對稱、外部性等一系列市場失靈，恢復市場功能的政策，主要包括“市場環境改革”和在既定製度基礎上進行的“市場環境微調政策”。市場環境管理是中國宏觀調控體系的核心。宏觀調控的目的主要是處理市場無法自發解決的問題，如果市場失靈的問題得到解決，就可以減輕供給管理和需求管理的壓力，甚至理論上說是可以不再需要需求管理和供給管理的。健康的市場環境是提高宏觀經濟運行效率的基礎。
面對目前的經濟形勢，中國應該採取市場環境管理、需求管理和需求管理的適當組合，以市場環境管理為主，供給管理次之，需求管理為輔。
在市場環境管理方面，要在全社會營造良好的創新氛圍，既要為產品創新掃除制度障礙，降低制度性交易成本，又要構建激發產品創新，服務產品創新的市場環境。其一，要簡化審批流程，推行網上辦公、異地辦公，提高辦事效率。其二，要健全知識產權保護機制，健全知識產權侵權懲罰性賠償制度，完善專利等案件審判機制。其三，要完善科研考核與激勵機制，引導科研人員適應市場需求，加大對有突出貢獻的機構和個人的獎勵。其四，要優化營商環境，充分發揮中小企業的創新活力。相比國有大型企業，中小企業在激烈的市場競爭中更具有創新的動力，因此，要完善公平競爭的市場環境，在融資、招投標、市場準入等方面，對各類所有制企業一視同仁。其五，要進一步加強國際創新合作，加強科研人員的多邊交流，建設國際科研創新平臺建設，吸引全球創新創業人才，以高質量人才推動高質量發展。
在供給管理方面，其一要進一步降低民營和小微企業的融資成本，通過落實社保改革降低企業的繳費負擔，通過對創新活動開展稅收優惠政策促進科技企業發展，通過規範中介服務降低交易成本。在這一方面，貨幣政策可以發揮作用。需要注意的是，貨幣政策不僅是需求管理政策，同時也供給管理政策，因為利息成本是資本的使用成本的主要構成部分。因此，在討論貨幣政策的作用時，應該同時從其對供給和需求兩方面的影響來進行。其二，要充分進行供給型創新。例如通過改造傳統產業，引進新技術，提高傳統產業的生產效率，深化大數據、人工智能應用，培育新興產業和高科技產業的發展，形成新興產業集群。要順應消費需求的新變化，多渠道增加優質產品和服務供給，同時大力支持各種新型消費形式，發展消費新業態、新模式。其三，要充分進行供給側改革。進一步降低行政制度成本，清理規範行政事業性收費；深化財稅金融體制改革，促進多層次資本市場健康穩定發展，根據經濟形勢的變化動態調整資本充足率；加快國資國企改革，健全市場化經營機制；加大外資吸引力度，進一步放寬市場準入，拓展開放領域，落實金融業開放舉措。
在需求管理方面，其一，要合理運用傳統的需求管理方式，在財政政策方面，要加強基礎設施建設，進一步降低個人所得稅，適當提高財政赤字率，加快地方政府專項債發行。貨幣政策方面，進一步完善“三檔兩優”的存款準備金制度框架，更好地服務小微企業。通過創新貨幣政策工具，引導金融機構擴大信貸投放，精準有效支持實體經濟。其二，要將需求管理的側重點放在需求型創新和需求側改革上。在需求型創新方面，要大力支持產品創新，建立以需求為導向以企業為主體的產學研一體化創新機制，針對一些有困難實現產業化的科研成果，可以鼓勵研究人員將專利權有償轉讓給企業，加快科研成果的產品化。在需求側改革上，可以通過多層次養老保障體系建設，縮小居民收入差距，提高邊際消費傾向；通過擴大對外開放推動出口市場多元化，直接擴大外需。
三、中國目前的貨幣政策選擇
2019年上半年以來，貨幣政策逆週期調節力度加大，央行進行了兩次定向降準，1月份下調金融機構存款準備金率置換部分中期借貸便利，5月份對聚焦當地、服務縣域的中小銀行實行較低的存款準備金率，並配合定向中期借貸便利、再貸款、再貼現等結構性政策工具，更加註重預期引導、精準滴灌。
2019年下半年，國內外經濟形勢充滿不確定性。其一，中美貿易摩擦的效應將逐漸顯現，貿易差額將逐漸萎縮，隨著世界經濟的整體下行，外需對中國經濟的拉動作用進一步減弱。其二，近期經濟金融數據顯示，企業中長期貸款需求疲弱，投資仍然低迷，消費缺乏長期增長動力，內需前景堪憂。其三，今年地方政府專項債發行前置，上半年減稅降費逐步落實，財政支出力度較大，財政收入有所減少，預計下半年財政收入將進一步下行，財政政策空間受限。
基於以上判斷，2019年下半年貨幣政策應加大逆週期調節力度，對衝中美貿易摩擦的風險和內需低迷的壓力。其一，通過降準、降息等措施，進一步降低利率水平，緩解企業融資難、融資貴的問題。定向降準已經難以應對目前的經濟形勢。2019年以來，多國央行紛紛降息，全球貨幣政策進入寬鬆階段，為中國貨幣政策提供了一定的空間。其二，應繼續通過結構性貨幣政策工具，如MLF、TMLF等，緩解流動性分層問題，引導資金流向小微企業。其三，深化金融供給側改革。7月20日，國務院金融穩定發展委員會辦公室宣佈了11條金融業對外開放的措施，為進一步擴大對外開放開闢出了新的道路。這有利於激發市場活力，完善金融供給結構，提高金融供給質量。預計未來央行將逐步拓展開放領域，有序推進利率市場化、匯率市場化改革，推進金融供給側結構性改革。
四、逆週期調節中採用貨幣政策時需要注意的問題
2019年下半年，經濟仍面臨下行壓力，預計中國將進一步加大逆週期調節的力度。通過觀察近年來世界各國逆週期調節的措施及效果，我們認為中國逆週期調節時在貨幣政策方面需要注意以下幾個問題：
（1）避免凱恩斯主義需求政策的缺陷。目前世界各國都採取的凱恩斯主義需求管理政策是治標不治本的，側重的是需求的數量，而非需求的質量，容易加劇經濟的不穩定性。因此在產能過剩的經濟中，要避免凱恩斯主義需求管理所帶來的風險，防止大量資金流向股市和房地產市場以及其他產能過剩行業，貨幣政策在緩解經濟波動影響的同時，要著眼於經濟增長內生動力不足的長遠問題，通過市場環境管理、需求側改革、需求側創新等刺激高質量需求來保證高質量增長。
（2）把握好逆週期調控的節奏和力度。受逆週期調節傳導時間和作用範圍的影響，其力度和效果的把握需要在實踐中不斷優化。從近兩年的貨幣數據來看，當貨幣政策略緊時，政策傳導較為迅速，當貨幣政策較寬鬆時，政策傳導較為滯後。例如2018年上半年資管新規出臺以後，表外融資迅速萎縮，2018年上半年M2同比增速處於低位。而降準等相對寬鬆的貨幣政策在資本市場上反應更為迅速，但信貸的增加和M2同比增速的回升較為緩慢，持續時間也較為短暫，反映了貨幣政策傳導渠道有待疏通，根本原因在於實體經濟面臨下行壓力，缺乏好的投資項目。近年來，貨幣政策的逆週期調節也在實踐中不斷完善，更加註重預調微調和結構性調整，例如通過擴大MLF等工具的擔保品範圍，創設定向中期借貸便利（TMLF）等新型貨幣政策工具，加大對小微、民營企業的資金支持，引導資金流向實體經濟。
（3）逆週期調節中貨幣政策的監測體系需要進一步完善。其一，從數量上看，2019年上半年，M2和社會融資規模增速應與名義GDP增速大體匹配，但M2的相對穩定不一定意味著實體經濟的恢復。2019年二季度，M2同比增速連續三個月維持在8.5%[4]，其主要原因是2018年同期的低基數效應。2018年同期非標融資的大幅萎縮拉低了M2同比增速，造成去年M2的低基數。此外，2019年上半年，隨著減稅改革的落實，財政支出力度加大，也拉昇了M2同比增速。因此，2019年上半年M2的相對穩定受到低基數和財政支出等多方面的原因，並不代表實體經濟的恢復。
其二，2019年以來，新增人民幣貸款數量穩步增長，但結構問題不容忽視，企業中長期貸款需求有所萎縮。2019年上半年，人民幣貸款增加9.67萬億元，同比多增6440億元。其中，多增部分主要來源於短期貸款和票據融資，新增企業中長期貸款增加3.48萬億元，同比少增2400億元。相比信貸數量，信貸結構更能反映當前經濟面臨的問題。
其三，社融增速的企穩主要由於低基數和地方政府專項債加快發行造成的。2018年上半年，非標融資萎縮拉低了社融增速，造成了低基數效應。此外，2019年地方政府專項債發行前置，高於去年同期水平，也拉昇了上半年的社融增速。因此，當前M2數據和社融數據相對穩定，但影響因素眾多，並不能完全反映實體經濟的運行情況。因此，在逆週期調節的過程中，需要構建更加全面的指標體系，多角度反映經濟運行的情況，從而更精確、適時地開展逆週期調節。
五、總結
2018年以來，面對世界經濟的下行壓力和中美貿易摩擦的不確定性，中國加大了逆週期調節的力度，取得了一定成效。2019年下半年，經濟下行風險不減，逆週期調節更需持續加碼。基於各國宏觀調控的歷史經驗，我們認為，下一階段的逆週期調節需要注意兩個方面：其一，要適應高質量發展的要求，進一步完善以需求管理、供給管理和市場環境管理為三大支柱的調控體系，注重刺激優質需求，引導產品創新，在緩解經濟週期帶來的短期影響之外，要著力解決經濟增長內生動力不足的問題。其二，要進一步完善逆週期調節的監測體系，把握好調節的力度和節奏，創新逆週期調節政策工具，充分發揮市場機制，提高政策效率。
註釋：
[1]本節以下數據均來源於WIND金融終端[2]參見中國人民銀行2018年第四季度《中國貨幣政策執行報告》http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3537682/3768943/index.html[3]參見2019年政府工作報告（文字實錄）——2019年3月5日在第十三屆全國人民代表大會第二次會議上http://www.gov.cn/premier/2019-03/05/content_5370734.htm.[4]本段數據均來源於WIND金融終端
參考文獻
[1] 劉偉，蘇劍主編.中國經濟安全展望報告2018—2019：世界格局變動中的中國經濟安全形勢分析[M].北京：中國經濟出版社，2019.3.
[2] 蘇劍. 基於總供求模型和中國特色的宏觀調控體系[J]. 經濟學家, 2017(07):29-39.
[3] 蘇劍. 創新宏觀調控體系旨在刺激優質需求[N]. 中國經濟時報,2019-06-27(004).
[4] 蘇劍,陳陽.中國特色的宏觀調控政策體系及其應用[J].經濟學家,2019(06):15-22.
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