證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
全文約2500字，閱讀需要3分鐘左右
內容摘要
>> 核心觀點
今年5月人民幣貸款新增數據與去年同期基本相當，但結構方面企業短期和中長期信貸此消彼長，我們認為企業資本開支仍偏謹慎。社融方面，表外融資壓力趨緩助推社融同比多增，後續走勢仍看政策對衝效果。我們認為專項債新政體現出政策存在邊際轉向的傾向，維持央行當前貨幣政策首要目標缺失、維持穩健靈活適度的判斷，但需密切關注後續政策邊際變化。
>> 5月信貸投放淡季，新增人民幣貸款1.18萬億符合預期
5月份人民幣貸款增加1.18萬億，同比增速13.4%，和我們預測完全一致，較上月末走低0.1個百分點。住戶部門貸款增加6625億，其中，短期貸款增加1948億元，中長期貸款增加4677億元；非金融企業及機關團體貸款增加5224億元，其中，短期貸款增加1209億元，中長期貸款增加2524億元，票據融資增加1132億元；非銀行業金融機構貸款增加58億元。
>> 企業短期和中長期信貸此消彼長，企業資本開支仍偏謹慎
5月為信貸投放傳統淡季，今年5月新增信貸數據與去年同期基本相當，但結構方面有所差異，今年5月企業短期貸款同比多增1794億元，中長期貸款同比少增1507億元，新增信貸中中長期佔比收縮至61%，較去年同月下降8個百分點，我們認為除了體現企業資本開支仍偏謹慎，也體現出在央行和銀保監會支持民營和小微企業融資的考核壓力下，商業銀行從自身風險收益角度考慮，傾向於對企業發放短期貸款。目前存貸款增速缺口仍大，意味著銀行面臨加劇的負債端壓力，但央行政策鼓勵銀行增加民營和小微企業貸款，我們認為企業中長期貸款佔比可能維持低位。
>> 表外融資壓力趨緩，社融同比多增
5月份社會融資規模增量為1.4萬億元，存量同比增速10.6%，高於我們預測值（1.3萬億，10.5%）。社融新增同比多增4466億，其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.19萬億，同比多增459億；對實體經濟發放的外幣貸款摺合人民幣增加191億，同比多增419億；委託貸款減少631億，同比少減939億；信託貸款減少52億，同比少減884億；未貼現的銀行承兌匯票減少770億，同比少減971億；企業債券淨融資476億，同比多858億；地方政府專項債券淨融資1251億，同比多239億。因此，社融同比改善核心在於表外融資企穩明顯，再次驗證監管邊際緩和。
>> 社融後續走勢看政策對衝效果，貨幣乘數已高，央行全面降準概率低
展望後市，專項債新政提出加快專項債券發行使用進度，力爭當年9月底前發行完畢，且允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，我們認為三季度專項債加速發行有助於社融企穩回升。5月末，M2餘額同比增長8.5%，與上月末持平；M1餘額同比增長3.4%，比上月末高0.5個百分點。目前貨幣乘數已經較高，我們認為央行全面降準概率低，會更多采用結構性政策調控。5月，人民幣貸款餘額同比增長13.4%，存款餘額同比增長8.4%，兩者缺口持平於5個百分點高位，銀行負債端壓力仍大。
>> 貨幣政策穩健靈活適度，但需密切關注後續邊際變化
我們認為中美貿易摩擦形勢不確定性仍在，其對經濟的影響仍待6月28日G20峰會後確認，專項債新政體現出政策存在邊際轉向的傾向，我們維持央行當前貨幣政策首要目標缺失、維持穩健靈活適度的判斷，但需密切關注後續政策邊際變化。未來貨幣政策依然著重從供給側出發，解決小微民營企業融資問題，①通過利率市場化降息降低企業實際融資利率；②6月和7月央行將繼續完成5月初安排的降準工作，促進中小企業信貸投放；③對中小銀行發行同業存單提供民營企業債券融資支持工具提供信用增進，以支持中小銀行發行同業存單，有助於緩解中小銀行負債端壓力。
風險提示
風險提示：貿易談判進展不順利，經濟回落壓力加大，貨幣政策存在邊際調整可能。
風險提示
風險提示：貿易談判進展不順利，經濟回落壓力加大，貨幣政策存在邊際調整可能。
“新供給價值重估理論”的提出
“新供給價值重估理論”是指在供給側改革的大背景下，通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率、發展科技週期，通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力，有效的使得勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革，提高經濟潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國的人民幣核心風險資產進行重估的理論。詳見我們的系列報告。
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