回到投資的原點
對債券而言，經濟基本面是影響市場的核心因素，在經過15-18年由流動性和委外“跑馬圈地”主導債券行情週期過後，市場重回以名義增長決定資產回報決定負債成本的主邏輯上。經濟基本面主要看三個部分：經濟增長，通貨膨脹和短期庫存波動，金融層面因素（貨幣政策、匯率）也有影響，可以歸類為宏觀驅動因素，也可歸類為金融驅動因素，個人傾向於後者，在經濟基本面中只考慮以經濟為主的因素。
本篇主要考慮經濟增長問題
1.經濟增長的本質：目標、盯住和相機調整
經濟增長是一個客觀現象，但國內特有的計劃與執行文化，使得經濟增長的分析必須從計劃開始。在確定目標後，會通過盯住目標來進行相機調整（過熱緊縮和過冷調控）。
2019年的GDP目標。預計在6-6.5％，12月中旬中央經濟工作會議定調。
GDP的構成。截至今年三季度，GDP總量構成中工業（33.4％），房地產和建築（13.4％）佔比最大，和2017年底的結構變化並不大。能在一年之內有所發力或者提升，從而達到相機調整目的的，要麼是工業（以製造業投資為主），要麼是房地產行業。其餘行業如農林牧漁（9％）提升有限，批發零售（9.1％）和消費有關。如以增長視角看，房地產+建築對經濟的貢獻自2017年起持續下降，反映出在增長壓力下對房地產調控放鬆的慎重態度。工業對GDP同比的貢獻穩定在30出頭，供給側改革的確減少了歷史包袱（負債），但沒有更多新的增長能力，信息服務業佔比持續提升，但共享單車、外賣等融資型企業模式貢獻的GDP增長性很差，不能其在2019年能夠持續增長。
2019年，所謂的互聯網熱潮基本降溫，經濟在新增長點仍在培育的情況下，疊加中美問題導致淨出口無法貢獻，需要依靠投資和消費。
如果以支出法計GDP，最終消費的貢獻和拉動是比較明顯的，因此消費決定了GDP增長的底（5.2個百分點），資本形成貢獻了底部基礎上的富餘量（2.1個百分點），也是更有可能有變數的一部分。
2.消費：騰挪空間有限
看消費比較大的問題是消費是一個群體性高頻複雜行為，雖然適合大數據等方法的分析，但總量表現出的趨勢更多取決於收入等更高一維度的變量。消費分析的另一個好處是消費是普通人可感知的變量，或者說每個人都是消費這一變量的組成部分。雖然沒有更多的數據支持，但是居民消費降級的趨勢在今年比較明顯。並且消費是一個慢變量，個體消費增長難以大規模的爆發，人口總數即使在二胎放開後都沒有明顯的增長，因此指望消費在2019有大規模的增長並不現實。
3.投資：重點看房地產和基建
傳統上投資使用四分類：房地產、基建、製造業和其他行業投資（主要是採礦業和其他服務業）。在環保限產和供給側改革下，採礦業投資增長難以提振，製造業投資逐漸面臨技術瓶頸，其他服務業中重資產偏少，構成有效投資增長的仍需看房地產和基建。
房地產以往是衡量投資的核心變量，因其不僅自身具備投資貢獻（房地產開發投資），還可能帶動上下游製造業投資，並且通過土地出讓收入為基建投資等提供支持。房地產行業在銷售向開發環節的傳導高度市場化，主要由企業決策決定，投資往往取決於銷售。在銷售的出口和投資的入口（供地）兩端受政府影響很大。2015-17年集中房價上漲和去庫存後，房企拿地力度不減，房開投資完成額在今年保持在10％附近的高位，新開工同比上漲較多，但如果房地產政策不放鬆，在銷售遇阻的情況下，新開工數據可能承受一定壓力，再貢獻上漲難度較大，所以決定房地產投資的大變量之一是明年限購政策的變化，一線城市房貸條件的鬆動可能是風向標。
決定房地產投資的大變量之二是本輪基建投資的效果。基建之前是作為房地產投資的互補，對衝經濟下行風險，2019年建議可以將基建投資作為房地產放鬆政策是否重啟的先行變量，因為在房價高企、房地產政策不能輕易放鬆的情況下，基建是政府可用於快速提升經濟增長的底牌，如果該底牌失效，則倒逼不動房地產的前提假設放鬆。當前，政府促進基建願望強烈，專項債能夠構成基建的資金來源，傳統上基建增長的兩大核心變量得到滿足，但現在最大的問題是基建進入飽和期，投向端能夠產生外溢效應和附加值的項目逐漸減少，本輪基建重點在中西部地區，其天然對基建的需求並不如東部地區密集，項目建成後對地方經濟拉動可能顯著，但對整體經濟貢獻並不強烈。由於三大基建行業和鐵路運輸今年同比均不理想，低基數有利於貢獻明年增速，看多基建增長，但固定資產投資增速是否能夠由此提升，以及是否會倒逼房地產放鬆，有待觀察。
4.消費和投資是一個短期或長期的選擇題
以房地產為手段刺激投資，能夠在短期增加投資和與之相關的消費（如裝修、購車等），但長期投資的潛力挖盡，並藉由高房價擠出居民消費，同時居民資產負債表惡化降低未來消費能力，使得長期經濟增長堪憂。本屆政府上臺後，先後提出改善居民購房和房住不炒，但在外部壓力下，新的經濟增長點難尋。
5.結論
明年經濟如不啟動房地產放鬆，增長潛力有限，如啟動房地產放鬆，考慮民怨和實際購買力，可能僅會放鬆到保證GDP增長達到目標要求的限度。經濟增長方向偏空，對債券市場中性偏多。
短期需觀測的變量：G20中美會談結果，12月中央經濟工作會議定調
本文源自城南說點金融事
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