原創： 張達 券商中國
時至年底，大多數企業最大的感受就是“錢緊”，這一點在今年的房地產行業更加明顯——樓市降溫、銷售回款難、融資渠道收緊、融資成本高企、償債高峰到臨、融資公告頻發……房企對資金已經極度“飢渴”。
正在這時，發改委送來了一個大禮包——支持優質企業發行企業債，不僅發債行業主體擴容至房地產業，而且審批流程簡化，發行方式靈活，特別是用於補充營運資金的募集資金比例也提高至50%，這對於大多數優質企業、特別是房企來說可謂“雪中送炭”。
不過，房企們可別高興得太早了，發改委支持的優質企業是有條件的，最起碼要符合4大條件：資產總額大於1500億；年收入大於300億；負債率不超過85%；3A評級。（後附滿足發債要求房企列表）
另外，值得注意的是，此次雖然支持符合條件的優質房企發企業債，但是“負面清單”中也明確指出“將募集資金用於房地產投資”，這就意味著房企發債融資可以，但是不能用於投資房地產。
這到底是什麼意思呢？發改委對房企融資究竟鬆綁了嗎？
就在不少業內人士將此新政解讀為是房地產企業的利好、將極大程度緩解頭部房企的資金緊張問題、隱喻了政策端的探底以及邊際鬆動時，有參與文件撰寫的權威人士給出了明確解讀：“目前國家發改委企業債券只支持棚改、保障性住房、租賃住房等有限領域的項目，不支持商業地產項目。這幾年，企業債券在貫徹執行國家房地產調控方面的政策沒有變化。”
來看一下參與文件撰寫的權威人士的解讀：
該權威人士今日接受中國經濟導報、中國債市記者採訪時明確表示：國家發改委對貫徹落實黨中央、國務院關於房地產調控的決策部署是堅決的、一貫的，也是非常嚴厲的，這一點在企業債券融資方面也是一致的。按照中央關於房地產長效機制建設的精神，目前國家發改委企業債券只支持棚改、保障性住房、租賃住房等有限領域的項目，不支持商業地產項目。這幾年，企業債券在貫徹執行國家房地產調控方面的政策沒有變化。
該權威人士指出，新政中提到的房地產業，僅僅是國民經濟行業分類中的一個類別。從行業分類的角度看，房地產業的定義及其內涵和外延是非常廣的，包括棚改、保障性住房、租賃住房等都屬於房地產業。同時，發改委主管的企業債券所募集資金必須用於項目建設，項目須符合國家產業政策和宏觀調控政策。
先來回顧一下12月12日發改委的發債新規內容：
國家發改委12日表示，企業債新規的目的是為深入貫徹落實黨中央、國務院關於增強金融服務實體經濟能力的決策部署，進一步增強企業債券服務實體經濟能力，打好防範化解重大風險攻堅戰，提高直接融資比重，優化債券融資服務，推動經濟實現高質量發展。
新規內容主要有四個方面：
一、支持信用優良、經營穩健、對產業結構轉型升級或區域經濟發展具有引領作用的優質企業發行企業債券。
二、符合條件的企業申報發行優質企業債券，實行“一次核准額度、分期自主發行”的發行管理方式。
三、優質企業申報企業債券，應當符合《公司法》《證券法》《企業債券管理條例》的相關要求。優質企業債券實行“即報即審”，安排專人對接、專項審核，比照我委“加快和簡化審核類”債券審核程序，並適當調整審核政策要求。
四、優質企業債券申報階段，對債券資金用途實行正負面清單管理。
現階段重點支持的優質企業有七大特徵：
（一）主體信用等級達到AAA。
（二）主要經營財務指標應處於行業或區域領先地位（見下圖）。
（三）生產經營符合國家產業政策和宏觀調控政策。
（四）最近3年未發生公司信用類債券或其他債務違約，且不存在處於持續狀態的延遲支付本息事實。
（五）最近3年無重大違法違規行為，未納入失信黑名單。
（六）報告期內財務報表未被註冊會計師出具否定意見或無法表示意見，如被註冊會計師出具保留意見的，保留意見所涉及事項的重大影響已經消除。
（七）我委為優化融資監管制定的其他發行條件。我委積極支持符合條件的優質民營企業發行企業債券，並將根據市場發展情況，適時調整優質企業支持範圍。
其中，優質企業經營財務指標參考標準為：
發債主體擴容至房地產業，補充營運資金比例上升
以往政策規定，企業債由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，歸發改委審批。房企一般很少發企業債，通常房企融資基本都是公司債，由交易所和證監會審批。
此次企業債發行主體擴容至房企，符合四大條件（資產總額大於 1500億；年收入大於 300 億；負債率不超過 85%；3A 評級）的優質房企可以發行企業債。
在信貸、信託、公司債、資本市場等多種融資渠道收緊的背景下，這對優質房企來說無疑是增加了一個融資渠道。
民生證券地產行業分析師楊柳認為，在當前新政的要求下，潛在受益主體遠超市場預期。四大標準中，資產總額超過1500億且營收超過300億的主體，在全市場存在30家左右。而符合3A評級的地產企業也在逐年增多。而對應要求地產企業資產負債率在85%以下的要求，也不會對地產公司形成實質性約束。一方面，地產公司的負債存在出表等可能，另一方面，地產公司存在以預收賬款為主的大量經營性負債，可以伴隨房地產公司加快結算進度而降低負債率。因此，預計未來受益於新政的地產公司主體將會逐漸增多。頭部房企受益，整體上仍然推升了行業的融資集中度。
另外，此次企業債發行新規不僅簡化了審核程序，還對審核政策要求進行了適當調整：
（一）在償債保障措施完善的基礎上，允許使用不超過50%的債券募集資金用於補充營運資金。
（二）核定公開發債規模時，按照公開發行的企業債券和公司債券餘額不超過淨資產40%的口徑進行計算。
（三）鼓勵符合條件的優質上市公司及其子公司發行企業債券。
（四）允許優質企業依法依規面向機構投資者非公開發行企業債券。
（五）鼓勵商業銀行以“債貸組合”增信方式，進行債券和貸款統籌管理。
其中，募集資金用於補充營運資金的比例由此前的40%提升至 50%，有利於緩解企業的運營壓力。
負面清單明確，募集資金禁止用於房地產投資
此次新規要求，優質企業債券申報階段，對債券資金用途實行正負面清單管理。
（一）申報材料應明確債券募集資金擬投資領域，形成“正面清單”。“正面清單”應符合國家產業政策，聚焦企業經營主業。
（二）申報材料應明確債券募集資金禁止投向領域，形成“負面清單”。“負面清單”包括但不限於：將募集資金借予他人，用於房地產投資和過剩產能投資，用於與企業生產經營無關的股票買賣和期貨交易等風險性投資，用於彌補虧損和非生產性支出。“負面清單”領域可根據企業自身經營業務範圍進行補充和調整。
（三）鼓勵優質企業將債券募集資金用於國家重大戰略、重點領域和重點項目，加大基礎設施領域補短板力度，加快培育和發展戰略性新興產業，推動經濟轉型升級和高質量發展。
值得注意的是，“用於房地產投資”被明確列入募資投向領域的“負面清單”中。
民生證券地產行業分析師楊柳認為，目前市場對於“房地產投資”限定的範圍解讀有爭議。房地產投資限定的範圍是否包括長租公寓、舊城改造、產業園區的開發建設投入，存在不確定性。後續房企申報企業債，仍然需要政策進一步明確，操作上存在一定困難。
川財證券分析師方科則認為，保障房、長租公寓、養老地產等政府倡導推廣的項目可能並不在限制範圍之列。本次新規允許使用募集資金用於補充營運資金的比例從此前的 40%提升至 50%，房企融資端正在逐步改善。
記者注意到，在優質企業債券發行信息披露指引列表中，對於發行人業務情況，如果主營業務涉及保障性住房類業務，應披露以下內容：發行人開展政府保障性住房類業務的情況、主要在售項目情況、主要在建項目情況、銷售回款情況、拆遷安置情況、當地房地產去庫存週期等。這或許意味著，主營業務涉及保障性住房類的優質房企，將獲得發行企業債的優先支持。
緩解資金壓力，發改委對房企融資鬆綁了嗎？
發改委此次將企業債發行主體擴至房地產企業，被部分業內人士認為是對房地產企業的利好，將極大程度緩解頭部房企的資金緊張問題，也隱喻了政策端的探底以及邊際鬆動。不過，也有業內人士並不認同“融資鬆綁論”，更有權威人士明確表示，“目前國家發改委企業債券只支持棚改、保障性住房、租賃住房等有限領域的項目，不支持商業地產項目。這幾年，企業債券在貫徹執行國家房地產調控方面的政策沒有變化。”
易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，此次發改委明確，優質企業發行企業債券有優惠和優先的政策保障，這體現了在經濟下行的情況下，對於企業融資正不斷給予正面引導，有助於改善企業的資金面。房地產企業也可以享受這一次發改委債券發行政策的利好效應。相對過去，目前的發債政策更為積極，信號意義極強，房企可以積極利用此類政策來發債。
“新政體現了對優質房企發企業債的一種支持態度，在嚴格防範風險的同時，鼓勵優質發行人結合自身融資需求，更自主、高效地通過債券市場開展直接融資。2018年以來，雖然融資渠道在不斷收緊，但仍有部分品牌房企憑藉著穩健的發展規模和良好的背書獲得資本市場青睞。未來這些規模大、發展質量優的品牌房企更能獲得此次發改委新規的青睞。”中國指數研究院企業研究總監蔣雲峰對記者說。
民生證券地產行業分析師楊柳也認為，新政對於優質房企的融資端減壓，實際上也隱喻了政策端的探底以及邊際鬆動。政策的基調一直是幫助優質的發債主體，控制行業總的信用風險。結合未來2019年的償付高峰期，此次新政的推出一定程度上反映了監管的支持。此外，本次企業債新政，也是前期支撐民營企業融資一系列政策的延續。預計2019年開始，優質民營企業面臨的融資環境會得到實質性改善。
楊柳還指出，本次融資新政雖然直接受益的主體有限，但是發債標準空間較大，潛在受益者包含了50強房企中的大多數。但是負面清單限制了地產投資，也沒有對舊改等項目方向進行說明。後續房企申報企業債，仍然需要政策進一步明確，操作上存在一定困難。
不過，中原地產首席分析師張大偉則並不認同“融資鬆綁論”。因為政策原文並沒有對房地產的放鬆內容，募資仍然限制投向房地產投資，而且在優質企業債券發行信息披露指引列表中，與房地產有關的只提到如果發行人主營業務涉及保障性住房類業務應披露內容。另外，2016年11月11日，國家發改委下發《關於企業債券審核落實房地產調控政策的意見》，要求嚴格限制房地產開發企業發行企業債券融資用於商業性房地產項目。“發改委政策一直是限制商業性房地產融資，只放行保障性住房、棚戶區改造、租賃等房地產開發。”
